證券糾紛特別代表人訴訟制度的發(fā)展與完善

■ 馮 果 熊予晴

（武漢大學 法學院，湖北 武漢 430072）

我國證券市場發(fā)展至今已有30年。伴隨證券市場層次逐漸豐富、規(guī)模不斷擴大，投資者對上市公司信息透明度的要求也在不斷提高，但證券欺詐行為屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。建立健康透明的證券市場，一方面需要嚴厲的監(jiān)管制度，另一方面也需要做好投資者保護、獲賠工作。為此，我國2020年3月實施的新《證券法》第95條第3款通過明確規(guī)定“投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”，引入證券糾紛代表人訴訟制度。這一模式意味著投資者不僅能通過集團訴訟的方式參與訴訟，還能委托投資者保護機構作為訴訟代表人參與訴訟。特別代表人訴訟制度作為獨具特色的中國式集團訴訟，對證券訴訟實踐具有重大意義。

特別代表人訴訟制度自誕生以來，引發(fā)了學界、實務界與廣大中小投資者的密切關注。有學者認為，特別代表人訴訟制度對投資者、上市公司的影響遠高于傳統(tǒng)代表人訴訟，對該制度的啟動應持謹慎態(tài)度，由政府主導制度的推進。[1]不僅如此，未來一段時間內依然應當堅持以普通代表人訴訟為證券群體性糾紛的主要解決方式，必要時再轉化為特別代表人訴訟制度。與此同時，也有觀點認為，適用特別代表人訴訟制度的實踐案例有限，應當進一步完善具體規(guī)則，在實踐中推進特別代表人訴訟制度的常態(tài)化。[2]另有學者認為，特別代表人訴訟制度的最終目的是震懾違法，而不是推進大規(guī)模群體訴訟，在選取案件上要重點考量案件的影響力、震懾力。[3]因原告人數(shù)難以確定，中小投資者訴訟能力有限等因素，群體性訴訟在我國證券糾紛中處于長期“休眠”狀態(tài)，在證券欺詐行為中受有損失的投資者難以獲得有效救濟。在此背景下，特別代表人訴訟制度突破傳統(tǒng)代表人訴訟規(guī)則，擴大了原告規(guī)模、增強了訴訟影響力，成為保護中小投資者合法權益的一柄利器。

特別代表人訴訟制度是證券法加強投資者保護的重大成果。從保護投資者合法權益的角度來看，震懾違法行為與投資者保護間是相輔相成的關系，投資者權益得到完善的保障是對證券違法行為最強有力的震懾?，F(xiàn)有研究在討論特別代表人訴訟制度時大多將目光聚集于投資者保護機構上，但值得注意的是，原告規(guī)模的擴大與其群體特征的改變也將帶來新的問題。對此，本文重點圍繞特別代表人制度與既有現(xiàn)有法律體系銜接，通過優(yōu)化證券代表人制度在司法適用過程中的細化規(guī)則，助力證券市場的高質量發(fā)展。

一、證券糾紛特別代表人訴訟制度的新發(fā)展

新《證券法》第95條對我國證券代表人訴訟制度進行了全面改革。新《證券法》第95條第2款確立的“普通代表人訴訟”在概念上與《民事訴訟法》上的“代表人訴訟”一致，同時與美國證券集團訴訟含義相近。新《證券法》第95條第3款規(guī)定了由投資者保護機構作為訴訟代表人的特別代表人訴訟。因投保機構具有公益屬性，特別代表人訴訟也被稱為中國式集團訴訟，成為本次改革備受關注的創(chuàng)新點。正確理解本條內涵，應明確其概念，關注其具體應用。

（一）“默示加入”投資者參訴的模式創(chuàng)新

根據(jù)當事人需“明示”或“默示”參加訴訟，代表人訴訟制度分為“加入制”與“退出制”。從字面角度而言，兩種模式均表現(xiàn)出代表人訴訟制度對當事人意愿的尊重。但基于代表人訴訟的特殊性、個體對訴訟的敏感度與參訴意愿不同，往往會有大批潛在當事人隨波逐流。因此，加入制或退出制是決定潛在當事人是否受訴訟結果約束的關鍵。甚至可以認為，它是關乎一個人的法律權利是否應當在不經(jīng)過自己同意的情況下被確定與被強制參加訴訟的“程序保障”問題。[4]

加入制意味著潛在的訴訟主體需要通過一些既定的程序向法院明確表示自己加入訴訟，行使訴訟權利、承擔訴訟后果。從便于訴訟管理的角度，加入制度可以根據(jù)當事人的登記情況可以快速確認代表人訴訟的影響范圍。當事人在加入制中擁有是否參加訴訟的絕對控制權，即“有資格獲得利益的人至少要通過肯定的行動來顯示其對訴訟的興趣”。但是，證券欺詐的受害者大部分是普通投資者，對法律訴訟的了解參差不齊?；趯W習背景、生活與工作環(huán)境的不同，大量潛在的投資者或因社會弱勢、心理弱勢、制度配置不足等原因不會或完全不知道通過訴訟的方式解決問題，這樣的潛在投資者在加入制代表人訴訟中將難以挽回自己的損失。[5]

退出制是默認所有具有資格參加訴訟的當事人全體參訴。若單個當事人拒絕參加訴訟，則需要根據(jù)一定的程序明示退出，退出后將不再受到訴訟結果的約束。相較于加入制，退出制在保護集體利益上發(fā)揮著更顯著的作用。因為在退出制中，潛在訴訟當事人被最大限度地挖掘出來，使不能采取積極措施加入訴訟的投資者能夠獲得司法救濟的機會，提高司法效率，避免重復訴訟。退出制代表人訴訟的賠償規(guī)模往往會比加入制大的多，也因此對證券欺詐行為具有更強的威懾力。退出制的爭議也很明確，即個人在未經(jīng)本人同意的情況下被動地行使訴訟權利、承擔訴訟后果是否合理？且無差別地將所有潛在當事人全部納入訴訟范圍將會使訴訟過程與判決結果的執(zhí)行無比復雜，法院甚至難以確定每位當事人的基本信息。這其中所花費的時間與精力是否浪費了司法資源與司法時間，將本就牽涉到廣泛的代表人訴訟復雜化。

不同的制度選擇會使投資者的參訴選擇權、受保護范圍截然不同。新《證券法》采用加入制與退出制相結合的方式構建證券代表人訴訟制度，由投資者作為代表人的普通代表人訴訟采用加入制，由投資者保護機構作為代表人提起訴訟的特別代表人訴訟采用退出制。

（二）投資者保護機構參訴的路徑創(chuàng)新

一個具有共同利益目標的群體并不必然會采取有效的集體行動，甚至個人的自利行為會對集體利益產生不利影響，這便是“集體行動的困境”。在證券代表人訴訟中，由于受有損失的小股東人數(shù)眾多且個體力量有限，大部分投資者自覺個人力量微小、能力有限，參訴與否對結果并沒有什么影響，導致“搭便車”現(xiàn)象普遍存在。

積極的有限性使中小投資者的維權效果并不理想。面對這一困境，集團訴訟在美國成為最重要的群體性訴訟機制，無論投資人國籍或居住地如何，在美國交易所或美國交易中購買證券的投資者都有權受到美國法律中反欺詐條款的保護。[6]其中，證券市場投資者針對財務造假等上市公司違法行為提出的證券集團訴訟已成為最重要的集團訴訟類別。美國集團訴訟采用“勝訴酬金制”，律師獲得的酬勞與投資者獲取的賠償直接相關。因此，被告公司的市值越大，越受律師們的青睞，小公司的投資者股東卻難以獲得良好的法律服務，甚至存在律師與被告方達成低賠償額度的庭外和解卻依舊獲得高額訴訟酬勞的情況。[7]我國證券代表人訴訟改革考慮到這一問題，借鑒了德國團體訴訟“訴訟擔當制度”，賦予公益性投資者保護機構以訴訟實施權，讓投保機構以訴訟代表人的身份參與訴訟。[1]

按照代表人訴訟的基本原理，代表人訴訟的代表人必須是糾紛的當事人?！睹袷略V訟法》第56條、第57條和新《證券法》第95條第1款、第2款也以此為前提，由全體當事人在當事人范圍內選定代表人，若無法推選則由法院指定。相較于此，新《證券法》第95條第3款所構建的特別代表人訴訟制度中“訴訟代表人”為非案件當事人的獨立機構。該規(guī)定突破了傳統(tǒng)訴訟制度，使投資者保護機構以公益機構和社會組織的身份成為訴訟代表人、以保護中小投資者利益為主要目的參與訴訟。

引入公益機構加入訴訟的優(yōu)勢十分明顯。首先，相較于投資者間可能存在內部的利益沖突，投資者保護機構因其中立屬性更容易獲得全體投資者的信任，從客觀的角度合理化投資者訴求。其次，引入投資者保護機構有利于以公私協(xié)同的制度創(chuàng)新手段打破我國過分倚重證監(jiān)會公共執(zhí)法的現(xiàn)狀。最后，證券投資者保護機構具有公益性色彩，對所有投資者一視同仁。一方面，雖然單個投資者之間的訴求與索賠金額相互獨立，但因證券糾紛當事人眾多，影響范圍超越地理限制，保護多數(shù)投資人的合法權益符合維護公共利益的需要。另一方面，能夠保證投資者獲得的訴訟資源不受被告公司市值、規(guī)模和獲賠金額影響。

目前，參與特別代表人訴訟制度的投保機構包括中證中小投資者服務中心（以下簡稱“投服中心”）和中國證券投資者保護基金公司（以下簡稱“投?；稹保?。作為監(jiān)管機構的輔助機構，早在證券法改革之前投服中心就已依據(jù)《民事訴訟法》第15條多次出庭支持訴訟。[8]如全國首例證券支持訴訟“匹凸匹案”，是證券領域公益性機構探索支持散戶維權的第一單。[9]此后，投服中心還陸續(xù)提起了 “康達新材”案、“上海綠新”、“安碩信息”等因造假上市、虛假陳述而損害投資者利益的案件。[10]在這些案件中，投服中心在訴前證據(jù)整理、損失金額計算、與投資者溝通、出庭參訴等一系列工作中取得良好成效，勝訴率與執(zhí)行力都得到了認可?？梢?，投保中心具有幫助中小投資者提起訴訟的基礎經(jīng)驗。[11]在特別代表人訴訟制度設計中，投服中心作為訴訟主體，接受投資者委托，申請發(fā)起特別代表人訴訟。而投?；鹬饕邮芊ㄔ何袕氖聰?shù)據(jù)分析、損失計算、協(xié)助分配等工作，兩者相輔相成。2021年4月，投服中心作為特別代表人對康美藥業(yè)啟動特別代表人訴訟，“康美案”成為中國特別代表人訴訟第一案，象征著特別代表人訴訟制度改革完美落地。

（三）證券市場穩(wěn)健發(fā)展的影響力革新

截至目前，康美案是我國證券代表人訴訟改革后由特別代表人申請?zhí)崞鹪V訟的第一案也是唯一一案，因其造假行為惡劣、原告人數(shù)眾多，賠償金額高達24.59億元，社會影響極其惡劣。在證券代表人訴訟改革前，我國司法環(huán)境并不支持集團訴訟，多數(shù)潛在投資人受傳統(tǒng)“厭訴”情緒影響參訴意愿不強，提起訴訟的個人投資者在訴訟中獲得的收益也難以匹配其耗費的訴訟成本。[12]因此，以往證券訴訟成本極高卻無法達到良好的維權效果。

而在康美案中，投服中心先后接受56名投資者的授權，并在退出制的加持下確保了大量潛在投資者加入訴訟，最終作為5.5萬余名投資者的特別代表人提起訴訟。原告規(guī)模之大在我國證券市場發(fā)展史上都實屬罕見。勝訴后，賠付范圍內的所有投資者均獲得全額賠付，克服了投資者分散性帶來的集體行動難題，最大限度保證了散戶投資者的權益。[13]不僅如此，康美案的外溢效益明顯，投資者對康美案的勝訴基本持積極態(tài)度?？得腊感挟斕?，市場具有顯著的正向收益，并在法院判決后大概16個交易日后達到頂峰，經(jīng)過5個交易日的回調，在宣判前后均有顯著正向收益。[14]這意味著投資者們從康美案中切實感受到了中小投資者權益保護力度增強，對判決結果及特別代表人訴訟的實踐成果表示認可，也從側面反映了投資者維權意識不斷增強，對法律執(zhí)行力抱有信賴與期待。強有力的投資者保護制度一方面對證券違法行為具有較強的威懾力，另一方面也能提升投資者信心、激發(fā)市場活力，進而為上市公司帶來財富效應，形成良性循環(huán)。

康美案顯著加重了被告的民事賠償責任，提升了上市公司的違法成本。對此，有觀點認為由投服中心作為特別訴訟代表人將提高上市公司的被訴率。[15]不僅如此，違規(guī)風險較高的上市公司股東對康美案判決的反應更加強烈。投資者們開始重新審視發(fā)行人過往的行政、刑事處罰信息，重新調整對企業(yè)在日后被監(jiān)管處罰與被訴的風險預期。[16]更有研究表明，因獨立董事在康美案中被判決承擔連帶責任，最近一年被處罰、被問詢次數(shù)較多以及內部控制和投資者保護較弱的公司中，獨立董事的辭職率顯著攀升。[17]而獨立董事的離職率也是投資者的重要參考因素，一定程度上持續(xù)影響著投資者的投資決策。

總體而言，證券代表人訴訟制度的改革對證券市場發(fā)展而言具有積極影響?？得腊赶蜃C券市場證實了特別代表人訴訟制度的可操作性，且相較于普通證券訴訟，公私協(xié)同的特別代表人訴訟大大提升了監(jiān)管的有效性，不僅對上市公司威懾力更強，對中小投資者的保護也更加完善。[18]這一制度的落地對我國證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有里程碑式的意義。

二、證券糾紛特別代表人訴訟制度的實踐困境

特別代表人訴訟作為首創(chuàng)制度，與司法實踐、現(xiàn)行制度接軌并非易事。雖然本次改革不乏許多亮點，大大提升了投資者的保護力度，但制度適用依然存在問題，需要持續(xù)探索才能更易于解決。

保護投資者合法權益與震懾違法行為是特別代表人訴訟的兩大目標，兩者在實踐中不可分割。有限的案例表明，特別代表人訴訟制度最顯著的特點是參訴原告人數(shù)眾多、受保護投資者范圍大，也正因為如此被告方承擔的賠償金額更高、威懾力更強。最新引入的特別代表人訴訟制度突破了傳統(tǒng)證券訴訟模式，增加了啟動程序、具體訴訟流程等配套措施，增強了實踐中的可操作性。但是，從目前來看，有關特別代表人訴訟的實踐受行政因素影響明顯，“康美案”的成功并沒有將其推進到群體性糾紛訴訟解決機制的前列，而更像是一次制度“試用”。阻礙其常態(tài)化的主要原因有：受原有證券訴訟邏輯影響，沒有完全發(fā)揮出投資者保護的功能；制度銜接不到位，證券訴訟規(guī)則沒有得到統(tǒng)一；新制度規(guī)則仍不完善，且訴訟規(guī)模、影響力擴大帶來了難以解決的新問題。特別代表人訴訟的目標與特點決定了其運行不能直接套用以往的證券訴訟邏輯與規(guī)則，需要通過實踐中不斷發(fā)現(xiàn)問題，尋找解決方案。

（一）適格原告范圍與另訴選擇權受限

特別代表人訴訟制度在擴大投資者保護范圍上取得了巨大成功，但對比實際受損的投資者群體，適格原告仍被限定在相對狹窄的范圍內。一旦啟用特別代表人訴訟，選擇另訴的適格原告就會因代表人訴訟的預決效力無法獲得單獨判決?？紤]到退出制下選擇另訴投資者群體特征與加入制完全顛倒，特別代表人訴訟制度應當回應此群體的現(xiàn)實訴訟需求。

在虛假陳述案件中，受損投資者成為合格原告須證明自己因虛假陳述行為遭受了損失。目前，認定投資者損失的方式，基本上是指若投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前交易了與虛假陳述直接關聯(lián)的證券，則推定其受到了虛假陳述的誘導。因此，合格原告的范圍被圈定在了這一虛假陳述時期內，揭露日也成為法院裁判的關鍵點。[19]但實際上虛假陳述的影響范圍遠不止在此期限內的投資者。揭露日后，不再被投資者信任的公司股價必然下跌。在虛假陳述時期內進行交易的投資者雖然損失會更為慘重，但在此時期前購買其股票、并一直持有沒有賣出的投資者同樣是受害者。這一群體不僅無法獲得賠償，還會間接承擔公司的責任。當然，在確定各責任主體賠償金額時任何計算方法都無法做到完全公平，[20]只能通過法律、司法解釋盡可能將適格原告的范圍擴展至其他受損當事人，讓其在訴訟中通過相對準確、公正的計算方法獲取賠償。

退出制特別代表人訴訟有利于無法負擔訴訟成本的中小投資者搭上投服中心的“便車”，但自身有較強獨立訴訟能力且不愿意加入集團訴訟而選擇退出的當事人又會面臨怎樣的境遇？集團訴訟中選擇退出的當事人大致分為兩類：一類是放棄追究被告公司責任，選擇繼續(xù)持有證券的投資者；另一類是不愿參與集團訴訟，但希望能通過自己的訴訟能力（包括自行聘請律師）獲得個案判決結果的投資者。根據(jù)《民事訴訟法》第54條，法院判決對未參加集團訴訟的當事人具有預決效力。所有希望向被告方追究責任的當事人，不論是否加入特別代表人訴訟都會受其訴訟結果約束。這也意味著一旦采用特別代表人訴訟就相當于剝奪了全體當事人自行提起訴訟并獲得個案裁判的權利，當事人只有放棄索賠與被特別代表人訴訟結果所約束兩種途徑可以選擇。這種近乎于強制參加訴訟的機制，扭曲了個體自由,帶來了人們對判決正當性的懷疑。[21]代表人訴訟制度設立的最初目標是使當事人都能得到同一訴訟結果以保證裁判的公正性、節(jié)約司法成本。但這種預決效力適用于個體訴求更強的退出制登記人并不合理，司法應當保留此類當事人脫離集體獲取獨立判決的權利。

（二）證券代表人訴訟與個體訴訟脫節(jié)

代表人訴訟中適格原、被告的認定，不僅依據(jù)加入制或退出制由當事人選擇登記等程序要件，還要滿足實質要件。除《民事訴訟法》規(guī)定的起訴要件以外，2003年2月《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“2003年《規(guī)定》”）第6條規(guī)定，投資人提起虛假陳述證券民事賠償訴訟，需提交行政處罰決定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文書。單個投資人還需要提交進行交易的憑證等投資損失證據(jù)材料，即被告已經(jīng)獲得行政處罰、刑事處罰是提起證券訴訟前置條件。在滿足條件時法院可直接推定該虛假陳述行為具有重大性，無需原告單獨證明。該前置條件雖一定程度上減輕了原告的舉證責任，但被批評條件設置過于嚴苛，導致被告范圍被不合理縮緊，并使訴訟時間成本大幅增加。[22]

2022年1月新頒布的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“2022年《規(guī)定》”）優(yōu)化了前置條件，代替了2003年《規(guī)定》，意圖為投資者權益保護提供更完善的保障。2022年《規(guī)定》第2條取消了被告虛假陳述行為已受行政、刑事處罰等前置條件，由人民法院認定虛假陳述的內容具有重大性。原告在起訴時需要證明虛假陳述與其交易證券行為之間存在交易因果關系。在原告能夠證明被告虛假陳述具有重大性時，只要原告在虛假陳述實施日與揭露日之間完成證券交易，就推定交易因果關系成立。由于完成證券交易的證據(jù)更易于獲取，虛假陳述是否具有重大性成為交易因果關系成立的關鍵。這使得證明虛假陳述具有重大性的舉證責任實際上歸于原告，一定程度上加重了原告的舉證責任。無論要求以行政、刑事處罰為前置條件還是加重原告方的舉證責任，都是防止濫訴的實際需求。兩者比較之下，2022年《規(guī)定》的優(yōu)勢在于取消前置條件保證了當事人的基本訴訟權利，讓投資者有權在沒有不予立案的禁止性情形時因自己的權益受到損害而起訴。是否等待行政、刑事、監(jiān)管部門處理結果，交由當事人選擇。案件受理后，行政、刑事處理結果也可以作為新證據(jù)支持投資者的訴訟請求。因此，2022年《規(guī)定》的進步性值得肯定，但這一進步并未與證券代表人訴訟銜接起來。

最高人民法院2020年7月23日頒布的《全國法院審理證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱“《證券代表人訴訟若干規(guī)定》”）取消了受理案件需以證券欺詐行為受到行政處罰或刑事制裁的前置條件，但第5條第3款規(guī)定普通代表人訴訟除滿足基本條件外，依然要求原告提交“行政處罰決定、刑事裁判文書、被告自認材料、證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所等給予的紀律處分或者采取的自律管理措施等證明證券侵權事實的初步證據(jù)”，否則“應當適用非代表人訴訟程序進行審理”。上述條款雖然規(guī)定在第2章普通代表人訴訟制度中，但不滿足此條件的結果擴展至包括特別代表人訴訟在內的所有證券代表人訴訟程序。此外，《中證中小投資者服務中心特別代表人訴訟業(yè)務規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《業(yè)務規(guī)則》”）也將前置條件包含在受案條件之內，提高了代表人訴訟制度的適用門檻?；谏鲜鲆?guī)定以及行業(yè)規(guī)范，被告方已受行政、刑事處罰等前置程序仍然是提起證券代表人訴訟的前置條件，造成了證券代表人訴訟與個體訴訟的脫節(jié)現(xiàn)象。

（三）投保機構參訴規(guī)則與持續(xù)性存疑

我國證券代表人訴訟制度將《民事訴訟法》中單軌制模式的代表人訴訟制度進一步分化為普通代表人訴訟與特別代表人訴訟共存的雙軌制模式。然而，在首創(chuàng)制度中處于主導地位的投資者保護機構還有許多現(xiàn)實問題需要我們梳理并尋找其中的癥結。

新《證券法》第95條第3款規(guī)定“投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”，使投服中心可經(jīng)由當事人委托直接成為特別代表人，避免了繁瑣的推選手續(xù)以及推選過程中的各種問題。但是，法條原文中的“可以”一詞為本條實施留下了一絲縫隙，證監(jiān)會《中國證監(jiān)會關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”）印證了這一縫隙的存在。那么，投保機構是否能拒絕委托？根據(jù)《通知》的規(guī)定，投資者保護機構目前僅在有限案件中進行試點訴訟，目的在于積累經(jīng)驗，主動探索引領證券糾紛代表人訴訟。法院發(fā)布普通代表人訴訟權利登記公告之后，投保機構需經(jīng)過預研，認為有必要參加的，可以啟動重大案件評估機制。經(jīng)內部決策程序、自主研究，可向法院申請轉換特別代表人訴訟。投服中心目前的案件選取標準可概括為具有典型性、影響性、示范性和被告償付能力，但該標準缺乏具體量化指標，主觀隨意性強。[23]這一過于籠統(tǒng)的規(guī)定無法保證案件選取公開透明。[24]不僅如此，現(xiàn)有投保機構參訴規(guī)則中并未提及投資者保護機構無正當理由拒絕接受案件委托時應當如何處理，該項制度本身的效能也完全托付給了投資者保護機構的自覺自律行動。而當投資者保護機構擁有拒絕委托的權利且無監(jiān)督者對不合理拒絕進行提示或矯正時，這項制度無疑是脆弱的。將最終決定權交給法院，會偏離了設定特別代表人制度的初衷，使投資者與投資者保護機構在法院受理前將處于一種不確定狀態(tài)。法院若拒絕投資者保護機構成為訴訟代表人，訴前準備工作將重新開始，訴訟成本無法估量。

此外，《證券代表人訴訟若干規(guī)定》第37條還對兩個以上投保機構申請作為代表人參訴的情況作出了明確規(guī)定，回應了實踐中多個投保機構擔任特別代表人的可能。然而，這一規(guī)定依然沒有改變特別代表人制度在適用過程中的休眠難題。中證中小投資者服務中心官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年6月底，投服中心提起支持訴訟45件，提起股東直接訴訟1件，提起股東代位訴訟1件，申請發(fā)起特別代表人訴訟1起，即“康美案”。[25]這一數(shù)量與大幅增長的證券訴訟明顯不相適應。雖然《證劵法》第95條第3款沒有規(guī)定合格“投資者保護機構”是多數(shù)還是單數(shù)，但無論是證監(jiān)會的政策解讀或按照有資質的社會機構，投服中心可謂是唯一符合、也是唯一有能力滿足集團訴訟需求的組織。[26]可以預見，在證券糾紛案件向投資者保護機構傾斜的情況下，投資者的選擇將十分有限，大概率長時間內只有投服中心一家。目前，投服中心的行權很大程度上依靠行政力量發(fā)揮作用，主動性不強。[27]《通知》表示投保機構還處于“試點訴訟”狀態(tài)，這意味著整個代表人訴訟制度處于“試點”階段。此外，就算擴大合格特別訴訟代表人的范圍，一般的投資者保護機構仍主要由其工作人員與公益律師主導，有限的服務人員使投保機構總會面臨“案多人少”的窘境。[28]對于投保機構工作人員來說，證券代表人訴訟周期長、案情復雜，若承擔過重訴訟工作而沒有相應的薪酬待遇，會限制其積極性。

（四）特別代表人訴訟中財富轉移擴大

在操縱市場行為引發(fā)的證券訴訟中，退出制集團訴訟使被告公司股東分為涇渭分明的兩邊：在操縱市場行為期間交易股票的股東與操縱市場行為期間外就已持有股票的股東。而在集團訴訟中有資格登記權利的往往只有“被欺騙”的投資者，即在操縱市場期間交易股票的股東。針對美國學者約翰·C.科菲（John C.Coffee）曾提出過一個證券集團訴訟中難以避免的不公平現(xiàn)象，即在證券集團訴訟賠償過程中會出現(xiàn)財富在股東間轉移，且這一現(xiàn)象不會因為證券訴訟形式是集團訴訟而有任何改變，甚至會更加嚴重。[29]在特別代表人訴訟中，因退出制最大程度保障了所有潛在投資者加入訴訟，賠償金額比普通代表人訴訟更加巨大，財富轉移效應明顯擴大。最糟糕的情況是，當責任完全強加給公司時，巨額賠償金都由賠付范圍外的投資者間接承擔，而操縱市場最有可能的受益者（以虛高價格出售股票的內幕人士）將不承擔任何費用?？傮w來說，證券集團訴訟的索賠結果將會存在三種財富轉移類型。

在涉及操縱市場行為的案件中，訴訟基本由市場受到重大錯誤信息影響時期內購買股票的股東提起。操縱時期在更正披露之日結束，股票市場價格相應下跌。判決或和解結果由公司承擔，從而間接地由其全體現(xiàn)任股東承擔。在這種情況下，證券訴訟必然導致兩類公眾股東之間的財富轉移，一類是處于操縱時期的投資者，另一類是處于操縱時期之外的投資者。但是，事實上這兩類投資者都不應受到懲罰。假設大部分投資者都在“操縱時期”內外購買了股票，他們就同時處于財富轉移的兩方，錢從一個口袋進入了另一個口袋。一般情況下，即使加入了特別代表人訴訟也只是搭上特別代表人的便車，減少了時間精力的投入，投資者獲得的賠償數(shù)額可能無法完全彌補損失。“買入并持有股票的投資者”與“買入股票又將其賣出的投資者”之間的財富轉移。特別代表人訴訟有可能將財富從“買入并持有”的投資者（在操縱期前買入并持有至操縱期結束）轉移到交易更頻繁的投資者（他們在操縱期內買入并賣出、從而參與索賠）。若索賠成功，后者將從公司處獲得賠償，公司的賠償責任則間接由前者承擔。因此，在特別代表人訴訟中，兩類投資者間利益高度對立。

總體而言，因參與人數(shù)眾多，賠償金額巨大，公眾投資者在彼此間轉移財富的現(xiàn)象在特別代表人訴訟中明顯擴大，部分受有損失的投資者無法從訴訟賠償中獲利。因此，我們需要尋求更明智的做法，使責任更大程度地落在管理者和其他內部人士身上，同時不完全免除公司責任。

三、證券糾紛特別代表人訴訟制度的改革方案

完善和發(fā)展特別代表人訴訟制度，對促進證券市場健康發(fā)展具有重大作用。然而，目前該制度中的問題導致其可能無法在未來成為群體性糾紛解決機制的最佳選擇。發(fā)揮該制度的最大效用，還需要不斷在實踐中探索更優(yōu)質的解決方案。

（一）細化各類主體的參訴規(guī)則

特別代表人訴訟不僅引入投保機構作為代表人參訴，還讓中小投資者搭上“便車”，解決了大量潛在原告訴訟難的問題。但是，更充分地保護無辜投資者，還需要進一步將證券欺詐行為的受害人全部涵蓋進適格原告范圍內，讓投資者保護機構根據(jù)實際需要細化其運行機制。

原告資格的認定不應該只停留在證券欺詐時期內存在交易行為的當事人，而應當允許所有因欺詐行為而受有損失的投資者都能通過司法途徑得到救濟。受證券欺詐后續(xù)影響導致財富縮水的除了在證券欺詐期間受直接影響交易證券的投資者以外，還有證券欺詐期外不知情的大小股東。此類股東受證券欺詐的間接影響，所持股票價值因非己方過錯暴跌而無法獲得賠償。但是，證券違法違規(guī)行為不屬于正常投資風險或系統(tǒng)性金融風險，證券欺詐期外的股東有理由因其合理預期受損而要求證券欺詐責任人賠償。為了節(jié)約訴訟時間，使訴訟更有效率的進行，作為受害者的原告方可以由證券欺詐期前交易證券但因證券欺詐行為受間接影響的投資者和在證券欺詐期間交易證券的直接受害者兩部分組成。在計算賠償責任與金額時采用不同的計算標準，其中證券交易受證券欺詐影響較小的前者可以訴請最高賠償至虛假陳述日前的證券價格及其期待利益。

當前，投服中心的運行機制沒有充分發(fā)揮出特別代表人訴訟的制度優(yōu)勢。特別代表人訴訟的核心功能在于保護投資者與威懾違法行為，二者不可分割。實現(xiàn)這一目標，必須降低投服中心的受案條件、發(fā)展多個投資者保護機構。

首先，進一步明確投資者保護機構的委托條件與案件選取標準，取消受理案件需侵權人已受行政、刑事處罰的前置條件。如新《證券法》第95條第3款“投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟”中的“可以”改為“應當”并確定監(jiān)督主體。投保機構的案件選取標準應當與2022年《規(guī)定》保持統(tǒng)一。在符合委托條件的前提下，是否委托投資者保護機構擔任訴訟代表人的決定權應交由當事人，不能任由其因經(jīng)驗不足隨意進入休眠期。不成熟的制度應當在大量實踐中逐步完善。考慮到我國目前投資者保護機構的發(fā)展才剛剛起步，無法負擔大量的集團訴訟，在制度發(fā)展前期可以在案件集中時，允許其委托律師一并參與訴訟。

其次，發(fā)展多數(shù)投資者保護機構以支持特別代表人制度常態(tài)化運行，并進一步優(yōu)化案件評估、決策、實施流程。我國能夠承擔集團訴訟代表人職能的投資者保護機構非常有限，推廣特別代表人制度，關鍵在于將投資者保護機構發(fā)展起來。具體而言，這可以參照環(huán)保組織、消費者權益保護組織等開展公益訴訟的社會組織，逐步構建不同層級、不同地域、不同專長的投資者保護機構。[30]投資者根據(jù)業(yè)務水平、專長能力自主選擇機構委托。投資者保護機構屬于公益性組織，無法獲得報酬，不能參與賠償分配。即使投服中心股東性質特殊，帶有行政色彩，許多工作也無法長期持續(xù)開展，員工積極性也會大打折扣。[31]因此，要創(chuàng)設、完善特殊代表人的激勵機制，設立專項基金用于支持投資者保護機構參訴，或將被告公司支付的罰款和懲罰性賠償按一定比例支付給投資者保護機構。[32]不僅如此，懲罰性的賠償款可以作為機構運行的預算,增加起訴的動力和執(zhí)法的產出。[33]

（二）統(tǒng)一證券代表人訴訟規(guī)則

2022年《規(guī)定》以原告需證明交易因果關系取代了被告需已受行政、刑事處罰的前置條件，放低了起訴門檻，加重了原告的舉證責任，使中小投資者在參訴時更依賴于專業(yè)機構的幫助。因此，委托投資者保護機構提起特別代表人訴訟的需求進一步增大。但是，2022年《規(guī)定》并未與2020年《證券代表人訴訟相關規(guī)定》銜接起來，導致目前證券代表人訴訟仍需等待被告受行政、刑事處罰。為確保代表人訴訟的統(tǒng)一性，證券代表人訴訟應當與2022年《規(guī)定》的修改成果保持一致，吸收其進步性條款。

特別代表人訴訟制度依效力級別由《證券法》第95條第3款、最高法《代表人訴訟相關規(guī)定》、證監(jiān)會《關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》，投服中心《業(yè)務規(guī)則》、《中證中小投資者服務中心證券訴訟案件評估工作管理辦法（試行）》（以下簡稱“《管理辦法》”）等法律、法規(guī)、行業(yè)規(guī)范共同構成。為與2022年《規(guī)定》保持一致，《代表人訴訟相關規(guī)定》應取消第5條第3款中被告需經(jīng)行政、刑事處罰等前置條件，改為原告能“初步證明投資決定與虛假陳述之間存在交易因果關系，否則不予受理”。同理，《業(yè)務規(guī)則》第16條應刪除“有關機關作出行政處罰或刑事裁判等”案件受理情形。

《通知》與《業(yè)務規(guī)則》目前設置了大量受理案件的前置條件并將起訴選擇權交由投保機構，其初衷是為投服中心積累經(jīng)驗，彰顯特別代表人優(yōu)勢。對此，投服中心雖制定《管理辦法》組織評委會專家委員對案件進行評估、篩查，但自特別代表人訴訟制度設立以來僅經(jīng)手一案的效率實際上并不足以達到預期效果。因此，對照2022年《規(guī)定》進一步降低、細化《通知》與《業(yè)務規(guī)則》中投保機構受理委托案件的門檻，有利于促進投保機構投入特別代表人訴訟的實踐，反向為受案標準的制定提供實證經(jīng)驗，對制度發(fā)展而言利大于弊。此外，這會留給投保機構敗訴的空間。按照目前投服中心的受案門檻，基本上只會受理“必勝”案件，短期來看威懾力強，但100%的勝訴率也將成為特別代表人制度常態(tài)化的阻礙。[34]因此，這不僅要降低受案條件，還要允許投資者保護機構在特別代表人訴訟中敗訴。

（三）明確適格投資者另訴規(guī)則

特別代表人制度需重新定位特別代表人訴訟，支持退出特別代表人訴訟后當事人另行提起的訴訟。具體而言，符合《證券法》第95條第3款規(guī)定而選擇退出的當事人賦予另行提起訴訟的權限，并非不直接適用代表人訴訟的生效判決或裁定。不僅如此，它還應當鼓勵具有獨立訴訟能力的投資人通過個體訴訟獲得單獨判決。對此，有觀點可能會認為，參加集團訴訟的投資人與單獨訴訟之間存在差異有違制度公平性。但是，從投資者保護機構的公益性而言，公益訴訟本身受限于訴訟成本與有限資源，因此公益機構的特別代表人提供的僅為基礎性服務。這一底線式保護要求并非所有投資者必須接受代表訴訟的結果。相應地，追求更高標準、更多訴訟收益的當事人應當有權依靠自己的能力獲得屬于個體的訴訟結果。

在人數(shù)不確定的代表人訴訟中積極向法院登記權利的往往都是維權意志堅定、具有一定知識儲備或豐富證券投資經(jīng)驗的當事人，但這并不意味著其他未登記的當事人不希望參與訴訟或得到賠償。登記權利的當事人得到勝訴判決后，未登記的當事人若另行起訴，就能因代表人訴訟的預決效力獲得與之前生效判決同樣的結果。在適用加入制的普通代表人訴訟中，后期自行起訴的當事人更多是為了“搭便車”的弱勢中小投資者，其目的就是得到與先前判決相同的結果。但在退出制中，權利登記范圍包括全體當事人，若要另行起訴必須明示退出，這就使兩個群體的特征完全逆轉。退出的群體大部分由不滿足、不信任代表人或投資者保護機構的當事人組成，這一群體一般具有較強的獨立訴訟能力，他們另行起訴的目的是希望獲得與代表人訴訟不一樣的判決結果。

對此，有學者提出集團訴訟結果對于集體成員的約束力可以采取“片面擴張說”，即如果投資者保護機構作為特別代表人獲得了勝訴的結果，則其對集團成員全體有效;反之，如果投資者保護機構沒有獲得勝訴結果，則該投資者保護機構不得再訴，集團成員可以另訴。

（四）在證券糾紛賠償中適用比例責任

證券欺詐行為往往以上市公司名義進行，由公司承擔最后的責任。但是，公司法人作為法律擬制的工具，不應成為個人責任的擋箭牌。任何法律上的權利、義務、責任最終都需要落實到個人才能真正發(fā)揮效用。所以，發(fā)揮懲罰機制最大的威懾力，減少特別代表人訴訟中股東間財富轉移擴大給無辜股東帶來的損害，就需要在公司與真正責任人之間適用比例責任。

證券訴訟比例責任的施行，對“共同侵權承擔連帶責任”的理論無疑是一種挑戰(zhàn)。但是，需要明確的是，在傳統(tǒng)的共同侵權案件中，原告并不會因被告之間的連帶責任而受有損失。在證券訴訟中，若證券發(fā)行人承擔了大部分賠償責任，該賠償都將間接轉嫁給作為股東的受損投資者，而無論其是否在賠償范圍內。連帶責任本身是為保障債權實現(xiàn)而設立的，證券糾紛判決中廣泛適用連帶責任也是出于對中小投資者保護的考慮。但是，連帶責任忽視了證券本身的特殊性會將原告方也卷入賠償中，間接承擔被告方的責任。在證券訴訟中適用比例責任的相關實踐有美國《1995年私人證券訴訟改革法》與我國臺灣地區(qū)借鑒美國該法相關規(guī)定制定的《證券交易法》。美國該法將包括發(fā)行人、董事、高管、會計師等所有可能責任人全部納入適用比例原則的范圍內。臺灣地區(qū)規(guī)定比例責任的《證券交易法》第20-1條雖在設立時更多考量的是會計師在虛假陳述過程中處于次要位置，卻需要與主要加害人一同承擔賠償連帶責任的情況有失公平。但這一理由同樣適用于無辜公司股東需要與證券欺詐主要負責人一同承擔主要或全部責任的現(xiàn)象。有學者認為，臺灣地區(qū)引入比例責任一定意義上是對連帶責任的一種修正和揚棄。[35]為避免連帶責任給投資者帶來不具經(jīng)濟效益的結果，適用比例責任更有利于達成責任衡平，推動公平原則在證券代表人訴訟中實現(xiàn)。

鑒于證券欺詐行為的主要責任人是公司內部的董事、經(jīng)理等高級管理人員，需對其采取更大的管理責任，而不將公司理所當然地視為支付所有賠償和費用的最終給付者。我國司法實踐中已有由連帶責任轉向比例責任的信號。五洋債案、中安科案、康美案均要求具體責任人、中介機構承擔5%～25%的比例連帶責任。這說明實務界意識到了連帶責任在證券糾紛賠償中的不合理之處。然而，比例連帶責任在理論、實踐中都存在爭議。比例連帶責任表面上對外保障了投資者充分受償，但公司實質上依然是投資者的首要求償對象。讓公司承擔追償風險的比例連帶責任不僅沒有從本質上改變過錯與責任不統(tǒng)一的賠償制度，還會進一步造成追償和執(zhí)行的混亂，[36]其正當性、合理性存疑。反對適用比例責任的觀點認為，個人的責任承擔能力畢竟有限，只有公司成為兜底責任人，投資者才有更大可能獲得充足賠償。但是，此觀點忽視了投資者本身也是公司的股東，無辜的公司股東不應為證券欺詐行為承擔責任。在賠償制度中適用比例責任，能使每個主體承擔的實際責任以其相應的罪責為依據(jù)，讓侵權行為人為自己的過錯承擔責任，實現(xiàn)行為人只對自己行為負責的結果。

四、結語

特別代表人訴訟制度兼具投資者權益保護與威懾違法行為兩種功能，大幅提高了證券市場中的違法成本，成為一把刺向違法行為的利刃。然而，特別代表人訴訟制度開始實施后，各類相關的配套規(guī)則也陸續(xù)出臺。這些規(guī)則雖然有助于特別代表人訴訟加速融入現(xiàn)有法律體系，但也需要正視制度本身與配套規(guī)則存在制度不容的問題，如代表人訴訟與個體訴訟產生脫節(jié)、各主體參訴規(guī)則不明確、投服中心受案標準過于嚴苛、特別代表人訴訟啟用頻次過低、投資者另訴受到阻礙、賠償制度不利于打擊實際責任人等問題依然存在。

因此，梳理特別代表人訴訟制度的理論與邏輯架構，從統(tǒng)一證券訴訟規(guī)則、投資者權益保護、制度影響力的角度思考完善方案，顯得尤為必要。具體路徑包括：從制度統(tǒng)一的維度，建議取消特別代表人訴訟的前置程序；從投資者保護的維度，合理劃定適格投資者范圍、支持投資者另訴；從增強違法威懾力的維度，正確適用比例責任，依責任比例確定賠償金額。