金融監(jiān)管效力與商業(yè)銀行杠桿順周期性
——基于我國210家商業(yè)銀行的實證研究

陳 蓀

（浙江交通職業(yè)技術(shù)學院 汽車學院，浙江 杭州 311100）

引 言

自上一輪金融危機爆發(fā)，至今已十余年，全球經(jīng)濟仍在低位徘徊。盡管我國政府一直把去杠桿作為經(jīng)濟工作的重點，在金融創(chuàng)新與改革過程中相繼出臺了一系列政策法規(guī)對系統(tǒng)性金融風險進行監(jiān)管和防控，但從宏觀角度來看，實體經(jīng)濟杠桿率仍處于高位，去杠桿依然形勢嚴峻、任務(wù)艱巨?！叭谫Y難”及“泛債務(wù)化”已成為困擾我國企業(yè)發(fā)展的核心問題之一。在不斷升級的金融監(jiān)管法規(guī)作用下，實體經(jīng)濟受到的沖擊不容小覷。近年來全國上市企業(yè)連續(xù)“暴雷”債務(wù)違約頻發(fā)高發(fā)，債券市場違約主體數(shù)量及所涉金額均“創(chuàng)歷史紀錄”，非上市企業(yè)融資明顯受限，融資告急，民間借貸、隱形負債熱度持續(xù)攀升，對防范化解金融風險提出了新的挑戰(zhàn)。金融監(jiān)管政策的有效性及對實體經(jīng)濟的影響再次引起了廣泛關(guān)注。

《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》1983年首次提出以來，資本管理的順周期性得到學術(shù)界的重視，逆周期金融監(jiān)管被提上各國政府及監(jiān)管機構(gòu)的日程。然而隨著金融改革的推行及銀行信貸業(yè)務(wù)的擴張，金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定及經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了諸多不利影響。隨即升級的《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》依舊沒能阻止2008年席卷全球的金融危機，持續(xù)引發(fā)各國政府、學者對金融監(jiān)管的思考。2010年，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》修訂，制定了更為嚴厲的監(jiān)管體系，并把銀行杠桿率納入到主要監(jiān)管指標。緊跟國際局勢，為有效防范系統(tǒng)性金融風險，我國于2011年確立了杠桿率監(jiān)管框架；2015年頒布了《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》（簡稱《辦法》）；2017年各類金融政策措施密集發(fā)布，該年度也因此被稱為“史上最嚴金融監(jiān)管年”；2018年金融監(jiān)管政策全面升級，推出了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》（銀發(fā)〔2018〕106號，以下簡稱《資管新政》），被業(yè)界稱為“史上最嚴金融監(jiān)管政策”，體現(xiàn)了我國金融監(jiān)管模式的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)變，標志著金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進入強監(jiān)管的時代。2019年中央經(jīng)濟工作會議指出，必須科學穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，增強微觀主體活力。

對銀行杠桿順周期性的研究，國內(nèi)已經(jīng)進行了有益的探索并取得了一定的成果。李澤廣和楊欽（2013）研究表明我國商業(yè)銀行杠桿順周期性顯著，且顯著性高于美國［1］。王飛等（2013）對我國1997—2011年161家銀行進行數(shù)據(jù)分析后指出銀行杠桿具有順周期性，上市銀行的順周期性最為明顯，該結(jié)論也得到了陳壯（2018）的驗證［2-3］。王倩和趙錚（2018）進一步研究，從融資視角論證了杠桿順周期性的形成機理，指出同業(yè)融資會增強杠桿的順周期性［4］。周曄和王萌（2019）通過對我國2006—2016年140家商業(yè)銀行的實證研究指出，批發(fā)融資與杠桿順周期程度呈較強的負相關(guān)［5］。我國已開展了銀行杠桿自身順周期性的研究，但對于銀行杠桿順周期性形成機理和作用機制的實證研究主要集中于融資領(lǐng)域，專注資產(chǎn)領(lǐng)域的實證研究匱乏。金融監(jiān)管的源頭及逆周期監(jiān)管效力“雙刃性”的研究尚不完整，實施效力在不同時期有待檢驗。

一、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）杠桿順周期性及其成因。國外杠桿順周期性的相關(guān)文獻較為豐富，Adrian和Shin（2008）、Adrian和Shin（2010）、Adrian和Shin（2013）對美國主要投資銀行1992—2008年的數(shù)據(jù)進行了系列跟蹤研究，提供了比較全面的證據(jù)指出杠桿具有順周期性［6］。全球金融危機爆發(fā)以來，部分專家學者開始反思商業(yè)銀行杠桿順周期形成的機制。資產(chǎn)價格波動對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的傳導效應(yīng)（Kiyotaki and Moore，1997；Cifunentes，2005）被認為是 2008年全球金融危機爆發(fā)的根本原因，研究重點進一步從資產(chǎn)領(lǐng)域展開［7］。銀行杠桿與資產(chǎn)價格彼此聯(lián)動，銀行杠桿的順周期性取決于資產(chǎn)價格（Adrian and Shin，2010）。資產(chǎn)價格的波動是銀行杠桿順周期的主要誘因（LauxandRunter，2017）［8］。資產(chǎn)價格持續(xù)上漲會促使銀行釋放資金，從而引起資產(chǎn)增加，同等條件下，為保持原有杠桿率①本文中“杠桿率”表示商業(yè)銀行杠桿率，其計算公式為（一級資本-一級資本扣減項）/調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額×100%。為簡化計算過程，本文中杠桿率為所有者權(quán)益比率，即所有者權(quán)益與總資產(chǎn)的比值，反映資產(chǎn)總額對股東權(quán)益的保障程度。該數(shù)值越低，說明資產(chǎn)總額對股東權(quán)益的保障程度越高，償債能力越強，促使銀行增加負債經(jīng)營；該數(shù)值越高，說明資產(chǎn)總額對股東權(quán)益的保障程度越低，償債能力越弱，引發(fā)銀行減輕負債經(jīng)營。，銀行將增加負債，資產(chǎn)價格與銀行杠桿②本文中“銀行杠桿”“杠桿”表示商業(yè)銀行杠桿，其計算方式為總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)，是杠桿率的倒數(shù)即杠桿倍數(shù)，該指標值越高說明銀行杠桿越高，財務(wù)風險越大。之間存在正向關(guān)系（A.Amel-Zadeh，2017）［9］。資產(chǎn)價格與銀行杠桿內(nèi)生關(guān)系的量化分析和理論推導如下。

若以t0和t1分別表示一個時期的起點和終點，在期初t0上，銀行的資產(chǎn)總額為A0（A0＞0），負債總額為D0（D0＞0），所有者權(quán)益總額為E0（E0＞0），且A0=D0+E0，則杠桿率的計算公式為：

g作為表示經(jīng)濟發(fā)展的變量，從t0到t1這一時期，經(jīng)濟發(fā)展可能上行（g＞1），可能下行（0＜g＜1），也有可能保持不變（g=1）。銀行在該時期的收入，記作I1，取決于同期的經(jīng)濟發(fā)展狀況，即：

I1=A0（g-1）。

經(jīng)濟向好時，銀行獲得盈利；經(jīng)濟低迷時，銀行出現(xiàn)虧損。期末t1時，銀行的資產(chǎn)總額為A1=gA0=g（D0+E0），所有者權(quán)益總額為E1=E0+I1，此時杠桿率的計算公式演變?yōu)椋?/p>

資產(chǎn)價格的持續(xù)上漲反映同期的經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，即 g＞1，此時L1＜L0，為保持原有的杠桿率水平（或受目標杠桿率的約束）③例如，我國《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》第十九條規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當設(shè)定不低于最低監(jiān)管要求的目標杠桿率，有效控制杠桿化程度。，銀行負債增加。在資產(chǎn)價格攀升的過程中，銀行為了獲得最大的資本回報（Adrian and Shin，2010），盡可能地擴張資產(chǎn)，以對應(yīng)負債的增量，導致資產(chǎn)增量超過維持原有杠桿率的水平，引起銀行杠桿上升。反之亦然。因而，杠桿的順周期性被視為銀行信貸超發(fā)（銳減）的信號（A.Amel-Zadeh，2017）并在貨幣環(huán)境改變作用于銀行風險承擔的傳導過程中具有中間效應(yīng)（汪莉，2017）［10］。銀行將資產(chǎn)價格的波動作用于實體經(jīng)濟，資產(chǎn)價格的下降會引起信貸萎縮，誘發(fā)金融風險，從而導致經(jīng)濟下行。據(jù)此，本文提出第一個假設(shè)：

H1：商業(yè)銀行杠桿具有順周期性，商業(yè)銀行資產(chǎn)價格波動與杠桿波動顯著正相關(guān)。

（二）杠桿率監(jiān)管實施效力。如果商業(yè)銀行資產(chǎn)價格與杠桿的變動相互關(guān)聯(lián)，那么杠桿率監(jiān)管對這一關(guān)系將產(chǎn)生怎樣的影響？杠桿是度量銀行風險的一個關(guān)鍵財務(wù)變量（Griffin and Dungan，2003；Stein，2010）［11-12］。發(fā)達國家現(xiàn)有的相關(guān)研究成果指出銀行杠桿具有順周期性，銀行杠桿的攀升具有放大的傳導作用，對金融穩(wěn)定、經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響。Beltratti and Stulz（2011）通過對不同國家上市銀行的股票價格觀測指出去杠桿監(jiān)管政策實施越嚴厲的國家，上市銀行抵御金融危機的能力就越強，資產(chǎn)價格受到的沖擊就越小，這一結(jié)論也得到了Kalemli-Ozcan（2012）的證實［13］。Behn（2016）論證了德國銀行監(jiān)管法規(guī)對杠桿順周期性的影響及最終導致雷曼兄弟公司破產(chǎn)的傳導機理［14］。盧森堡的實證研究表明，較好遵循《巴賽爾協(xié)議Ⅲ》中有關(guān)杠桿率閾值要求的銀行在金融危機中的違約風險顯著降低（Giordana and Schunmacher，2017）［15］。A.Amel-Zadeh等（2017）通過對美國764家商業(yè)銀行2001年一季度至2013年四季度數(shù)據(jù)分析顯示，實施法律管制杠桿率的商業(yè)銀行，杠桿順周期性水平明顯下降。綜合國外學者的研究和成果，逆周期資本監(jiān)管的有效性具有一定的理論和實證基礎(chǔ)。

近年來，我國金融監(jiān)管政策持續(xù)升級，日趨嚴格，具有越來越強的約束性（肖立偉，2019）［16］。金融監(jiān)管模式從傳統(tǒng)的“機構(gòu)監(jiān)管”轉(zhuǎn)向“原則監(jiān)管”“功能監(jiān)管”（廖素芳，2020）［17］。將銀行杠桿作為金融監(jiān)管核心，其效力和原理在我國尚缺乏實證研究。鑒于金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和不同國家的國情，在我國，杠桿率監(jiān)管是否能有效防控金融危機，中國學者們表達了不同觀點，尚未達成共識。因此本文結(jié)合國外研究的主流觀點，梳理目前國內(nèi)學者的研究成果，試圖就此進行一定的探索。

杠桿率監(jiān)管是建立在以投資銀行業(yè)務(wù)為主的歐美金融體系基礎(chǔ)上，約束投資銀行高杠桿經(jīng)營行為而制定的監(jiān)管原則，對于我國以傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)商業(yè)銀行為主的金融體系在風險防控上是否適用尚存質(zhì)疑（陳夢雯和郭宇岡，2011）［18］。2014年我國出臺了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，它的實施抑制了批發(fā)融資對銀行杠桿的逆周期效應(yīng)，增加了商業(yè)銀行特別是中小商業(yè)銀行杠桿的順周期性，去杠桿過程中放大了對實體經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)（周曄和王萌，2019）。據(jù)此，本文以《資管新政》為契機，提出如下假設(shè)：

H2-A：強約束性金融監(jiān)管政策的實施對商業(yè)銀行杠桿順周期性不具有緩釋作用，逆周期調(diào)節(jié)效果不顯著。

另一部分學者則持較為積極的態(tài)度，指出監(jiān)管指標中引入杠桿率可以彌補資本充足率的缺陷，一定程度上約束銀行在經(jīng)濟上升期過度擴張（陳華和劉寧，2011）［19］。兼顧了杠桿率的資本監(jiān)管提高了我國商業(yè)銀行的資本水平，有效地降低了風險（袁鯤和饒?zhí)K凡，2014）［20］。通過對比我國銀監(jiān)會2013年實施逆周期資本監(jiān)管前后對銀行信貸的影響，有研究表明逆周期資本監(jiān)管效果顯著（許坤和蘇揚，2016），為我國監(jiān)管機構(gòu)積極引入《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》有關(guān)逆周期資管內(nèi)容，細化監(jiān)管準則提供了重要支撐［21］。

還有一部分學者介于兩者之間論證了杠桿率監(jiān)管的局限性，提出了相應(yīng)的補充。張冀和徐璐（2012）分析杠桿率監(jiān)管的利弊，得出短期之內(nèi)實施這一政策可能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生較大的影響，應(yīng)提供合適的過渡期［22］。鄒傳偉（2013）利用Moody's及IMF提供的全球企業(yè)及GDP增長率數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格與信貸之間存在相互加強的正向反饋機制。逆周期監(jiān)管的一個關(guān)鍵因素是資產(chǎn)價格，但《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》基本沒有涉及，研究強調(diào)應(yīng)發(fā)揮資產(chǎn)價格逆周期信貸調(diào)控功能，協(xié)調(diào)使用［23］。靳玉英和賈松波（2016）研究顯示杠桿率監(jiān)管的效力受到商業(yè)銀行低風險資產(chǎn)和高風險資產(chǎn)利差的制約，只有在利差較大的情況下，杠桿率監(jiān)管才能有效降低商業(yè)銀行的風險［24］?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H2-B：強約束性金融監(jiān)管政策的實施對商業(yè)銀行杠桿順周期性具有緩釋作用，逆周期調(diào)節(jié)效果顯著。

二、研究設(shè)計與方法

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源。本文試圖檢驗我國商業(yè)銀行杠桿順周期性行為，著重探索資產(chǎn)價格與杠桿順周期性的內(nèi)在聯(lián)系，并跟蹤分析金融監(jiān)管政策的實施效力，所有變量數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。自《資管新政》2018年4月出臺以來，獲得的銀行財務(wù)數(shù)據(jù)有限，因此研究樣本截止到2018年12月31日。剔除數(shù)據(jù)不全或有異常值的商業(yè)銀行樣本，共采集到210家商業(yè)銀行2001—2018年1158個有效觀測值，其中23家為上市商業(yè)銀行，187家為非上市商業(yè)銀行。為了減少異常值對結(jié)果穩(wěn)健性的影響，都進行了1%的Winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量定義。本文采用OLS模型，檢驗銀行杠桿的順周期性及其形成機制，具體模型如下：

lnLRi,t=α+βi,tlnAsseti,t+∑Controli,t+εi,t。

在分析銀行杠桿的影響因素時，由于資產(chǎn)價格與杠桿率之間本身就存在逆相關(guān)的因果關(guān)系，即杠桿率水平會反向作用于銀行持有的資產(chǎn)規(guī)模。因此，為了減輕杠桿率與資產(chǎn)價格之間潛在的內(nèi)生性關(guān)系的影響，本文借鑒Helwege和Liang（1996）［25］、肖澤忠和鄒宏（2008）［26］，將所有解釋變量的取值都滯后一期，經(jīng)過處理以后，回歸模型為：

lnLRi,t=α+βi,tlnAsseti,t-1+∑Controli,t+εi,t。

1.因變量。杠桿率（LR）衡量銀行的負債水平。杠桿經(jīng)營是把雙刃劍，一方面降低銀行的融資成本，另一方面增加銀行的財務(wù)風險。因此，銀行在經(jīng)營過程中必須將杠桿率維持在合理的區(qū)間。參考王飛等（2013），lnLR是個體銀行i在時間t時杠桿率的對數(shù)。

2.自變量?？傎Y產(chǎn)變量（Asset），衡量銀行總資產(chǎn)規(guī)模對杠桿的影響，杠桿經(jīng)營往往以資產(chǎn)作為抵押，總資產(chǎn)規(guī)模關(guān)系到債務(wù)規(guī)模，是債務(wù)償清的保障，為使數(shù)據(jù)消除異方差而對總資產(chǎn)取對數(shù)（lnAsset）。

3.控制變量。在模型中，本文借鑒現(xiàn)有文獻，引入作用于杠桿率的有關(guān)因素作為控制變量。參考王飛等（2013）及許坤和蘇揚（2016），選取總資產(chǎn)收益率（ROA），衡量銀行總資產(chǎn)利用效率對杠桿的影響。總資產(chǎn)收益率越高，說明銀行綜合經(jīng)營管理水平越高，資金周轉(zhuǎn)期越短，促使銀行加杠桿經(jīng)營。相對地，總資產(chǎn)收益率越低，說明銀行綜合經(jīng)營管理水平越低，資金周轉(zhuǎn)期越長，引發(fā)銀行去杠桿經(jīng)營［2,21］。選取非利息收入與總資產(chǎn)的比值（NI），衡量銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)對銀行杠桿影響，受債券市場及資產(chǎn)監(jiān)管環(huán)境的共同作用，該比值越高說明銀行通過咨詢、投資及中間業(yè)務(wù)獲取收入的能力越強，對獲取利差保護下的利息收入的依賴越弱。參考戴金平等（2008），選取存貸比（DLR），衡量銀行貸款與存款比值，控制存貸比監(jiān)管政策對于銀行信貸的影響。該比值越高，說明銀行的盈利水平越高，而該比值越低說明銀行的盈利水平越低。國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（GDP），衡量經(jīng)濟對杠桿的影響，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率越高說明當期的經(jīng)濟越繁榮，銀行融資成本越低，促使杠桿上升。反之亦然。

此外，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及股權(quán)融資方式進一步分析了杠桿順周期的異質(zhì)性，SOE表示銀行的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有商業(yè)銀行賦值為1，非國有商業(yè)銀行賦值為0；STKCD表示銀行的股權(quán)融資方式，上市商業(yè)銀行賦值為1，非上市商業(yè)銀行賦值為0。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計。數(shù)據(jù)表明銀行的杠桿率（LR）最小值為0.0176，即1.76%，遠低于我國金融法規(guī)和規(guī)范性文件要求的杠桿率閾值①《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》第四條，商業(yè)銀行并表和未并表的杠桿率均不得低于4%；《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見》要求資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當設(shè)定負債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，每只開放式公募產(chǎn)品負債比例不得超過140%，每只封閉式公募產(chǎn)品、每只私募產(chǎn)品負債比例不得超過200%，對應(yīng)本文的杠桿率計算方式，開放式公募產(chǎn)品的杠桿率不得低于7.1%，封閉式公募產(chǎn)品及私募產(chǎn)品的杠桿率不得低于5%。，說明一些商業(yè)銀行債務(wù)水平較高，面臨的財務(wù)風險較大。杠桿率（LR）最大值為1，即100%，該極值說明一些商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)不合理，融資成本偏高。杠桿率（LR）均值為0.0732，即7.32%，略高于監(jiān)管要求，表明平均而言，我國商業(yè)銀行的杠桿率存在風險，負債比例處于高位，仍需加大對財務(wù)風險的關(guān)注和防控力度。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

資產(chǎn)總額（Aseet）最大值232.20千億元與最小值0.01734千億元之間差別巨大，中位數(shù)0.7760千億元僅為均值7.480千億元的十分之一，說明我國商業(yè)銀行的規(guī)模懸殊。存貸比（DLR）最大值（108.90）是最小值（21.03）的5.18倍，且標準差較大（10.00），表明不同商業(yè)銀行對利差保護的依賴程度及盈利能力存在不均衡現(xiàn)象。

由此可見，我國商業(yè)銀行債務(wù)償還的保障程度強弱不均，融資管理的水平高低不均，金融風險的抵御能力參差不齊。

（二）實證分析。加強商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理，將杠桿率納入監(jiān)管指標，實施效力會發(fā)生怎樣的變化呢？

1.杠桿順周期性檢驗。表2給出了在控制內(nèi)生性之后，資產(chǎn)價格對杠桿率影響的回歸結(jié)果。在回歸模型中未加入控制變量及逐一加入控制變量ROA、NI、DLR及GDP之后，因變量lnLR與自變量lnAsset之間的回歸系數(shù)始終在1%置信水平下為負，說明資產(chǎn)價格與杠桿率呈顯著負相關(guān)，回歸結(jié)果穩(wěn)健?；貧w結(jié)果表明，資產(chǎn)價格每增加1個單位，杠桿率下降0.116個單位。資產(chǎn)價格的上漲（下跌）說明同期經(jīng)濟形勢向好（下行），經(jīng)濟越繁榮（低迷），銀行融資成本越低（高），促使銀行增加（減少）負債即加杠桿（去杠桿）經(jīng)營，進一步刺激（阻礙）經(jīng)濟的發(fā)展。這一結(jié)果表明銀行資產(chǎn)價格與銀行杠桿呈正向反饋機制，銀行杠桿具有順周期性且受到資產(chǎn)價格的影響。該結(jié)論符合理論分析的“資產(chǎn)價格是杠桿順周期的誘因”假說，與Laux和Runter（2017）、A.Amel-Zadeh等（2017）的研究成果一致［8-9］。

表2 假設(shè)1—順周期性檢驗的回歸結(jié)果

2.杠桿率監(jiān)管效力檢驗。參考王一彤（2018）的政策解讀及肖立偉（2019）的政策實踐梳理，本文以《辦法》實施的2015年作為強約束性金融監(jiān)管的起始年，通過追蹤商業(yè)銀行的財務(wù)數(shù)據(jù)，對比杠桿率監(jiān)管正式頒布前后的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實施了杠桿率監(jiān)管以后，資產(chǎn)價格（lnAsset）與杠桿率（lnLR）之間的負向顯著性明顯下降，結(jié)果如表3所示［26-27］。2015年《辦法》修訂之前，資產(chǎn)價格與杠桿率的回歸系數(shù)在1%置信水平下顯著為負，資產(chǎn)每增加一個單位，杠桿率下降0.125個單位；2015年《辦法》修訂之后，隨著監(jiān)管政策的升級，回歸結(jié)果顯示兩個變量之間負向相關(guān)關(guān)系不顯著，由此證明假設(shè)H2-B成立。杠桿率監(jiān)管的引入和加強，對銀行杠桿順周期性具有明顯的緩釋作用，逆周期調(diào)節(jié)效果顯著。

表3 假設(shè)2—政策效應(yīng)檢驗

（三）異質(zhì)性分析。商業(yè)銀行之間的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異可能會作用于資產(chǎn)價格和銀行杠桿之間的關(guān)系，進而影響逆周期監(jiān)管政策的實施效力。國有商業(yè)銀行作為我國金融體系的中堅力量，是政府調(diào)控經(jīng)濟、維護市場穩(wěn)定的重要渠道，獲得更多的政策扶持、政府補助和更低的融資成本（黎文靖和李茫茫，2017）［28］。國有銀行在我國金融體系中的特殊地位及所能取得的特別資源和待遇是非國有銀行無法比擬的。因此不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的銀行在風險承擔及風險防控存在的固有差異會導致其對逆周期監(jiān)管政策的反應(yīng)程度有所差別。分組檢驗結(jié)果如表4所示，區(qū)別國有銀行與非國有銀行的交叉項系數(shù)為正（0.702），說明杠桿率監(jiān)管法規(guī)的實施對國有銀行產(chǎn)生的政策效應(yīng)明顯高于非國有銀行。

表4 異質(zhì)性—不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)融資方式下的政策效應(yīng)檢驗

同樣的，上市商業(yè)銀行與非上市商業(yè)銀行由于融資方式的不同，在風險內(nèi)生性及抵御外部環(huán)境變化等方面存在差距。值得關(guān)注的是，自2017年年底《資管新政（意見稿）》推出以來，金融資產(chǎn)納入統(tǒng)一管理，銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)監(jiān)管升級，在新會計準則對不良貸款認定更加嚴格的多重政策效應(yīng)疊加下，2018—2019連續(xù)兩年上市銀行通過發(fā)行IPO、優(yōu)先股及可轉(zhuǎn)債等多種渠道獲取的融資規(guī)模均創(chuàng)歷史新高。另一方面，非上市銀行由于融資渠道受限，融資成本較高，在強金融監(jiān)管政策下融資告急，財務(wù)風險驟升。表4分組檢驗結(jié)果顯示，區(qū)別上市銀行與非上市銀行的交叉項系數(shù)為正（3.323），說明杠桿率監(jiān)管法規(guī)的實施對非上市銀行的沖擊更大。

（四）穩(wěn)健性檢驗。本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）為消除極端值的影響，1%和99%分位數(shù)樣本進行縮尾處理；（2）解釋變量滯后一期（謝知非，2019），資產(chǎn)價格與杠桿率的回歸系數(shù)始終呈顯著負相關(guān)，結(jié)果穩(wěn)?。?9］。

表5 穩(wěn)健性檢驗

結(jié) 語

本文以我國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體系為框架，采用210家商業(yè)銀行2001—2018年數(shù)據(jù)，探究商業(yè)銀行杠桿順周期性的形成機制，分析商業(yè)銀行杠桿順周期性的特征及對金融穩(wěn)定的影響,對比監(jiān)管政策實施前后的銀行杠桿水平，考察金融政策的監(jiān)管效力。研究發(fā)現(xiàn)：

（1）無論混合OLS、是否加入控制變量，是否控制內(nèi)生性，杠桿率與銀行資產(chǎn)之間都呈顯著的負向關(guān)系。商業(yè)銀行資產(chǎn)價格的上漲（下跌）會引起杠桿率的下跌（上漲），促使銀行主動增加（減少）負債，加杠桿（去杠桿）經(jīng)營，導致銀行杠桿上升（下降）。商業(yè)銀行資產(chǎn)價格變化與杠桿變化呈顯著正相關(guān)，商業(yè)銀行杠桿具有順周期性。

（2）在監(jiān)管杠桿的強約束下，資產(chǎn)價格與銀行杠桿相關(guān)聯(lián)的顯著性明顯下降，銀行杠桿順周期性對經(jīng)濟的不利影響減弱，逆周期監(jiān)管對銀行杠桿順周期性具有緩釋作用，逆周期調(diào)節(jié)效果明顯。

（3）依次根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及股權(quán)融資方式對樣本進行分類研究后發(fā)現(xiàn)，杠桿率監(jiān)管法規(guī)的實施效力在不同類型的銀行中具有顯著差別，對國有銀行產(chǎn)生的政策效應(yīng)明顯高于非國有銀行，對上市銀行產(chǎn)生的政策效應(yīng)明顯高于非上市銀行。

《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》將杠桿納入主要監(jiān)管指標以后，我國緊隨其后，不僅借鑒引入杠桿監(jiān)管，同時升級推出了《資管新政》，進一步深化金融去杠桿，打破剛性兌付，對資管產(chǎn)品進行統(tǒng)一監(jiān)管。本文研究結(jié)論表明受到資產(chǎn)價格波動的影響，商業(yè)銀行杠桿對金融穩(wěn)定及宏觀經(jīng)濟具有放大的傳導效應(yīng)。資產(chǎn)價格是商業(yè)銀行杠桿順周期性的成因，也是經(jīng)濟波動的源頭之一，結(jié)論與國外該領(lǐng)域的有關(guān)研究結(jié)論保持一致。因此，新政的實施長期來看必將為金融業(yè)轉(zhuǎn)型升級和健康發(fā)展保駕護航，從而優(yōu)化實體經(jīng)濟融資環(huán)境，助力實體經(jīng)濟新增長。在改革過程中，必須保持定力，頂住中短期沖擊造成的陣痛和壓力。但需要特別注意的是，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)融資方式的銀行風險承擔及應(yīng)對能力存在差異，應(yīng)有針對性地加強對非國有商業(yè)銀行及上市商業(yè)銀行杠桿順周期性的跟蹤與治理。