二代涉入與家族企業(yè)投資效率

嚴(yán)若森 趙亞莉

(武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072)

一、引言

近年來，我國(guó)家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承的關(guān)鍵階段，二代肩負(fù)著“守富”與“傳富”的使命，但代際傳承并非一帆風(fēng)順，其中面臨著種種困難與挑戰(zhàn)[1]。具體來說，雖然二代一般比父輩擁有更高的學(xué)歷和更廣闊的視野，但二代自身合法性的不足往往使其處于“少主難以服眾”的尷尬境地[2]。因此，在荊棘密布的代際傳承之路上，二代如何獲取合法性并樹立權(quán)威，是一個(gè)值得探討的問題。一方面，在傳承過程中，父輩發(fā)揮著不可替代的作用，為了將二代“扶上馬”，父輩會(huì)輔助二代進(jìn)行戰(zhàn)略變革[3]、技術(shù)創(chuàng)新[4]等活動(dòng)，幫助二代獲取合法性并獲得內(nèi)外部利益相關(guān)者的認(rèn)可；另一方面，二代亦會(huì)借助組合創(chuàng)業(yè)[2]、研發(fā)創(chuàng)新[5]等彰顯自身的能力并獲取合法性。不容忽視的是，企業(yè)的戰(zhàn)略變革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)需要大量的資金投入。但我國(guó)家族企業(yè)通常面臨著嚴(yán)重的融資約束問題[6]，這會(huì)造成家族企業(yè)缺乏足夠的資金進(jìn)行此類價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，從而在一定程度上對(duì)二代借助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)獲取合法性造成不利影響。那么，在此情境下，二代能否在父輩的幫扶和自身的努力下，通過改善企業(yè)投資效率來彰顯其能力并獲取合法性呢？

二代涉入意味著二代已經(jīng)逐漸參與到企業(yè)的重要決策當(dāng)中，而為了二代能順利接班并獲取合法性，父輩管理者及二代在進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇時(shí)亦會(huì)更加謹(jǐn)慎，這無疑會(huì)影響到家族企業(yè)的投資效率。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注家族控制[7][8]、CEO類型[9]、股權(quán)激勵(lì)[10]、董事會(huì)席位配置[11]等因素對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響，鮮有文獻(xiàn)對(duì)代際傳承背景下二代涉入與家族企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行研究。那么，二代涉入會(huì)如何影響家族企業(yè)的投資效率呢？在二代涉入影響家族企業(yè)投資效率的機(jī)制中，有哪些因素在發(fā)揮作用？二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響是通過什么機(jī)制實(shí)現(xiàn)的？進(jìn)一步地，在代際傳承的不同階段，家族企業(yè)的投資效率會(huì)有何差異？本文以2012～2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，試圖對(duì)這些問題進(jìn)行解析。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文探討了家族企業(yè)代際傳承中的投資效率問題，提出并驗(yàn)證了二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率影響的兩種作用機(jī)制，不僅豐富了家族企業(yè)投資效率影響因素的研究，而且間接地回答了二代參與管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)究竟是具有“積極效應(yīng)”還是“消極效應(yīng)”的問題。第二，本文考察了父輩家族主義觀念與二代能力稟賦的調(diào)節(jié)效應(yīng)，一方面擴(kuò)展了代際傳承背景下父子關(guān)系的研究①，另一方面亦為二代如何順利接班提供了新的視角。第三，代際傳承的過程亦是二代合法性逐漸加強(qiáng)的過程，為此，本文實(shí)證檢驗(yàn)了代際傳承不同階段家族企業(yè)投資效率的差異性，在一定程度上為解釋代際傳承背景下家族企業(yè)投資行為的異質(zhì)性提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)二代涉入與家族企業(yè)投資效率

代理問題和信息不對(duì)稱是影響投資決策的兩大因素[12]。隨著二代參與到企業(yè)管理當(dāng)中，二代不僅影響家族的代理行為，亦影響企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平[13]，進(jìn)而影響家族企業(yè)的投資效率。具體表現(xiàn)在：為了獲取合法性支持，二代在父輩的支持與自身的努力下，可能會(huì)通過減少代理行為降低管理層的自利行為和控股家族的資金占用水平，以及通過改善企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高企業(yè)信息透明度，以此改善家族企業(yè)投資效率。因此，本文從代理成本和信息透明度的視角分析二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響。

第一，從代理成本的角度來說，基于代際傳承、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)等基業(yè)長(zhǎng)青目標(biāo)的考量，家族企業(yè)會(huì)減少自利行為和掏空行為，避免資金配置效率低下引發(fā)的非效率投資。一方面，從父輩支持的視角來看，父輩出于“父愛主義”，為了合法性不足的二代能夠得到其他非家族利益相關(guān)者的認(rèn)可，即獲取合法性支持，父輩管理者會(huì)樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光并減少短期行為，從而避免因現(xiàn)金流不足而導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所造成的非效率投資[14]，以此提攜二代并助其上位。另一方面，從二代自身視角來看，二代涉入會(huì)監(jiān)督管理層[13]，避免管理人員的在職消費(fèi)行為導(dǎo)致企業(yè)因資金濫用而錯(cuò)失好的投資項(xiàng)目。二代涉入還能夠減少家族企業(yè)資金占用、關(guān)聯(lián)交易等掏空行為[15]，而資金占用等掏空行為的減少在某種程度上反映了控股家族獲取私人收益的動(dòng)機(jī)減弱，這有利于緩解因控股家族的自利行為導(dǎo)致的公司投資行為偏離資本市場(chǎng)股票價(jià)格所期望的最優(yōu)投資水平，進(jìn)而有利于提高家族企業(yè)的投資效率。

第二，從信息透明度的角度來說，較高的信息透明度能夠降低家族企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)投資效率。一方面，從父輩支持的視角來看，受中國(guó)傳統(tǒng)文化中“父慈子孝”“家庭和諧”的熏陶[16]，父輩尤為重視家族精神與財(cái)富的傳承，從而為二代接班做鋪墊，并幫助其獲取合法性，平穩(wěn)地度過權(quán)力交接期。因此，為了保證權(quán)力的順利交接，父輩會(huì)輔助二代改善企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，并向外部投資者披露更多與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的信息，以此獲取外部融資[17]。同時(shí)，家族企業(yè)信息透明度的提高能夠讓外部投資者對(duì)家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展能力進(jìn)行有效的評(píng)估，使得外部投資者有足夠的信心與家族企業(yè)進(jìn)行持續(xù)交易，降低企業(yè)的融資成本，緩解融資約束，從而提高家族企業(yè)的投資效率[18]。另一方面，從二代自身視角來看，與其他家族成員或職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)下的企業(yè)相比，二代管理者常被貼上“富二代”的標(biāo)簽，其經(jīng)營(yíng)能力更容易受到社會(huì)各界的質(zhì)疑[19]。此時(shí)，二代為了更好地展示自身的經(jīng)營(yíng)能力水平，擺脫“富二代”這一負(fù)面標(biāo)簽，得到組織和外界的認(rèn)可從而獲取合法性，二代具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)傳遞高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息以緩解信息不對(duì)稱，從而提高企業(yè)的信息透明度[20]，并以此改善企業(yè)的資本配置效率，進(jìn)而提高家族企業(yè)的投資效率。

綜上，二代涉入的家族企業(yè)會(huì)通過降低家族企業(yè)代理成本、提高企業(yè)信息透明度來提升家族企業(yè)的投資效率。由此，本文提出假設(shè)H1：

H1：二代涉入會(huì)提升家族企業(yè)的投資效率。

(二)父輩家族主義觀念、二代涉入與家族企業(yè)投資效率

幾千年傳承的儒家思想深刻地影響著中國(guó)傳統(tǒng)家族觀念，儒家文化所倡導(dǎo)的重血緣、重親情的家庭理念使得家族企業(yè)的創(chuàng)始者(即父輩)極為重視家業(yè)的傳承與家族的存續(xù)[21]。因此，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響效果可能會(huì)因父輩家族主義觀念的不同而存在差異。根據(jù)父輩家族主義觀念的強(qiáng)弱，本文分為以下兩種情況進(jìn)行討論：

一方面，當(dāng)父輩家族主義觀念較濃厚時(shí)，二代涉入對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用會(huì)增強(qiáng)。胡寧(2016)指出，受傳統(tǒng)家文化的影響，父輩對(duì)子女會(huì)更加仁慈與慷慨，甚至?xí)榱硕樌影嘟ⅰ懊孛軆?chǔ)備”[22]。那么，當(dāng)父輩的家族主義觀念較濃厚時(shí)，父輩對(duì)子女的情感與關(guān)愛效應(yīng)將會(huì)更加凸顯。此時(shí)，為了幫助二代獲取合法性，父輩具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)優(yōu)化企業(yè)的資本配置效率，以此來幫助二代獲取積極的社會(huì)認(rèn)同，贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持。

另一方面，當(dāng)父輩家族主義觀念較薄弱時(shí)，二代涉入對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用會(huì)減弱。李新春等(2015)指出，隨著二代參與到家族企業(yè)中，父輩的領(lǐng)地意識(shí)可能會(huì)使父輩不愿放權(quán)，導(dǎo)致父子之間產(chǎn)生矛盾與沖突[2]。父輩薄弱的家族主義觀念可能會(huì)加劇父子之間的沖突，亦即，當(dāng)父輩家族主義觀念較薄弱時(shí)，父子之間可能更多地表現(xiàn)出情感沖突而非情感關(guān)愛。此時(shí)，父輩通過改善企業(yè)投資決策來幫助二代獲取權(quán)力和合法性的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱，二代獲取組織的認(rèn)可與支持將更加困難。

綜上，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的正向影響可能在父輩家族主義觀念較濃厚的家族企業(yè)中更為明顯。由此，本文提出假設(shè)H2：

H2：父輩家族主義觀念越濃厚，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的提升作用越大。

(三)二代能力稟賦與家族企業(yè)投資效率

二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響，除了受父輩家族主義觀念的影響之外，還可能受二代自身能力稟賦的影響。二代的教育背景、經(jīng)歷以及價(jià)值觀等的不同使得二代的能力稟賦存在差異，而其能力稟賦的差異所造成的認(rèn)知框架的不同亦會(huì)影響企業(yè)投資決策的選擇與制定[23]。在代際傳承中，二代作為家族企業(yè)的合法接班人，二代的首要任務(wù)是證明自己并獲取內(nèi)外部利益相關(guān)者的認(rèn)可[24]。二代能力稟賦越強(qiáng)，意味著當(dāng)二代參與到家族企業(yè)管理時(shí)，二代有能力通過改善家族企業(yè)的投資行為來改變社會(huì)對(duì)他們的負(fù)面刻板印象。具體而言：

一方面，當(dāng)二代能力稟賦較強(qiáng)時(shí)，二代良好的教育背景和經(jīng)歷使其具備搜集和處理復(fù)雜信息的能力[25]，更容易識(shí)別投資機(jī)會(huì)，從而提高家族企業(yè)的投資效率。特別是對(duì)于具有海外經(jīng)歷的二代來說，跨文化的學(xué)習(xí)經(jīng)歷賦予了二代更為廣闊的國(guó)際視野，同時(shí)專業(yè)化的學(xué)習(xí)模式賦予了二代先進(jìn)的管理理念與管理知識(shí)，從而為家族企業(yè)帶來新的經(jīng)營(yíng)模式與投資機(jī)會(huì)[26]。

另一方面，二代受教育水平越高、經(jīng)歷越豐富，亦即，二代能力稟賦越強(qiáng)，二代適應(yīng)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的能力越強(qiáng)，越容易接受新的觀點(diǎn)與挑戰(zhàn)[27]。因此，在面對(duì)新的投資項(xiàng)目時(shí)，二代能夠迅速抓住投資機(jī)會(huì)，從而避免錯(cuò)失好的投資項(xiàng)目而造成非效率投資。

綜上，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的正向影響可能在二代能力稟賦較強(qiáng)的家族企業(yè)中更為明顯。由此，本文提出假設(shè)H3：

H3：二代能力稟賦越強(qiáng)，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的提升作用越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文借鑒鄒立凱等(2020)的研究[28]，將符合以下條件的企業(yè)定義為家族企業(yè)：(1)實(shí)際控制人是整個(gè)家族或自然人；(2)實(shí)際控制人持有的所有權(quán)比例不低于10%；(3)至少有兩名家族成員持股或參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。結(jié)合上述定義，本文選取2012～2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST和金融保險(xiǎn)類企業(yè)；(2)剔除數(shù)據(jù)少于三年的企業(yè)；(3)剔除樣本期間內(nèi)家族實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移至家族以外的企業(yè)；(4)剔除實(shí)際控制人信息不明確以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。此外，本文對(duì)所有的連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。經(jīng)過上述篩選和整理，本文最終獲得有效樣本企業(yè)731家，共計(jì)4501個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值。

本文的財(cái)務(wù)、公司治理等相關(guān)數(shù)據(jù)均源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，二代涉入的數(shù)據(jù)則源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)中的家族企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，并借助上市公司招股說明書、年報(bào)、新浪財(cái)經(jīng)、百度搜索等渠道進(jìn)行補(bǔ)充。

(二)變量定義及測(cè)度

1.企業(yè)投資效率(Abs_inv)。本文參考已有研究，采用 Richardson(2006)模型的殘差的絕對(duì)值來度量企業(yè)投資效率[29]。該值越大，表明企業(yè)非效率投資越高，亦即，該值越大，企業(yè)投資效率越低。具體計(jì)算公式如下：

Invi,t=β0+β1Growthi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Reti,t-1+β5Sizei,t-1+

β6Invi,t-1+β7Agei,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

式(1)中，i表示企業(yè)，t表示年份；Inv表示新增投資額；Growth表示主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Cash表示現(xiàn)金持有水平；Ret表示股票收益率；Size表示年末總資產(chǎn)；Age表示企業(yè)上市年數(shù)；Industry代表的是行業(yè)虛擬變量；Year代表的是年度虛擬變量。

2.二代涉入(Generation)。本文借鑒黃海杰等(2018)和嚴(yán)若森等(2020)的研究測(cè)度二代涉入[13][30]，當(dāng)實(shí)際控制人的二代(包括兒子、兒媳、女兒和女婿)擔(dān)任公司的董事長(zhǎng)、其他董事、總經(jīng)理或其他高管時(shí)，該變量取值為1，否則取值為0。

3.父輩家族主義觀念(Familism)。本文借鑒吳超鵬等(2019)的研究[21]，選取2012年MVS(World Value Survey)調(diào)查問卷中的如下問題來衡量父輩的家族主義觀念：“請(qǐng)問您對(duì)以下這些人是非常信任、比較信任、不太信任、還是非常不信任？”，“這些人”包括“家人、鄰居、熟人、第一次見面的人、與您宗教信仰不同的人、其他國(guó)籍的人”，其中，對(duì)“不知道”賦值為0，“非常不信任”賦值為1，“不太信任”賦值為2，“比較信任”賦值為3，“非常信任”賦值為4。據(jù)此，本文計(jì)算父輩籍貫所在省份的調(diào)查對(duì)象分別對(duì)“家人”與“熟人”的信任度的差值并取均值，以此得到父輩家族主義觀念值。進(jìn)一步地，本文計(jì)算樣本企業(yè)所對(duì)應(yīng)父輩家族主義觀念值的中位數(shù)，若父輩家族主義觀念值高于中位數(shù)，則說明父輩家族主義觀念濃厚，該變量取值為1，否則取值為0。

4.二代能力稟賦(Ability)。本文借鑒梁強(qiáng)等(2016)的研究[23]，用二代的教育背景和海外經(jīng)歷來衡量其能力稟賦。具體而言，當(dāng)二代具有本科以上的學(xué)歷且具有海外經(jīng)歷時(shí)，賦值為2；當(dāng)二代具有本科以上的學(xué)歷或具有海外經(jīng)歷時(shí)，賦值為1；當(dāng)二代具有本科以下學(xué)歷且無海外經(jīng)歷時(shí)，賦值為0。該值越大，說明二代能力稟賦越強(qiáng)。

5.代理成本(Cost)。本文在理論分析過程中發(fā)現(xiàn)代理成本可能在二代涉入與家族企業(yè)投資效率的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。因此，本文借鑒潘越等(2019)的研究[31]，用管理費(fèi)用率衡量管理層的自利行為，采用上市家族企業(yè)其他應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比值衡量控股家族資金占用水平。同時(shí)，本文用這兩類代理成本的均值衡量家族企業(yè)的代理成本。

6.企業(yè)信息透明度(Trans)。本文在理論分析過程中還發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息透明度可能在二代涉入與家族企業(yè)投資效率的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。因此，本文借鑒孫光國(guó)和楊金鳳(2013)的研究[32]，用修正Jones模型計(jì)算的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值衡量企業(yè)信息透明度，該值越大，代表企業(yè)信息透明度越低。具體模型如下：

(2)

式(2)中，TA表示總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；A表示資產(chǎn)總額；ΔREV表示營(yíng)業(yè)收入增加額；ΔREC表示應(yīng)收賬款增加額；PPE表示固定資產(chǎn)總額。該模型殘差值的絕對(duì)值即為企業(yè)信息透明度的衡量指標(biāo)，該值越大，表明企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，亦即，企業(yè)信息透明度越低。

7.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[11]，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Fage)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、股票收益率(Ret)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(Roa)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(PIS)、獨(dú)立董事比例(Inde)、兩職合一(Dual)、家族涉入(FI)、家族董事長(zhǎng)(Fchair)等反映公司經(jīng)營(yíng)和治理的變量。此外，本文還控制了行業(yè)(Industry)與年度(Year)固定效應(yīng)。本文變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，檢驗(yàn)二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建回歸模型(3)：

Abs_invi,t=α0+α1Generationi,t+∑αjControlsi,t+εi,t

(3)

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，本文對(duì)父輩家族主義觀念這一變量進(jìn)行分組，然后采用模型(3)進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)父輩家族主義觀念在二代涉入與家族企業(yè)投資效率之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，檢驗(yàn)二代能力稟賦對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響，本文構(gòu)建回歸模型(4)：

Abs_invi,t=θ0+θ1Abilityi,t+∑θjControlsi,t+μi,t

(4)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果②。表2顯示：(1)企業(yè)投資效率(Abs_inv)的最大值為0.304，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.050，表明我國(guó)家族企業(yè)存在非效率投資問題，且不同家族企業(yè)之間存在較大差異；(2)二代涉入(Generation)的平均值為0.387，表明在樣本家族企業(yè)中，有38.7%的家族企業(yè)的二代參與到了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中；(3)父輩家族主義觀念(Familism)的最大值為1.351，最小值為0.556，均值為0.964，表明不同父輩的家族主義觀念存在較大差異③；(4)二代能力稟賦(Ability)的均值為1.425，表明二代大多擁有本科以上的學(xué)歷或海外留學(xué)經(jīng)歷④。(5)代理成本(Cost)的最大值為0.189，最小值為0.009，企業(yè)信息透明度的最大值為0.340，最小值為0.001，這表明不同家族企業(yè)所面臨的代理成本問題和信息不對(duì)稱問題均存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了二代涉入與家族企業(yè)投資效率的主效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，表3列(1)是單變量回歸結(jié)果，此時(shí)二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著，這表明在不考慮其他因素的影響下，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率具有顯著的正向影響。表3列(3)顯示，在控制其他因素的影響后，二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.004，仍然在5%的水平上顯著。由此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證，即二代涉入能夠提升家族企業(yè)的投資效率。這意味著與二代未涉入的家族企業(yè)相比，二代涉入的家族企業(yè)投資效率更高。這是因?yàn)?，二代在父輩的幫扶與自身努力下，會(huì)通過改善企業(yè)的資本配置效率來提升家族企業(yè)的投資效率，以此獲得內(nèi)外部利益相關(guān)者的認(rèn)可。

表4列(1)(2)驗(yàn)證了父輩家族主義觀念對(duì)二代涉入與家族企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響。其中，在父輩家族主義觀念濃厚組中，二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著；在父輩家族主義觀念薄弱組中，二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.001，但不顯著。組間系數(shù)檢驗(yàn)亦存在顯著差異(P=0.04)。綜上所述，當(dāng)父輩家族主義觀念較濃厚時(shí)，二代涉入對(duì)企業(yè)投資效率的提升作用更大，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。該結(jié)果從側(cè)面證實(shí)了二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的改善離不開父輩的幫扶與支持。

表3 主效應(yīng)回歸結(jié)果

表4 截面差異回歸結(jié)果

表4列(3)驗(yàn)證了二代能力稟賦對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響。其中，二代能力稟賦(Ability)的系數(shù)為-0.003，在10%的水平上顯著。這表明二代能力稟賦越強(qiáng)，二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的提升作用越大，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。該結(jié)果從側(cè)面證實(shí)了二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的改善還離不開二代自身的努力。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文研究結(jié)論的可靠性與穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。

1.2SLS檢驗(yàn)。二代涉入與家族企業(yè)投資效率之間可能存在反向因果關(guān)系，因?yàn)榧易迤髽I(yè)投資效率較高，在一定程度上意味著家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況較好，而經(jīng)營(yíng)狀況較好的家族企業(yè)可能更愿意聘任二代擔(dān)任管理職務(wù)，以實(shí)現(xiàn)順利傳承。因此，為了避免內(nèi)生性問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文借鑒Xu等(2015)的研究[15]，選取我國(guó)2009～2014年全國(guó)各省人口出生率的下降值(Ratio)作為工具變量。之所以選擇該變量作為工具變量，是由于較低的人口出生率可能會(huì)降低二代涉入的概率，但其對(duì)企業(yè)投資效率的影響較小。具體地，本文采用2SLS回歸控制內(nèi)生性問題，表5列(1)(2)的回歸結(jié)果顯示，人口出生率下降值(Ratio)的回歸系數(shù)為-0.047，在1%的水平上顯著，表明人口出生率的下降會(huì)顯著降低二代涉入的概率；二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

2.PSM檢驗(yàn)。除了可能存在的反向因果關(guān)系，本文還可能存在樣本自選擇問題，即二代涉入的家族企業(yè)與二代未涉入的家族企業(yè)本身就存在差異。因此，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，為二代涉入的家族企業(yè)在企業(yè)特征、公司治理等方面匹配最接近的二代未涉入的家族企業(yè)作為觀測(cè)樣本，然后利用匹配后的樣本進(jìn)行回歸分析。表5列(3)的回歸結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

3.剔除干擾因素檢驗(yàn)。為了避免二代未涉入的家族企業(yè)可能是因尚未發(fā)生代際傳承這一因素的干擾，本文借鑒鄒立凱等(2020)的研究[28]，剔除了父輩年齡小于50歲的樣本重新進(jìn)行回歸。表5列(4)的回歸結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

4.替換因變量檢驗(yàn)。本文利用“投資—投資機(jī)會(huì)敏感性模型”重新度量企業(yè)投資效率，表5列(5)的回歸結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

5.改變家族企業(yè)界定門檻檢驗(yàn)。本文以20%的所有權(quán)比例重新界定家族企業(yè)，表5列(6)的回歸結(jié)果與上文研究結(jié)論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、機(jī)制檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證代理成本和企業(yè)信息透明度在二代涉入與家族企業(yè)投資效率的關(guān)系中是否發(fā)揮中介作用，本文構(gòu)建回歸模型(5)和模型(6)：

Costi,t/Transi,t=δ0+δ1Generationi,t+∑δjControlsi,t+τi,t

(5)

Abs_invi,t=γ0+γ1Generationi,t+γ2Costi,t/Transi,t+∑γjControlsi,t+σi,t

(6)

(一)代理成本的中介機(jī)制檢驗(yàn)

在表6中，列(1)和列(2)報(bào)告了代理成本在二代涉入與家族企業(yè)投資效率之間關(guān)系中的中介效應(yīng)。其中，列(1)中二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.007，在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明二代涉入會(huì)顯著降低家族企業(yè)的代理成本；列(2)中二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.003，在5%的水平上顯著，代理成本(Cost)的回歸系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明代理成本與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，即代理成本越低，企業(yè)投資效率越高。根據(jù)溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序[33]以及Sobel檢驗(yàn)結(jié)果(Z=-2.411，p<0.05)可知，代理成本的中介效應(yīng)存在且表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)。因此，二代涉入能夠降低家族企業(yè)的代理成本，減少管理層自利行為以及控股家族資金占用水平，進(jìn)而提高家族企業(yè)的投資效率。

表6 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)企業(yè)信息透明度的中介機(jī)制檢驗(yàn)

在表6中，列(3)和列(4)報(bào)告了企業(yè)信息透明度在二代涉入與家族企業(yè)投資效率之間關(guān)系中的中介效應(yīng)。其中，列(3)中二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.005，在5%的水平上顯著，該結(jié)果表明二代涉入會(huì)顯著提高家族企業(yè)的信息透明度；列(4)中二代涉入(Generation)的回歸系數(shù)為-0.003，在5%的水平上顯著，企業(yè)信息透明度(Trans)的回歸系數(shù)為0.071，在1%的水平上顯著，該結(jié)果表明企業(yè)信息透明度與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，即企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)投資效率越高。根據(jù)溫忠麟等(2004)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序[33]以及Sobel檢驗(yàn)結(jié)果(Z=-2.338，p<0.05)可知，信息透明度的中介效應(yīng)存在且表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)。因此，二代涉入能夠改善家族企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而提高家族企業(yè)的投資效率。

綜上所述，表6的結(jié)果表明，二代涉入通過降低企業(yè)的代理成本、提高企業(yè)的信息透明度來提高家族企業(yè)的投資效率。

六、進(jìn)一步研究

(一)代際傳承階段對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響

作為一個(gè)持續(xù)而非一蹴而就的過程，代際傳承貫穿于一代逐漸將權(quán)力轉(zhuǎn)移至二代的整個(gè)過程[34]。事實(shí)上，在二代開始進(jìn)入企業(yè)并逐步獲取權(quán)力到最終掌權(quán)，二代的合法性在逐漸加強(qiáng)，因此，家族企業(yè)代際傳承過程本質(zhì)上亦是二代構(gòu)建并鞏固其合法性的過程。在此過程中，企業(yè)的投資行為及其效率亦會(huì)存在一定的差異性。

為了驗(yàn)證代際傳承過程不同階段的家族企業(yè)投資效率的差異，本文借鑒汪祥耀和金一禾(2015)的研究[35]，將家族企業(yè)代際傳承劃分為三個(gè)階段，分別是參與管理階段、共同管理階段和接收管理階段。其中，參與管理階段是指二代擔(dān)任其他高管、董事等職位，而父輩擔(dān)任董事長(zhǎng)或CEO；共同管理階段是指父輩與二代分別擔(dān)任董事長(zhǎng)和CEO；接收管理階段則是指二代擔(dān)任董事長(zhǎng)或CEO，父輩擔(dān)任其他高管、董事等職位或退出企業(yè)。據(jù)此，本文設(shè)置代際傳承階段(Suc)變量：若未發(fā)生代際傳承，則Suc取值為0；若處于參與管理階段(Suc_1)，則Suc取值為1；若處于共同管理階段(Suc_2)，則Suc取值為2；若處于接收管理階段(Suc_3)，則Suc取值為3。進(jìn)一步地，本文將未發(fā)生代際傳承的樣本作為控制組進(jìn)行實(shí)證研究⑤。

表7列(1)～(3)報(bào)告了代際傳承不同階段的家族企業(yè)投資效率的差異。其中，列(1)中二代參與管理(Suc_1)的回歸系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著，這表明二代在參與管理階段對(duì)家族企業(yè)投資效率具有顯著的正向影響；列(2)中父輩與二代共同管理(Suc_2)的回歸系數(shù)為-0.001，但不顯著，這可能是由于在父子共同掌權(quán)下，父子價(jià)值觀念的不同可能會(huì)引發(fā)決策沖突，從而影響企業(yè)投資決策的制定；列(3)中二代接收管理(Suc_3)的回歸系數(shù)為-0.001，在10%的水平上顯著，這表明二代在接收管理階段會(huì)提高家族企業(yè)的投資效率。綜上所述，表7的結(jié)果表明，當(dāng)代際傳承處于二代參與管理階段與二代接收管理階段時(shí)，家族企業(yè)投資效率改善的效果更為顯著，且二代參與管理階段對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用大于二代接收管理階段。這間接證明了在參與管理階段，即二代權(quán)力還比較低的階段，在父輩的幫扶與二代自身努力下，二代通過改善企業(yè)投資效率以獲取合法性的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。

表7 代際傳承階段的影響檢驗(yàn)

(二)不同代際傳承階段父輩家族主義觀念與二代能力稟賦的影響差異

在代際傳承的不同階段，父輩家族主義觀念與二代能力稟賦的影響可能存在差異。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)在代際傳承的不同階段，父輩家族主義觀念和二代能力稟賦的影響差異性。由于父子共同管理對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響不顯著，為此，本文只檢驗(yàn)在二代參與管理階段和二代接收管理階段，父輩家族主義觀念與二代能力稟賦的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 不同代際傳承階段父輩家族主義觀念與二代能力稟賦的影響差異檢驗(yàn)

表8列(1)(2)報(bào)告了父輩家族主義觀念和二代能力稟賦對(duì)二代參與管理與家族企業(yè)投資效率之間關(guān)系的影響。列(1)中父輩家族主義觀念與二代參與管理交互項(xiàng)(Suc_1×Familism)的回歸系數(shù)為-0.008，在5%的水平上顯著，而列(2)中二代能力稟賦(Ability)的回歸系數(shù)為-0.002，但不顯著。這表明父輩家族主義觀念越強(qiáng)，二代參與管理對(duì)企業(yè)投資效率的正向影響越顯著。這意味著在二代權(quán)力較低的參與管理階段，父輩的幫扶發(fā)揮了關(guān)鍵作用。家族主義觀念較強(qiáng)的父輩為了幫助二代上位，會(huì)改善家族企業(yè)的投資效率[36]，以此幫助二代獲得內(nèi)外部利益相關(guān)者的認(rèn)可，進(jìn)而順利實(shí)現(xiàn)代際傳承。同理，列(3)和列(4)的結(jié)果表明二代能力稟賦越強(qiáng)，二代接收管理對(duì)企業(yè)投資效率的正向影響越顯著。這意味著在二代權(quán)力較大的接收管理階段，伴隨著父輩逐漸退居幕后甚至退出家族企業(yè)的歷史舞臺(tái)，二代自身能力發(fā)揮了關(guān)鍵作用，能力稟賦較強(qiáng)的二代會(huì)通過改善企業(yè)投資效率來進(jìn)一步加強(qiáng)自身的合法性地位。

七、結(jié)論與啟示

本文以2012～2019年中國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)：二代涉入會(huì)提高家族企業(yè)的投資效率，且這一影響在父輩家族主義觀念較強(qiáng)和二代能力稟賦較強(qiáng)的家族企業(yè)中更為顯著。機(jī)制檢驗(yàn)表明，二代涉入會(huì)通過降低代理成本、提高企業(yè)信息透明度來提升家族企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，二代在參與管理階段與接收管理階段對(duì)企業(yè)投資效率的影響更為顯著。特別地，二代參與管理對(duì)投資效率的正向影響在父輩家族主義觀念較強(qiáng)的家族企業(yè)中更為顯著，而二代接收管理對(duì)投資效率的正向影響在二代能力稟賦較強(qiáng)的家族企業(yè)中更為顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文得到以下啟示：第一，在代際傳承過程中，父輩應(yīng)當(dāng)“做其所當(dāng)作之事，盡其所當(dāng)盡之責(zé)”，重視對(duì)二代的培養(yǎng)。一方面，父輩可以將自己的處事方法和工作經(jīng)驗(yàn)傳授給二代，助其上位；另一方面，父輩可以提前制定傳承計(jì)劃，健全接班人培訓(xùn)機(jī)制，為二代接班做好充足的準(zhǔn)備。第二，二代繼承之路“道阻且長(zhǎng)”，在權(quán)杖交接的過程中，除了父輩的幫扶與支持之外，作為繼承者，二代也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，發(fā)現(xiàn)并創(chuàng)造機(jī)會(huì)，通過改善企業(yè)的投資效率來獲得利益相關(guān)者的支持和認(rèn)可。第三，父輩與二代應(yīng)當(dāng)注重改善企業(yè)的內(nèi)部治理水平，樹立長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，減少掏空行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，以吸引更多的外部投資者，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。第四，在傳承初期，即在二代參與管理階段，父輩要盡力扶持二代，幫助其站穩(wěn)腳跟；在父子共治時(shí)期，父子之間應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)溝通以有效化解代際沖突，攜手治理家族企業(yè)；在傳承后期，即在二代接收管理階段，二代要努力將前期學(xué)習(xí)和積累的經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以鞏固自身的合法性地位。總而言之，父輩與二代應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，只有父子同心，方能實(shí)現(xiàn)家業(yè)長(zhǎng)青。

注釋：

①本文借鑒祝振鐸等(2018)的研究[3]，“父子”關(guān)系泛指一種兩輩關(guān)系，其中，“父”包括父親、母親，“子”包括兒子、女兒。

②由于篇幅限制，本文僅列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，而主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果未列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

③父輩家族主義觀念的數(shù)據(jù)只有4231個(gè)，存在270個(gè)缺失值，這是因WVS調(diào)查問卷只包括28個(gè)省份以及部分父輩籍貫地信息缺失造成的。

④二代能力稟賦的數(shù)據(jù)只有1710個(gè)，存在34個(gè)缺失值，這是因部分二代學(xué)歷與海外背景的信息缺失造成的。

⑤本文將“父輩與二代均擔(dān)任其他崗位”以及“父輩未擔(dān)任，二代擔(dān)任其他崗位”的樣本均視為未發(fā)生代際傳承的樣本，共計(jì)123個(gè)。