青山大戰(zhàn)“妖鎳”

蔣芷毓

2月28日，英國倫敦金屬交易所交易大廳中的交易員、經(jīng)紀(jì)人等。圖/視覺中國

一向低調(diào)的全球最大鎳鐵和不銹鋼生產(chǎn)商青山控股，遭遇“史詩級(jí)逼空”事件，仍在持續(xù)博弈中。

北京時(shí)間3月15日凌晨，青山集團(tuán)對(duì)外宣布，已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，青山和銀團(tuán)將積極協(xié)商落實(shí)備用、有擔(dān)保的流動(dòng)性授信，主要用于青山的鎳持倉保證金及結(jié)算需求。靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對(duì)青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。青山集團(tuán)應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

“逼空”的高潮，出現(xiàn)于北京時(shí)間3月8日中午，盡管彼時(shí)倫敦還處于凌晨，鎳價(jià)的大幅波動(dòng)卻足以讓交易商徹夜難眠。僅僅一小時(shí)內(nèi)，倫敦金屬交易所（下稱“LME”）見證了鎳價(jià)的爆發(fā)式上漲。當(dāng)?shù)貢r(shí)間凌晨5時(shí)33分，鎳價(jià)位于6.5萬美元/噸，就在35分鐘之后，鎳價(jià)飆升至創(chuàng)歷史紀(jì)錄的10萬美元/噸。盡管隨后回落至8萬美元/噸，相比3月4日的2.98萬美元/噸，仍然上漲了168%。

在過去，鎳價(jià)通常每天波動(dòng)百分之幾，價(jià)格穩(wěn)定在1萬～2萬美元/噸。史無前例的暴漲形勢迫使機(jī)構(gòu)作出調(diào)整。早晨8點(diǎn)過后，LME緊急宣布暫停鎳交易，并出臺(tái)了一系列應(yīng)急措施。中午后不久，LME 稱，為維護(hù)市場穩(wěn)定，決定取消當(dāng)天所有交易。

3月15日，LME宣布將于當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月16日早上8點(diǎn)重開鎳市。鑒于此前的非正常波動(dòng)，LME在公告中特別設(shè)置了適用于所有基本金屬的漲跌停板：其他基本金屬合約的每日最大漲跌幅度將為該合約前一個(gè)交易日的收盤價(jià)加減15%，而鎳的價(jià)格浮動(dòng)臨時(shí)限制為5%。LME還將3月16日（周三）之前簽訂的所有鎳合約的交貨時(shí)間推遲到3月23日。

青山管理層全力化解危機(jī)的努力，最終能否見效仍然懸而未決。

鎳是一種銀白色金屬，以它為原材料生產(chǎn)的不銹鋼產(chǎn)品廣泛地應(yīng)用于日常生活，它也是動(dòng)力電池的重要原材料之一。對(duì)于鎳的生產(chǎn)商來說，為避免或減少價(jià)格發(fā)生不利變動(dòng)的損失，以期貨交易臨時(shí)替代實(shí)物交易去做“套期保值”，是防范風(fēng)險(xiǎn)的常見操作。

青山集團(tuán)于1988年在溫州創(chuàng)辦，是全球最大的從紅土鎳礦到鎳鐵、不銹鋼的一體化產(chǎn)業(yè)。青山三分之一的不銹鋼產(chǎn)能建在印尼，而印尼正是全球鎳儲(chǔ)備量最多的國家。根據(jù)開源證券數(shù)據(jù)，印尼2021年產(chǎn)量高達(dá)100萬噸，占全球37.04%，是世界最大的鎳出產(chǎn)國。

隨著新能源汽車的市場占有率年年增長，鎳的需求逐步上升，從2016年初到本輪上漲之前，鎳的價(jià)格從約8000美元/噸上升至約20000美元/噸。但是，作為鎳的生產(chǎn)商，青山集團(tuán)有套保的需求。做空鎳意味著看跌鎳價(jià)，在俄烏沖突之前，多個(gè)研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為2022年鎳將供過于求，鎳價(jià)會(huì)出現(xiàn)回落。國金證券2021年底測算，2021～2025年全球鎳供給整體過剩，隨著2022～2023年印尼鎳鐵、濕法冶煉、火法高冰鎳項(xiàng)目集中投產(chǎn)，2022和2023預(yù)計(jì)分別供給過剩29萬噸、32萬噸。

據(jù)報(bào)道，青山集團(tuán)計(jì)劃在 2022 年生產(chǎn) 85 萬噸鎳，相較2021年近60萬噸的產(chǎn)量增長 40%。青山實(shí)控人項(xiàng)光達(dá)認(rèn)為，如此多的鎳進(jìn)入市場將會(huì)帶來鎳價(jià)下跌。青山也的確有過這方面的市場影響，此前的2021年3月，青山控股公告其高冰鎳產(chǎn)線試制成功，該消息曾引發(fā)市場供過于求預(yù)期，國內(nèi)外鎳期貨市場劇烈波動(dòng)，倫鎳在當(dāng)月跌幅達(dá)14%。

不過，從供需層面來看，全球鎳庫存持續(xù)下降，刷新兩年來庫存低點(diǎn)，截至3月9日，LME鎳庫存為74778噸。上海有色網(wǎng)鎳首席分析師王聰告訴《中國新聞周刊》，LME鎳庫存從去年的20多萬噸降到今年的10萬噸以下，交割品不足的問題已經(jīng)浮上水面，在此背景下還做大量空頭頭寸，本身就是一件很危險(xiǎn)的事情，企業(yè)在套保策略上可能存在一些誤判。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士楊晗撰文分析，青山做空鎳主要有兩個(gè)動(dòng)機(jī)，“一是青山需要做空期貨對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)……青山獲取了印尼的4.7萬公頃紅土鎳礦的開采權(quán)，青山手上有大量鎳現(xiàn)貨，所以青山在LME開出空單，如鎳價(jià)格下降，手中的空單盈利，將能夠?qū)_手中的現(xiàn)貨貶值風(fēng)險(xiǎn)。二是基于上一段對(duì)鎳供需形勢的分析，從持倉量觀察，青山的20萬噸鎳顯然是超過了套保的需要，但是青山可能是基于對(duì)自身鎳增產(chǎn)前景的了解，預(yù)計(jì)到在高冰鎳供應(yīng)大幅增加后，鎳價(jià)會(huì)下降，所以做空鎳是青山的‘市場判斷’?！?/p>

看似合理的做空動(dòng)機(jī)，卻遭遇了黑天鵝事件。在俄烏沖突發(fā)生之后，鎳價(jià)迅速上漲。俄羅斯是世界第三大鎳生產(chǎn)國和最大的精煉鎳出口國。LME要求鎳交割品的含鎳量不低于99.8%，精煉鎳是其可交割的類型。安信證券認(rèn)為，在鎳庫存偏低且仍將繼續(xù)下降的情況下，俄鎳現(xiàn)貨流通性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致LME擠兌風(fēng)險(xiǎn)增加。

“青山在期貨市場進(jìn)行高位拋空，以鎖定相對(duì)高價(jià)位的收益，這屬于企業(yè)的正常套期保值操作，本質(zhì)上是沒有錯(cuò)誤的?！?金川集團(tuán)期貨部負(fù)責(zé)人對(duì)《中國新聞周刊》指出，需要注意的是，其期貨頭寸是否與實(shí)際的生產(chǎn)計(jì)劃相匹配。王聰則認(rèn)為，青山套保策略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，其所生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品含鎳量達(dá)不到LME交割標(biāo)準(zhǔn);另一方面，青山的空頭過于集中。

期貨是保證金交易，即只需交一定比例（例如10%）的保證金便可交易合約，放大了10倍杠桿，但當(dāng)合約價(jià)格上漲10%時(shí)，保證金便虧完。通常而言有兩種應(yīng)對(duì)方法，第一是追加保證金，第二則是作為空頭完成交割，即以期貨市場合約交割日的價(jià)格將貨物交給多頭。

市場傳聞青山集團(tuán)有約20萬噸空頭頭寸，相較于其預(yù)計(jì)85萬噸的年產(chǎn)量來說，有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，無論青山是出于套保還是投機(jī)目的，這樣的頭寸都顯得過于巨大了。上述業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與銅、鋁、鋅等品種不同，鎳的現(xiàn)貨市場、期貨市場都規(guī)模相對(duì)較小，市場信息也不太透明，產(chǎn)業(yè)龍頭有明顯的信息優(yōu)勢。青山在2018年、2019年、2021年曾經(jīng)有過多次操作市場價(jià)格以達(dá)到期貨市場獲利的操作。如2019年，青山在于12000美元/噸附近大量做多倫鎳合約，并憑借印尼提前禁礦的消息將鎳價(jià)一路拉升到近19000美元。

“青山生產(chǎn)的高冰鎳含鎳量在75%左右，不符合交割標(biāo)準(zhǔn)，本來可用于LME交割的電解鎳產(chǎn)能為90萬噸，俄鎳產(chǎn)能20萬噸，占22%。這次俄鎳被禁止用于交割后，青山的多頭對(duì)手方同時(shí)收購了市場上的可交割鎳現(xiàn)貨，導(dǎo)致現(xiàn)貨庫存緊缺?！?楊晗撰文解釋，多頭對(duì)手方同時(shí)集合了大量資金，在期貨市場不斷拉升鎳價(jià)，“目的在于讓青山不斷虧損大量保證金，同時(shí)找不到現(xiàn)貨交割而被強(qiáng)行平倉。”

“鎳供需失衡、青山策略失誤、俄烏沖突以外，LME的監(jiān)管不力也是此次事件發(fā)生的重要原因?！币幻谪浶袠I(yè)從業(yè)者認(rèn)為，LME強(qiáng)力介入干預(yù)并取消8日所有交易結(jié)果，很大程度上是“自救”行為。

LME成立于1876年，其基礎(chǔ)金屬期貨及期權(quán)合約交易占全球基礎(chǔ)金屬期貨交易的80%，是世界上最大的有色金屬交易所，并掌握全球有色金屬的定價(jià)權(quán)。2012年6月，在時(shí)任港交所原行政總裁李小加的主導(dǎo)下，港交所花費(fèi)167億港元，將LME買下。

李小加近期接受媒體采訪時(shí)透露，港交所當(dāng)時(shí)花費(fèi)20億美元買入LME 之后，又花了近3億美元建立了LME清算所，而這次恰恰是清算所啟動(dòng)相應(yīng)機(jī)制取消交易。他認(rèn)為，港交所當(dāng)時(shí)購買LME交易所時(shí)就已經(jīng)制定了清晰的后續(xù)方案，即建立清算所，讓所有會(huì)員將清算業(yè)務(wù)劃歸到LME，確保了LME具備應(yīng)對(duì)市場重大波動(dòng)能力?！安徽莆涨逅?，交易所就沒有‘牙齒’來管控市場，交易所只負(fù)責(zé)撮合交易，管不到倉位和是否平倉，只有清算所才能管這些事情。”

期貨行業(yè)從業(yè)者肖成告訴《中國新聞周刊》，從其歷史來看，LME經(jīng)歷了現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)期批發(fā)市場到期貨市場的歷程，最初就沒有設(shè)置漲跌幅限制，這對(duì)于鎳價(jià)暴漲有一定影響。

對(duì)于上述舉動(dòng)，市場有不同的評(píng)價(jià)。一些從漲勢中獲利的基金經(jīng)理對(duì)此十分不滿，認(rèn)為交易機(jī)構(gòu)的干預(yù)破壞了由市場來懲罰高杠桿操作者的制度，部分對(duì)沖基金因此退出了其持有的LME頭寸。

不過，更多人持支持態(tài)度。一名不愿意具名的期貨從業(yè)者認(rèn)為，LME的救市是圍繞期貨市場的兩大基本功能——價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值出發(fā)的。在此次倫鎳“逼倉”危機(jī)中，3月8日盤中一度突破10萬美元關(guān)口，已經(jīng)嚴(yán)重脫離現(xiàn)貨市場實(shí)際，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上中下游客戶都無法報(bào)價(jià)交易，一些做空的企業(yè)可能在后續(xù)價(jià)格上漲后無力繳納保證金而破產(chǎn)倒閉，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值的基本功能已經(jīng)受到威脅。

上述人士認(rèn)為，長期以來，LME對(duì)市場監(jiān)管顯得十分弱勢，與國內(nèi)外其他期貨交易所相比，LME在大戶持倉報(bào)告、交割月限倉、漲跌停板、強(qiáng)制平倉等風(fēng)控制度方面有重大缺失，對(duì)交割倉庫監(jiān)管也十分松軟。由于缺乏對(duì)制度的改進(jìn)，以LME的價(jià)格作為年度長單的結(jié)算依據(jù)已經(jīng)受到質(zhì)疑。面對(duì)各方面的挑戰(zhàn)，LME迫切需要對(duì)其制度作出調(diào)整。

“逼空”危機(jī)發(fā)生后，LME除了暫停鎳交易外，也希望從中“斡旋”。倫敦時(shí)間3月10日，LME發(fā)布第22/057號(hào)公告，向全體成員通報(bào)倫鎳市場最新情況時(shí)表示，計(jì)劃在重新開放鎳交易之前沖銷多頭頭寸和空頭頭寸。不過，LME的努力進(jìn)展不順?！敖灰姿F(xiàn)已分析了多空頭自愿抵消頭寸的方案，考慮到響應(yīng)有限，認(rèn)為目前這種方式并不合適?！盠ME在最新的復(fù)盤公告中表示。

3月15日，LME發(fā)布最新規(guī)定，其中，新增的大戶持倉報(bào)告和超過100手的OTC報(bào)告，意味著LME可以知道并隨時(shí)對(duì)大戶進(jìn)行詢問和持倉限制。王聰認(rèn)為，這意味著監(jiān)管力度增加，交易更加透明。此外，LME還增加交割品牌，利于交割品不足問題的解決，并會(huì)自3月16日開始實(shí)施鎳價(jià)格范圍設(shè)定。LME還延遲所有鎳的交割日至 3月23日，王聰認(rèn)為，延遲交割在短期內(nèi)給空頭提供了交貨的可行性。

“在海外市場，本國交易商缺乏經(jīng)驗(yàn)，對(duì)交易規(guī)則、監(jiān)管規(guī)則不熟悉，地緣人緣缺乏優(yōu)勢，容易‘吃虧’?！睏铌鲜崂砹?0世紀(jì)以來歷史上著名的大宗衍生品市場事件，例如，2002年，中航油新加坡公司開始介入衍生品業(yè)務(wù)，最初嘗到甜頭的公司負(fù)責(zé)人判斷油價(jià)將在2004年后逐步下跌，所以大量賣出石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)，結(jié)果市場走向未符合預(yù)期，油價(jià)上漲，損失580萬美元。該公司沒有選擇及時(shí)止損，而是通過挪盤方式，即賣出更多執(zhí)行價(jià)更高的看漲期權(quán)獲得期權(quán)費(fèi)彌補(bǔ)虧損，同時(shí)延期看跌期權(quán)不斷擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口。最終，在2004年11月，高盛、巴克萊等國際投行聯(lián)合逼倉，經(jīng)紀(jì)商也同時(shí)提高保證金要求，兩項(xiàng)因素疊加，最終虧損達(dá)3.81億美元。

除了過度投機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口過大、應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制之外，楊晗認(rèn)為，在我國大宗商品企業(yè)走出去的過程中，應(yīng)當(dāng)時(shí)刻注意海外市場給我們造成的信息劣勢和戰(zhàn)場劣勢，“對(duì)頭寸、自身庫存等關(guān)鍵商業(yè)信息嚴(yán)格保密，避免被對(duì)手盯住，成為市場中‘游蕩的大象’?！?/p>

鎳價(jià)在一天之內(nèi)大幅上漲，導(dǎo)致LME三十年來首次暫停交易，也致使行業(yè)陷入混亂。

中國有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)此前在答記者問時(shí)指出，當(dāng)前鎳價(jià)嚴(yán)重背離基本面，失去了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的指導(dǎo)意義，偏離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，對(duì)全球鎳及上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)造成了嚴(yán)重傷害，應(yīng)防范有色金屬產(chǎn)品價(jià)格惡意炒作和非理性大幅上漲。

青山集團(tuán)位于上海的辦公大樓。圖/IC

在中國，鎳市場也受到影響，上海期貨交易所連續(xù)漲停。為平息市場，上期所也暫停了部分鎳合約交易一天。不過，與 LME 不同，上期所對(duì)每日價(jià)格波動(dòng)設(shè)有上限，以避免大幅波動(dòng)，還提高了鎳和其他商品的交易費(fèi)用。

鎳價(jià)暴漲、逼倉危機(jī)，未來可能進(jìn)一步導(dǎo)致整個(gè)鎳產(chǎn)業(yè)鏈的困境。一方面，對(duì)于其中最大的企業(yè)——青山集團(tuán)來說，意味著巨額的現(xiàn)金流壓力。除了急需籌集的上億美元保證金，青山在鎳期貨空頭頭寸上面臨數(shù)十億美元的潛在損失。盡管青山集團(tuán)正在遭遇極為罕見的危機(jī)，但多名行業(yè)人士告訴《中國新聞周刊》，這并不是傷筋動(dòng)骨的影響。據(jù)報(bào)道，青山控股去年的收入為 190 億美元，即便遭遇短期的現(xiàn)金流壓力，因這一事件崩潰的可能性不大。

目前，極端的空頭擠壓可能開始緩解，青山已經(jīng)與由期貨銀行債權(quán)人組成的銀團(tuán)達(dá)成了一項(xiàng)靜默協(xié)議，在靜默期內(nèi)，各參團(tuán)期貨銀行同意不對(duì)青山的持倉進(jìn)行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金。在供應(yīng)層面，印尼也公開表達(dá)了增產(chǎn)計(jì)劃。3月9日，印尼投資和海事事務(wù)協(xié)調(diào)部長Luhut Panjaitan在接受采訪時(shí)稱，該國今年計(jì)劃增加多達(dá)40萬噸的金屬鎳，使總產(chǎn)量達(dá)到140萬噸，以緩解市場壓力。

不過，王聰認(rèn)為，LME重新開盤后漲跌難以預(yù)料，事件仍在繼續(xù)發(fā)酵過程中。假設(shè)LME價(jià)格繼續(xù)上行，所有以LME價(jià)格結(jié)算或者在LME保值的原料，下游均難以接受（沒有簽訂銷售合同的下游大概率出現(xiàn)減產(chǎn)停產(chǎn)），多頭接貨后難以高價(jià)銷售。LME價(jià)格從較長時(shí)間維度看大概率下行。

此事也使得鎳產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)面臨不同程度的困難。由于鎳價(jià)大幅上漲，其他正極材料也出現(xiàn)了不同幅度的漲價(jià)，下游廠商成本壓力驟然上升。與青山有關(guān)聯(lián)的公司股價(jià)頻頻暴跌，3月9日當(dāng)天，浙江華友鈷業(yè)有限公司跌幅達(dá) 10%，格林美、中國鉬業(yè)和CNGR新材料的跌幅均超過5%。

“行業(yè)失去了定價(jià)標(biāo)桿”，長期從事鎳行業(yè)期貨交易的金川集團(tuán)期貨部負(fù)責(zé)人表示，中國是全球最大鎳消費(fèi)國，但鎳資源貧乏，原料對(duì)外依存度超過90%。在進(jìn)口鎳產(chǎn)品、簽?zāi)甓乳L單的時(shí)候，中國進(jìn)口鎳原料普遍以LME鎳價(jià)作為定價(jià)基準(zhǔn)。現(xiàn)在，LME鎳價(jià)已經(jīng)短時(shí)間失去了價(jià)格基準(zhǔn)的功能。

前述金川集團(tuán)期貨部負(fù)責(zé)人認(rèn)為，大幅的暴漲和暴跌已經(jīng)給現(xiàn)貨和期貨市場帶來了極大的沖擊，現(xiàn)貨上下游企業(yè)出現(xiàn)了減產(chǎn)、停止接單，貿(mào)易接近停滯;期貨市場LME停盤、上期所連續(xù)漲跌停，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)和交易單位無法進(jìn)行正常交易，也給企業(yè)套保形成了障礙。

鎳下游動(dòng)力電池行業(yè)同樣承壓。鎳和鋰是公認(rèn)的動(dòng)力電池的瓶頸，睿咨德能源電池材料高級(jí)分析師鄒玨屏告訴《中國新聞周刊》，由于缺乏LME定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，中國用于電動(dòng)汽車電池的硫酸鎳生產(chǎn)商已經(jīng)停止報(bào)價(jià)，如果鎳價(jià)持續(xù)上漲，汽車制造商可能會(huì)考慮是否采用高鎳電池驅(qū)動(dòng)的技術(shù)模式。

不少業(yè)內(nèi)人士坦言，鎳價(jià)的無序波動(dòng)嚴(yán)重?cái)_亂產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)經(jīng)營的正常秩序，盡快平息是產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)所愿，“目前產(chǎn)業(yè)鏈上下游基本處于半停滯狀態(tài)”。

截至發(fā)稿，《中國新聞周刊》未能獲得青山控股就采訪的答復(fù)?！澳壳翱磥?，青山很難全身而退，可能會(huì)承受部分損失，但不會(huì)像市場上傳言的80億美元那么多。”楊晗認(rèn)為，另一方面，如果以現(xiàn)在每噸5萬美元以上的高價(jià)買回一大堆鎳板，這樣的虧損也是多頭對(duì)手方無法承受的，“青山和多頭對(duì)手方大概率可能以協(xié)議價(jià)格平倉，關(guān)鍵是協(xié)議價(jià)格的高低?！?/p>

“期現(xiàn)市場全部失效，就此次事件來講，不管是利用現(xiàn)貨優(yōu)勢做空還是利用資金優(yōu)勢做多，傷害的都是整個(gè)行業(yè)的參與者?！苯鸫瘓F(tuán)期貨部負(fù)責(zé)人建議，證監(jiān)會(huì)、外管局、央行、海關(guān)總署可以聯(lián)合起來開啟一個(gè)在有效監(jiān)管下自由流通的通道，讓中國有實(shí)力的企業(yè)和國外企業(yè)能夠在通道里套保，而不是像以往一樣利用離岸公司套保，走出去企業(yè)將價(jià)格帶出去，走來的企業(yè)將價(jià)格帶回來，真正充分參與到國際競爭，充分交換價(jià)格才能得到話語權(quán)。同時(shí)，也應(yīng)討論境內(nèi)企業(yè)參與境外期貨市場套保的路徑和監(jiān)管辦法。