葉明潔 王秀秀 謝明雪 孟佳昊 聶迦南
摘要:經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展使市場(chǎng)規(guī)模和投資者規(guī)模都在不斷壯大,這必將給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)極大的挑戰(zhàn),選擇投資價(jià)值高的企業(yè)成為投資者投資最為關(guān)鍵的一步。隨著投資學(xué)的不斷發(fā)展,可以利用的估值模型越來(lái)越多,包括自由現(xiàn)金流模型、股利折現(xiàn)模型等絕對(duì)估值法和市凈率、市盈率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等相對(duì)估值法。本文根據(jù)以上五種方法對(duì)燕京啤酒進(jìn)行估值,分析該企業(yè)的投資價(jià)值。
關(guān)鍵詞:自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型;股利貼現(xiàn)模型;市盈率;市凈率;EV/EBITDA指標(biāo)
1.燕京啤酒公司價(jià)值的絕對(duì)估值分析
1.1自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型——股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估值模型(FCFE)
FCFE估值模型是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期,然后選擇合理的折現(xiàn)率,將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值[1]。此法關(guān)鍵是確定預(yù)期企業(yè)未來(lái)存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量和一個(gè)合理的公允的折現(xiàn)率。
FCFE=息前稅后利潤(rùn)+折舊-資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)債務(wù)??? (1-1)
折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本,即Ke???????????????? (1-2)
(1)對(duì)北京燕京股份有限公司進(jìn)行FCFE預(yù)測(cè)時(shí)的假設(shè)條件:
假設(shè)1:企業(yè)將永續(xù)存在。
假設(shè)2:公司從2016-2025年各年的自由現(xiàn)金流量成簡(jiǎn)單的線性變化。
假設(shè)3:公司從2026年進(jìn)入成熟期,即每年的FCCE值均為2025年的FCCE值
假設(shè)4:由于公司2018年-2020年因獲得高薪技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠,企業(yè)所得稅近三年為15%,現(xiàn)假設(shè)企業(yè)2016-2020年的企業(yè)所得稅為20%,2021-2025年的企業(yè)所得稅為25%。
(2)2016-2020年FCFE值的計(jì)算
FCFE=稅前利潤(rùn)*(1-所得稅率)+折舊攤銷-資本支出凈增加額-營(yíng)運(yùn)資本增加額? -債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)[2]?????????????????????????????????????? (1-3)
表2-1 2016-2020年的FCFE(數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào))
單位:億元
(3)2021-2025年FCCE值的預(yù)測(cè)
根據(jù)上述表格中反映的2016-2020年的FCCE值,利用Excel預(yù)測(cè)公司未來(lái)五年的FCCE值:
(4)收益率的確定
股權(quán)資本成本Ke=Rf+β(Rm-Rf)=3.97%+6.79%*0.8199=9.54%??????? (1-4)
(根據(jù)查閱啤酒行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)可知,Rm=10.76% Rf=3.97% β=0.8199)
(5)價(jià)值估算
1.2股利貼現(xiàn)模型(DDM)
燕京啤酒公司近五年來(lái)的總股本數(shù)均為28.18億股,利潤(rùn)分配方案為每10股派現(xiàn)金0.22元,所余未分配利潤(rùn)結(jié)轉(zhuǎn)下一年度。
從燕京啤酒歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看出,公司2016年至2020年間分紅率在20%-40%間。由于近幾年來(lái)包裝材料成本的增加以及疫情的突襲,燕京啤酒的每股收益在行業(yè)中處于中等偏下水平,但2021年經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù),公司也采取了積極的應(yīng)對(duì)措施,使得公司盈利增加,每股收益也逐漸恢復(fù),預(yù)計(jì)2021年的每股收益值為0.10。
從近五年來(lái)數(shù)據(jù)看出,燕京啤酒的每股股利比較穩(wěn)定,變化不大,則以股利貼現(xiàn)模型的零增長(zhǎng)模型進(jìn)行估值,折現(xiàn)率為上文計(jì)算出的加權(quán)平均資本成本率9.54%,則計(jì)算出燕京啤酒每股價(jià)值V=0.22/9.54%=0.23
利用絕對(duì)估值法對(duì)燕京啤酒公司進(jìn)行分析可以看出,估算的企業(yè)價(jià)值與當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值相差甚遠(yuǎn),說明絕對(duì)估值法不能準(zhǔn)確的反映燕京啤酒公司的實(shí)際價(jià)值。僅從個(gè)人角度分析原因如下:
(1)折舊影響自由凈現(xiàn)值法的準(zhǔn)確性。啤酒行業(yè)屬于資本密集型企業(yè),在前期建廠時(shí)存在機(jī)器、設(shè)備等大額資本投,導(dǎo)致后期產(chǎn)生巨額折舊攤銷費(fèi)用,壓低賬面利潤(rùn),使得估算的FCFE值不準(zhǔn)確,無(wú)法反映真實(shí)的現(xiàn)金流。
(2)股利貼現(xiàn)模型不適用于分紅率低且分紅率不穩(wěn)定的公司,燕京啤酒的現(xiàn)金股利分紅雖然較穩(wěn)定,但是分紅不多,因此股利貼現(xiàn)模型不太適用于燕京啤酒公司,會(huì)導(dǎo)致估值不準(zhǔn)確。
基于以上原因,利用相對(duì)估值法對(duì)燕京啤酒公司進(jìn)一步進(jìn)行估值。
2.燕京啤酒公司價(jià)值的相對(duì)估值分析
2.1市盈率法(P/E)
市盈率法基于同行業(yè)可比公司平均市盈率開進(jìn)行估值,現(xiàn)選取在滬交所和深交所上市的五家公司進(jìn)行比較估值,分別以重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒以及惠泉啤酒作為可比公司。
在東方財(cái)富網(wǎng)站查詢數(shù)據(jù)可知,燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的市盈率分別為88.11、37.02、33.11、25.88、85.0。
從以上數(shù)據(jù)可以計(jì)算出可比公司市盈率(P/E)均值為53.80,再以燕京啤酒每股凈收益0.06乘以市盈率均值53.80得出燕京啤酒每股股價(jià)=0.06*53.80=3.23元。
2.2 市凈率(P/B)
市凈率法與市盈率法在估值過程中類似,只是在選用的指標(biāo)上有所不同。因此依然選取可比公司進(jìn)行估值,先以股價(jià)與每股賬面價(jià)值計(jì)算出每個(gè)公司的市凈率,在計(jì)算出行業(yè)平均值,最后以均值與每股賬面價(jià)值計(jì)算出燕京啤酒市場(chǎng)價(jià)值。
在東方財(cái)富網(wǎng)站查詢數(shù)據(jù)可知,燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的市凈率分別為1.19、12.81、2.52、1.20、1.39。
從以上數(shù)據(jù)計(jì)算出行業(yè)內(nèi)可比公司的市凈率(P/B)均值為3.8,再以燕京啤酒每股賬面價(jià)值4.74乘以市凈率均值4.48。計(jì)算出燕京啤酒股票價(jià)值=4.74×3.8=18.01元。
2.3 EV/EBITDA指標(biāo)
EV(企業(yè)價(jià)值)=企業(yè)市值+負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益+優(yōu)先股-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物
EBITDA(息稅攤銷前利潤(rùn))= EBIT+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用???? (1-6)
現(xiàn)仍選取五家同行業(yè)的可比公司的EV/EBITDA指標(biāo)進(jìn)行比較,查閱東方財(cái)富網(wǎng)站披露的數(shù)據(jù)得出,燕京啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒的EV/EBITDA指標(biāo)為24.11、25.72、40.02、34.87、53.73,且行業(yè)均值為40.23.
從以上數(shù)據(jù)可以看出,無(wú)論是與可以公司比較還是與行業(yè)均值比較,燕京啤酒的EV/EBITDA指標(biāo)相對(duì)較低,該公司的企業(yè)價(jià)值被低估。
3.小結(jié)
由于燕京啤酒自身因素的制約,每種估值方法估算出來(lái)的股票價(jià)值相差較大,絕對(duì)估值模型雖然應(yīng)用的范圍較廣,但是不適合啤酒行業(yè)的估值,主要原因在于啤酒行業(yè)的折舊數(shù)額較大,無(wú)法反映企業(yè)真實(shí)的自由現(xiàn)金流。相比較之下,相對(duì)估值法更適用于燕京啤酒公司的價(jià)值估值,其中最為準(zhǔn)確的是EV/EBITDA指標(biāo)。綜合相對(duì)估值法的指標(biāo)看出,燕京啤酒的企業(yè)價(jià)值被低估,具有投資價(jià)值,預(yù)期未來(lái)獲取收益。
參考文獻(xiàn):
[1]張苗苗.禾豐牧業(yè)投資價(jià)值分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2021(24):155-157. DOI:10.13665/j.cnki.hzjjykj.2021.24.063.
[2]郭心悅.基于自由現(xiàn)金流模型的某企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估[J].時(shí)代金融,2021(23):50-53.
作者簡(jiǎn)介:
葉明潔(2000-),女,漢族,山東德州人,曲阜師范大學(xué)本科在讀,財(cái)務(wù)管理方向。