康希諾：新冠疫苗出海彈性存超預(yù)期空間

賀天瑞

近期市場波動(dòng)頻仍，價(jià)值風(fēng)格與成長風(fēng)格切換也缺乏規(guī)律，使得操作上的難度加大。但從選股的邏輯上，我們可以重點(diǎn)從前期跌幅巨大的一些板塊中，遴選基本面向好、業(yè)績具備爆發(fā)潛能的個(gè)股，待市場回暖后，有望獲得較好的超額收益。醫(yī)藥板塊在經(jīng)過相當(dāng)長時(shí)間的調(diào)整后，部分個(gè)股的潛力值得重點(diǎn)挖掘。

康希諾（688185）二級(jí)市場股價(jià)在2021年6月達(dá)到中期高位后，一路跟隨醫(yī)藥板塊進(jìn)入大幅度回調(diào)，目前價(jià)格僅相當(dāng)于高位時(shí)的35%，這也使得該股具備了較強(qiáng)的安全邊際。我們觀察到，康希諾的基本面實(shí)際上是持續(xù)向好的，市場此前擔(dān)憂的疫苗推廣、商業(yè)化推廣等問題，都有了更為明確的答案，公司作為創(chuàng)新疫苗先鋒，股價(jià)或有較高彈性，結(jié)合估值提供的安全邊際，投資價(jià)值凸顯。

基本面的投資邏輯上，康希諾在蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和腺病毒載體平臺(tái)的技術(shù)積累，奠定了公司在中期維度的品種梯隊(duì)和競爭力——在公司重磅產(chǎn)品（新冠疫苗、MCV4等）陸續(xù)商業(yè)化的背景下，可以重點(diǎn)關(guān)注公司從單一管線向綜合疫苗平臺(tái)轉(zhuǎn)變的過程中，在國際化體系搭建、管理及銷售效率提升的邊際變化。

浙商證券分析師孫建認(rèn)為，2022年是康希諾商業(yè)化快速躍進(jìn)的元年，公司從1到N的突破值得期待。

康希諾此前發(fā)布2021年業(yè)績快報(bào)，2021年收入43億、歸母凈利潤19.1億、歸母凈利潤率44.5%。分季度看，2021Q4收入環(huán)比增長18.5%、歸母凈利潤環(huán)比增長46.2%。從二級(jí)市場的交易邏輯出發(fā)，公司2021年的業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)期，未來在業(yè)績端的爆發(fā)也具備基礎(chǔ)，但時(shí)間節(jié)奏上需要等待，因此逢低逐步吸納是首選的布局方式。

根據(jù)康希諾的業(yè)績快報(bào)，2021年公司業(yè)績大幅增長“主要系隨著重組新型冠狀病毒疫苗（5型腺病毒載體，商品名稱：克威莎）獲得境內(nèi)外多個(gè)國家的附條件上市批準(zhǔn)及緊急使用授權(quán)，該產(chǎn)品的商業(yè)化對(duì)公司的營業(yè)總收入及相關(guān)各項(xiàng)利潤指標(biāo)產(chǎn)生積極影響”。

實(shí)際上，我們認(rèn)為2021業(yè)績快報(bào)給出的數(shù)據(jù)，僅僅只是一個(gè)起步，公司在業(yè)績端具備爆發(fā)的基礎(chǔ)?？迪ＶZ產(chǎn)品研發(fā)的進(jìn)展和速度、商業(yè)化方式，是投資者交易康希諾時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的：在今年1月初，康希諾官方公眾號(hào)發(fā)布，公司的吸入劑型新冠疫苗，作為異源加強(qiáng)，在臨床試驗(yàn)中顯示出更安全、更高免疫原性。此項(xiàng)臨床數(shù)據(jù)當(dāng)時(shí)在全球權(quán)威醫(yī)學(xué)刊物《柳葉刀》的預(yù)印版平臺(tái)SSRN上發(fā)表。

克威莎吸入劑型用于新冠交叉加強(qiáng)接種，臨床數(shù)據(jù)在國際專業(yè)平臺(tái)發(fā)布，安全性與免疫原性皆優(yōu)。該臨床試驗(yàn)是由江蘇省疾控中心，在2021年9-10月間展開;將康希諾研發(fā)的吸入劑型腺病毒載體新冠疫苗克威莎，在已完成2劑滅活疫苗基礎(chǔ)免疫的420位18歲及以上成年人中展開的隨機(jī)、非盲、平行對(duì)照的臨床研究。受試者被隨機(jī)分配為三組，每組140人，分別以低劑量吸入用克威莎（0.1ml）、高劑量吸入用克威莎（0.2ml）以及肌肉注射滅活疫苗進(jìn)行加強(qiáng)免疫。

安全性數(shù)據(jù)顯示，以吸入用克威莎做異源加強(qiáng)后不良反應(yīng)發(fā)生率顯著低于以滅活疫苗做同源加強(qiáng)。免疫原性結(jié)果顯示，吸入劑加強(qiáng)后，中和抗體水平顯著高于滅活疫苗同源加強(qiáng)。高、低劑量吸入組所激發(fā)的免疫反應(yīng)無明顯差異，加強(qiáng)后14天和28天期間，分別較滅活同源加強(qiáng)組高6.7-10.7倍。（4）吸入用克威莎對(duì)Delta突變株也具有高水平的交叉保護(hù)。

展望2022年，康希諾的增長驅(qū)動(dòng)源于：①國內(nèi)外新冠疫苗加強(qiáng)針接種;②國外新冠疫苗初次接種;③國內(nèi)MCV2及MCV4銷售放量。

從發(fā)展階段來看，2021年是公司搭建疫苗商業(yè)化平臺(tái)的拐點(diǎn)。2021年固定資產(chǎn)及在建工程的快速增長，從側(cè)面體現(xiàn)出公司正處于從Biotech公司向Biopharma轉(zhuǎn)變的過渡期，隨著公司生產(chǎn)組織能力和商業(yè)化運(yùn)維團(tuán)隊(duì)逐漸成熟，管線推進(jìn)、收入增長有望進(jìn)入快車道。

在序貫接種方案公布后，我們可以重點(diǎn)關(guān)注康希諾國內(nèi)加強(qiáng)針的潛在增量。根據(jù)江蘇省疾病預(yù)防控制中心朱鳳才和陳薇等人的研究，從真病毒中和抗體水平看，2針滅活疫苗+1針Ad5載體疫苗>1針滅活疫苗+1針Ad5載體疫苗>3針新冠滅活疫苗>2針新冠滅活疫苗。

目前，全球新冠確診人數(shù)已過3億，多國每日新增確診人數(shù)暴增，全球疫情依然嚴(yán)峻，疫苗仍是各國首道防線。加快疫苗接種的普及與加強(qiáng)針的覆蓋，仍是各國首選的最低成本防御措施。

結(jié)合康希諾的基本面以及二級(jí)市場價(jià)格走勢，可以靜待EUL獲批?？送言谥袊綏l件上市，亦已接受世衛(wèi)組織（WHO）對(duì)其提交的納入緊急使用清單（EUL）申請(qǐng)后的核查。一旦被納入EUL，結(jié)合目前疫情趨勢，公司的新冠疫苗海外訂單將大概率獲得增長。

疫苗公司在蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、新型技術(shù)路線、高效制備工藝等領(lǐng)域的積累，直接影響新品種立項(xiàng)、臨床推進(jìn)效率和中長期天花板。從康希諾的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投向、技術(shù)平臺(tái)積累中，我們可以看到公司在蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和腺病毒載體平臺(tái)領(lǐng)域積累了較多專利和Know-how，這直接影響公司中短期成長性和長期競爭力。

這些積累因素，使得康希諾目前的基本面具備較高確定性，結(jié)合到二級(jí)市場股價(jià)，估值也有較強(qiáng)安全邊際。同時(shí)，投資者重點(diǎn)可以關(guān)注公司的預(yù)期市場空間，這包括幾個(gè)層面：①新冠疫苗出海彈性存在超預(yù)期空間：新冠變異株反復(fù)，帶來加強(qiáng)針需求+全球低收入國家接種率仍有較大提升空間（截至2022年1月全球僅9.5%的低收入國家居民接種至少1針），預(yù)期2022-2023年中國新冠疫苗出口仍有提升空間，腺病毒載體疫苗具有一定優(yōu)勢。

②商業(yè)化團(tuán)隊(duì)搭建：新冠疫苗銷售大幅加速了公司國內(nèi)銷售團(tuán)隊(duì)和國際注冊研發(fā)團(tuán)隊(duì)搭建，隨著MCV2和MCV4的陸續(xù)上市，公司具備銷售規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和管理效率邊際改善空間。

③中長期看技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢：公司在疫苗載體蛋白和耦聯(lián)技術(shù)獨(dú)具特色、腺病毒載體平臺(tái)具有延展性和比較優(yōu)勢，奠定創(chuàng)新疫苗管線前瞻立項(xiàng)和臨床推進(jìn)效率的基礎(chǔ)。浙商證券預(yù)期，新冠疫苗國內(nèi)外銷售和MCV4推廣支撐康希諾2021-2023年收入兩年復(fù)合增速40%+，隨著PCVi13等陸續(xù)上市，預(yù)期收入增長持續(xù)性更好。

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