“一帶一路”倡議與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

韓亮亮 劉 菁 李曉涵

（遼寧大學(xué)商學(xué)院，遼寧 沈陽 110136）

一、引 言

自2013年習(xí)近平總書記提出“一帶一路”倡議以來，我國同“一帶一路”建設(shè)參與國和國際組織之間的經(jīng)濟合作不斷加深（金剛和沈坤榮，2019），①金剛、沈坤榮：《中國企業(yè)對“一帶一路”沿線國家的交通投資效應(yīng):發(fā)展效應(yīng)還是債務(wù)陷阱》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第9期。一個初具規(guī)模、層次清晰的“一帶一路”經(jīng)濟合作網(wǎng)絡(luò)正在形成。有關(guān)“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的熱點問題。王桂軍和盧瀟瀟（2019）認為，“一帶一路”倡議對企業(yè)的影響是一個長期的過程，并呼吁學(xué)者們對“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果進行持續(xù)研究。②王桂軍、盧瀟瀟：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)升級》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第3期。

資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是公司財務(wù)領(lǐng)域研究的主要問題。動態(tài)權(quán)衡理論認為企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)不斷向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)調(diào)整（Flannery and Rangan，2005），③Mark J. Flannery，and Kasturi P. Rangan.，“Partial adjustment toward target capital structures”，Journal of Financial Economics，vol.79，no.3(2005).企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會帶來公司價值的提升（陸正飛和高強，2003）。④陸正飛、高強：《中國上市公司融資行為研究——基于問卷調(diào)查的分析》，《會計研究》2003年第10期。已有研究發(fā)現(xiàn)，融資約束和信息不對稱是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要因素（林慧婷等，2016）。①林慧婷等：《媒體報道與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《會計研究》2016年第9期?！耙粠б宦贰背h可能通過企業(yè)融資約束和信息不對稱影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。這是因為，相對未受“一帶一路”倡議影響的企業(yè)，受到倡議支持企業(yè)的長期借款和政府補貼均顯著增加（王克敏等，2017），②王克敏、劉靜、李曉溪：《產(chǎn)業(yè)政策、政府支持與公司投資效率研究》，《管理世界》2017年第3期。銀行借款成本和公司債券成本較低，獲得的稅收優(yōu)惠較多（徐思等，2019）。③徐思、何曉怡、鐘凱：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)融資約束》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第7期?！耙粠б宦贰背h可能緩解企業(yè)融資約束。另外，“一帶一路”倡議加快了面向沿線國家對外投資信息服務(wù)平臺的建設(shè)（祝繼高等，2020；戴翔和楊雙志，2020）。④祝繼高、梁曉琴、王春飛：《信息透明度如何影響“一帶一路”倡議下中國企業(yè)對外直接投資區(qū)位選擇》，《國際商務(wù)（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報）》2020年第6期。⑤戴翔、楊雙志：《中國“一帶一路”倡議的出口促進效應(yīng)》，《經(jīng)濟學(xué)家》2020年第6期。這初步表明，“一帶一路”倡議可能增強信息透明度、降低信息不對稱。

基于以上的基本分析，本文以2007—2020年我國A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分研究設(shè)計，實證檢驗“一帶一路”倡議對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議的實施提高了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：參與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高了12.3%。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用PSMDID方法、使用負債資本比衡量資本結(jié)構(gòu)、刪除試點當(dāng)年樣本觀測值、控制影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素等方式，結(jié)果仍然穩(wěn)健。機制分析發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議通過緩解融資約束、降低信息不對稱水平提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。進一步研究發(fā)現(xiàn)，獲得銀行授信會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響，分析師關(guān)注度增加會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響。

本文可能的邊際貢獻主要有兩點：一是拓展了“一帶一路”倡議經(jīng)濟后果研究視角。已有研究尚未從“資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整”這一角度探討“一帶一路”倡議的影響。本文以“資本結(jié)構(gòu)調(diào)整”作為切入點，拓展了我們對“一帶一路”經(jīng)濟后果的認識。二是豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素研究。本文發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整起到促進作用，說明“一帶一路”倡議有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，從而響應(yīng)了從融資決策角度研究“一帶一路”影響（徐思等，2019）的建議。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

“一帶一路”倡議是近年來國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點。已有關(guān)于“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果研究主要從宏觀和微觀兩個層面展開，宏觀層面的研究主要圍繞貨幣政策（李連軍和戴經(jīng)緯，2016）、⑥李連軍、戴經(jīng)緯：《貨幣政策、會計穩(wěn)健性與融資約束》，《審計與經(jīng)濟研究》2016年第1期。政府作用（于蔚等，2012）⑦于蔚、金祥榮、錢彥敏：《宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《世界經(jīng)濟》2012年第3期。等角度探討“一帶一路”倡議對中國及沿線國家所產(chǎn)生的經(jīng)濟效應(yīng)（盧偉和李大偉，2016）。⑧盧偉、李大偉：《“一帶一路”背景下大國崛起的差異化發(fā)展策略》，《中國軟科學(xué)》2016年第10期。微觀層面的研究主要從企業(yè)投資（方慧和趙甜，2017；陳勝藍和劉曉玲，2018；Du 和Zhang，2018）、⑨方慧、趙甜：《中國企業(yè)對“一帶一路”國家國際化經(jīng)營方式研究——基于國家距離視角的考察》，《管理世界》2017 年第7 期。⑩陳勝藍、劉曉玲：《公司投資如何響應(yīng)“一帶一路”倡議?—基于準(zhǔn)自然實驗的經(jīng)驗研究》，《財經(jīng)研究》2018年第4期。?Julan Du，and Yifei Zhang.“Does One Belt One Road initiative promote Chinese overseas direct investment?.”China Economic Review，vol.47，no.1(2018).高質(zhì)量出口（盧盛峰等，2021）?盧盛峰、董如玉、葉初升：《“一帶一路”倡議促進了中國高質(zhì)量出口嗎——來自微觀企業(yè)的證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2021年第3期。等角度進行了探索。由此可見，“一帶一路”倡議的動機和經(jīng)濟后果研究已從多個角度展開，但是現(xiàn)有文獻則較少涉及“一帶一路”倡議對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，本文試圖從融資約束和信息不對稱視角對“一帶一路”倡議與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整的關(guān)系進行實證研究。

（一）“一帶一路”倡議、融資約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

在融資約束方面，“一帶一路”倡議可以有效緩解參與企業(yè)的融資約束狀況，提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。①甘麗凝、武洪熙、牛芙蓉、張鳴：《大型投資與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》2015年第9期。②江龍、宋常、劉笑松：《經(jīng)濟周期波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究》，《會計研究》2013年第7期。③姜付秀、黃繼承：《市場化進程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2011年第3期。首先，“一帶一路”倡議在推行之初就獲得了各級地方政府、職能部門、金融機構(gòu)等的積極響應(yīng)。已有文獻表明，受到倡議支持企業(yè)的長期借款和政府補貼均顯著增加（王克敏等，2017），④王克敏、劉靜、李曉溪：《產(chǎn)業(yè)政策、政府支持與公司投資效率研究》，《管理世界》2017年第3期銀行借款成本較低、公司債券融資成本較低、獲得的稅收優(yōu)惠較多（徐思等，2019）。⑤徐思、何曉怡、鐘凱：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)融資約束》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第7期。其次，政府的支持會使參與企業(yè)產(chǎn)生較高的信用擔(dān)保預(yù)期，因而各金融機構(gòu)也更愿意向這些企業(yè)提供貸款，也有利于吸引社會投資者的資金集聚，參與企業(yè)獲得外部融資的難度降低。最后，“一帶一路”倡議還可以通過提升企業(yè)創(chuàng)新能力緩解融資約束（孫焱林等，2018）。⑥孫焱林、覃飛：《“一帶一路”倡議降低了企業(yè)對外直接投資風(fēng)險嗎》，《國際貿(mào)易問題》2018年第8期。因此，受“一帶一路”倡議影響的企業(yè)，其融資約束會得到一定程度緩解，進而提高了企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度（Leary 和Roberts，2005；Hadlock 和Pierce，2010）。⑦Mark T. Leary.，and Michael R. Roberts.，“Do Firms Rebalance Their Capital Structures?”，The Journal of Finance，vol.60，no.6(2005).⑧Charles J.Hadlock.，and Joshua R.Pierce，“New Evidence on Measuring Financial Constraints:Moving Beyond the KZ Index”，The Review of Financial Studies，vol.23，no.5(2010).

（二）“一帶一路”倡議、信息不對稱與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

首先，在“一帶一路”倡議實施過程中，我國同“一帶一路”建設(shè)參與國和國際組織的經(jīng)濟合作不斷加深，一個初具規(guī)模、層次清晰的“一帶一路”經(jīng)濟合作網(wǎng)絡(luò)正在形成，有關(guān)“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果逐漸成為國內(nèi)外學(xué)者、政府和社會媒體關(guān)注的熱點問題。⑨李笑影、李玲芳：《互聯(lián)網(wǎng)背景下應(yīng)對“一帶一路”貿(mào)易風(fēng)險的機制設(shè)計研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》第2018年第12期。而媒體關(guān)注度的增加又會顯著提升分析師的關(guān)注度，分析師作為信息中介，負責(zé)對上市公司信息進行收集、研究和發(fā)布，信息的一個重要作用就是減少不確定性，它是影響企業(yè)作出投融資決策的重要條件。因此，這初步表明，“一帶一路”倡議能夠提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)投資的不確定性。其次，隨著“一帶一路”倡議的建設(shè)進程加快，我國信息化建設(shè)取得顯著進展，政府是“一帶一路”倡議對外投資信息平臺建設(shè)的中堅力量，圍繞著沿線國家的政策法規(guī)、會計準(zhǔn)則、稅務(wù)征收管理、企業(yè)信息披露等，搭建了一個全面的對外投資信息服務(wù)平臺，使得“一帶一路”倡議參與企業(yè)信息透明度變高，既能夠促進企業(yè)對外直接投資（祝繼高等，2020；戴翔和楊雙志，2020），⑩祝繼高、梁曉琴、王春飛：《信息透明度如何影響“一帶一路”倡議下中國企業(yè)對外直接投資區(qū)位選擇》，《國際商務(wù)（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報）》2020年第6期。?戴翔、楊雙志：《中國“一帶一路”倡議的出口促進效應(yīng)》，《經(jīng)濟學(xué)家》2020年第6期。也可以提高參與企業(yè)內(nèi)部信息傳輸能力，使得企業(yè)投資和融資活動可以及時反饋，從而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度（Bushman and Smith，2001）。?Robert M. Bushman，and Abbie J. Smith.，“Financial accounting information and corporate governance”，Journal of Accounting and Economics，vol.32，no.1(2001).最后，“一帶一路”倡議帶來會計行業(yè)發(fā)展機會。會計作為一種通用商業(yè)語言，可以緩解東道國企業(yè)與我國企業(yè)之間的信息不對稱（張博等，2020；Ahmed 等，2013），①張博、韓亞東、徐經(jīng)長：《會計準(zhǔn)則國際趨同與“一帶一路”建設(shè)——基于中國對“一帶一路”沿線各國直接投資視角的研究》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2020年第12期。②Anwer S.Ahmed，et al.，“Does Mandatory Adoption of IFRS Improve Accounting Quality?Preliminary Evidence”，Contemporary Accounting Research，vol.30，no.4(2013).帶來資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高。綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：“一帶一路”倡議能顯著提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。

假設(shè)2：“一帶一路”倡議通過緩解融資約束進而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

假設(shè)3：“一帶一路”倡議通過降低信息不對稱水平進而提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于“一帶一路”倡議于2013 年9 月提出，因此本文選取2014 年及以后年份作為試驗期，以2007—2020年我國A 股上市公司為研究樣本。

對于選擇處理組和控制組的標(biāo)準(zhǔn)，王桂軍和盧瀟瀟（2019）③王桂軍、盧瀟瀟：《“一帶一路”倡議可以促進中國企業(yè)創(chuàng)新嗎?》，《財經(jīng)研究》2019年第1期。根據(jù)企業(yè)注冊地的地理位置來判斷，若注冊地位于“一帶一路”倡議重點省份，則企業(yè)受到該倡議的影響，屬于處理組，反之則屬于控制組。本研究根據(jù)徐思等（2019）④徐思、何曉怡、鐘凱：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)融資約束》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第7期。的做法判斷所選企業(yè)是否受到此倡議的影響，并按照慣例對樣本進行篩選，最終得到15975個公司的年度觀測樣本。對主要連續(xù)型變量進行上下1%縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)來自東方財富、銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）計量模型與變量界定

1.部分調(diào)整模型

根據(jù)動態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)客觀存在，且隨著企業(yè)內(nèi)部環(huán)境及外部環(huán)境的發(fā)展，這一目標(biāo)值是不斷變化的。基于已有文獻本文采用部分調(diào)整模型來計算資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度（黃繼承等，2014；張博等，2018），⑤黃繼承、朱冰、向東：《法律環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2014年第5期。⑥張博、莊汶資、袁紅柳：《新會計準(zhǔn)則實施與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整》，《會計研究》2018年第11期。模型設(shè)定如下：

其中，dlevi,t=levi,t?levi,t?1，levi,t和levi,t?1為公司i在t年末和t-1年末的資產(chǎn)負債率，為公司i在第t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。λ系數(shù)反映了實際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)的調(diào)整速度。

2.估計目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)

由于不能直接得到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，Hovakimian 等（2001）學(xué)者認為，只要影響資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值的正負相關(guān)變量被合理選擇，就能夠正確估計出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。⑦Hovakimian，Armen & Opler，Tim & Titman，and Sheridan.，“The Debt-Equity Choice”，Journal of Finan‐cial and Quantitative Analysis，vol.36，no.1(2001).參考已有研究（黃繼承等，2014），本研究通過以下模型來估計模型（1）中的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

其中β表示系數(shù)向量，Xi,t?1表示滯后一期的資本結(jié)構(gòu)影響因素。

將模型（2）引入模型（1）得到：

借鑒張博等（2018）的研究，本研究使用系統(tǒng)GMM估計模型（3），得到系數(shù)向量再帶入模型（2），計算出企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。①張博、莊汶資、袁紅柳：《新會計準(zhǔn)則實施與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整》，《會計研究》2018年第11期。

3.“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響模型

為檢驗“一帶一路”倡議的實施對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，對模型（1）進行如下擴展：

post在2007—2013年取0，在2014—2020年取1；treat取1代表處理組，取0代表控制組；dev表示企業(yè)年初實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度。本文關(guān)注post、treat與dev的交互項系數(shù)，若顯著為正（負），則表明“一帶一路”倡議實施后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)的調(diào)整速度提高（降低）。本文其他變量具體界定見表1。

表1 變量界定

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計。樣本企業(yè)中資本結(jié)構(gòu)實際變化dlev均值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.086；實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)dev的均值為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.072，表明樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度和趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度都比較小，但分布較為廣泛，與已有文獻的結(jié)果基本一致（黃繼承等，2016）。①黃繼承、闞鑠、朱冰、鄭志剛：《經(jīng)理薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2016年第11期。資產(chǎn)負債率lev的均值為0.523，標(biāo)準(zhǔn)差為0.170，表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于中等水平，與已有文獻基本一致（黃俊威和龔光明，2019）；②黃俊威、龔光明：《融資融券制度與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于“準(zhǔn)自然實驗”的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2019年第10期。表2還顯示，treat的均值約為0.097，意味著9.7%的樣本企業(yè)為“一帶一路”倡議參與企業(yè)；公司規(guī)模size的均值為22.043，標(biāo)準(zhǔn)差為1.89，意味著各公司之間在公司規(guī)模方面存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）“一帶一路”倡議與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

本文使用模型（4）估計了“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響?；貧w結(jié)果如表3 所示。第（2）列中加入了“一帶一路”的差分項與資本結(jié)構(gòu)偏離程度的交互項，重點關(guān)注did_dev變量系數(shù)為0.123，顯著性在5%的水平上。這表明參與“一帶一路”倡議企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高了12.3%。

表3 “一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響

五、機制檢驗

（一）融資約束對“一帶一路”倡議與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的中介作用回歸分析

進一步研究融資約束的中介效應(yīng)，構(gòu)建融資約束的中介效應(yīng)回歸模型，如式（5）所示：

表4第（1）列為總效應(yīng)分析，其結(jié)果顯示參與“一帶一路”倡議能夠顯著提高參與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第（2）列中結(jié)果顯示，參與“一帶一路”倡議能夠顯著降低參與企業(yè)的融資約束程度。第（3）列中自變量雙重差分資本結(jié)構(gòu)偏離程度和中介變量交互項（SA 指數(shù)×資本結(jié)構(gòu)偏離程度）均在5%及以上的水平上顯著，且中介變量的系數(shù)為負。綜上可得，融資約束在“一帶一路”倡議提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過程中發(fā)揮了部分中介作用，即通過降低融資約束進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

表4 融資約束、“一帶一路”倡議與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

（二）信息不對稱對“一帶一路”倡議與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中介作用的回歸分析

同理，信息不對稱水平的中介效應(yīng)逐步回歸模型如式（6）所示：

同樣地，表5第（1）列顯示參與“一帶一路”倡議能夠顯著提高參與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第（2）列中結(jié)果顯示，參與“一帶一路”倡議能夠顯著降低參與企業(yè)的信息不對稱水平。第（3）列中自變量雙重差分資本結(jié)構(gòu)偏離程度和中介變量交互項（信息透明度×資本結(jié)構(gòu)偏離程度）均在5%的水平上顯著，且中介變量opaque_dev的系數(shù)為負，即信息不對稱水平越高會降低企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。綜上可得，信息不對稱水平在“一帶一路”倡議提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過程中發(fā)揮了部分中介的作用，即通過降低信息不對稱水平進而提高資本調(diào)整速度。

表5 信息不對稱水平、“一帶一路”倡議與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

本文使用了動態(tài)雙重差分的方法檢驗了平行趨勢假定，以便更為精確地識別“一帶一路”倡議實施對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的處理效應(yīng)。

如圖1結(jié)果可見，2014年之前處理組和對照組的趨勢幾乎是一致的，2014年政策實施后處理組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度發(fā)生了明顯上升。這表明2014年“一帶一路”倡議實施后，受到?jīng)_擊的處理組的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要比未受到政策沖擊的對照組的平均調(diào)整速度快。

圖1 平行趨勢檢驗

（二）PSM-DID檢驗

為避免“一帶一路”倡議可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒楊興全等（2018）使用的PSM-DID 方法，①楊興全、尹興強：《國企混改如何影響公司現(xiàn)金持有》，《管理世界》2018年第11期。成功匹配了4246個樣本，再次使用匹配成功樣本進行回歸分析，見表6，其交互項did_dev系數(shù)顯著為正，與前文結(jié)果一致。

表6 PSM-DID檢驗

（三）置換代理變量

除了資產(chǎn)負債率以外，本文還使用負債資本比來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。本文定義負債資本比為長期負債的賬面價值除以權(quán)益的賬面價值?；貧w結(jié)果見表7，其交互項did_dev系數(shù)在1%水平上顯著為正，也與前文結(jié)果一致。

表7 置換代理變量

（四）刪除試點當(dāng)年的樣本觀測值

考慮到政策效果的滯后效應(yīng)，本部分將“一帶一路”倡議開始時間設(shè)定為2015 年，生成變量post1重新進行回歸分析，由表8可知，did1_dev的系數(shù)為正，與前文結(jié)果一致。

表8 刪除試點當(dāng)年的樣本觀測值

（五）控制影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素

本文控制了已有研究發(fā)現(xiàn)的影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素（獨立董事比例、高管薪酬、高管持股等），回歸結(jié)果見表9，did_dev的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正。

表9 控制影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素

七、進一步研究

（一）基于銀行授信的研究

現(xiàn)有文獻表明，宏觀政策會對企業(yè)的投融資決策產(chǎn)生重要影響（楊興全等，2018）。①楊興全、尹興強：《國企混改如何影響公司現(xiàn)金持有》，《管理世界》2018年第11期?！耙粠б宦贰背h受到各地政府及相關(guān)機構(gòu)的支持，地方政府的支持使得銀行信貸投放的資金更多地流向“一帶一路”倡議參與企業(yè)。本文使用企業(yè)是否獲得授信（bank）作為調(diào)節(jié)變量，如果企業(yè)獲得銀行授信，bank=1，否則，bank=0。

借鑒黃繼承等（2016）的研究，②黃繼承、闞鑠、朱冰、鄭志剛：《經(jīng)理薪酬激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2016年第11期。在模型（4）的基礎(chǔ)上加入銀行授信，模型（7）設(shè)定如下：

在此模型中，主要關(guān)注did、bank、dev三次交互項的回歸系數(shù)γ2的顯著性及符號。如果三次交互項的回歸系數(shù)γ2顯著為正，則說明銀行授信對“一帶一路”倡議與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系具有顯著影響?；貧w結(jié)果見表10，其結(jié)果顯示，三次交互項did_dev_bank的回歸系數(shù)γ2在5%的水平上顯著為正。整體來看，獲得銀行授信會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響。

表10 基于銀行授信的研究

（二）基于分析師關(guān)注度的研究

已有研究認為，如果一家公司上市后，跟蹤分析該公司的分析師人數(shù)增加，則說明會有更多關(guān)于該公司的信息被挖掘并傳播出來（Skinner，1990）。③Skinner D.，“Options Markets and the Information Content of Accounting Earnings Releases”，Journal of Accounting and Economics，vol.13.no.3(1990)．分析師利用自身的專業(yè)知識和技能整合那些不易被一般投資者所理解的復(fù)雜信息，或者收集那些不易被其他市場參與者所獲得的企業(yè)信息。“一帶一路”倡議在推行之初就備受社會關(guān)注，媒體關(guān)注度增加使得分析師進一步跟進，分析師通過跟蹤參與“一帶一路”倡議的企業(yè)，挖掘企業(yè)層面信息并進行有效的加工與分析，降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。①Hutton，A.P.，and Marcus，A.J.，“Tehranian，H.Opaque Financial Reports，R2，and Crash Risk”，Journal of Financial Economics，vol.94，no.1(2009)，pp.67-86.本文使用分析師關(guān)注度analyst作為調(diào)節(jié)變量，分析師關(guān)注度analyst是對關(guān)注同一家上市公司的證券分析師人數(shù)加1后，取自然對數(shù)。

同理，在模型（4）的基礎(chǔ)上加入分析師關(guān)注度，模型（8）設(shè)定如下：

回歸結(jié)果見表11，其結(jié)果顯示，三次交互項did_dev_analyst回歸系數(shù)γ2在5%的水平上顯著為正。整體來看，分析師關(guān)注度增加會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響。

表11 基于分析師關(guān)注度的研究

八、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

“一帶一路”倡議的長期執(zhí)行效果及其影響是政府和學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的重要問題。本文以2007—2020年的中國上市公司為研究樣本，實證檢驗了“一帶一路”倡議對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，得出以下結(jié)論：（1）參與“一帶一路”倡議企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高了12.3%；（2）融資約束在“一帶一路”倡議提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過程中發(fā)揮了部分中介的作用，即通過緩解融資約束進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；（3）信息不對稱水平在“一帶一路”倡議提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的過程中發(fā)揮了部分中介的作用，即通過降低信息不對稱水平進而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度；（4）獲得銀行授信會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響；（5）分析師關(guān)注度增加會顯著加強“一帶一路”倡議對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正向影響。為了驗證結(jié)論的可靠性，我們做了一系列的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果依然穩(wěn)健。

本文的研究首先豐富了“一帶一路”倡議經(jīng)濟后果的文獻。王桂軍和盧瀟瀟（2019）呼吁學(xué)者們對“一帶一路”倡議的經(jīng)濟后果進行“持續(xù)研究”。①王桂軍、盧瀟瀟：《“一帶一路”倡議與中國企業(yè)升級》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2019年第3期。其次，本文對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素研究有所貢獻。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受到眾多因素的影響，包括產(chǎn)權(quán)制度（盛明泉等，2012）、②盛明泉、張敏、馬黎珺、李昊：《國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2012年第3期。產(chǎn)品市場競爭（姜付秀等，2008）、③姜付秀、黃繼承：《市場化進程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《管理世界》2011年第3期。融資約束（常亮和連玉君，2013）④常亮、連玉君：《融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非對稱調(diào)整——基于動態(tài)門限模型的經(jīng)驗證據(jù)》，《財貿(mào)研究》2013 年第2期。等，本文則通過考察“一帶一路”倡議對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，表明宏觀政策也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素之一。⑤屈耀輝：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素——基于不平行面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析》，《會計研究》2006年第6期。⑥盛明泉、張春強、王燁：《高管股權(quán)激勵與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整》，《會計研究》2016年第2期。

（二）對策建議

古代絲綢之路是中國與亞歐國家進行貿(mào)易往來的重要通道，促進東西方文明交流和經(jīng)濟發(fā)展。⑦Julia Bird，et al.，“The Belt and Road Initiative:Reshaping economic geography in Central Asia?”，Journal of Development Economics，vol.144，no.1(2020).“一帶一路”倡議對區(qū)域合作新模式的形成有著重要意義，對世界經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、對參與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整有著十分深遠的影響。2022 年是“一帶一路”倡議落地實施的第九年，九年里“一帶一路”倡議增強了企業(yè)活力、極大地釋放了國內(nèi)外市場潛力。⑧Yiping Huang.，“Understanding China’s Belt & Road Initiative: Motivation，framework and assessment”，China Economic Review，vol.40，no.1(2016).通過理論分析與實證研究，本文提出以下對策建議：

第一，充分發(fā)揮企業(yè)能動性，調(diào)動企業(yè)參與積極性。就企業(yè)而言，企業(yè)管理者必須制定長期的戰(zhàn)略遠景，牢牢把握“一帶一路”倡議帶來的機遇，繼續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，提高資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度，實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。企業(yè)是“一帶一路”倡議的重要參與者，在參與“一帶一路”倡議的過程中，要充分調(diào)動和發(fā)揮企業(yè)促進經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的積極性。此外，企業(yè)應(yīng)該因勢利導(dǎo)，牢牢把握“一帶一路”倡議所帶來的發(fā)展契機，充分利用信貸支持政策和稅收優(yōu)惠政策等，主動參與“一帶一路”倡議項目投資。同時，中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，參與企業(yè)應(yīng)借助優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和先進技術(shù)，積極把握發(fā)展機遇。⑨Weifeng Zhou，and Mario Esteban.，“Beyond Balancing: China’s approach towards the Belt and Road Initiative”，Journal of Contemporary China，vol.27，no.3(2018).通過對外投資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，帶動國內(nèi)經(jīng)濟與外部資源優(yōu)勢重組，從而助推中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

第二，政府相關(guān)部門在“一帶一路”倡議實施過程中應(yīng)發(fā)揮政策引領(lǐng)、組織協(xié)調(diào)的作用。首先，政府應(yīng)制定和出臺“一帶一路”相關(guān)政策規(guī)劃，降低企業(yè)稅負、營造穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；同時使參與企業(yè)產(chǎn)生較高的信用擔(dān)保預(yù)期，在國家政策的指引下，各種信貸資源會主動地向“一帶一路”參與企業(yè)傾斜，也有利于吸引社會投資者的資金集聚，降低參與企業(yè)獲得外部融資的難度，緩解企業(yè)面臨的“融資難”和“融資貴”的問題。①鞠曉生、盧荻、虞義華：《融資約束、營運資本管理與創(chuàng)新可持續(xù)性》，《經(jīng)濟研究》2013年第1期。同時，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)建立健全企業(yè)投融資的法律法規(guī)，完善金融市場支持服務(wù)，優(yōu)化企業(yè)投融資環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)更多地投資實體經(jīng)濟，為中國企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提供良好的外部支持，不僅有助于企業(yè)擺脫“脫實向虛”，而且有助于推動企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。②王正位、趙冬青、朱武祥：《資本市場摩擦與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——來自中國上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2007年第6期。③張博、莊汶資、袁紅柳：《新會計準(zhǔn)則實施與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整》，《會計研究》2018年第11期。④李國重：《中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)目標(biāo)調(diào)整:制度特征導(dǎo)向》，《會計研究》2006年12期。

第三，堅持“走出去”戰(zhàn)略，推動“一帶一路”倡議繼續(xù)向高質(zhì)量區(qū)域合作平臺發(fā)展?！耙粠б宦贰背h是促進東西方文明交流的橋梁和紐帶，加強了沿線國家之間的互聯(lián)互通，優(yōu)化了區(qū)域資源配置。這一國家級頂層合作倡議不僅促進沿線地區(qū)對外貿(mào)易增長，而且促進了參與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。因此，繼續(xù)推進“一帶一路”倡議向高質(zhì)量區(qū)域合作平臺發(fā)展，完善“一帶一路”倡議的頂層設(shè)計和“五通”建設(shè)，在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能合作方面發(fā)揮中國優(yōu)勢，有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為中國企業(yè)“走出去”提供更寬廣的國際環(huán)境。