ESG投資的超額收益分析與中國(guó)ESG投資建議

臧寧寧

ESG投資已逐漸成為主流投資理念。關(guān)于ESG投資相較于傳統(tǒng)投資組合是否具有超額收益，本文分析指出，ESG因素既不是優(yōu)勢(shì)，也不是劣勢(shì)。相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)ESG仍處于發(fā)展探索階段。本文建議進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司ESG信息披露，建立具有中國(guó)特色的ESG評(píng)價(jià)體系，進(jìn)一步聚焦綠色產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新，推進(jìn)ESG生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)。

ESG（環(huán)境、社會(huì)和公司治理）投資與責(zé)任投資、綠色投資等理念一脈相承，是全球可持續(xù)發(fā)展的重要議題。目前對(duì)ESG并未形成統(tǒng)一權(quán)威認(rèn)識(shí)，但ESG是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，與當(dāng)前全球綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展相契合，與企業(yè)傳統(tǒng)單純財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)相補(bǔ)充，符合機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期價(jià)值投資需求，逐漸成為當(dāng)前投資領(lǐng)域關(guān)注的重點(diǎn)。

ESG投資已逐漸成為主流投資理念

目前，歐美等國(guó)家ESG投資發(fā)展逐步走向成熟，并成為資管重要組成部分。根據(jù)聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UN PPI）數(shù)據(jù)，截至2020年末，全球3559家機(jī)構(gòu)簽署UN PRI原則，管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)億美元，兩個(gè)指標(biāo)均是2015年的2倍多。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2020年初，全球主要地區(qū)可持續(xù)投資規(guī)模達(dá)到35.3萬(wàn)億美元，2018—2020年年均增長(zhǎng)超過(guò)15%。2020年初，可持續(xù)投資管理資產(chǎn)規(guī)模占到全球資管規(guī)模的35.9%，比2018年初的33.4%提高了2.5個(gè)百分點(diǎn)。

近幾年，我國(guó)綠色投資發(fā)展迅速。截至2020年10月，我國(guó)主要責(zé)任投資規(guī)模超過(guò)13萬(wàn)億元，主要為綠色信貸和綠色債券。目前我國(guó)ESG發(fā)展已具備初步基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，共有1021家A股企業(yè)發(fā)布了ESG年度報(bào)告，占所有A股企業(yè)的27%，其中滬深300指數(shù)中大約86%的企業(yè)發(fā)布了ESG報(bào)告。上市公司信息披露以及ESG評(píng)級(jí)體系推動(dòng)了ESG指數(shù)和ESG基金的發(fā)展，目前我國(guó)ESG基金以泛ESG基金為主，截至2021年9月21日，全市場(chǎng)ESG相關(guān)投資基金已達(dá)到188只，總規(guī)模突破2100億元，接近2020年末規(guī)模的2倍。

我國(guó)ESG投資迎來(lái)重要發(fā)展機(jī)遇

ESG是推動(dòng)企業(yè)貫徹新發(fā)展理念的重要抓手。黨的十八大以來(lái)，黨中央陸續(xù)提出“五位一體”總體布局、“四個(gè)全面”戰(zhàn)略布局、新發(fā)展理念等一系列創(chuàng)新理念，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵更加多元化，不僅包含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且包含青山綠水、自主可控、共同富裕等各個(gè)方面，不斷實(shí)現(xiàn)人民對(duì)美好生活的向往。ESG側(cè)重非財(cái)務(wù)績(jī)效，更加關(guān)注企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)、治理三個(gè)維度上的表現(xiàn)，與高質(zhì)量發(fā)展理念高度一致，有利于推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境效益協(xié)調(diào)統(tǒng)一，推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

ESG有利于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革的重大標(biāo)志性舉措，其核心在于信息披露。在前期試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，注冊(cè)制正不斷向全市場(chǎng)推進(jìn)。ESG更加關(guān)注財(cái)務(wù)信息披露以外的內(nèi)容，能夠有效減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的違法違紀(jì)行為，同時(shí)ESG能夠有效滿足不斷增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)可持續(xù)發(fā)展價(jià)值投資信息披露要求。此外ESG信息披露還將進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)接軌國(guó)際市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

ESG有利于推動(dòng)我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”進(jìn)程。綠色低碳發(fā)展已成為全社會(huì)共識(shí)，我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”工作逐步由目標(biāo)進(jìn)入具體實(shí)踐階段。目前，我國(guó)綠色金融年度投資缺口在0.8萬(wàn)億元左右，未來(lái)40年綠色投資需求規(guī)模約70萬(wàn)億～140萬(wàn)億元，存在較大的投資缺口，亟需社會(huì)資本積極參與。ESG三個(gè)維度是相輔相成的，E（環(huán)境）是ESG重要組成部分，隨著ESG評(píng)價(jià)、ESG指數(shù)、ESG披露等基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，綠色主題的可投資性將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，有利于發(fā)揮金融對(duì)實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的引導(dǎo)和服務(wù)作用。

當(dāng)前ESG投資具有超額收益嗎？

下文將以A股數(shù)據(jù)為例，重點(diǎn)分析ESG得分與收益率、波動(dòng)性之間的關(guān)系，審視不同ESG得分的股票、基金、指數(shù)是否具有顯著的不同。

以A股有富時(shí)羅素ESG評(píng)級(jí)的股票為例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年8月13日，富時(shí)羅素對(duì)滬深兩市734家上市企業(yè)進(jìn)行了ESG評(píng)級(jí)，其中共7家企業(yè)ESG得分不低于3，中興通訊、工業(yè)富聯(lián)ESG得分最高，為3.8分，大部分企業(yè)得分在1～2之間。

從上市公司ESG得分與平均年化收益率關(guān)系看，不同ESG得分的上市公司平均年化收益率分布相對(duì)均衡，兩者之間不存在相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)圖1）。從上市公司ESG得分與年化波動(dòng)率關(guān)系看，ESG評(píng)價(jià)數(shù)值與平均年化波動(dòng)率略有負(fù)向相關(guān)關(guān)系，顯示較高的ESG評(píng)價(jià)數(shù)值股價(jià)可能相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)性相對(duì)較小，但相關(guān)性并不明顯（見(jiàn)圖2）。兩者分析顯示，ESG得分更高可能無(wú)法顯著提升投資收益率，但股價(jià)波動(dòng)幅度可能相對(duì)較小，顯示出具有一定規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)功能，但不明顯。但該分析沒(méi)有考慮收益率、波動(dòng)率是否是由ESG波動(dòng)引起。根據(jù)上市公司ESG得分變化與平均年化收益率、平均年化波動(dòng)率關(guān)系看，均不存在相關(guān)關(guān)系，顯示區(qū)間平均年化收益率、平均年化波動(dòng)率不受ESG變化的影響。

圖1 ESG得分與年化收益率之間的關(guān)系

圖2 ESG得分與年化波動(dòng)率之間的關(guān)系

以滬深ESG指數(shù)為例。以國(guó)證ESG300、滬深300ESG基準(zhǔn)指數(shù)、滬深300ESG領(lǐng)先指數(shù)為例，其中，國(guó)證ESG300以國(guó)證1000為樣本空間，滬深300ESG基準(zhǔn)指數(shù)從滬深300ESG分?jǐn)?shù)最低的20%的上市公司股票選取剩余股票作為指數(shù)樣本股。滬深300ESG領(lǐng)先指數(shù)從滬深300指數(shù)樣本股中選取ESG分?jǐn)?shù)最高的100只上市公司股票作為樣本股。與大盤(pán)指數(shù)相比，長(zhǎng)期內(nèi)，ESG指數(shù)的年化收益率、年化夏普比率以及年化波動(dòng)率與大盤(pán)指數(shù)差異不大，但近期內(nèi)收益率較低、波動(dòng)性較大（見(jiàn)圖3、圖4）。

圖3 ESG指數(shù)與大盤(pán)指數(shù)年化收益率對(duì)比

圖4 ESG指數(shù)與大盤(pán)指數(shù)年化波動(dòng)率對(duì)比

對(duì)于ESG投資是否具有超額收益的問(wèn)題，目前學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界并未達(dá)成一致意見(jiàn)，但從數(shù)據(jù)看，相較于傳統(tǒng)投資組合，ESG因素既不是優(yōu)勢(shì)，也不是劣勢(shì)，可能存在以下幾方面原因：

一是ESG指數(shù)本質(zhì)上屬于寬頻指數(shù)。目前主流的ESG投資策略包括剔除法、依公約剔除法、正面篩選法（同類(lèi)最佳法）、可持續(xù)主題法、ESG整合法、積極股東法以及影響力投資，通過(guò)七種策略的運(yùn)用，ESG投資最終體現(xiàn)為一個(gè)資產(chǎn)組合，其投資標(biāo)的可為股票、債券等。由于納入滬深300指數(shù)的上市公司都是滬深優(yōu)質(zhì)企業(yè)，滬深300ESG指數(shù)則是基于滬深300指數(shù)樣本空間但規(guī)模更小的寬頻指數(shù)，導(dǎo)致滬深300ESG指數(shù)與滬深300指數(shù)兩者差異不會(huì)太大。

二是當(dāng)前估值體系是建立在財(cái)務(wù)定量分析基礎(chǔ)上。目前比較通用的上市公司估值方法主要采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法，分子主要為未來(lái)幾年現(xiàn)金流，分母主要為公司股債綜合成本。由于目前我國(guó)ESG基礎(chǔ)設(shè)施不完善，企業(yè)也存在重視程度不夠，社會(huì)責(zé)任、環(huán)境、公司治理并未在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中得到定量化描述或者影響相對(duì)較小，三者不會(huì)對(duì)短期內(nèi)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)產(chǎn)生影響，從而不會(huì)對(duì)上市公司估值產(chǎn)生明顯影響。

三是我國(guó)ESG投資發(fā)展時(shí)間較短、基礎(chǔ)不完善。目前我國(guó)上市公司并未實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制ESG信息披露，我國(guó)上市公司ESG信息披露不標(biāo)準(zhǔn)，目前基于中國(guó)A股富時(shí)羅素、華證指數(shù)、商道融綠、社投盟等評(píng)級(jí)體系標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，評(píng)級(jí)結(jié)果也存在很大差異，對(duì)ESG投資指導(dǎo)性不足。

我國(guó)ESG投資發(fā)展建議

ESG契合高質(zhì)量發(fā)展要求，有利于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)由規(guī)模擴(kuò)張向更加注重質(zhì)量和效率轉(zhuǎn)變，“碳達(dá)峰、碳中和”的推進(jìn)以及注冊(cè)制的落地將進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)ESG快速發(fā)展。ESG是一個(gè)逐步發(fā)展的過(guò)程，相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，我國(guó)ESG仍處于發(fā)展探索階段，我國(guó)ESG還有較長(zhǎng)的路要走。

第一，進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司ESG信息披露。ESG評(píng)級(jí)及ESG投資的基礎(chǔ)是上市公司ESG信息披露。目前，國(guó)際相關(guān)組織和機(jī)構(gòu)逐步建立了完善的ESG報(bào)告框架和通用標(biāo)準(zhǔn)，如全球報(bào)告倡議組織（GRI）準(zhǔn)則、可持續(xù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（SASB）準(zhǔn)則等。對(duì)于上市公司ESG信息披露，越來(lái)越多政策制定者也逐步從鼓勵(lì)引導(dǎo)走向半強(qiáng)制和強(qiáng)制，“不遵守就解釋”原則得到了廣泛應(yīng)用。以中國(guó)香港為例，香港聯(lián)交所最新修訂的ESG指引已于2020年7月1日正式生效，增加了董事會(huì)ESG管治事宜強(qiáng)制披露規(guī)定，新增氣候變化等指標(biāo)，要求上市公司披露應(yīng)對(duì)氣候變化的政策和措施，并將全部社會(huì)范圍關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）披露責(zé)任由建議披露調(diào)整為不遵守就解釋。近幾年，內(nèi)地相關(guān)部門(mén)也陸續(xù)出臺(tái)新政策，逐步重視企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)，上市公司通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等披露ESG信息的數(shù)量呈整體上升趨勢(shì)，但目前A股ESG信息披露率仍較低。2021年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)—年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》修訂版，除排污、環(huán)評(píng)、因環(huán)境問(wèn)題受到的行政處罰等強(qiáng)制披露外，保護(hù)生態(tài)、防治污染、碳減排舉措等環(huán)境保護(hù)內(nèi)容以及公司相關(guān)方保護(hù)、公共關(guān)系、社會(huì)公益事業(yè)等社會(huì)責(zé)任內(nèi)容仍屬自愿披露。需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)從上而下、循序漸進(jìn)推進(jìn)我國(guó)上市公司ESG信息披露制度，完善統(tǒng)一披露報(bào)告框架，推動(dòng)企業(yè)ESG披露的指標(biāo)化和定量化，推進(jìn)信息披露的持續(xù)性和可比性。

第二，建立具有中國(guó)特色的ESG評(píng)價(jià)體系。ESG的評(píng)估體系和標(biāo)準(zhǔn)在發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展相對(duì)成熟，但中國(guó)國(guó)情和所處發(fā)展階段不同，中國(guó)A股與成熟資本市場(chǎng)有差異，須加強(qiáng)中國(guó)特色的ESG評(píng)價(jià)體系建設(shè)。比如，當(dāng)前大部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了碳達(dá)峰，碳排放已處于下降通道，而我國(guó)各區(qū)域在未來(lái)幾年將逐步進(jìn)入后工業(yè)化社會(huì)，全國(guó)能源消費(fèi)進(jìn)入“總量增加，增速下降”的減速增長(zhǎng)階段，我國(guó)仍處于“碳達(dá)峰”階段，對(duì)于大部分上市公司來(lái)說(shuō)，近期重點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)碳排放減速增長(zhǎng)，甚至零增長(zhǎng)。再比如，我國(guó)A股國(guó)企比重較大，堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)、加強(qiáng)黨的建設(shè)是國(guó)有企業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，我國(guó)國(guó)企改革基本形成“三會(huì)一層”的治理結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮黨組織的政治核心作用、董事會(huì)的決策作用、監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用以及經(jīng)理層的經(jīng)營(yíng)管理作用。我國(guó)需要建立與國(guó)際接軌、適應(yīng)我國(guó)國(guó)情和A股市場(chǎng)實(shí)際的ESG評(píng)級(jí)體系，推進(jìn)在企業(yè)所有制、行業(yè)屬性等維度細(xì)分ESG評(píng)級(jí)體系，并根據(jù)政策變化和國(guó)家發(fā)展情況，對(duì)評(píng)級(jí)模型進(jìn)行評(píng)估和改進(jìn)。

第三，進(jìn)一步聚焦綠色產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新。我國(guó)“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)的提出對(duì)投資市場(chǎng)及投資策略產(chǎn)生重大影響，E（環(huán)境）部分和綠色投資日益引起更廣泛的重視。目前我國(guó)已經(jīng)建立完善的綠色信貸政策體系，綠色債券、綠色產(chǎn)業(yè)等分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)初步形成，綠色保險(xiǎn)、ESG投資、綠色基金等也具備一定基礎(chǔ)，需要以“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)為約束條件，推進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新。一是加大對(duì)清潔能源、特高壓建設(shè)、抽水蓄能、氫能、儲(chǔ)能、碳捕集及利用等綠色技術(shù)、項(xiàng)目和產(chǎn)業(yè)支持力度，助力構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)，推進(jìn)能源生產(chǎn)清潔化、能源消費(fèi)電氣化、能源利用高效化，推動(dòng)能源電力盡早以較低峰值達(dá)峰。二是加大對(duì)鋼鐵、化工等能效提升、節(jié)能減排改造項(xiàng)目以及綠電、綠氫、綠氨等低碳替代項(xiàng)目支持力度。三是強(qiáng)化對(duì)新能源汽車(chē)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)、工藝改進(jìn)、檢驗(yàn)測(cè)試、市場(chǎng)應(yīng)用和充換電等配套體系建設(shè)的支持。四是加大對(duì)綠色建筑、零碳社區(qū)、零碳城市的支持力度。

第四，進(jìn)一步推進(jìn)ESG生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)。ESG投資是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)、第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和投資者等共同推進(jìn)，進(jìn)一步完善我國(guó)ESG產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要推進(jìn)ESG信息披露框架建設(shè)，出臺(tái)適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的ESG指引，健全ESG相關(guān)基礎(chǔ)建設(shè)，推動(dòng)ESG從理念到實(shí)踐的高效轉(zhuǎn)化。二是推動(dòng)科研機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)、ESG信息整合方、ESG評(píng)級(jí)及指數(shù)提供機(jī)構(gòu)等專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，完善中國(guó)特色ESG評(píng)級(jí)體系和指數(shù)編制，并充分發(fā)揮數(shù)字技術(shù)在ESG信息搜集、數(shù)據(jù)挖掘中的作用。三是推進(jìn)銀行、證券、基金等金融機(jī)構(gòu)ESG產(chǎn)品創(chuàng)新，推進(jìn)聯(lián)合國(guó)負(fù)責(zé)任投資原則組織建設(shè)，逐步建立企業(yè)及項(xiàng)目ESG績(jī)效表現(xiàn)基準(zhǔn)，推進(jìn)企業(yè)“碳達(dá)峰、碳中和”創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。四是加強(qiáng)社會(huì)綠色投資引導(dǎo)，推動(dòng)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)投資者參與ESG等綠色投資。