連鎖股東與企業(yè)金融化：抑制還是促進

楊興全 張記元

(石河子大學 經濟與管理學院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

一、引言

在全球經濟下行壓力下，市場需求持續(xù)萎縮，行業(yè)內生動力不足，從而導致實體經濟發(fā)展陷入困境。相比實體經濟遭遇的滑鐵盧，虛擬經濟卻逆勢而上，金融、房地產等行業(yè)逐漸成為企業(yè)重要的財富來源。企業(yè)過度金融化不僅會造成資本市場的虛假繁榮，而且在金融沃土中的“淘金”行為極易導致虛擬資產間相互博弈從而引發(fā)資產“泡沫化”，觸發(fā)金融危機。隨著金融業(yè)異軍突起，實體企業(yè)在獲取巨額投資回報的同時，亦會造成資源分配扭曲及主業(yè)邊緣化，出現(xiàn)“蓄水池”效應抑或產生擠出效應，從而掣肘實體企業(yè)長遠發(fā)展[1]。當前我國處于經濟轉型的關鍵階段，如何把握金融行為尺度，確保企業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠是理論界、實務界，乃至國家宏觀經濟政策決策層面亟待探討的重要話題。

股東作為企業(yè)重要利益相關者和經營決策者，對企業(yè)金融投資等決策具有重要影響，而近年來股東聯(lián)結(即連鎖股東)是同行業(yè)乃至整個資本市場中普遍存在的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年底，我國同行業(yè)內十大股東形成經濟關聯(lián)的企業(yè)占比達14.6%①。連鎖股東有助于同行企業(yè)進行資源互補、經驗共享，及時、準確獲取市場信息并進行市場精準定位[2][3]，同時也有利于股東發(fā)揮監(jiān)督治理功能，降低信息不對稱，緩解代理沖突，從而提升企業(yè)經營效率[4]。而股東作為理性經濟人，亦會因謀取經濟利益而與其他股東進行聯(lián)合共謀，通過提升企業(yè)在市場中的經濟地位，增強企業(yè)議價能力，逐步實現(xiàn)行業(yè)壟斷，獲取超額收益，進而降低資源配置效率[5][6]。那么在金融化盛行的當下，連鎖股東是否會影響企業(yè)金融化，又會產生怎樣的影響？連鎖股東影響企業(yè)金融化的具體路徑又是什么？在連鎖股東影響下資金流向又會發(fā)生什么變化？對這一系列問題的探究，不僅有助于厘清連鎖股東與微觀經濟實體的關系，而且對規(guī)范企業(yè)金融化投資具有一定的理論價值和現(xiàn)實意義。

本文采用手工整理的連鎖股東數(shù)據(jù)，以2009～2019年滬深兩市企業(yè)為樣本探討連鎖股東對企業(yè)金融化的影響。本文主要貢獻在于：第一，為規(guī)范企業(yè)脫實向虛行為提供新視角。金融化的相關研究主要集中于金融化經濟后果的探討，認為企業(yè)金融化在降低財務風險、緩解融資約束的同時[7]，亦會對企業(yè)主業(yè)投資、研發(fā)創(chuàng)新產生擠出效應[8]。有關金融化影響因素的探討相對較少，僅有少量文獻研究了經濟不確定性[9]、國企混改[10]、社會資本[11]等宏觀因素的影響，但這些影響因素較為抽象，企業(yè)很難采取針對性的措施加以優(yōu)化?？v觀現(xiàn)有研究，鮮有文獻從股東層面探究其對企業(yè)金融化的影響，亦忽視了股東與同行業(yè)其他公司股東之間的經濟關聯(lián)、信息溝通、資源共享等特質。本文以連鎖股東為切入點，深入探究其對企業(yè)金融化的影響，這是對金融化影響因素研究的有益補充。第二，拓展了連鎖股東經濟后果的相關研究。國內外對連鎖股東的研究起步較晚且各持己見，有學者認為連鎖股東具有集體聯(lián)合共謀行為，在一定程度上提升了企業(yè)的議價能力，同時也會降低行業(yè)競爭程度[5]，導致供需關系失衡、資源配置效率低下[12][13]。也有學者認為連鎖股東可以依托經驗優(yōu)勢[14]、資源優(yōu)勢降低信息不對稱，提升企業(yè)投資效率及企業(yè)績效[2]。第三，連鎖股東對企業(yè)金融化的影響源自連鎖股東自身所擁有的資源優(yōu)勢及利益訴求，本文基于連鎖股東的金融背景、股權性質、是否委派董事等特性，探析連鎖股東對企業(yè)金融化的作用更具有現(xiàn)實意義。最后，本文驗證了連鎖股東對企業(yè)資產投資行為的影響，為完善公司治理機制、健全金融監(jiān)管體系、預防金融風險提供了經驗借鑒。

二、理論分析與假設提出

金融化是指實體企業(yè)為獲取投資收益而過度參與金融投資活動的行為。企業(yè)投資金融資產主要是源于預防性動機和投機動機。預防性動機又稱“蓄水池”動機，是指企業(yè)基于流動性高的特性而投資金融資產，以緩解財務困境等問題的行為動機，在融資約束情境下金融資產的“蓄水池”效應尤為明顯[15]。投機動機是指企業(yè)為獲取超額回報率而投資于金融資產，以進行資本套利、獲取短期利益的行為動機。在實體經濟持續(xù)低迷的背景之下，股東能否利用手中的資源以及影響力來制定合理的金融投資策略對公司經營發(fā)展至關重要。連鎖股東可以憑借其資源優(yōu)勢替代金融化的“蓄水池”效應從而抑制企業(yè)金融投機行為；同時，股東作為獨立的個體亦有追逐私利的動機，通過股東聯(lián)合共謀擴大金融投資，從而對企業(yè)金融化產生促進作用。

(一)連鎖股東對企業(yè)金融化的抑制作用

連鎖股東作為多家企業(yè)的聯(lián)結紐帶，具有天然的資源優(yōu)勢、信息優(yōu)勢及治理優(yōu)勢，可抑制金融化的預防性動機和資本逐利的投機動機，進而降低企業(yè)的金融化程度。具體而言：

第一，連鎖股東通過資金和知識等資源優(yōu)勢，延緩企業(yè)金融化發(fā)展。一方面，連鎖股東所提供的異質性信貸資源可有效緩解企業(yè)融資約束問題，從而替代預防動機下的金融投資行為。企業(yè)之間的股東聯(lián)結能夠拓展豐富的融資渠道，可以有效整合內外部資源，緩解企業(yè)融資約束，提高金融投資效率，減少無效金融投資行為。另一方面，企業(yè)金融投資效率不僅需要資金等“硬資源”，更需要金融知識儲備與風險識別技能等“軟資源”，連鎖股東參與的企業(yè)有較強的知識獲取能力與差異化的金融背景，在一定程度上可以提高金融投資效率，剔除無效金融投資。

第二，連鎖股東通過信息捕獲與共享優(yōu)勢降低無效金融化。同行業(yè)企業(yè)聯(lián)結打破了“同業(yè)相仇”的利益束縛，消除了商業(yè)壁壘，降低了機會主義帶來的不完全契約摩擦[16]。另外，豐富的信息量是企業(yè)降低投資風險的重要環(huán)節(jié)。在復雜多變的資本市場中，企業(yè)獲取信息途徑相對狹窄，從而更加依賴連鎖股東等非正式信息渠道捕獲信息以避免投資利益受損。面對撲朔迷離的金融市場，亟待轉型的企業(yè)往往對能獲取巨大金融利益的企業(yè)趨之若鶩，以便學習其成功經驗。Banerjee(1992)認為有效甄別金融市場中的海量信息往往會耗費企業(yè)較高成本，而選擇熟悉的企業(yè)作為參考樣本更為便捷[17]，鑒于同行業(yè)聯(lián)結的利益關聯(lián)，此類信息更具可靠性與易操作性，從而進一步抑制投資風險與無效金融投資行為。

第三，連鎖股東通過治理優(yōu)勢，緩解代理沖突，進而減少企業(yè)金融投資行為。因信息不對稱的廣泛存在，管理層往往憑借信息優(yōu)勢進行金融投資以滿足自身利益最大化，進而損害企業(yè)長遠發(fā)展[18]。加上企業(yè)對管理層金融投資的“重獎輕罰”行為[19]，使得逆向選擇問題更為凸顯，從而進一步強化了管理層的金融投機行為，導致企業(yè)主業(yè)業(yè)績受損。連鎖股東不僅有助于抑制管理層的短視行為，亦有助于優(yōu)化公司治理機制。一方面，連鎖股東具有豐富的治理經驗，可有效識別管理層的金融投資動機，并通過參與生產經營決策、委派董監(jiān)高等方式監(jiān)督管理層履職盡責，減少管理層主觀決策行為[20]，進而抑制管理層利用金融資產套利的動機。另一方面，連鎖股東有助于引入和優(yōu)化公司治理機制，搭建完善的監(jiān)督、管理、激勵體系，這不僅可以對管理層的投資行為實施有效的監(jiān)督，防范管理層通過操縱金融投資而獲取高額薪酬的現(xiàn)象，同時實現(xiàn)了激勵與監(jiān)督相容，從而共同服務于股東或企業(yè)利潤最大化的目標。此外，連鎖股東還可以構建龐大的社會網絡，依靠其豐富的信息資源與管理經驗建言獻策，減少企業(yè)管理層因經驗匱乏而誤判金融投資的行為。

簡而言之，連鎖股東作為企業(yè)間特殊的締結方式，為企業(yè)帶來資源優(yōu)勢與治理優(yōu)勢的同時還可以有效提高企業(yè)金融投資效率，從而對企業(yè)金融化產生抑制作用。

(二)連鎖股東對企業(yè)金融化的促進作用

連鎖股東作為獨立的經濟人，在具備資源優(yōu)勢和治理優(yōu)勢的同時還會導致傳染效應和逐利效應，進而加劇企業(yè)金融化。

第一，連鎖股東具有傳染效應，導致行業(yè)內企業(yè)金融化程度不斷提升。在個體有限理性的假設下，企業(yè)投資決策易受到同伴企業(yè)的影響，通過觀察目標群體的投資動向，結合自身資源特質并期望達到該群體的平均投資水平[21][22]。面臨實體業(yè)績下滑的困境，回報頗豐的金融投資行為已然為企業(yè)開辟了新戰(zhàn)場。當企業(yè)通過連鎖股東了解到同行企業(yè)利用金融投資獲取利益的相關信息后，企業(yè)為提高自身競爭優(yōu)勢，可能會通過增加金融資產以獲得短期超額收益，進而加劇企業(yè)的金融化程度。

第二，連鎖股東具有逐利效應。一方面，企業(yè)金融化有助于連鎖股東謀取短期收益。鑒于固定資產、創(chuàng)新投資等具有投資周期相對較長、變現(xiàn)能力較差、總體回報率較低的特點，連鎖股東可能因其短期價值導向，更加注重短期收益。因此，相對于不確定性較大的長期價值，連鎖股東更加關注可預測的短期價值，也就更傾向于高額回報的金融資產，進而加劇金融投資行為。另一方面，連鎖股東具有通過合謀獲取超額收益的動機。對于連鎖股東而言，締結企業(yè)進行集體聯(lián)動，以降低市場競爭、減少市場沖突，無疑是連鎖股東獲取投資收益最大化的有效方式。換言之，連鎖股東所締結企業(yè)之間的激烈競爭易引致兩敗俱傷，有損股東的私人利益。因此，連鎖股東具有強烈的動機對關聯(lián)企業(yè)施加影響并進行聯(lián)合共謀，要求企業(yè)進行更多金融投資行為。通過金融化對強勢行業(yè)進行收益補貼，提升企業(yè)在市場中的經濟地位，提高企業(yè)議價能力，從而逐步實現(xiàn)行業(yè)壟斷，獲取超額收益[5][6]。

綜上，連鎖股東的信息優(yōu)勢會導致締結企業(yè)金融投資的模仿性加強，同時連鎖股東也會利用其資源優(yōu)勢進行合謀從而獲取金融利益，進而加劇企業(yè)金融化程度。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假設：

H1a：連鎖股東會抑制企業(yè)金融化水平；

H1b：連鎖股東會促進企業(yè)金融化水平。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009～2019年中國A股上市企業(yè)為樣本，并根據(jù)研究慣例進行如下處理：(1)剔除ST、*ST、PT等經營異常的企業(yè)；(2)剔除金融保險類企業(yè)；(3)剔除變量缺失的樣本；(4)所有連續(xù)性變量在上下1%水平上進行縮尾處理。經上述處理，本文最終共獲取21030個樣本。本文連鎖股東數(shù)據(jù)根據(jù)財務報表手工整理而得，其余財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬德數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16.0。

(二)模型設立與變量定義

為驗證連鎖股東對企業(yè)金融化的影響，本文借鑒Demir(2009)[23]、張成思和張步曇(2016)的研究[8]，構建如下模型:

Finit=β0+β1LSit+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

模型(1)中，i和t分別表示公司和年份，ε為模型殘差，F(xiàn)in為企業(yè)金融化程度的代理變量，LS為連鎖股東的代理變量。各指標的具體構建方法如下：

1.被解釋變量(Fin)

借鑒現(xiàn)有研究[7][23]，本文將交易性金融資產、衍生金融工具、債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資、發(fā)放貸款及墊款、長期股權投資以及投資性房地產納入金融資產的統(tǒng)計范疇，將其與企業(yè)資產總額之比度量企業(yè)金融化程度。

2.解釋變量(LS)

連鎖股東是指本公司的大股東同時也是同行業(yè)其他公司的大股東，此處大股東是指季度層面持股比例不低于5%的股東，以5%為界是因為現(xiàn)有研究及相關法規(guī)條例認為持股比例高于5%的股東對公司的經營管理會產生重大影響②。參考現(xiàn)有研究[3][24]，本文從三個層面構建連鎖股東衡量指標：(1)連鎖股東的數(shù)量(LSnum)，對季度層面連鎖股東數(shù)目求年度均值③；(2)連鎖股東持有的同行業(yè)其他公司的數(shù)量(LScnum)，等于每家上市公司連鎖股東持有同行業(yè)其他公司的總數(shù)；(3)連鎖股東虛擬變量(LSdum)，當公司存在連鎖股東時LSdum取1，否則為0。

3.控制變量(Control)

借鑒相關研究，本文還控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產負債率(Lev)、經營現(xiàn)金流(CF)、凈資產收益率(Roe)、固定資產比率(PPE)、董事會規(guī)模(Dsize)、獨立董事比例(Dir)、監(jiān)事會規(guī)模(Ssize)以及年度和行業(yè)的影響。本文主要變量定義如表1所示。

四、實證檢驗結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計可知，我國企業(yè)金融化水平的最大值為0.532，最小值趨于0，均值為0.069，中位數(shù)為0.030，標準差為0.100，表明樣本企業(yè)存在不同程度的金融化水平，且企業(yè)間存在較大的差異。從構建的連鎖股東指標來看，我國有14.6%的企業(yè)存在連鎖股東(LSdum均值為0.146)，一個公司平均可持有1個連鎖股東(LSnum均值為0.096)，最多存在4個連鎖股東(LSnum最大值為 1.386)。連鎖股東數(shù)量(LSnum)的標準差為0.239，表明企業(yè)間連鎖股東特性存在較大差異。其他變量與現(xiàn)有研究基本一致，此處不再贅述。

表1 主要變量定義

表2 樣本描述性統(tǒng)計

(二)基本回歸分析

表3報告了連鎖股東對企業(yè)金融化的影響，其中列(1)～(3)為未控制年度行業(yè)的回歸結果，列(4)～(6)為控制年度行業(yè)的回歸結果。從結果可以看出，無論是否控制行業(yè)年度，連鎖股東數(shù)量(LSnum)、連鎖股東持股同行業(yè)公司的數(shù)量(LScnum)以及連鎖股東虛擬變量(LSdum)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明連鎖股東可以抑制企業(yè)金融化程度。從經濟意義來看，列(6)中LSdum的回歸系數(shù)為-0.006，說明相比不存在連鎖股東的企業(yè)，具有連鎖股東的企業(yè)金融化程度相對其標準差降低6%(-0.006/0.100，其中0.100為企業(yè)金融化程度的標準差)，即連鎖股東的存在有助于降低企業(yè)的金融化程度。列(4)～(5)中LSnum和LScnum的回歸系數(shù)分別為-0.010和-0.004，說明連鎖股東數(shù)量(LSnum)每提高一個標準差，企業(yè)金融化相對標準差降低10%(-0.010/0.100)，連鎖股東持股公司數(shù)量(LScnum)每提高一個標準差，企業(yè)金融化相對標準差降低4%(-0.004/0.100)。這意味著連鎖股東數(shù)量以及連鎖股東持股同行公司數(shù)量越多，企業(yè)金融化程度越低。綜合上述分析可知，連鎖股東可以通過資源與治理等方面的優(yōu)勢，有效降低企業(yè)的金融化程度，支持了研究假設H1a。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內生性檢驗

上文研究表明連鎖股東對企業(yè)金融化具有抑制作用，但該結論依然可能面臨內生性問題的干擾。

表3 連鎖股東與企業(yè)金融化的基本回歸

一方面，基本回歸中可能存在遺漏變量的問題，盡管已對影響企業(yè)的宏微觀因素加以控制，但仍可能存在未加以考慮的影響因素；另一方面，可能存在互為因果的問題，連鎖股東的資源效應和治理效應會降低企業(yè)金融化程度，但實業(yè)投資與金融投資比例相對完善的企業(yè)亦會更加受到投資者的青睞。因此，為緩解內生性問題可能對研究結論的影響，本文采取以下方法進行檢驗：

(1)替換回歸模型。構建模型(2)以排除遺漏變量的影響。

Finit=β0+β1LSit+βjΔControlit+∑Year+∑Industry+εit

(2)

模型(2)中，△Control為i公司第t年期末與期初相關變量的變動值，檢驗結果如表4列(1)～(3)所示。從回歸結果可以看出，即便考慮遺漏變量問題對回歸結果的影響，連鎖股東對企業(yè)金融化依然具有抑制作用，與基本回歸結果一致。

(2)Heckman兩階段模型。為排除樣本自選擇所引起的估計偏誤，本文采用Heckman兩階段模型加以檢驗。第一階段回歸中，構建Probit回歸模型以考察公司上一期的財務變量和公司治理變量與其下一期是否存在連鎖股東之間的相關性，具體模型如下：

LSdumit=β0+βjControlit-1+εit

(3)

模型(3)中，LSdum為是否存在連鎖股東的虛擬變量，Control為模型(1)中滯后一期的控制變量，ε為殘差，之所以選擇滯后一期的控制變量，是因為股東投資與否主要取決于企業(yè)上一期的經營狀況，在此基礎上構建逆米爾斯比率(IMR)。在第二階段回歸中將IMR作為控制變量加入基本回歸中，以糾正潛在的選擇性偏差對本文研究結論的干擾，回歸結果如表4列(4)～(6)所示。其中，逆米爾斯比率(IMR)與企業(yè)金融化(Fin)顯著負相關，說明樣本存在自選擇問題。因此，排除樣本自選擇問題是有必要的，結果顯示，在排除樣本自選擇后連鎖股東的回歸系數(shù)均顯著為負，與基本回歸結果保持一致。

(3)雙重差分檢驗(DID)。為進一步排除內生性問題的影響，參照楊興全等(2018)的研究[25]，構建如下DID模型：

Finit=β0+β1treati×post+β2treati+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(4)

模型(4)中，treat為組間虛擬變量，連鎖股東(LS)從無變?yōu)橛衪reat取1，否則為0(變更前后均無連鎖股東)，刪除樣本期間連鎖股東從無到有再到無的多次發(fā)生變化樣本；post為時間虛擬變量，連鎖股東從無變?yōu)橛兄蟮哪甓葹?，否則為0。回歸結果如表4列(7)所示，從結果可以看出，即使考慮內生性的影響，連鎖股東對企業(yè)金融化的抑制作用依舊顯著(treat×post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負)。

表4 內生性檢驗

(4)傾向得分匹配法(PSM-DID)?？紤]到連鎖股東產生之前控制組與實驗組的金融化程度存在差異，連鎖股東的存在可能并非隨機的。本文在雙重差分模型的基礎上，采用傾向得分匹配法，并根據(jù)企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產負債率(Lev)、凈資產收益率(Roe)等因素按照1∶1最近鄰無放回原則為實驗組匹配相應的控制組，最終得到匹配樣本18734個。然后運用匹配樣本重新對模型(4)進行檢驗，結果如表4的列(8)所示，研究結論依舊成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

(1)控制行業(yè)年度趨勢。因煤炭、鋼鐵等行業(yè)存在周期性規(guī)律，加之企業(yè)金融化程度可能隨著國家有關宏觀經濟政策的出臺而產生明顯變化，投資者也會因上述因素而改變投資，進而對金融化產生有偏的影響。因此，為控制經濟政策等宏觀影響因素，本文借鑒潘越等(2020)的研究[3]，在模型(1)的基礎上進一步控制行業(yè)乘以年度的固定效應，盡可能地消除宏觀因素對研究結果的影響?；貧w結果如表5列(1)～(3)所示，從結果可以看出，即使考慮各種宏觀因素對回歸結果的影響，連鎖股東依然可以降低企業(yè)金融化程度，與基本回歸結果一致。

(2)替換相關變量。為排除金融化指標選取偏誤對本文結果的干擾，采用經行業(yè)年度均值調整后的企業(yè)金融化程度(DFin)以及不包含長期股權投資和投資性房地產的金融化程度(Fin1，F(xiàn)in1=(交易性金融資產+衍生金融工具+發(fā)放貸款及墊款+債權投資+其他債權投資+其他權益工具投資)/年末資產總額)作為企業(yè)金融化的替代變量，對模型(1)重新回歸檢驗?；貧w結果如表5列(4)～(9)所示，結論與上文結果一致。為排除連鎖股東指標選取偏誤對研究結果的影響，采用以下三種方法更換連鎖股東變量：一是采用每個連鎖股東平均持有同行業(yè)其他公司的數(shù)目(LSanum)，等于LScnum與LSnum的比值；二是測度連鎖股東的股權持有時間(LSleng)并加1取自然對數(shù)；三是改變股東的界定門檻，將連鎖股東的持股比例上提至10%。回歸結果如表6列(1)～(5)所示，從結果可以看出，本文研究結論不變。

(3)采用固定效應模型。為排除公司個體特征所引起的偏誤，本文采用個體固定效應模型重新驗證，回歸結果如表6列(6)～(8)所示，從結果可以看出，本文結論仍然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗：考慮行業(yè)趨勢及替換被解釋變量

表6 穩(wěn)健性檢驗：替換解釋變量、控制個體固定效應與排除金融危機的影響

(4)排除金融危機的影響。為排除2008年全球金融危機帶來的持續(xù)性影響，本文參考Cui等(2018)的研究[26]，以當年是否受國際金融危機影響構建虛擬變量Fin_dum，當樣本期處于2009～2013年時，F(xiàn)in_dum取值為1，否則Fin_dum取值為0，重新對模型(1)進行回歸?；貧w結果如表6列(9)～(10)所示，從結果可以看出，本文研究結論不變。

五、機制分析與擴展性檢驗

上述研究表明連鎖股東抑制了企業(yè)金融化行為，本部分將對連鎖股東的抑制效應進行深入剖析，以期闡明連鎖股東的影響機理以及這種影響因金融背景、股權性質和治理方式的不同呈現(xiàn)何種差異。在此基礎上，本文還嘗試分析連鎖股東的金融化抑制作用對企業(yè)金融資產結構等資產布局的影響。

(一)影響機制分析

連鎖股東對企業(yè)金融化的抑制作用表明，連鎖股東的資源優(yōu)勢、信息優(yōu)勢以及治理優(yōu)勢可以有效降低企業(yè)金融化水平。因此，本文認為緩解融資約束、提高公司治理水平是連鎖股東影響金融化的具體作用路徑。為此，本文借鑒溫忠麟等(2014)的中介效應檢驗模型[27]，以融資約束(KZ指數(shù))和在職消費(Perk)為中介變量，構建如下中介效應檢驗模型：

Medit=α0+α1LSit+αjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(5)

Finit=γ0+γ1LSit+γ2Medit+γjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

模型(5)中，Med代表連鎖股東影響企業(yè)金融化的中介因子，包含KZ指數(shù)[28]④和在職消費(Perk)[29]⑤兩個指標，并按照以下步驟進行檢驗：首先對模型(1)進行回歸，在β1顯著的前提下，再對模型(5)和模型(6)進行檢驗(第一步在表3中已進行列示)。若α1和γ2均顯著，表明融資約束和公司治理水平確實為連鎖股東影響企業(yè)金融化的具體作用渠道。此時，若γ1顯著(不顯著)，表明融資約束和公司治理水平是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分(完全)中介因子。具體檢驗結果如表7所示，限于篇幅，后續(xù)檢驗只保留一個解釋變量(LSnum)⑥。

表7為機制檢驗結果，列(1)～(2)為連鎖股東資源效應路徑，列(3)～(4)為公司治理路徑。列(1)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)α1在5%的水平上顯著為負，意味著連鎖股東可借助其資源信息優(yōu)勢有效緩解企業(yè)融資約束。列(2)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)γ1為-0.011，融資約束(KZ)的回歸系數(shù)γ2為0.001，且均在1%的水平上顯著，表明連鎖股東可以通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化水平，且融資約束是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分中介因子。從經濟效應來看，融資約束占總效應的比例為1%(-0.087×0.001/-0.010，其中，-0.010為表3第(4)列中連鎖股東與企業(yè)金融化的回歸系數(shù))。列(3)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)α1在1%的水平上顯著為負，說明連鎖股東可抑制管理層自利行為，緩解代理沖突，優(yōu)化公司治理水平。列(4)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)γ1為-0.010，在職消費(Perk)的回歸系數(shù)γ2為0.001，且均在1%的水平上顯著，表明在職消費是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分中介因子。從經濟效應來看，公司治理占總效應的比例為2.5%(-0.249×0.001/-0.010)。

表7 連鎖股東與企業(yè)金融化：機制檢驗

(二)異質性分析

1.金融背景、連鎖股東與企業(yè)金融化

具有金融背景的連鎖股東可能更具融資優(yōu)勢，企業(yè)可以通過連鎖股東的“金融圈”獲取所需資金。連鎖股東的金融背景可以幫助企業(yè)更全面地了解金融機構的信息要求，有針對性地滿足銀行等融資機構的需求，從而有助于促成企業(yè)與金融機構達成借貸合約[30]。因此，具有金融背景的連鎖股東可以緩解企業(yè)融資約束，進而抑制企業(yè)基于預防性動機而進行的金融投資行為。換言之，具備金融背景的連鎖股東更能凸顯對金融化“蓄水池”效應的替代作用。此外，擁有金融背景的連鎖股東，在金融工具投資策略與風險識別等方面有較高認知，資金運作也更加規(guī)范，可以更加準確地識別管理層金融投資的套利行為，并對企業(yè)投融資行為給予有效指導?；谝陨戏治?，本文認為具有金融背景的連鎖股東對企業(yè)金融化的抑制效果更為明顯。為驗證該猜想，本文進一步對連鎖股東的金融背景加以區(qū)分，當連鎖股東為銀行、證券機構等金融部門時判定為具有金融背景；當連鎖股東為自然人時，若具有銀行等金融機構的工作經驗則判定為具有金融背景，否則判定為無金融背景。表8列(1)～(2)為金融背景異質性的檢驗結果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可知，有金融背景組中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對值更大，且兩組之間具有顯著的差異(Difference檢驗P值<0.01)。綜合比較可以發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的連鎖股東更有助于降低企業(yè)的金融化水平。

表8 連鎖股東與企業(yè)金融化：異質性分析

2.股權性質、連鎖股東與企業(yè)金融化

在我國特殊的制度背景下，不同產權性質的企業(yè)存在明顯的資源稟賦差異。一方面，國有企業(yè)肩負穩(wěn)定就業(yè)、造福社會的政策性任務，并沒有過多的資源進行投資獲利；另一方面，我國銀行等金融機構往往對國有企業(yè)“偏愛有加”。故當連鎖股東為國有企業(yè)時，企業(yè)能有效解決融資約束問題，實現(xiàn)資源互享，滿足企業(yè)資金、資源等成長性需求，從而更有助于降低預防性動機下的金融投資行為。綜上分析，連鎖股東的國有背景更利于發(fā)揮其資源優(yōu)勢，更能發(fā)揮企業(yè)間的“橋梁”作用。為驗證該猜想，本文對連鎖股東的股權性質是否為國有企業(yè)進行判定，如果企業(yè)連鎖股東中存在國有企業(yè)則判斷為有國有企業(yè)性質，否則為無。表8列(3)～(4)為股權性質差異的檢驗結果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可以看出，國有企業(yè)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對值更大，且兩組之間具有顯著差異(Difference檢驗P值<0.01)。這意味著具有國有企業(yè)背景的連鎖股東更能抑制企業(yè)金融化水平。

3.委派董事、連鎖股東與企業(yè)金融化

考慮到連鎖股東不僅為企業(yè)帶來資源和信息優(yōu)勢，為防止自身利益受損還具有強烈的公司治理動機。為更好地發(fā)揮連鎖股東的監(jiān)督治理效應，聯(lián)結企業(yè)往往委派董事參與企業(yè)的管理。一般而言，委派的董事會通過提案、投票等方式參與經營決策。根據(jù)連鎖股東的作用機制，其是否通過委派董事對企業(yè)的金融化決策產生影響呢？本文借鑒蔡貴龍等(2018)的研究[31]，手工整理了連鎖股東向上市公司委派董事的數(shù)量，并除以非獨立董事數(shù)量總額，得到連鎖股東委派董事變量。表8列(5)～(6)為委派董事的檢驗結果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可以看出，存在委派董事企業(yè)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對值更大，且兩組之間具有顯著差異(Difference檢驗P值<0.01)。該結果說明連鎖股東委派董事更利于其發(fā)揮監(jiān)督治理作用，從而達到抑制企業(yè)金融化的目的。

(三)擴展性分析

1.連鎖股東與企業(yè)金融資產結構

無論是出于預防性動機還是投機性動機，企業(yè)都將傾向于投資期限短、變現(xiàn)快的短期金融資產。企業(yè)為滿足資產流動性要求，防范投資風險，將資金配置于不同期限的金融資產，而短期金融資產是解決企業(yè)融資約束的重要手段[32][33]。上文研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東會對金融化的投機性動機進行有效替代，那么連鎖股東對企業(yè)金融化的影響可能主要作用于短期金融資產上。為此，本文將模型(1)的被解釋變量替換為短期金融資產投資(Fin_short，等于(交易性金融資產+衍生金融工具+發(fā)放貸款及墊款+其他債權投資+其他權益工具投資)/年末資產總額) 和長期金融資產(Fin_long，等于(債權投資+長期股權投資+投資性房地產凈額)/年末資產總額)。表9列(1)～(2)表明，相較于長期金融資產(Fin_long)，連鎖股東對短期金融資產(Fin_short)的影響更顯著，表明連鎖股東對企業(yè)金融化的影響主要源于對短期金融資產的抑制。

表9 連鎖股東與企業(yè)金融化：擴展性分析

2.連鎖股東、金融化與現(xiàn)金資產

企業(yè)持有一定量的現(xiàn)金用于滿足日常交易、預防及投機需要，而企業(yè)金融化與現(xiàn)金資產類似，均具有預防性的作用，但金融資產更有助于企業(yè)分散風險，獲取更高的利益。因此，金融化程度相對較高的公司一般具有較低的現(xiàn)金資產。上文研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東會抑制企業(yè)金融化，減少短期金融資產，那么企業(yè)是否將這些金融資產變現(xiàn)從而增加企業(yè)的現(xiàn)金資產呢？為此本文構建模型(7)來驗證上述疑問，模型(7)中Cash為現(xiàn)金資產，等于期末貨幣資金除以期末資產總額，F(xiàn)in×LSnum為交乘項。表9列(3)中連鎖股東與金融化交乘項(Fin×LSnum)的回歸系數(shù)為0.076，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東抑制金融化的同時會促使企業(yè)將金融資產變現(xiàn)。

Cashit=β0+β1LSit+β2LSit×Finit+β3Finit+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(7)

3.連鎖股東、金融化與創(chuàng)新性資產

創(chuàng)新是驅動國家經濟增長的主要內生變量，也是企業(yè)在產品市場競爭中實現(xiàn)突圍的根本之路，而內部資本是企業(yè)創(chuàng)新的重要投入要素[34]。資源基礎理論認為，在資源受限的情形下，企業(yè)金融化勢必會擠占研發(fā)資金，并且短期謀利的金融投機行為會使企業(yè)發(fā)展停滯，缺乏創(chuàng)新活力[35]。那么連鎖股東通過減少金融資金投放是否會釋放一部分資金用于企業(yè)創(chuàng)新呢？為此，本文將模型(7)中的被解釋變量替換為創(chuàng)新性資產(R&D，等于期末無形資產凈額除以期末資產總額)。從表9第(4)列中可以看出，連鎖股東與金融化交乘項(Fin×LSnum)的回歸系數(shù)為0.045，且在5%的水平上顯著，意味著連鎖股東通過擠出金融化投資提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。

六、結論與啟示

近年來，連鎖股東在行業(yè)內進行締結的現(xiàn)象在企業(yè)內部快速發(fā)展，由于國內外研究起步較晚且數(shù)據(jù)收集繁瑣，現(xiàn)有研究并未對其進行充分探討。本文從抑制和促進雙重視角研究了連鎖股東對企業(yè)金融化的影響，研究結果表明：連鎖股東可以有效抑制企業(yè)金融化程度，改變企業(yè)脫實向虛的現(xiàn)狀，且經過一系列內生性檢驗以及控制行業(yè)年度、更換衡量指標等穩(wěn)健性檢驗之后該結論依舊成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，融資約束和公司治理水平是連鎖股東影響企業(yè)金融化的重要作用途徑。區(qū)分樣本發(fā)現(xiàn)，連鎖股東具有金融背景、國有企業(yè)性質以及委派董事時更有助于抑制企業(yè)金融化。進一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東對企業(yè)金融化程度的抑制主要源于對短期金融資產投資行為的抑制，且連鎖股東在擠出金融資產投資的同時亦會導致企業(yè)現(xiàn)金水平與創(chuàng)新性資產的提升。

本文研究有助于深入剖析連鎖股東的作用效果及影響途徑，為防范金融風險以及促進企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有一定啟示和借鑒作用：第一，連鎖股東作為企業(yè)間股東締結的主要方式，為企業(yè)帶來豐厚的資源、知識和經驗的同時，亦會觸發(fā)企業(yè)間金融傳染效應及股東合謀逐利效應，進而促進企業(yè)金融化，引致資產泡沫化。因此，不僅要重視連鎖股東的經濟價值，還要對連鎖股東締結的動機進行甄別，謹慎取舍。第二，吸納連鎖股東時要注重其股權性質及行業(yè)背景等異質性特征，要對其信用、資源、背景等方面做全面考察。比如企業(yè)可以選擇金融背景的連鎖股東，此類連鎖股東在投資運作方面具有更高的認知和更規(guī)范的操作；企業(yè)也可以選擇國有背景的股東，為企業(yè)擴大隱性資源。此外，企業(yè)亦可挑選實實在在參與企業(yè)經營管理的連鎖股東，通過委派相關高管或董事參與公司治理以更好地規(guī)范企業(yè)的金融投資行為。第三，政府監(jiān)管部門應對連鎖股東的形成通過法規(guī)條例進行規(guī)范，并通過相應的信息披露方式加以監(jiān)督。具體而言，政府監(jiān)管部門應對連鎖股東的形成細則進行明確規(guī)定，對股東的投資比例、資源運用、背景性質等情況做出詳細規(guī)定。同時，也應完善連鎖股東的信息披露機制，對連鎖股東的資信、背景性質等情況進行詳細披露，提高信息透明度，以便投資者更快捷地了解相關信息。最后，企業(yè)應培育科學的投資理念，合理配置金融資產結構，監(jiān)管現(xiàn)金資產流向，引導資金下沉實業(yè)，確保企業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫整理而來(LSdum均值為0.146)。

②除控股股東及實際控制人外，股權超過5%的股東對企業(yè)的經營決策具有重大影響，因此我國圍繞5%的股權做出了諸多規(guī)制?！吨腥A人民共和國證券法》在信息披露、股權轉讓協(xié)議、員工持股計劃等方面做出了具體規(guī)定。譬如，當投資者或一致行動人持股超過5%以后，應當在該交易發(fā)生3日內編制權益變動報告書向證監(jiān)會、證交所提交書面報告，并在該期間禁止交易。

③本文之所以取季度層面連鎖股東數(shù)目的年度均值，源于股東的持股水平、持倉意愿在一年內會發(fā)生一定變化，以年末持股比例作為標準具有一定的局限性，而季度層面可以更全面地衡量連鎖股東的數(shù)量。本文的股東是指公司大股東，大股東的持股比例不會每月都發(fā)生較大幅度的變化，因此參考現(xiàn)有研究采用季度層面的連鎖股東數(shù)據(jù)，并取其年度均值作為衡量指標。

④參考魏志華等(2014)的研究設計KZ指數(shù)，構建步驟如下：1.將經營活動現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、現(xiàn)金股利(Div)、資產負債率(Lev)、企業(yè)價值(TQ)按其中位數(shù)進行分組。若CF小于其中位數(shù)KZ1取1，否則為0；若Cash小于其中位數(shù)KZ2取1，否則為0；若Div小于其中位數(shù)KZ3取1，否則為0；如果Lev大于其中位數(shù)KZ4取1，否則為0；若TQ大于其中位數(shù)KZ5取1，否則為0。2.取KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。3.以KZ為因變量，CF、Cash、Div、Lev、TQ為自變量，采用Logit模型進行估計，得到各變量估計系數(shù)。4.將回歸系數(shù)帶入回歸模型計算每個公司的KZ值，KZ值越大，公司面臨的融資約束越高。

⑤參考王化成(2019)的研究設計在職消費(Perk)變量，構建方法如下：將管理費用扣除董監(jiān)高薪酬和無形資產攤銷等明顯不屬于在職消費項目后的剩余金額作為管理者在職消費總額，并進行標準化處理。

⑥限于篇幅，連鎖股東代理指標LScnum和LSdum的檢驗結果未披露，留存?zhèn)渌鳌?/p>