美聯(lián)儲緊縮：新興市場感受寒意，但中國不一樣

管濤

2021年5月，巴西東南部小城賽拉納的一家口罩生產(chǎn)企業(yè)。關(guān)聯(lián)儲緊縮及引發(fā)的潛在金融動蕩，給新興經(jīng)濟(jì)體帶來一定的壓力。圖/視覺中國

疫情以來的大部分時間里，美聯(lián)儲一直用“暫時性”通脹來搪塞外界對其的緊縮呼吁。直到通脹數(shù)據(jù)爆表、勞動力市場異常緊俏和通脹預(yù)期節(jié)節(jié)攀升，美聯(lián)儲不得不拋棄“暫時性”通脹措辭，并在2022年首次議息會議后發(fā)表“鷹派”宣言：不排除每次議息會議都加息的可能，需要大規(guī)?？s表。即便大家知道貨幣洪水早晚會退去，但是新興市場國家總會遭受更多的“傷害”。新年伊始，國際貨幣基金組織（IMF）就再次提示新興市場和發(fā)展中國家做好應(yīng)對美聯(lián)儲緊縮的準(zhǔn)備。不過，中國屬于“特殊”的新興經(jīng)濟(jì)體，有能力兼顧美聯(lián)儲緊縮和國內(nèi)穩(wěn)增長。

美聯(lián)儲的利率決策函數(shù)遵循泰勒規(guī)則，主要目標(biāo)是物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化。新冠疫情暴發(fā)初期，美聯(lián)儲迅速降息至零區(qū)間，同時實施無限量寬。為進(jìn)一步強(qiáng)化寬松預(yù)期，美聯(lián)儲采用了“平均通脹目標(biāo)”的新型貨幣政策框架，即允許通脹在一段時間內(nèi)超過2%通脹目標(biāo)，這直接導(dǎo)致了加息時點會晚于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的測算結(jié)果。貨幣洪水泛濫的結(jié)果，要么是通脹快速升溫，要么是資產(chǎn)價格居高不下，要么是二者兼而有之。其在2020年主要表現(xiàn)為美股暴漲和房價飆升，去年4月份以來則表現(xiàn)為通脹持續(xù)“爆表”。最新公布的美國CPI和PCE通脹增速均創(chuàng)下近40年的新高，徹底嚇壞了美國國會和白宮。

美國勞動市場的緊俏讓美聯(lián)儲再也坐不住了。如果說超低利率環(huán)境是通脹滋生的土壤，那么薪資增長是通脹成長的養(yǎng)分。而且，薪資增長會讓通脹更具韌性。非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，今年1月美國勞工小時薪資同比增速達(dá)到5.7%，創(chuàng)近20年來新高。尤其是，歷史級別的高離職率和用工緊張使得勞工薪資談判更具優(yōu)勢。快速上升的通脹也會成為勞工要求漲薪的絕佳理由，兩者形成“工資—價格”的螺旋式上漲。雖然現(xiàn)在距離1970年代的惡性通脹仍有距離，但是居民通脹預(yù)期已經(jīng)顯著高于疫情前水平，1年期和5年期通脹預(yù)期均大幅高于美聯(lián)儲目標(biāo)值2%。美聯(lián)儲絕對不會讓通脹預(yù)期脫錨，出現(xiàn)預(yù)期和價格自我實現(xiàn)的通脹現(xiàn)象。

美聯(lián)儲的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期完全指向緊縮路徑。去年12月公布的美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期顯示，未來三年美國失業(yè)率（3.5%）均低于國會預(yù)算局估計的美國潛在失業(yè)率，實現(xiàn)所謂的就業(yè)最大化;2022年GDP增速仍高于潛在增速;PCE通脹可能在2024年才會接近美聯(lián)儲目標(biāo)值?，F(xiàn)實也確實如此，雖然今年1月份非農(nóng)失業(yè)率小幅上升至4.0%，但是依然低于潛在失業(yè)率，勞動參與率則顯著上升至62.2%，說明刺激政策退出和緊俏的勞動市場在吸引美國勞工重返就業(yè)市場，就業(yè)市場存在過熱風(fēng)險。因而，控制通脹成為美聯(lián)儲當(dāng)務(wù)之急。市場預(yù)計今年美聯(lián)儲加息4次以上，最快三季度開始縮表。美東時間2022年2月10日美國1月份CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場認(rèn)為3月份加息50個基點的概率超過了75%。

新興市場和發(fā)展中國家在債務(wù)、匯率敞口和對外部門方面的脆弱性使其非常懼怕美聯(lián)儲緊縮。但是，并非所有國家都會受到相同的影響。而且，部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前加息以應(yīng)對即將到來的美聯(lián)儲加息。據(jù)Central Bank News網(wǎng)站統(tǒng)計，若不算津巴布韋，自去年年初以來，33個發(fā)展中國家累計加息84.55個百分點。只不過因歷史成績糟糕，IMF依然警告新興經(jīng)濟(jì)體需要作好抉擇，加息可能抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，不加息就得承受“異?！钡馁Y本流出。

新冠疫情暴發(fā)以來，新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率升幅高于發(fā)達(dá)國家。疫情初期，新興經(jīng)濟(jì)體缺乏足夠的金融資源支持經(jīng)濟(jì)正常運行;有疫苗之后，新興經(jīng)濟(jì)體又無法自主建立免疫屏障，推動經(jīng)濟(jì)活動正常化，這也導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇晚于發(fā)達(dá)國家。根據(jù)BIS統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2021年二季度，新興經(jīng)濟(jì)體非金融部門杠桿率較2019年底上升30.2個百分點至231.9%，高于發(fā)達(dá)國家的26.5個百分點。

此外，新興經(jīng)濟(jì)體對外部門的韌性有所加強(qiáng)。發(fā)達(dá)國家的物資短缺和不生產(chǎn)，加上大宗商品價格暴漲，直接讓新興經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易賺得盆滿缽滿。據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會（UNCTAD）和世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2020年新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶盈余占GDP比值較2019年上升0.7個百分點至1.3%，即便剔除中國的超強(qiáng)出口后也是顯著上升。而巴西一直處于經(jīng)常賬戶赤字狀態(tài)，加上國內(nèi)高通脹，提前加息也是情有可原。另外，外匯儲備消耗可能也是個別國家提前加息的原因之一。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，2020年巴西、南非和土耳其的外匯儲備均較2019年有不同程度的下降，而俄羅斯和泰國則有所增加。

廣義美元走勢將決定新興經(jīng)濟(jì)體這次會不會出現(xiàn)大量資本外逃。狹義的美元指數(shù)僅包含6種主要貨幣。當(dāng)前，除日本外，發(fā)達(dá)國家的貨政幾乎都是單向緊縮，就連近期歐央行也改口需要警惕高通脹，區(qū)別僅是誰會更“鷹派”。因而，這會對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率尤其不利，畢竟需要有弱勢的貨幣來襯托強(qiáng)勢的發(fā)達(dá)國家貨幣。IMF的研究發(fā)現(xiàn)，廣義美元指數(shù)與新興經(jīng)濟(jì)體資本流動存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)（-0.67），而且2021年美元走強(qiáng)已經(jīng)開始抑制資本流入新興經(jīng)濟(jì)體。此外，美國10年期國債仍有上升空間，加上緊縮引發(fā)的潛在金融動蕩，新興經(jīng)濟(jì)體的日子并不好過。

中國在對外部門、匯率和政策空間上均有優(yōu)勢來應(yīng)對美聯(lián)儲緊縮。首先，中國對外部門有韌性。得益于前期疫情有效防控、順利復(fù)工復(fù)產(chǎn)和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈，中國出口屢創(chuàng)佳績，2021年三季度經(jīng)常賬戶盈余占GDP比重仍有1.6%，高于2019年同期0.5個百分點?？紤]到2021年名義GDP高增，僅看凈出口就更為突出，2021年中國貿(mào)易順差為6764億美元，創(chuàng)下歷史新高，導(dǎo)致境內(nèi)呈現(xiàn)美元供大于求的狀況。此外，中國民間資金錯配較2015年“8·11”匯改前顯著改善，對外凈負(fù)債占GDP比重下降至10%以下。

其次，人民幣匯率有彈性。自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率雙向波動逐漸成為常態(tài)，市場化程度顯著提高。疫情以來，人民幣匯率整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢，多次外匯政策調(diào)整均是對升值超調(diào)的糾偏。即便去年底今年初人民銀行降準(zhǔn)降息齊出、中美利差進(jìn)一步收窄，人民幣匯率依然走勢堅挺。雖然不排除全球金融動蕩可能引發(fā)外資回補(bǔ)美國，但是外資在中國金融市場的力量較為有限，仍處于配置階段。匯率中長期走勢仍得看中國經(jīng)濟(jì)基本面變化。

最后，中國宏觀政策空間足。這一次，中國應(yīng)對疫情時并未出臺類似發(fā)達(dá)國家的大水漫灌的貨幣寬松政策。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，中國宏觀政策正?；差I(lǐng)先于發(fā)達(dá)國家。尤其是，與海外國家不同，當(dāng)前中國消費通脹仍比較疲軟，內(nèi)需消費恢復(fù)緩慢，并不構(gòu)成貨幣政策緊縮的條件。另一方面，去年穩(wěn)杠桿變成降杠桿，大量財政資金缺乏去處，也為今年穩(wěn)增長預(yù)留了財政空間。

綜上，正如IMF第一副總裁、前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈皮納特（Gita Gopinath）發(fā)布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》時指出的，一旦全球金融條件普遍收緊，所有國家都會受到影響，包括中國在內(nèi)。不過，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外韌性足，貨幣錯配程度輕，宏觀政策空間大，總體抗風(fēng)險能力較強(qiáng)。今年中國的主要矛盾是在疫情防控常態(tài)化前提下，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展工作，通過財政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合，讓內(nèi)需上升接棒外需回落，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)。各界對中國采取中性略偏寬松的宏觀政策早有預(yù)期，接下來是檢驗成果如何。當(dāng)然，仍需要時刻關(guān)注美聯(lián)儲緊縮的外溢效應(yīng)，堅持人民幣匯率雙向波動，做好資本流動監(jiān)測，妥善引導(dǎo)市場預(yù)期。