合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響研究
——考慮業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)與高管依附性特征

孫世敏 陳怡秀 劉奕彤

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110169; 2.沈陽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院, 遼寧 沈陽 110870;3.東北大學(xué) 生命科學(xué)與健康學(xué)院, 遼寧 沈陽 110169)

0 引言

傳統(tǒng)委托代理理論側(cè)重于研究委托人與代理人(股東與高管)之間的利益沖突(第一類代理問題),薪酬契約是緩解委托代理問題的主要手段,以顯性薪酬為主,輔以在職消費(fèi)等隱性薪酬作為補(bǔ)充。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是中國上市公司典型特征,“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在。大股東為爭奪控制權(quán)收益,通過關(guān)聯(lián)交易、定向增發(fā)、資金占用以及過度投資等手段侵占中小股東利益的掏空行為頻繁發(fā)生,使第二類代理問題日益凸顯。大股東掏空不僅侵占了中小股東利益,而且會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績下滑,影響以業(yè)績?yōu)楹饬繕?biāo)準(zhǔn)的高管薪酬[1-2]。傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為高管是理性經(jīng)濟(jì)人,為維護(hù)自身利益有動(dòng)機(jī)通過公司治理抵制大股東掏空行為。高管是公司實(shí)際經(jīng)營管理者,大股東掏空需要得到高管配合,并給予相應(yīng)的掏空收益分享。隱性薪酬因其靈活性且不受薪酬管制約束,成為大股東與高管分享合謀掏空收益的重要方式。現(xiàn)有研究表明,合謀掏空會(huì)引起隱性薪酬增長[1-2],而增加的隱性薪酬是顯性薪酬激勵(lì)不足的合理補(bǔ)償還是掏空動(dòng)機(jī)下的利益分享,至今尚無定論。孫世敏等[3]的研究指出,中國公司隱性薪酬中貨幣薪酬補(bǔ)充成分和自娛性成分并存,其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)取決于哪種經(jīng)濟(jì)成分占據(jù)主導(dǎo)地位。合謀掏空利益分享屬于代理成本,增加的隱性薪酬以自娛性成分居多,會(huì)導(dǎo)致隱性薪酬中自娛性成分占比提升,可能削弱隱性薪酬的“效率觀”表現(xiàn)。該部分研究十分薄弱,至今尚未查閱到相關(guān)研究文獻(xiàn)。

目前,理論界對大股東與高管合謀掏空時(shí)機(jī)選擇研究甚少。從理論上分析,合謀掏空會(huì)引起公司業(yè)績下滑,大股東與高管通常會(huì)選擇業(yè)績上升或平穩(wěn)時(shí)實(shí)施掏空,避免業(yè)績大幅波動(dòng)增加掏空曝光風(fēng)險(xiǎn)。由此推測,業(yè)績波動(dòng)可能對合謀掏空與高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用,需要深入探索。劉少波和馬超[4]研究經(jīng)理人獨(dú)立性與大股東掏空抑制,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人獨(dú)立性越強(qiáng),追逐非正常在職消費(fèi)的動(dòng)機(jī)越弱,越有可能抑制大股東掏空行為。這一結(jié)論為本文研究提供了啟示,公司內(nèi)部約束機(jī)制失效時(shí)高管依附性特征可能影響其利益訴求,使大股東與高管利益分享比例與方式發(fā)生改變。由此推測,高管依附性特征可能對合謀掏空與高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系產(chǎn)生影響,需要取得證據(jù)支持。

本文學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在如下五方面:(1)基于雙重委托代理視角研究合謀掏空(第二類委托代理問題)對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響,并探索業(yè)績波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng)(第一類委托代理問題),為理論探索開辟了一條新思路;(2)在經(jīng)典委托代理模型基礎(chǔ)上,引進(jìn)掏空程度關(guān)鍵影響因素構(gòu)建多任務(wù)和多方委托代理模型,從數(shù)理上詮釋合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響;(3)發(fā)現(xiàn)合謀掏空提升了高管隱性薪酬,卻削弱了其“效率觀”表現(xiàn),表明隱性薪酬增長是掏空動(dòng)機(jī)下的私有利益分享;(4)發(fā)現(xiàn)業(yè)績波動(dòng)促進(jìn)了合謀掏空與高管隱性薪酬的正相關(guān)關(guān)系,加劇了合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響,表明中國制度背景下基于雙重委托代理視角研究高管隱性薪酬更具現(xiàn)實(shí)意義;(5)引入“高管依附性”調(diào)節(jié)變量,發(fā)現(xiàn)高管獨(dú)立性程度對合謀掏空與隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系具有差異化影響。本文研究結(jié)論豐富了合謀掏空與高管隱性薪酬現(xiàn)有研究成果,亦可為公司內(nèi)部治理及高管隱性薪酬管理實(shí)踐提供參考。

1 相關(guān)研究評述

1.1 高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

隱性薪酬是高管薪酬的重要組成部分,具有隱蔽性和靈活性特點(diǎn)。高管隱性薪酬影響因素研究多集中于公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管。從內(nèi)部治理角度看,股權(quán)較分散且高管持股比例較低時(shí),高管會(huì)通過增加員工福利等方式獲取額外隱性津貼[5],且高管持股比例越低越偏好提升隱性薪酬[6]。隨著管理層權(quán)力擴(kuò)大,高管通過提高在職消費(fèi)獲取私人利益的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)[7-8];高質(zhì)量內(nèi)部控制可有效抑制高管過度在職消費(fèi)行為[9]。從外部監(jiān)管角度看,薪酬管制使隱性薪酬成為貨幣薪酬激勵(lì)不足的替代性補(bǔ)償手段[10],在職消費(fèi)管理規(guī)范有效抑制了高管隱性薪酬[11],媒體監(jiān)督對高管隱性薪酬具有約束效果[12]。隱性薪酬的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制存在替代性[13]。

有關(guān)隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng),其“代理觀”或“效率觀”表現(xiàn)至今尚無定論。早期研究大都支持“代理觀”,認(rèn)為隱性薪酬會(huì)引發(fā)代理問題,有損公司價(jià)值[5-6]。Berle和Means[5]研究指出,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散且高管持股比例較低時(shí),高管易通過隱性薪酬謀取利益;Jensen和Meckling[6]認(rèn)為隱性薪酬是股東與高管代理沖突的一種表現(xiàn),會(huì)引發(fā)高昂的代理成本,給公司業(yè)績帶來負(fù)面影響。近期研究多支持“效率觀”,認(rèn)為隱性薪酬能夠?qū)Ω吖馨l(fā)揮激勵(lì)作用,有助于提升公司業(yè)績[14-15]。Rajan和wulf[16]對美國300家上市公司高管使用專機(jī)、專車情況進(jìn)行研究,證明其有助于調(diào)動(dòng)高管工作積極性、提升公司價(jià)值。隱性薪酬可在一定程度上緩解委托人與代理人雙重偏差問題[17],有助于維系政府關(guān)系[18],具有較強(qiáng)的“效率觀”表現(xiàn)[3,19]。劉張發(fā)和田存志[20]的研究顯示,高管隱性薪酬對創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用大于抑制作用,民營公司更突出。隱性薪酬“代理觀”或“效率觀”表現(xiàn)并非絕對的,與其所處的環(huán)境條件有關(guān)。孫鳳娥等[21]發(fā)現(xiàn)高管顯性薪酬較低時(shí)隱性薪酬補(bǔ)充激勵(lì)作用較為明顯,而高管約束程度較低時(shí)隱性薪酬對公司業(yè)績的負(fù)向影響更顯著。陳曉珊[22]的研究指出,國有公司高管隱性薪酬與公司業(yè)績呈倒U型關(guān)系,非國有公司則表現(xiàn)為“效率觀”。何山等[23]引入隱性收益和在職消費(fèi)建立線性薪酬契約模型,發(fā)現(xiàn)在職消費(fèi)是代理人自我激勵(lì)的一種方式,能夠提升努力水平。孫世敏等[3]的研究揭示了隱性薪酬“代理觀”或“效率觀”表現(xiàn)形成機(jī)理,認(rèn)為高管隱性薪酬同時(shí)具有貨幣薪酬補(bǔ)充成分和自娛性成分,其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)取決于特定環(huán)境下哪種經(jīng)濟(jì)成分占據(jù)主導(dǎo)地位。

1.2 合謀掏空對高管薪酬及薪酬業(yè)績敏感性影響

目前,有關(guān)合謀掏空對高管薪酬及薪酬契約有效性影響已取得部分研究成果。多數(shù)研究表明合謀掏空促進(jìn)高管薪酬增長,并削弱薪酬業(yè)績敏感性。Johnson[24]認(rèn)為擔(dān)任CEO的大股東會(huì)以薪酬業(yè)績敏感性較低的高額薪酬掏空上市公司;黃志忠[25]的研究證實(shí)大股東掏空程度與高管薪酬顯著正相關(guān),與薪酬業(yè)績敏感性顯著負(fù)相關(guān)。李文洲等[26]發(fā)現(xiàn)大股東為牟取私利而實(shí)施的掏空行為降低了高管薪酬激勵(lì)有效性并引發(fā)盈余管理,國有公司更顯著。在上述研究基礎(chǔ)上,部分學(xué)者進(jìn)一步探索了合謀掏空對高管隱性薪酬影響。zhang等[27]認(rèn)為大股東與高管合謀是掏空行為實(shí)現(xiàn)的前提,股東向高管支付津貼或薪酬補(bǔ)償是合謀利益分享的重要方式。蘇冬蔚和熊家財(cái)[1]的研究顯示,大股東掏空導(dǎo)致CEO薪酬業(yè)績敏感性下降,在職消費(fèi)水平上升,說明掏空行為不僅損害中小股東利益,而且為公司帶來高額代理成本。趙國宇[2]的研究表明,大股東為彌補(bǔ)高管因掏空導(dǎo)致業(yè)績下滑而產(chǎn)生的薪酬損失,會(huì)對高管薪酬契約進(jìn)行特殊設(shè)計(jì),一方面通過削弱薪酬業(yè)績敏感性給予高管更多顯性薪酬,另一方面用隱性薪酬代替顯性薪酬。孫園園等[28]基于薪酬辯護(hù)視角的研究指出,當(dāng)大股東掏空行為損害公司業(yè)績時(shí),高管會(huì)以掏空作為卸責(zé)借口而降低薪酬業(yè)績敏感性,并要求增加隱性薪酬。

1.3 高管異質(zhì)性對合謀掏空及薪酬業(yè)績敏感性影響

目前,已有少數(shù)文獻(xiàn)研究高管異質(zhì)性對合謀掏空及其經(jīng)濟(jì)后果影響。焦健等[29]從教育深度、教育廣度、任期、年齡、性別與是否來自內(nèi)地六個(gè)方面描述董事會(huì)異質(zhì)性,發(fā)現(xiàn)大股東通過控制董事會(huì)實(shí)現(xiàn)掏空,董事會(huì)異質(zhì)性越大,對大股東掏空行為的制約作用越強(qiáng),股權(quán)制衡度較高公司和非國有公司更顯著。劉善敏和林斌[30]按高管控制權(quán)大小將其劃分為“總經(jīng)理與董事長兩職合一”“總經(jīng)理來自控股股東或控股股東關(guān)聯(lián)單位”以及 “總經(jīng)理為職業(yè)經(jīng)理人”三種情況,發(fā)現(xiàn)“兩職合一”樣本組高管薪酬業(yè)績敏感度顯著低于“職業(yè)經(jīng)理人”樣本組,說明高管控制權(quán)越大,薪酬業(yè)績敏感性越低,可獲得的薪酬收益越高。劉子穎和周方召[31]認(rèn)為存在掏空動(dòng)機(jī)的大股東更愿意收買外部來源CFO(來自控股股東家族外部),并給予其更高薪酬以達(dá)成合謀掏空目的,但上述觀點(diǎn)并未得到實(shí)證結(jié)果支持,來自家族外部CFO對大股東掏空行為并沒有顯著推動(dòng)或抑制作用。劉少波和馬超[4]按照高管與大股東依附程度將其劃分為一體型,依附型和獨(dú)立型,發(fā)現(xiàn)高管獨(dú)立性程度越高,經(jīng)理人非正常在職消費(fèi)越低,對大股東掏空行為的抑制作用越強(qiáng)。

1.4 文獻(xiàn)評價(jià)

近幾年,理論界對高管隱性薪酬影響因素及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究逐漸深入,并針對合謀掏空與高管隱性薪酬關(guān)系進(jìn)行了初步探索,其結(jié)論為后續(xù)研究奠定了理論基礎(chǔ)。但通過回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究尚存在如下幾點(diǎn)局限:①合謀掏空對高管薪酬影響研究范圍過于狹窄?，F(xiàn)有研究多集中于合謀掏空對顯性薪酬及其敏感性影響,雖有少量文獻(xiàn)涉及隱性薪酬,但僅僅初步探索了合謀掏空對隱性薪酬水平影響。事實(shí)上,合謀掏空不僅提升隱性薪酬水平,而且改變其經(jīng)濟(jì)成分(自娛性成分增加),必然對其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生影響。該部分研究十分薄弱,目前尚未查閱到相關(guān)研究文獻(xiàn),需要深入探索。②合謀掏空對高管隱性薪酬影響研究多側(cè)重于揭示第二類委托代理問題產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,而忽略了第一類委托代理問題對其調(diào)節(jié)作用。中國制度環(huán)境下兩類委托代理問題在公司治理實(shí)踐中同時(shí)存在,它們之間可能存在交互影響,基于雙重委托代理視角研究合謀掏空對高管隱性薪酬影響更具現(xiàn)實(shí)意義。③現(xiàn)有文獻(xiàn)只探索了高管異質(zhì)性對合謀掏空及高管薪酬契約的直接影響,而忽略了其對二者關(guān)系的間接影響。現(xiàn)有研究表明,高管異質(zhì)性能夠?qū)现\掏空行為產(chǎn)生抑制作用,并對高管薪酬及其敏感性產(chǎn)生差異化影響,而合謀掏空又會(huì)導(dǎo)致高管隱性薪酬增長,由此推測高管異質(zhì)性可能對合謀掏空與隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用,需要取得證據(jù)支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響研究假設(shè)

2.1.1 合謀掏空對高管隱性薪酬影響

本文在經(jīng)典委托代理模型基礎(chǔ)上,考慮大股東與高管合謀掏空對隱性薪酬影響,并將委托人進(jìn)一步細(xì)分為大股東與中小股東,重構(gòu)多方委托代理模型。設(shè)高管努力水平為a,產(chǎn)出系數(shù)為k,公司收益(π)為高管努力的線性函數(shù),可表達(dá)為π=ka+ε,其中ε為影響公司產(chǎn)出的隨機(jī)因素,且ε~N(0,)。又假定高管收益分享比例為β,且β∈(0,1),C0為高管固定薪酬,則高管顯性薪酬為C0+βπ。

中國特殊制度背景下,薪酬管制導(dǎo)致高管顯性薪酬激勵(lì)不足,隱性薪酬作為替代性補(bǔ)償機(jī)制得到越來越多應(yīng)用[10]。假設(shè)高管隱性薪酬為公司業(yè)績函數(shù),λ為隱性薪酬支付系數(shù),且λ∈(0,1),ε′為影響高管隱性薪酬的其他隨機(jī)因素,ε′~N(0,),則隱性薪酬可設(shè)置為P(π)=λπ+ε′。因β與λ為顯示薪酬與隱性薪酬對公司業(yè)績的分享比例,故β+λ＜1。高管實(shí)際收入為顯性薪酬與隱性薪酬之和,可表達(dá)為:

假定高管努力成本C(a)=ba2/2(b為高管努力成本系數(shù)),則高管實(shí)際收益為:

現(xiàn)有研究顯示,公司治理效率較低時(shí)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致大股東為牟取私利而選擇掏空行為,引發(fā)大股東與中小股東之間的利益沖突,損害公司價(jià)值[32]。大股東掏空需要得到高管配合,合謀前提是大股東給予高管足夠利益以彌補(bǔ)薪酬損失和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[2]。假設(shè)大股東持股比例為r,掏空程度為j,且r,j∈(0,1),則大股東掏空收益為j(1-r)[π-S(π)]。假定大股東給予高管的掏空收益分享比例為φ,合謀掏空行為曝光后高管和大股東需要支付的罰金及聲譽(yù)損失為M,曝光概率為p,則高管參與掏空后的收益函數(shù)如式(3)所示。

高管期望收益E(Ct)可表達(dá)為:

假定高管效用函數(shù)具有不變絕對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征,ρ為絕對風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度,則高管期望效用為:

式(6)即為高管激勵(lì)相容約束條件。選擇合謀掏空后大股東實(shí)際收益為:

大股東期望收益可表達(dá)為:

假定高管機(jī)會(huì)收益為W,則最優(yōu)激勵(lì)模型可表達(dá)為:

對式(9)求解,可得:

設(shè)(bρσ12+1)[kφj(r-1)]2=A,則:

將式(11)對A求偏導(dǎo),可得:

式(12)結(jié)果表明,λ與A同向變動(dòng)。由A定義可知,其他條件不變情況下j與A存在同增同減關(guān)系,由此可推出j與λ同向變動(dòng),即合謀掏空程度越大,大股東支付給高管的隱性薪酬比例越高?，F(xiàn)有研究顯示,大股東掏空會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績下滑,并對高管業(yè)績薪酬產(chǎn)生影響。大股東掏空需要與高管達(dá)成合謀協(xié)議[27],并有目的地調(diào)整高管薪酬契約,以補(bǔ)償高管與業(yè)績相關(guān)的薪酬損失以及掏空行為曝光承擔(dān)的懲罰與聲譽(yù)損失。中國制度背景下,薪酬管制使高管貨幣薪酬提升受到限制,隱性薪酬具有隱蔽性和靈活性特點(diǎn)且不受薪酬管制約束,因此成為大股東與高管分享合謀掏空收益的重要方式[2]。

假設(shè)大股東給予高管的掏空收益以隱性薪酬形式支付,則高管期望隱性收入為:

將E(TP)對j求偏導(dǎo),可得:

由式(14)可知j與E(TP)同向變動(dòng),即合謀掏空程度越大,高管隱性薪酬水平越高。

基于上述分析,提出假設(shè)1:

H1合謀掏空會(huì)導(dǎo)致高管隱性薪酬增長,合謀掏空程度越大,高管隱性薪酬越高。

2.1.2 合謀掏空對高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響

隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)指隱性薪酬對公司業(yè)績的促進(jìn)或削弱作用,有“效率觀”和“代理觀”之分。隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并非一成不變,其“效率觀”或“代理觀”表現(xiàn)取決于特定經(jīng)營環(huán)境下隱性薪酬主導(dǎo)成分[3]。中國公司隱性薪酬包含貨幣薪酬補(bǔ)充成分和自娛性成分,若前者占據(jù)主導(dǎo)地位,則隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表現(xiàn)為“效率觀”,反之表現(xiàn)為“代理觀”。薪酬管制背景下高管顯性薪酬激勵(lì)不足,隱性薪酬作為薪酬契約的重要組成部分發(fā)揮了有效的補(bǔ)充激勵(lì)作用[33-34]。此外,近些年中國政府陸續(xù)頒布了一系列在職消費(fèi)規(guī)范政策,明確規(guī)定了隱性薪酬使用范圍,對遏制高管自娛性消費(fèi)取得了顯著效果[11],高管隱性薪酬整體上表現(xiàn)出明顯的“效率觀”[3]。這種基于政策背景的“效率觀”表現(xiàn)在公司治理實(shí)踐中亦會(huì)受到其他因素干擾,大股東與高管合謀掏空侵占了中小股東利益,破壞了公司正常利益分配機(jī)制。合謀掏空是典型的代理問題,大股東為掩蓋掏空行為通常采用較為隱蔽方式向高管分配掏空收益。隱性薪酬因其靈活性和不易追蹤性,成為大股東與高管合謀掏空利益分享的重要載體。掏空收益分享導(dǎo)致的增量隱性薪酬屬于自娛性成分,該比例提升必然削弱隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)。

假設(shè)m1與m2分別為高管顯性薪酬與隱性薪酬對公司收益的邊際貢獻(xiàn),顯性薪酬記作Exp,隱性薪酬記作Imp。不考慮合謀掏空情況下公司收益可表達(dá)為:

其中,ε″為高管薪酬以外影響公司收益的其他隨機(jī)因素,且ε″~N(0,σ32)。 考慮合謀掏空行為影響,公司收益中還需扣除大股東與高管合謀收益,即:

由?π′/?Imp=m2-j(1-r)m2＜?π/?Imp=m2可知,存在合謀掏空情況下高管隱性薪酬(Imp)對公司收益的邊際貢獻(xiàn)小于不存在合謀掏空情況,說明合謀掏空削弱了隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),j越大,?π′/?Imp越小,說明大股東與高管合謀掏空程度越大,高管隱性薪酬對公司收益的邊際貢獻(xiàn)越小,其正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越弱。

基于上述分析,提出假設(shè)2:

H2合謀掏空削弱高管隱性薪酬的“效率觀”表現(xiàn),合謀掏空程度越大,隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越弱。

2.2 業(yè)績波動(dòng)對合謀掏空與高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

中國上市公司具有股權(quán)高度集中特征,為大股東與高管合謀掏空創(chuàng)造了條件。合謀掏空引起高管隱性薪酬增長,但二者正相關(guān)關(guān)系強(qiáng)弱受公司業(yè)績條件影響。可控現(xiàn)金流較低時(shí)股東具有較強(qiáng)投機(jī)心理,超額掏空動(dòng)機(jī)更強(qiáng)[35]。業(yè)績波動(dòng)導(dǎo)致公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)提升,大股東收益風(fēng)險(xiǎn)增大,一定程度上增強(qiáng)了大股東掏空攫取非法利益的動(dòng)機(jī),加劇第二類代理問題?，F(xiàn)有研究顯示,公司業(yè)績較好時(shí)大股東自利行為比較顯著。Riyanto和Toolsema[36]發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績超過某一臨界值后大股東掏空程度與公司業(yè)績顯著正相關(guān),公司業(yè)績越好,大股東掏空程度越高。白智奇等[37]的研究顯示,公司業(yè)績持續(xù)向好時(shí)在參照點(diǎn)效應(yīng)和過度樂觀兩因素共同作用下,國有公司高管隱性腐敗問題加劇。上述研究表明公司業(yè)績條件對大股東掏空時(shí)機(jī)選擇具有重要影響,大股東傾向于選擇業(yè)績平穩(wěn)和利好時(shí)實(shí)施掏空行為,以掩蓋合謀掏空對公司業(yè)績帶來的損傷。公司經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定且業(yè)績穩(wěn)步提升時(shí),大股東與高管合謀掏空對公司業(yè)績造成的損傷不易察覺,掏空成本相對較低。公司業(yè)績波動(dòng)較大時(shí)利益相關(guān)者對其關(guān)注度較高,掏空行為曝光概率大大提升[38]。此外,綦好東[39]的研究發(fā)現(xiàn)高管舞弊動(dòng)機(jī)取決于舞弊收益與風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績波動(dòng)較大時(shí)實(shí)施掏空,高管將面臨雙重高風(fēng)險(xiǎn),一是因掏空加劇業(yè)績波動(dòng)導(dǎo)致的顯性薪酬降低風(fēng)險(xiǎn),二是掏空行為曝光的懲罰和聲譽(yù)損失風(fēng)險(xiǎn),此時(shí)大股東需要向高管支付較高補(bǔ)償成本。業(yè)績波動(dòng)程度越大,高管面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和掏空成本越高,合謀掏空補(bǔ)償條件也越高。由此推測,業(yè)績波動(dòng)將加劇合謀掏空對高管隱性薪酬增長的促進(jìn)作用。合謀掏空導(dǎo)致的高管隱性薪酬增長大都源于自利動(dòng)機(jī),增加的隱性薪酬以自娛性成分居多,由此削弱了隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)。業(yè)績波動(dòng)程度越大,大股東需要向高管支付的補(bǔ)償成本越多,隱性薪酬中自娛性成分占比越高,其正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越弱。由此可見,業(yè)績波動(dòng)將加劇合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響。

基于上述分析,提出假設(shè)3:

H3業(yè)績波動(dòng)強(qiáng)化了合謀掏空對高管隱性薪酬增長的促進(jìn)作用,加劇合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響。

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對合謀掏空與高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

掏空是中國上市公司普遍存在的現(xiàn)象,表現(xiàn)形式多種多樣,如侵占公司發(fā)展機(jī)會(huì)、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、從事關(guān)聯(lián)方交易、制定過高薪酬、提供債務(wù)擔(dān)保以及稀釋中小股東權(quán)益等。國有與非國有公司經(jīng)營環(huán)境和政策規(guī)范不同,可能導(dǎo)致合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響存在差異。首先,國有公司金字塔結(jié)構(gòu)特征比較明顯,股權(quán)集中度較高,相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致大股東與高管合謀侵占中小股東利益。Bertrand等[40]發(fā)現(xiàn)控股股東會(huì)通過金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股方式控制上市公司,并通過非經(jīng)營項(xiàng)目實(shí)施掏空,侵占中小股東利益。余明桂和夏新平[41]研究顯示,有控股股東的上市公司關(guān)聯(lián)交易顯著高于股權(quán)相對分散的上市公司。其次,國有公司所有者缺位導(dǎo)致股權(quán)治理結(jié)構(gòu)混亂,為大股東與高管合謀掏空提供了便利條件。張春流和章恒全[42]發(fā)現(xiàn)國有上市公司存在歸屬不清及權(quán)責(zé)不明現(xiàn)象,加劇了股權(quán)與控制權(quán)代理沖突。再次,現(xiàn)有研究顯示內(nèi)部控制質(zhì)量與高管隱性薪酬存在緊密相關(guān)性[9]。竇祥勝等[43]的研究表明,有效的內(nèi)部控制可以顯著抑制高管隱性薪酬,而國有公司相對低效的內(nèi)部控制質(zhì)量為大股東與高管掏空利益分享提供掩護(hù)。綜上,國有公司大股東與高管合謀掏空現(xiàn)象更明顯,對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響更顯著。

基于上述分析,提出假設(shè)4:

H4國有公司合謀掏空對高管隱性薪酬增長的促進(jìn)作用更強(qiáng),對隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的削弱效應(yīng)更顯著。

2.4 高管依附性對合謀掏空與高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

借鑒劉少波和馬超[4]的研究思路,按照大股東與高管依附程度將其細(xì)分為一體型、依附型與獨(dú)立型三類。一體型指高管由大股東本人或其家庭成員擔(dān)任;依附型指高管由大股東委派,包括國有公司中具有政府背景的高管或在股東單位兼職的高管;獨(dú)立型指高管由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。三類高管對大股東依附程度不同,對大股東權(quán)力制衡以及個(gè)人利益訴求等方面存在較大差異[4]。一體型高管為大股東自身或其家族成員,高管與大股東利益高度一致,更加注重公司價(jià)值提升,薪酬要求相對較低。趙宜一和呂長江[44]的研究表明,公司實(shí)際控制人自任CEO時(shí)薪酬契約需求最低,實(shí)際控制人家族成員任CEO時(shí)薪酬契約需求比非家族公司高管更低。大股東為侵占中小股東利益而實(shí)施掏空時(shí),高管作為一致行動(dòng)人必然無條件配合大股東達(dá)成目的,相較有限的隱性薪酬,掏空獲得的高比例控制權(quán)收益更能滿足一體型高管利益訴求,因此大股東不必向高管支付過多隱性薪酬。依附型高管由大股東任命或委派,對大股東具有較強(qiáng)依附性,其行為選擇具有雙重性。一方面為獲得更大晉升空間和職位特權(quán)會(huì)盡力迎合大股東意愿[45];另一方面具有追逐私利動(dòng)機(jī)[4],為彌補(bǔ)合謀掏空成本會(huì)索取相應(yīng)經(jīng)濟(jì)回報(bào)。為獲得高管有效配合,大股東需要給予高管適當(dāng)?shù)奶涂帐找?可能引起隱性薪酬出現(xiàn)小幅增長。獨(dú)立型高管來自經(jīng)理人市場,與大股東不存在依附關(guān)系。大股東掏空損傷公司正常經(jīng)營業(yè)績,影響高管與業(yè)績相關(guān)的顯性薪酬水平。為維護(hù)自身利益,獨(dú)立型高管可能會(huì)通過各種治理手段抑制大股東掏空行為[46],當(dāng)其持有一定股權(quán)時(shí)這種掏空抑制作用更為明顯[47]。為確保掏空行為不受阻礙,大股東需調(diào)整高管薪酬契約,降低顯性薪酬業(yè)績敏感性、提高隱性薪酬以彌補(bǔ)掏空行為給高管帶來的經(jīng)濟(jì)損失。合謀掏空導(dǎo)致的隱性薪酬是大股東與高管私有利益分享方式,以自娛性成分居多,必然削弱隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)。合謀過程中隱性薪酬增長幅度受高管依附性程度影響,導(dǎo)致合謀掏空對隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響存在差異性。大股東與一體型高管達(dá)成合謀不需要或只需要支付較低的補(bǔ)償成本,合謀掏空對高管隱性薪酬及其“效率觀”表現(xiàn)影響不明顯。依附型高管對大股東合謀要求存在一定利益訴求,可能導(dǎo)致隱性薪酬出現(xiàn)小幅增長,并對隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)產(chǎn)生一定負(fù)向影響。大股東與獨(dú)立型高管合謀需要給予足夠的掏空收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,會(huì)引起隱性薪酬及其自娛性成分出現(xiàn)大幅增長,必將顯著削弱高管隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

基于上述分析,提出假設(shè)5:

H5高管獨(dú)立性越強(qiáng),合謀掏空對高管隱性薪酬增長的促進(jìn)作用越明顯,對隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響越顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

中國政府2012年頒布在職消費(fèi)“八項(xiàng)規(guī)定”,對隱性薪酬具有顯著影響[11]?？紤]政策頒布前后隱性薪酬差異性可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響,故以2012—2017年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象。為保證樣本代表性及可靠性,剔除如下四類公司和行業(yè)樣本:①金融保險(xiǎn)類公司樣本;②ST或*ST類公司樣本;③關(guān)鍵指標(biāo)不連續(xù)或存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本;④數(shù)據(jù)存在明顯異常(如資產(chǎn)負(fù)債率大于1)的公司樣本。經(jīng)過上述篩選后,保留了879家樣本公司,共5274個(gè)有效觀測值。

本文研究數(shù)據(jù)全部來自上市公司年報(bào)和相關(guān)信息數(shù)據(jù)庫。其中,高管隱性薪酬來源于上市公司年報(bào)及報(bào)表附注,通過手工方式收集;高管貨幣薪酬、其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文采用STATA15.0軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,為消除極端值影響對連續(xù)變量進(jìn)行前后1%的Winsorize縮尾處理。

3.2 變量選擇與定義

(1)被解釋變量與解釋變量

①高管隱性薪酬(RPERKS)。隱性薪酬指高管工資、獎(jiǎng)金及津貼之外的非公開性收入,目前理論界常用在職消費(fèi)來計(jì)量。中國公司在職消費(fèi)中貨幣薪酬補(bǔ)充、正常職務(wù)消費(fèi)與自娛性消費(fèi)三種成分并存[3],其中正常職務(wù)消費(fèi)是高管履職發(fā)生的伴隨性支出,不屬于隱性薪酬范疇,應(yīng)予以剔除。首先,用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、國(境)外培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)八項(xiàng)費(fèi)用之和計(jì)量高管在職消費(fèi)總額。其次,參考Xu等[48]做法,利用模型(17)估計(jì)由公司正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)決定的高管預(yù)期正常職務(wù)消費(fèi)。最后,以高管在職消費(fèi)總額與預(yù)期正常職務(wù)消費(fèi)的差額(模型殘差)代表“超額在職消費(fèi)”,并以此作為高管隱性薪酬替代指標(biāo)。

其中,Perksi,t為第i個(gè)樣本公司第t年在職消費(fèi)總額;Asseti,t-1為第i個(gè)樣本公司第t-1年期末總資產(chǎn);Pmei,t為第i個(gè)樣本公司第t年廠場、財(cái)產(chǎn)和設(shè)備等固定資產(chǎn)凈值;ΔSalei,t、Inventoryi,t和Employeei,t分別為第i個(gè)樣本公司第t年主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額、存貨總額和雇員總數(shù)。

②總資產(chǎn)收益率(ROA)。公司業(yè)績常用的計(jì)量指標(biāo)包括總資產(chǎn)收益率、權(quán)益報(bào)酬率以及每股收益等,其中總資產(chǎn)收益率反映總資產(chǎn)收益能力,能夠體現(xiàn)公司整體經(jīng)營管理水平,因此本文選用該指標(biāo)作為公司業(yè)績的替代變量。

③合謀掏空程度(TUN)。掏空指大股東通過關(guān)聯(lián)交易、定向增發(fā)、資金占用及過度投資等手段侵占中小股東利益以攫取控制權(quán)收益的自利行為。目前,理論界對掏空程度的計(jì)量主要采用兩種方法:一是用資金占用衡量大股東掏空程度;二是采用異常資金占用額(回歸模型殘差)衡量大股東掏空程度。本文借鑒Jiang等[32]的資金占用衡量方法,以其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)比值計(jì)量合謀掏空程度。

(2)調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量為業(yè)績波動(dòng)程度(SDROA)。借鑒梁上坤和陳冬華[49]以及劉美玉等[50]的做法,選用業(yè)績縱向離散程度代表業(yè)績波動(dòng)程度,以公司前五年總資產(chǎn)收益率(ROA)標(biāo)準(zhǔn)差衡量。

(3)控制變量

為提高模型解釋力,設(shè)置高管貨幣薪酬(RCOMP)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、第一大股東持股比例(GQP)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(JQP)、二至五大股東持股比例(TOP2-5)、股權(quán)制衡度(EBD)、董事會(huì)持股比例(DSH)以及監(jiān)事會(huì)持股比例(SSH)10個(gè)控制變量,同時(shí)設(shè)置行業(yè)(IND)和年度(YEAR)虛擬變量。

各變量名稱、符號及計(jì)量方法見表1。

表1 各變量名稱、符號及計(jì)量方法Table 1Names, symbols and measurement methods of variables

4 實(shí)證過程及結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。高管隱性薪酬(RPERKS)最大值(0.033)與最小值(-0.014)差距較大,說明中國上市公司高管隱性薪酬高低不一。總資產(chǎn)收益率(ROA)最小值-0.204,最大值0.218,標(biāo)準(zhǔn)差0.052,盈利能力分化現(xiàn)象比較嚴(yán)重;均值僅為0.038,整體盈利能力較弱。合謀掏空程度(TUN)最大值0.159,均值0.017,表明大股東侵占中小股東利益現(xiàn)象比較普遍,部分公司掏空問題嚴(yán)重,需要有效監(jiān)管。業(yè)績波動(dòng)程度(SDROA)最大值0.275,均值0.031,表明中國上市公司存在不同程度經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4.2 合謀掏空對高管隱性薪酬影響以及各因素調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

建立式(18)回歸模型驗(yàn)證合謀掏空對高管隱性薪酬影響以及業(yè)績波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng),并進(jìn)一步探索產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管依附性特征對上述問題的差異化影響。其中,a0為截距,ai(i=1,2,…12)為各變量回歸系數(shù),εi,t為殘差項(xiàng),其余變量含義見表1。

首先,以全樣本為研究對象,檢驗(yàn)合謀掏空對高管隱性薪酬影響以及業(yè)績波動(dòng)調(diào)節(jié)作用,結(jié)果見表3。合謀掏空程度(TUN)與高管隱性薪酬(RPERKS)在1%水平下顯著正相關(guān),說明合謀掏空導(dǎo)致高管隱性薪酬增長,合謀掏空程度越大,高管隱性薪酬越高,與理論模型推導(dǎo)結(jié)論一致,假設(shè)1得證。進(jìn)一步觀察發(fā)現(xiàn),交乘項(xiàng)(TUN×SDROA)回歸系數(shù)0.133通過1%顯著性檢驗(yàn),說明業(yè)績波動(dòng)強(qiáng)化了合謀掏空與高管隱性薪酬的正相關(guān)關(guān)系,支持了假設(shè)3。上述結(jié)論表明,薪酬管制約束下貨幣薪酬提升受限,隱性薪酬成為大股東與高管分享掏空收益的主要方式。業(yè)績波動(dòng)提高了大股東掏空成本,導(dǎo)致隱性薪酬進(jìn)一步飆升。公司管理實(shí)踐中兩類委托代理問題同時(shí)俱在,從雙重委托代理視角研究高管隱性薪酬更具現(xiàn)實(shí)意義。

其次,為驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對合謀掏空與高管隱性薪酬關(guān)系的差異化影響,將全樣本進(jìn)一步細(xì)分為國有公司樣本與非國有公司樣本,實(shí)證結(jié)果見表3。國有公司合謀掏空程度(TUN)回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正,而非國有公司回歸系數(shù)只通過10%顯著性檢驗(yàn),說明國有公司合謀掏空對高管隱性薪酬影響更顯著,支持了假設(shè)4。觀察交乘項(xiàng)(TUN×SDROA)回歸系數(shù),只有非國有公司通過顯著性檢驗(yàn),表明業(yè)績波動(dòng)加劇合謀掏空對高管隱性薪酬影響只局限于非國有公司。

表3 合謀掏空對高管隱性薪酬影響以及業(yè)績波動(dòng)與產(chǎn)權(quán)調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 3The impact of collusive tunneling on executives implicit compensation and the moderating effect of performance volatility and property right

再次,為驗(yàn)證高管依附性特征對合謀掏空與高管隱性薪酬關(guān)系的差異化影響,借鑒劉少波和馬超[4]的做法,按照高管與大股東依附程度將其劃分為一體型、依附型和獨(dú)立型三類,實(shí)證結(jié)果見表4。合謀掏空程度(TUN)回歸系數(shù)在一體型樣本組并不顯著,說明一體型高管合謀掏空對隱性薪酬沒有明顯影響。依附型與獨(dú)立型樣本組TUN與RPERKS在1%水平下顯著正相關(guān),表明合謀掏空能夠引起隱性薪酬增長。兩組樣本TUN回歸系數(shù)組間差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示,卡方值(chi2)為15.740,顯著性水平為0.000,說明獨(dú)立型樣本組合謀掏空對高管隱性薪酬影響更顯著。上述結(jié)果表明,高管依附性特征對合謀掏空與高管隱性薪酬關(guān)系具有差異化影響,高管獨(dú)立性越強(qiáng),大股東與高管合謀掏空成本越高,合謀掏空對高管隱性薪酬增長的促進(jìn)效應(yīng)越明顯,支持了假設(shè)5。

表4 高管依附性特征對合謀掏空與高管隱性薪酬關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 4The moderating effect of executive dependency on the relationship between collusive tunneling and executive implicit compensation

4.3 合謀掏空對高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響以及各因素調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

建立式(19)回歸模型檢驗(yàn)合謀掏空對高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響以及業(yè)績波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng),并探索產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管依附性特征對上述問題影響的差異性。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表5與表6。

表5 合謀掏空對高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響以及業(yè)績波動(dòng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 5The impact of collusive tunneling on executives implicit compensation′s economic effect and the moderating effect of performance volatility and property right

表5和表6中各類樣本高管隱性薪酬(RPERKS)回歸系數(shù)均通過1%或5%顯著性檢驗(yàn),表明中國上市公司高管隱性薪酬整體上表現(xiàn)為“效率觀”。全樣本實(shí)證結(jié)果顯示,合謀掏空程度(TUN)與公司業(yè)績(ROA)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)(-0.153),表明合謀掏空損傷了公司業(yè)績。交乘項(xiàng)(RPERKS×TUN)回歸系數(shù)(-17.005)通過5%顯著性檢驗(yàn),說明合謀掏空削弱了高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn),合謀掏空程度越大,隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)越弱,假設(shè)2得證。交乘項(xiàng)(RPERKS×TUN×SDROA)回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)(-335.197),表明業(yè)績波動(dòng)加劇了合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響,支持了假設(shè)3。觀察表5國有與非國有公司樣本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)(RPERKS×TUN)回歸系數(shù)只有國有公司通過顯著性檢驗(yàn),說明合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響在國有公司更顯著,支持了假設(shè)4。

觀察表6實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果,發(fā)現(xiàn)一體型與依附型樣本組合謀掏空程度(TUN)回歸系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn),而獨(dú)立型樣本組合謀掏空程度(TUN)與公司業(yè)績(ROA)在1%水平下顯著負(fù)相關(guān),可見高管獨(dú)立性越強(qiáng),合謀掏空補(bǔ)償成本越高,對公司業(yè)績損傷越嚴(yán)重。交乘項(xiàng)(RPERKS×TUN)回歸系數(shù)只有獨(dú)立型樣本組通過10%顯著性檢驗(yàn)(回歸系數(shù)-11.630),表明獨(dú)立型高管合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)具有顯著負(fù)向影響?？梢?隨著高管獨(dú)立性增強(qiáng),合謀掏空對公司業(yè)績損傷越來越明顯,對隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的削弱作用越來越顯著,支持了假設(shè)5。

表6 高管依附性對合謀掏空與高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)Table 6The moderating effect of executive dependency on the relationship between collusive tunneling and executive implicit compensation′s economic effect

5 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 內(nèi)生性討論與檢驗(yàn)

(1)遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性討論與檢驗(yàn)

公司內(nèi)部治理與外部監(jiān)管對合謀掏空與高管隱性薪酬均產(chǎn)生影響,可能導(dǎo)致二者出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。為避免由此產(chǎn)生的內(nèi)生性,在回歸模型(式18)構(gòu)建時(shí)設(shè)置了第一大股東持股比例(GQP)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(JQP)、二至五大股東持股比例(TOP2-5)、股權(quán)制衡度(EBD)、董事會(huì)持股比例(DSH)以及監(jiān)事會(huì)持股比例(SSH)等多項(xiàng)公司內(nèi)部治理與外部監(jiān)管方面的控制變量。為進(jìn)一步驗(yàn)證內(nèi)生性,提取股權(quán)制衡度、監(jiān)事會(huì)持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例三個(gè)工具變量,采用工具變量及兩階段最小二乘法(IV-2SLS)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn),詳見表7。內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,三個(gè)工具變量p值均在0.100以上,不能拒絕原假設(shè),變量之間不存在明顯內(nèi)生性問題。

表7 工具變量法內(nèi)生性檢驗(yàn)Table 7Endophytic test of IV

(2)被解釋變量與解釋變量互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性討論

合謀掏空程度對高管隱性薪酬影響研究中,高管隱性薪酬(RPERKS)為被解釋變量,合謀掏空程度(TUN)為解釋變量。大股東掏空需要高管配合完成,因此必須與高管共享掏空收益。隱性薪酬因其靈活性與隱蔽性,最適合作為私有利益分享手段,合謀掏空將導(dǎo)致高管隱性薪酬增長。反觀二者關(guān)系,大股東掏空目的是侵占中小股東利益,獲取控制權(quán)收益,該動(dòng)機(jī)不受高管薪酬水平影響,從邏輯上看高管隱性薪酬對合謀掏空程度沒有直接影響。綜合上述分析,合謀掏空程度與高管隱性薪酬不存在互為因果的內(nèi)生問題。

5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用如下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):(1)改變“業(yè)績波動(dòng)程度”樣本區(qū)間,選用前三年公司業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量業(yè)績波動(dòng)程度(NSDROA)。(2)改變“合謀掏空程度”計(jì)量方法,采用異常資金占用額重新衡量大股東掏空程度。異常資金占用額指用正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)無法解釋的資金占用,以模型(20)回歸殘差ε來衡量,并用符號“TUN_e”表示。其中“DUAL”表示兩職兼任,董事長與高管兩職合一取值1,否則取值0,其他變量符號見表1。(3)采用可行廣義最小二乘法(FGLS)替換混合效應(yīng)模型。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表8和表9所示(篇幅所限,表中僅列示主要變量回歸結(jié)果)。實(shí)證研究結(jié)論與前文基本一致,表明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 合謀掏空對高管隱性薪酬影響及各因素調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 8The robustness test results of the impact of collusive tunneling on implicit compensation and the moderating effect of various factors

表9 合謀掏空對高管隱性薪酬經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響及各因素調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果Table 9The robustness test results of the impact of collusive tunneling on implicit compensation′s economic effect and the moderating effect of various factors

6 結(jié)論與建議

本文在經(jīng)典委托代理模型基礎(chǔ)上,引進(jìn)合謀掏空關(guān)鍵影響因素重構(gòu)多任務(wù)和多方委托代理模型,通過數(shù)理分析闡釋合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響。以中國滬深A(yù)股上市公司2012—2017年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對象,基于雙重委托代理視角檢驗(yàn)合謀掏空對高管隱性薪酬及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)影響以及業(yè)績波動(dòng)調(diào)節(jié)效應(yīng),并探索產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管依附性特征對上述結(jié)論的差異化影響。研究發(fā)現(xiàn)如下三點(diǎn)結(jié)論:(1)合謀掏空提升高管隱性薪酬,卻削弱隱性薪酬正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng),說明隱性薪酬增長一定程度上是掏空動(dòng)機(jī)下的私有利益分享,國有公司更顯著。(2)業(yè)績波動(dòng)強(qiáng)化了合謀掏空與高管隱性薪酬的正相關(guān)關(guān)系,加劇了合謀掏空對高管隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響,非國有公司更顯著。(3)高管獨(dú)立性越強(qiáng),合謀掏空對隱性薪酬增長的促進(jìn)作用越明顯,對隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn)的負(fù)向影響越顯著。

上述結(jié)論豐富了現(xiàn)有研究成果,可為公司治理及高管薪酬管理實(shí)踐提供有益借鑒。首先,大股東與高管合謀侵占中小股東利益現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生,不僅增加代理成本,而且削弱了隱性薪酬“效率觀”表現(xiàn),需要通過強(qiáng)化內(nèi)部治理和外部監(jiān)管加以遏制。其次,隱性薪酬是大股東與高管合謀的重要籌碼,政府部門應(yīng)嚴(yán)格監(jiān)督在職消費(fèi)政策執(zhí)行效果,規(guī)范高管隱性薪酬水平及使用范圍,切斷大股東與高管利益分配的源頭。再次,業(yè)績波動(dòng)會(huì)提升合謀掏空成本,因此大股東傾向于選擇業(yè)績上升和利好時(shí)實(shí)施掏空。業(yè)績較好情況下公司更應(yīng)加強(qiáng)高管隱性薪酬監(jiān)管,警惕掏空行為的隱蔽性。最后,高管對大股東依附性越弱,二者合謀的可能性越低,掏空成本越高?；诖?政府應(yīng)進(jìn)一步完善經(jīng)理人市場培育體系,上市公司應(yīng)更多聘請職業(yè)經(jīng)理人,完善公司內(nèi)部治理機(jī)制,有效抑制大股東與高管合謀掏空行為,保護(hù)中小股東利益。