投資者互動有助于企業(yè)履行社會責(zé)任嗎？
——來自交易所網(wǎng)絡(luò)互動平臺的證據(jù)

■闞沂偉 徐晟 李銘洋

一、引言

我國經(jīng)濟已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，目前正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，但仍然存在環(huán)境污染、侵犯中小股東權(quán)益、欺詐消費者等企業(yè)不道德問題，企業(yè)社會責(zé)任的履行成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要關(guān)注點。高度重視企業(yè)在履行社會責(zé)任中的積極性和主動性成為時代焦點，“只有真誠回報社會、切實履行社會責(zé)任的企業(yè)家，才能真正得到社會認(rèn)可，才是符合時代要求的企業(yè)家”①。McWilliams等[1]指出，在企業(yè)追逐利潤最大化、確保公司股東權(quán)益的同時，也要保護其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益?，F(xiàn)有研究大多基于內(nèi)部治理的視角探討企業(yè)社會責(zé)任的影響因素，新興網(wǎng)絡(luò)互動平臺所帶來的外部監(jiān)督治理效應(yīng)也逐步成為研究重點。

本文基于深交所與上交所的網(wǎng)絡(luò)互動平臺數(shù)據(jù)，研究投資者互動對企業(yè)社會責(zé)任的影響與作用機制。伴隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)媒體逐步演變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)論壇、自媒體、網(wǎng)絡(luò)媒體等更有效的信息媒介，信息媒介趨于多元化[2—4]。新型信息媒介手段能夠有效提高投資者關(guān)注度，形成市場壓力，從而提升公司治理水平，推動企業(yè)社會責(zé)任的履行[5—8]。深交所與上交所分別于2010年與2013年推出網(wǎng)絡(luò)互動平臺，構(gòu)建了投資者與上市公司溝通交流的渠道。相較于其他新媒體的信息披露手段，網(wǎng)絡(luò)互動平臺有顯著的優(yōu)勢：首先，網(wǎng)絡(luò)互動平臺不僅僅是投資者之間溝通交流的渠道，也不僅僅是上市公司完善信息披露的手段，其中蘊含著豐富的互動元素，有助于提高投資者關(guān)系管理的水平。其次，網(wǎng)絡(luò)互動平臺的主要參與者是個人投資者，相比于其他形式的投資者關(guān)系管理，更能真實發(fā)揮市場參與者對上市公司的監(jiān)督作用。最后，交易所對網(wǎng)絡(luò)互動平臺負(fù)有監(jiān)管職責(zé)，因此互動信息的準(zhǔn)確性高于其他新媒體渠道。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面：第一，本文從投資者與上市公司網(wǎng)絡(luò)互動行為視角驗證了新型社交平臺的社會責(zé)任治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了交易所建立網(wǎng)絡(luò)互動平臺的積極作用，為相關(guān)部門制定更有效的政策實施方案提供理論支持，在政策制定層面具有參考意義。第二，伴隨著新興技術(shù)的發(fā)展，有關(guān)網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”等新型平臺的治理作用成為學(xué)者們研究的熱點[7—9]。而借助網(wǎng)絡(luò)互動平臺，個人投資者能夠直接對話企業(yè)管理層，對公司形成監(jiān)督治理作用，從而約束公司行為?，F(xiàn)有研究僅關(guān)注了網(wǎng)絡(luò)互動平臺對企業(yè)金融化[10]、高管的業(yè)績薪酬敏感性[11]、費用粘性[12]等的影響，其對企業(yè)社會責(zé)任履行的作用一直未得到足夠的關(guān)注。本文利用網(wǎng)絡(luò)互動平臺中的投資者問答數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者與上市公司管理層的互動行為能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，切實促進企業(yè)履行社會責(zé)任，豐富了投資者關(guān)系管理的相關(guān)研究。第三，深交所與上交所構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)互動平臺的時間、管理模式與管理程度等不同，分析不同網(wǎng)絡(luò)互動平臺中互動治理效應(yīng)區(qū)別，有助于明晰網(wǎng)絡(luò)互動平臺的差異性。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）文獻綜述

1.投資者互動

投資者與上市公司之間的傳統(tǒng)互動方式主要包括：電話會議、私人會面以及實地調(diào)研等。這些互動方式是投資者獲取上市公司相關(guān)信息的主要途徑，能夠有效減少投資者對上市公司的意見分歧，提升公司信息披露質(zhì)量[13，14]。由深交所和上交所牽頭建立的網(wǎng)絡(luò)互動平臺——“互動易”和“上證e 互動”，給投資者尤其是個人投資者提供了與上市公司管理層互動的渠道，成為降低上市公司與投資者之間信息不對稱性、提高投資者對公司盈余預(yù)期準(zhǔn)確性和促進中小股東利益保護的重要方式[15—17]。長期以來，在我國公司治理實踐中，個人投資者通常是“沉默的羔羊”[18]，然而，伴隨著社交媒體的發(fā)展和信息渠道的暢通，個人投資者信息獲取、交流能力不斷增強，中小投資者維權(quán)意識提升，這使得個人投資者在公司治理中具備更多的話語權(quán)[11]。通過網(wǎng)絡(luò)互動平臺的途徑，個人投資者能夠直接對話管理層，對公司形成監(jiān)督治理作用，從而約束公司行為。具體而言，學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)互動平臺的建立有效抑制了公司的費用粘性[12]、抑制了實體企業(yè)金融化[10]、增強了高管的業(yè)績薪酬敏感性[11]等，但是其與履行企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系尚未得到關(guān)注。相較于其他投資者而言，個人投資者更重視公司對社會責(zé)任的履行[19]，他們對企業(yè)社會責(zé)任信息披露與企業(yè)道德承諾審計有強烈的偏好[20]?；诖?，網(wǎng)絡(luò)互動平臺“互動易”和“上證e互動”的推出能否帶來公司社會責(zé)任履行的變化值得研究。

2.企業(yè)社會責(zé)任

企業(yè)社會責(zé)任越來越受到企業(yè)利益相關(guān)者和社會公眾的關(guān)注?，F(xiàn)有研究分別從高管和機構(gòu)持股[21]、政治關(guān)聯(lián)[22]、媒體關(guān)注[6]、企業(yè)文化[23]等視角研究了企業(yè)社會責(zé)任的影響因素。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，委托代理關(guān)系除了包括傳統(tǒng)的股東與管理層之間的委托代理關(guān)系，還應(yīng)該包括債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、社會、政府等其他利益相關(guān)者與企業(yè)管理層之間的委托代理關(guān)系。在信息不對稱的情況下，企業(yè)與其他利益相關(guān)者之間存在一種動態(tài)博弈，管理者希望從各利益相關(guān)者處獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源與經(jīng)營環(huán)境，但對于利益相關(guān)者而言，由于信息不對稱，難以選擇正確的企業(yè)予以支持。在此環(huán)境下，企業(yè)能夠通過提高社會責(zé)任履行水平向市場傳遞信號，贏得各利益相關(guān)者的支持[24]。個人投資者作為企業(yè)數(shù)量最多的利益相關(guān)者，由于信息的收集、處理和分析能力存在局限性，通常處于信息劣勢，他們獲取信息的方式往往依賴于媒體、機構(gòu)投資者、分析師等途徑[25—27]。而網(wǎng)絡(luò)互動平臺的建立給了投資者直接向公司管理層提問的渠道，增強了個人投資者的信息獲取和解讀能力[17]?；诖?，在個人投資者與管理層互動的情況下，探討企業(yè)社會責(zé)任履行的變化有助于對利益相關(guān)者社會責(zé)任治理研究進行補充。

（二）研究假設(shè)

傳統(tǒng)的公司治理研究認(rèn)為投資者能夠通過“用腳投票”的方式對公司起到治理作用。對于機構(gòu)投資者而言，管理層會出于維持機構(gòu)投資者股票持有水平的動機而表現(xiàn)得更為盡責(zé)，但中小投資者通常力量薄弱，他們的行為難以對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響[9]。

在數(shù)字時代，依托于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展起來的新興信息交流媒介，例如網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”等新型平臺，已經(jīng)成為卓有成效的公司外部監(jiān)督治理中介。它們通過信息傳遞的方式，形成輿論與關(guān)注，進而對上市公司行為起到監(jiān)督作用，能夠有效減少上市公司的盈余操縱行為，提高公司自愿性業(yè)績預(yù)告概率、盈余預(yù)測準(zhǔn)確度和財務(wù)績效水平[8，9，28]。由交易所建立的網(wǎng)絡(luò)互動平臺具有迅捷性、公開性、互動性等特點，為投資者與上市公司提供了溝通渠道，使得中小投資者與上市公司之間的交流更頻繁且透明。與網(wǎng)絡(luò)媒體、“股吧”類似，網(wǎng)絡(luò)互動平臺中的互動記錄同樣具備引起投資者共鳴的作用，能夠有效對公司行為形成監(jiān)督。Ang 等[28]的研究結(jié)論表明，投資者的網(wǎng)絡(luò)輿論聲音具備觸發(fā)資本市場懲戒和監(jiān)管部門審查等外部治理機制的作用。對于企業(yè)而言，社會責(zé)任的履行能夠幫助企業(yè)樹立良好形象。因此，為了維護聲譽，企業(yè)傾向于主動披露信息，并承擔(dān)外部監(jiān)督[29]。同時，為了與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，累積聲譽資本，管理者也會主動進行信息披露[25]，這有利于降低利益相關(guān)者和企業(yè)之間的信息不對稱程度，增強外部對企業(yè)的監(jiān)督能力。此外，其他非利益相關(guān)者也是督促企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的動力之一[6]。相較于機構(gòu)投資者，散戶投資者更重視公司對社會責(zé)任的承諾[19]，企業(yè)迫于網(wǎng)絡(luò)互動平臺帶來的輿論關(guān)注壓力，會更傾向于提升自身的社會責(zé)任履行水平。網(wǎng)絡(luò)互動平臺中互動越頻繁，投資者的關(guān)注度越高，企業(yè)所受外部壓力就越大，進而產(chǎn)生監(jiān)督治理效應(yīng)。綜上，本文提出如下假說：

H1：投資者與上市公司之間的互動性越強，上市公司的社會責(zé)任履行水平越高。

網(wǎng)絡(luò)互動平臺的參與主體為個人投資者，根據(jù)有限關(guān)注理論，信息的收集、處理和分析需要付出成本，這會導(dǎo)致不同投資者所獲取的信息存在差異。通常，機構(gòu)投資者被認(rèn)為具有信息優(yōu)勢，而個人投資者則處于信息劣勢，有限關(guān)注的個人投資者往往會忽略相對復(fù)雜的公開信息，只愿意尋找簡單、突出的信息[30]，并且高度依賴公司信息透明度水平[31]。網(wǎng)絡(luò)互動平臺雖然為個人投資者提供了與上市公司管理層直接對話的渠道，但是它不同于其他新型信息媒介手段，投資者發(fā)起提問是出于投資者自身的意愿，主要根據(jù)自身信息掌握情況對公司進行發(fā)問。

以上分析可以看出，由于網(wǎng)絡(luò)互動平臺參與者為個人投資者，他們普遍存在信息依賴，只有在信息環(huán)境好的上市公司中，個人投資者才能更準(zhǔn)確地掌握上市公司信息，有針對性地與公司管理層展開互動，真正發(fā)揮互動治理作用。因此，本文分別通過內(nèi)部盈余管理水平和外部分析師關(guān)注度來驗證上市公司信息環(huán)境是否是投資者與上市公司互動從而發(fā)揮治理效應(yīng)的作用環(huán)境，并提出如下假說：

H2a：在外部信息環(huán)境更好的企業(yè)中，投資者與上市公司的互動行為對其社會責(zé)任履行水平的正向影響更強。

H2b：在內(nèi)部信息環(huán)境更好的企業(yè)中，投資者與上市公司的互動行為對其社會責(zé)任履行水平的正向影響更強。

Hales[32]發(fā)現(xiàn)投資者能夠通過觀察他人的信息行為來優(yōu)化自身的信息行為。網(wǎng)絡(luò)互動平臺的開放性使得平臺的互動具有一定的溢出效應(yīng)，能夠優(yōu)化其他未參與互動的投資者的信息水平，也能引發(fā)媒體和公眾等的關(guān)注。公司治理相關(guān)研究表明媒體關(guān)注能夠顯著影響公司治理水平，媒體關(guān)注能夠給上市公司帶來監(jiān)督壓力，減少企業(yè)的違規(guī)行為[8]，促進上市公司履行社會責(zé)任[6]。網(wǎng)絡(luò)互動平臺作為新的社交媒體平臺，能夠引起傳統(tǒng)媒體的關(guān)注，進而實現(xiàn)對公司治理水平的監(jiān)督。因此，投資者在網(wǎng)絡(luò)互動平臺中同管理層的互動行為能與傳統(tǒng)媒體在公司治理方面形成互補作用。媒體關(guān)注度高的企業(yè)，與投資者的互動行為更容易吸引媒體注意，使得網(wǎng)絡(luò)互動平臺中投資者與上市公司的互動行為被媒體放大，進而對管理層的監(jiān)督治理作用增強。管理層為了維護聲譽資本，與利益相關(guān)者保持良好的關(guān)系，會傾向于提高企業(yè)社會責(zé)任水平。綜上，本文提出如下假說：

H3：在媒體關(guān)注度更高的企業(yè)中，投資者與上市公司網(wǎng)絡(luò)平臺的互動行為對其社會責(zé)任履行水平的正向影響更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文投資者互動相關(guān)數(shù)據(jù)源于深交所的“互動易”和上交所的“上證e 互動”問答板塊中的投資者與上市公司的問答互動記錄?？紤]到和訊網(wǎng)從2010年開始對上市公司的社會責(zé)任履行情況進行評價，因此本文選用2010—2019年間滬深兩個交易所的上市公司問答記錄，由于“上證e 互動”網(wǎng)絡(luò)平臺啟用于2013年，上交所上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)開始于2013年。除了投資者互動數(shù)據(jù)以外，其他公司相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文對樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除被特殊處理的公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除樣本缺失過多的公司；（4）對相關(guān)連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾處理。經(jīng)過篩選后，得到21088 個公司年度觀測值。

（二）模型設(shè)定

為了檢驗上市公司與投資者的互動關(guān)系對上市公司的社會責(zé)任水平的影響，本文構(gòu)建了行業(yè)和時間雙向固定效應(yīng)模型，模型設(shè)定具體如下：

其中，CSRi,t表示i公司在第t年的社會責(zé)任水平，Interactioni,t表示i公司在第t年與投資者的互動關(guān)系，包括上市公司問答中的回答總字?jǐn)?shù)、回答及提問平均總字?jǐn)?shù)；Controlsi,t表示其他控制變量；νj、et為行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；εi,t為隨機誤差項。

（三）變量定義

1.企業(yè)社會責(zé)任

本文的社會責(zé)任相關(guān)數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評價體系。和訊網(wǎng)上市公司社會責(zé)任評價體系分為五個方面，分設(shè)二級和三級指標(biāo)進行評價。相比于潤靈環(huán)球披露的社會責(zé)任，和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評價體系更為全面，由于其不單單只依賴于上市公司的社會責(zé)任報告，它還包括了年報信息，因此樣本更全，更有助于本文的分析。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文也選取潤靈環(huán)球（RKS）社會責(zé)任評分作為社會責(zé)任指標(biāo)進行穩(wěn)健性分析?？紤]到和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評分中存在負(fù)數(shù)，本文對其進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.投資者互動關(guān)系的度量

參考丁慧等[17]的研究方法，本文利用文本統(tǒng)計量的方法來度量投資者互動情況，具體包括兩種：（1）互動過程中上市公司回答總字?jǐn)?shù)；（2）互動過程中回答及提問平均總字?jǐn)?shù)。在構(gòu)建指標(biāo)時，對其進行加1取對數(shù)的處理。具體處理方式如下：

其中，Number_of_Words表示互動過程中問答記錄的文本統(tǒng)計值，包括上市公司回答總字?jǐn)?shù)以及回答與提問平均總字?jǐn)?shù)。

3.控制變量

參考相關(guān)研究[21，23]，本文選取了企業(yè)盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、成長水平、企業(yè)規(guī)模、上市時間、企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中度、審計質(zhì)量八個方面加以控制。具體變量定義與說明見表1。

表1 變量定義與說明

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2顯示了本研究相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，根據(jù)表中數(shù)據(jù)可以看出，上市公司社會責(zé)任評分均值為23.7740，而中位數(shù)為22.0100，反映了部分上市公司對社會責(zé)任履行得較好，但大多數(shù)上市公司的社會責(zé)任履行情況顯著不足。而上市公司與投資者互動指標(biāo)均值分別為4.1184和4.1061，最小值分別為0和2.9575，這表明投資者通過互動平臺積極與上市公司互動，對互動平臺獲取信息的途徑較為青睞，但是上市公司互動回復(fù)態(tài)度還有些許不足，對投資者提問存在不予回答的情況?？刂谱兞恐笜?biāo)的數(shù)據(jù)情況具體見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）主要回歸結(jié)果

為了檢驗投資者與上市公司的互動關(guān)系是否能夠影響上市公司社會責(zé)任的履行，本文對前文構(gòu)建的模型（1）進行了回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。（1）和（2）列所采用的自變量分別是上市公司問答中的回答總字?jǐn)?shù)（Interaction1）、回答及提問平均總字?jǐn)?shù)（Interaction2）。其中，上市公司問答中的回答總字?jǐn)?shù)（Interaction1）對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為0.0659，并在1%的水平上顯著；回答及提問平均總字?jǐn)?shù)（Interaction2）對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）的回歸系數(shù)為0.1162，且在1%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司互動信息越充分，越有助于上市公司社會責(zé)任的履行?；貧w結(jié)果驗證了假設(shè)1 成立，投資者與上市公司的互動一定程度上可以反映投資者對企業(yè)的監(jiān)督和關(guān)注，伴隨著公眾對企業(yè)社會責(zé)任意識的建立，投資者與上市公司互動信息越充分，上市公司就存在更高的履行社會責(zé)任的意愿。此外，上市公司盈利能力越強、公司規(guī)模越大、國有背景、審計質(zhì)量越高，其社會責(zé)任評分越高；而負(fù)債越多會導(dǎo)致上市公司的社會責(zé)任評分越低。

表3 投資者互動與上市公司社會責(zé)任關(guān)系

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換因變量

國內(nèi)關(guān)于社會責(zé)任的相關(guān)研究中，對于社會責(zé)任指標(biāo)的選取除了和訊網(wǎng)公布的社會責(zé)任報告總評分，還有潤靈環(huán)球（RKS）對上市公司社會責(zé)任報告評價指數(shù)[31]。因此，本文用潤靈環(huán)球（RKS）公布的社會責(zé)任指數(shù)代替模型（1）中的因變量再次進行回歸。回歸結(jié)果如表4所示，可以看出投資者互動指標(biāo)Interaction1、Interaction2 與潤靈環(huán)球公布的上市公司社會責(zé)任評分（CSR_RKS）的回歸系數(shù)分別為2.0602和3.2970，且在1%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司的互動能夠顯著促進上市公司社會責(zé)任的履行，進一步驗證了上文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表4 替換因變量的穩(wěn)健性檢驗

2.更換樣本期間

考慮到“上證e 互動”網(wǎng)絡(luò)平臺啟用于2013年，因此上交所上市公司的數(shù)據(jù)開始于2013年，這會導(dǎo)致深交所上市公司樣本與上交所上市公司樣本不匹配。本文將樣本期間進行重新選取，設(shè)為2014—2019年，對模型（1）再次回歸，回歸結(jié)果如表5所示?？梢钥闯鰞蓚€投資者互動指標(biāo)與上市公司社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)依舊為正，分別為0.0466 和0.0955，且都在1%的水平上顯著，再次驗證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 替換樣本期間的穩(wěn)健性檢驗

3.消除行業(yè)差異的影響

由于行業(yè)類型的不同可能影響上市企業(yè)的社會責(zé)任履行情況，例如在不同行業(yè)中，社會責(zé)任評級標(biāo)準(zhǔn)不同，可能導(dǎo)致其社會責(zé)任評分存在差異[33]。為了避免行業(yè)差異帶來的誤差，參考李心斐等[33]的方法，將企業(yè)社會責(zé)任評分減去其所處行業(yè)平均值，進而得到新的因變量CSR_ind，具體計算公式如下：

其中，CSR表示上市公司原有的社會責(zé)任評分，mean_IND表示其所處行業(yè)的社會責(zé)任評分平均水平。將消除行業(yè)不同影響后的社會責(zé)任評分代入模型（1）后再次回歸，結(jié)果如表6所示，可以看出投資者互動與企業(yè)社會責(zé)任評分之間關(guān)系依然顯著為正。研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 消除行業(yè)誤差的穩(wěn)健性檢驗

（四）內(nèi)生性檢驗

1.滯后項處理

為了避免自變量與因變量之間可能存在雙向因果關(guān)系，因此本文對模型（1）中所有的自變量與控制變量進行滯后一期處理，具體模型設(shè)定如下：

其中，模型（4）除了對自變量和控制變量進行滯后項處理，沒有做其他改動，變量定義與上文相同?；貧w結(jié)果如表7所示，可以看出滯后一期的投資者互動指標(biāo)Interaction1、Interaction2 與上市公司社會責(zé)任評分（CSR）的回歸系數(shù)分別為0.0573 和0.1076，且都在1%的水平上顯著?？梢钥闯觯诒苊饬艘蜃兞颗c自變量可能因為互為因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果依然支持上文結(jié)論，驗證了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 將自變量與控制變量進行滯后項處理

2.工具變量法

對自變量進行滯后一期處理只能解決由于自變量與因變量之間存在雙向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，并不能解決其他如遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，本文嘗試通過工具變量法來緩解可能存在的其他內(nèi)生性問題。投資者與上市公司通過網(wǎng)絡(luò)互動平臺進行互動的關(guān)鍵在于互聯(lián)網(wǎng)的使用，而伴隨著移動智能手機的普及，通過移動電話進行網(wǎng)絡(luò)交流的頻率已經(jīng)成為生活常態(tài)?；谝陨峡紤]，本文選取上市公司所在地區(qū)移動電話普及率作為投資者互動性的工具變量。表8展示了兩階段OLS的回歸結(jié)果，第一階段回歸結(jié)果顯示，地區(qū)移動電話普及率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明移動電話越普及，上市公司與投資者之間互動頻率越高。第二階段回歸結(jié)果則表明，在控制了內(nèi)生性問題之后，投資者與上市公司的互動關(guān)系對企業(yè)社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)依然為正，且都在1%的水平上顯著，再次驗證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。Cragg-Donald Wald F 的統(tǒng)計量分別為42.516 和78.479，均大于10%的臨界值16.38，表明研究所選取的工具變量不存在弱工具變量問題。

表8 兩階段最小二乘法

五、進一步分析

（一）互動情緒的分析

為了進一步分析在投資者與上市公司互動過程中，問答情緒（樂觀、中性抑或悲觀）不同是否會導(dǎo)致互動關(guān)系與上市公司社會責(zé)任評分之間關(guān)系產(chǎn)生變化，參考張宗新等[34]的方法，本文通過文本內(nèi)容分析的方法來衡量不同情緒下互動與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系。具體而言，采用Python 的SnowNLP 情感分析包對投資者與上市公司之間的問答記錄的情感傾向得分進行計算，構(gòu)成互動情緒指標(biāo)。情感傾向得分越接近1，表示該互動越樂觀；情感傾向得分越接近0，表示該互動越悲觀。其中，互動情緒指標(biāo)包括投資者提問情緒與上市公司回答情緒。用互動情緒指標(biāo)代替模型（1）中的自變量進行回歸，回歸結(jié)果如表9所示，可以看出投資者提問情緒（Question_motion）和上市公司回答情緒（Answer_motion）對企業(yè)社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)分別為0.2319 和0.1073，且都在1%的水平上顯著。這說明投資者與上市公司之間互動情緒越樂觀，上市公司履行社會責(zé)任的態(tài)度也越積極。

表9 互動情緒與上市公司社會責(zé)任關(guān)系

（二）互動有效性的探討

上文通過投資者互動問答中的回答字?jǐn)?shù)和回答及提問平均總字?jǐn)?shù)作為投資者與上市公司互動關(guān)系的反應(yīng)，但是在互動平臺中存在投資者提問而上市公司并不回應(yīng)的現(xiàn)象，選取這兩種指標(biāo)會缺少對上市公司回應(yīng)情況的反應(yīng)。因此本文在進一步分析中選取上市公司答復(fù)率和上市公司年內(nèi)回答間隔均值作為投資者與上市公司互動關(guān)系的替代，這在一定程度上能夠反映投資者與上市公司互動的有效程度。具體答復(fù)比率是由問答數(shù)量除以總提問數(shù)量計算而得，計算公式如下：

其中，Number_of_AQ是投資者互動記錄中問答總量，Number_of_Question是投資者提問總量。

回答間隔則是通過投資者提問與上市公司回答間隔天數(shù)計算而得，對年內(nèi)回答間隔均值加一取對數(shù)，構(gòu)建回答間隔指標(biāo)（Gap）。具體而言：

用新的投資者互動指標(biāo)代替模型中的因變量，得出的回歸結(jié)果如表10 所示。投資者互動有效性指標(biāo)回答比例Answer_rate、回答間隔Gap 與上市公司社會責(zé)任評分（CSR）的回歸系數(shù)分別為0.0016和-0.0117，且分別在1%和10%的水平上顯著。這表明投資者與上市公司的有效互動能夠顯著提升上市公司對社會責(zé)任的履行水平。

表10 互動有效性與上市公司社會責(zé)任關(guān)系

（三）網(wǎng)絡(luò)互動平臺的差異性分析

深交所于2010年1月1日正式運行“互動易”平臺，上交所的互動平臺“上證e 互動”開通時間為2013年7月5日。由于兩個網(wǎng)絡(luò)互動平臺的開通時間、管理措施和管理程度等存在差異，因此是否會導(dǎo)致投資者互動與企業(yè)社會責(zé)任關(guān)系之間存在差異性值得分析。為了明晰網(wǎng)絡(luò)互動平臺差異對其治理效應(yīng)的影響，本文根據(jù)不同交易所上市企業(yè)進行樣本分類，回歸結(jié)果如表11 所示?？梢钥闯觯谏罱凰鲜泄緲颖局?，投資者互動Interaction1、Interac?tion2對企業(yè)社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)分別為0.0992和0.1759，且都在1%的水平上顯著；而在上交所上市公司樣本中，投資者互動Interaction1 對社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)為0.0296，在10%的水平上顯著，而Interaction2對社會責(zé)任評分的回歸系數(shù)不顯著。根據(jù)組間系數(shù)差異性檢驗結(jié)果顯示，投資者互動的系數(shù)在不同交易所上市公司樣本中存在顯著差異。上述結(jié)果表明，由于“互動易”和“上證e 互動”網(wǎng)絡(luò)互動平臺建成時間的不同，導(dǎo)致了兩者的互動治理效應(yīng)存在顯著差異。

表11 不同交易所上市企業(yè)的差異性分析

（四）信息環(huán)境差異與網(wǎng)絡(luò)互動平臺的治理效應(yīng)

投資者只有在準(zhǔn)確掌握公司信息的基礎(chǔ)上，才能有針對性地與公司管理層展開互動，發(fā)揮互動的社會責(zé)任治理作用。由于參與網(wǎng)絡(luò)平臺互動的主要為個人投資者，存在信息劣勢，通常只會注意簡單、突出的信息[26]，并且信息獲取主要依賴公司信息環(huán)境[35]。因此，本文分析認(rèn)為，個人投資者與上市公司管理層互動的治理作用只有在透明的公司信息環(huán)境中才能得到有效發(fā)揮?；诖?，本文分別構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境和外部信息環(huán)境變量。

首先，內(nèi)部信息環(huán)境方面。內(nèi)部信息環(huán)境表現(xiàn)良好與否的重要標(biāo)準(zhǔn)之一是財務(wù)報表質(zhì)量的高低，高質(zhì)量的內(nèi)部信息環(huán)境應(yīng)該能在一定程度上抑制盈余管理。

本文構(gòu)建模型（7）進行實證檢驗，其中GDummyi,t表示分組變量。

參考Cohen 等[36]的研究，通過計算公司真實盈余管理水平構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境的代理指標(biāo)。根據(jù)t-1期公司真實盈余管理水平的中位數(shù)進行分組，通過判斷公司真實盈余管理水平與中位數(shù)高低，構(gòu)建內(nèi)部信息環(huán)境虛擬變量（REM）。當(dāng)公司真實盈余管理水平高于中位數(shù)時，取值為1；否則取值為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為內(nèi)部信息環(huán)境虛擬變量后再次對社會責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進行回歸，回歸結(jié)果如表12。信息環(huán)境與互動行為的交互項In?teraction1_REM、Interaction2_REM 的系數(shù)分別為-0.0194和-0.0197，且都在1%的水平上顯著，這表明相比于較差的內(nèi)部信息環(huán)境，互動在更透明的內(nèi)部信息環(huán)境中對社會責(zé)任的正向影響更強。這驗證了本文的假設(shè)H2a。

表12 內(nèi)部信息環(huán)境

其次，外部信息環(huán)境方面。分析師具有專業(yè)的能力素養(yǎng)和廣泛的信息渠道，能夠?qū)拘畔⑦M行有效的挖掘和解讀，可以降低公司與投資者之間的信息不對稱。因此，參考許年行等[37]的研究，本文選取分析師關(guān)注度作為外部信息環(huán)境的代理變量。根據(jù)t-1 期公司分析師關(guān)注度的中位數(shù)進行分組，通過判斷公司分析師關(guān)注度與中位數(shù)的大小，來構(gòu)建外部信息環(huán)境虛擬變量（An）。當(dāng)公司分析師關(guān)注度高于中位數(shù)時，取值為1；否則取值為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為外部信息環(huán)境虛擬變量后再次對社會責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進行回歸，回歸結(jié)果如表13。研究發(fā)現(xiàn)，交互項Interaction1_An、Inter?action2_An對社會責(zé)任的回歸系數(shù)分別為0.0114和0.0119，且都在1%的水平上顯著。這表示當(dāng)分析師關(guān)注度越高，即外部信息環(huán)境更透明時，投資者與上市公司的互動行為更能夠促進企業(yè)社會責(zé)任水平的提升。這驗證了假設(shè)H2b。

表13 外部信息環(huán)境

（五）投資者互動促進社會責(zé)任履行的治理效應(yīng)渠道

網(wǎng)絡(luò)互動平臺作為新型社交媒體容易引起媒體和公眾的關(guān)注。媒體關(guān)注度高的企業(yè)，其與投資者在網(wǎng)絡(luò)互動平臺中的互動行為更容易受到媒體的注意，這會使得互動行為作用被媒體放大，增強其社會責(zé)任治理作用。因此，本文通過媒體關(guān)注度對互動行為的交叉影響來檢驗是否因為投資者與管理層的互動吸引了更多的媒體關(guān)注導(dǎo)致了企業(yè)社會責(zé)任水平發(fā)生改變。具體而言，參考王丹等[9]的研究，用上市公司百度新聞報道次數(shù)衡量媒體關(guān)注度?；趖-1 期上市公司媒體關(guān)注度的中位數(shù)對樣本進行分組，進而構(gòu)建媒體關(guān)注度虛擬變量（Media）。如果上市公司媒體關(guān)注度高于中位數(shù)時取值為1，否則為0。本文將模型（7）中的分組變量替換為媒體關(guān)注度虛擬變量后再次對社會責(zé)任表現(xiàn)（CSR）進行回歸，回歸結(jié)果如表14。媒體關(guān)注度與互動行為的交乘項（Interaction1_Media、Interaction2_Media）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，證實了在媒體關(guān)注度高的樣本中，投資者與上市公司互動行為對企業(yè)社會責(zé)任履行水平提升作用更強，即互動行為的社會責(zé)任治理作用增強。這驗證了假設(shè)H3。

表14 投資者互動的社會責(zé)任治理渠道

六、結(jié)論與啟示

伴隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的飛速發(fā)展，信息媒介發(fā)展趨于多元化，新興網(wǎng)絡(luò)互動平臺帶來的監(jiān)督治理新變化值得討論。上市公司需履行社會責(zé)任已經(jīng)逐漸發(fā)展成為企業(yè)利益相關(guān)者的共識。本文基于網(wǎng)絡(luò)互動平臺中投資者與上市公司管理層的互動行為與企業(yè)社會責(zé)任的關(guān)系，探討了如何有效發(fā)揮投資者互動的監(jiān)督治理機制。

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，投資者與上市公司管理層的互動行為與企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)之間存在正向關(guān)系，即投資者互動信息越充分，企業(yè)社會責(zé)任履行水平越高。第二，投資者互動情緒以及互動有效性能夠正向影響企業(yè)社會責(zé)任，當(dāng)投資者與公司管理層互動越樂觀時，上市公司對投資者互動的回答比例越高，或者回答間隔時間越短，企業(yè)社會責(zé)任履行水平越高。第三，由于深交所與上交所的網(wǎng)絡(luò)互動平臺存在差異性，因此不同交易所上市的企業(yè)互動行為的監(jiān)督治理作用存在差異。第四，企業(yè)信息環(huán)境越透明，投資者的互動行為越能促進企業(yè)社會責(zé)任的提升。第五，本文還對投資者互動的治理渠道進行了分析，發(fā)現(xiàn)投資者互動行為能夠通過引起媒體關(guān)注，進而促進企業(yè)社會責(zé)任的履行。

本文從投資者與上市公司管理層互動的角度探討了新型社交媒體網(wǎng)絡(luò)互動平臺的監(jiān)督治理效應(yīng)，幫助中小投資者及其他利益相關(guān)者認(rèn)識到互動平臺的重要性，同時也為監(jiān)管部門有效促進企業(yè)履行社會責(zé)任提供了實證依據(jù)。最后，提出兩方面建議：一方面，網(wǎng)絡(luò)互動平臺存在社會責(zé)任治理效應(yīng)，相關(guān)政府部門應(yīng)加強重視新興信息技術(shù)的作用，合理利用網(wǎng)絡(luò)互動平臺提升上市公司社會責(zé)任承擔(dān)水平。同時，要注重調(diào)動投資者參與網(wǎng)絡(luò)互動積極性，充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)互動平臺治理效應(yīng)。另一方面，由于在更透明的公司信息環(huán)境下，網(wǎng)絡(luò)互動平臺才能夠更有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用，因此監(jiān)管部門應(yīng)加強對企業(yè)信息環(huán)境的治理，保證投資者能夠高效地獲取信息、處理信息，進而與上市公司管理層進行更有針對性的互動。■

注 釋

①習(xí)近平總書記2020年10月在企業(yè)家座談會中的講話。