中概股回歸路徑及選擇

付志能

蘇莉

中概股回歸是證券行業(yè)當(dāng)前的熱點(diǎn)話題。在美國的“高壓”政策之下，我國堅(jiān)守?cái)?shù)據(jù)安全底線，中概股回歸是大勢所趨。本文梳理了現(xiàn)有上市制度下中概股回歸A股的各種路徑，結(jié)合對海外上市的處理及回國上市的路徑研究，本文嘗試為中概股回歸提供一個綜合且差異化的方案框架并給出可行建議。

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件發(fā)生后，中國概念股（簡稱中概股）被看空。2021年3月，美國證券交易委員會通過了《外國公司問責(zé)法案》的最終修正案。該修正案規(guī)定，若中概股公司連續(xù)3年未能提交財(cái)務(wù)底稿，則將面臨被迫退市。2021年8月，美國證監(jiān)會主席宣布停止我國內(nèi)地企業(yè)通過可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)在美國進(jìn)行首次公開募股（IPO）。我國歷來嚴(yán)控中概股公司將財(cái)務(wù)底稿流向境外。2021年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，提出要加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作，壓實(shí)境外上市公司信息安全主體責(zé)任。2021年7月，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，提出掌握超過100萬用戶個人信息的運(yùn)營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查。在美上市中概股的運(yùn)營主體在國內(nèi)，必須遵守國內(nèi)法律法規(guī)；而又在美國上市，面臨美國證監(jiān)會的制度要求。這一形勢對中概股十分不利，在美國上市的中概股從美股退市的風(fēng)險加大。隨著我國資本市場不斷深化改革及注冊制的全面推進(jìn)，我國A股市場已經(jīng)吸引了三六零、藥明康德、中芯國際等一大批中概股企業(yè)回歸。隨著A股上市制度的改革，對紅籌架構(gòu)、同股不同權(quán)、上市時未盈利、發(fā)行存托憑證上市等多種上市需求都提出了相應(yīng)的解決方案，這大大增加了A股對中概股回歸的吸引力。中概股企業(yè)所處行業(yè)、行業(yè)地位、股本結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模及市場環(huán)境等因素都會影響中概股回歸A股的方式。本文梳理了現(xiàn)有上市制度下中概股回歸A股的各種路徑，對各回歸路徑的典型案例進(jìn)行分析，給出了適合不同路徑的中概股的特征。中概股回歸A股的可選路徑如圖1所示。就對海外上市地位的處理而言，可分為從海外私有化退市、不從海外退市和逐步分拆回國上市，后者是介于退市與不退市之間的折中方案。A股上市的方式包括并購、借殼和發(fā)行普通股等。

圖1 中概股回歸A股的可選路徑

對海外上市的處理方式

從海外退市。若要完全解除《外國公司問責(zé)法案》制度的“威脅”，最徹底的方案是從海外退市，其主要方式是由中概股公司的大股東為代表的財(cái)團(tuán)向公眾股東發(fā)出私有化要約，以約定的價格從公眾股東手中購買股份，然后從海外交易所退市。退市之后，中概股公司就可以自由地解除VIE架構(gòu)，然后回國上市。中概股從海外私有化退市的典型案例是邁瑞醫(yī)療。邁瑞醫(yī)療是中國最大的醫(yī)療器械企業(yè)。由李西廷、徐航、成明三人作為買方集團(tuán)，于2015年6月發(fā)出私有化要約，2016年3月完成私有化退市，歷時9個月。2018年10月16日，邁瑞醫(yī)療在深圳證券交易所上市。符合以下特征的中概股適合從海外私有化退市：第一，長期受境外市場“目標(biāo)性”監(jiān)管和做空打壓（多見于美股市場），市值被嚴(yán)重低估，不能客觀反映企業(yè)價值；第二，股票流動性差，成交量長期萎靡；第三，維持境外市場交易的成本過大，給企業(yè)帶來較大負(fù)擔(dān)。

逐步分拆回國上市。分拆上市是指集團(tuán)將其下屬部分資產(chǎn)或子公司分拆出來，單獨(dú)回歸A股上市。一般分拆上市的公司業(yè)務(wù)多元化、差異化，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司具有核心競爭力，與母公司業(yè)務(wù)相關(guān)度較低且易于剝離；公司股權(quán)集中度較高，分拆后失去控制權(quán)的風(fēng)險相對較小。分拆上市后，母公司可以獲得超額收益；分拆后的母、子公司之間可以提供融資擔(dān)保和資金支持。

中概股分拆回國上市的典型案例是藥明康德。藥明康德是醫(yī)藥研發(fā)、生產(chǎn)制造的龍頭企業(yè)，它在2015年拆分其生物新藥發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)至子公司藥明生物，后者于2017年上市。2018年，藥明康德回A股進(jìn)行IPO，此后又在中國香港港交所上市。藥明康德選擇分拆上市的原因有：一是借殼上市回歸受阻，IPO整體上市難度較大。二是融資需求大，分拆上市能拓寬融資渠道。符合以下特征的中概股適合分拆回國上市：第一，主營業(yè)務(wù)多元化；第二，業(yè)務(wù)規(guī)模大，經(jīng)營業(yè)績較好。

不從海外退市的同時回國上市。早期中概股回歸A股或者港股市場，多選擇私有化、拆除紅籌架構(gòu)后，再考慮回歸港股或者A股。而現(xiàn)今，在資本市場改革的推進(jìn)下，不少中概股則在探索，如何在維持其境外上市地位并保留現(xiàn)有境外紅籌架構(gòu)的情形下實(shí)現(xiàn)回歸。目前，中概股保留在海外上市地位回歸A股上市，有直接發(fā)行A股股票、發(fā)行中國存托憑證（CDR）兩種方式。中概股不從海外退市的同時回國上市的典型案例是百濟(jì)神州。百濟(jì)神州是國內(nèi)首個美、港兩地上市的生物科技股。藥物研發(fā)需要大量的資金支持，為了拓寬融資規(guī)模，百濟(jì)神州于2021年1月提交科創(chuàng)板上市申請并獲得受理，并于2021年12月上市。符合以下特征的中概股適合不從海外退市的同時回國上市：第一，未能成功順利拆除VIE架構(gòu)；第二，未來擬通過異地多渠道融資，拓寬融資規(guī)模。

回A股重新上市路徑

如圖1所示，中概股回國上市的渠道包括借殼、并購、發(fā)行普通股和發(fā)行存托憑證。注冊制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板及在核準(zhǔn)制下主板的IPO及借殼的方式有所不同，需要分別討論，因此回A股上市的方式主要有如下6種（表1）。

表1 中概股回歸A股上市的路徑

主板借殼上市。借殼上市是指非上市公司選擇一家市值較低的已上市公司作為殼公司，通過注資獲取殼公司全部或相當(dāng)程度的控股權(quán)，最終實(shí)行間接上市的目的。對于那些不滿足IPO申請條件，或想避開IPO審批流程的企業(yè)，主板借殼上市具有較大的吸引力。借殼之后，須投入較大的公關(guān)宣傳力量來扭轉(zhuǎn)公眾對原殼公司的認(rèn)知，然而這對有較高知名度的企業(yè)來說難度較小。主板相對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板具有一定的優(yōu)勢（例如投資者門檻更低、流動性更強(qiáng)等），因此主板市場也具備較強(qiáng)的吸引力。主板IPO審核門檻高、耗時長，因此知名度較高的公司可以選擇通過借殼的方式在主板上市。

中概股主板借殼上市的典型案例是分眾傳媒（借殼七喜股份）、巨人網(wǎng)絡(luò)（借殼世紀(jì)游輪）以及三六零（借殼江南嘉捷）等。符合以下特征的中概股適合主板借殼上市：第一，社會知名度較高的企業(yè)；第二，期望在主板上市并縮短上市時間的企業(yè)。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板借殼上市。在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板借殼上市的方式與主板借殼上市一致。2019年10月，證監(jiān)會修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，恢復(fù)了創(chuàng)業(yè)板重組上市的方式，同時放寬了重組上市的準(zhǔn)入門檻，為創(chuàng)業(yè)板重組上市提供了較好的條件。目前尚無中概股在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板借殼回歸的成功案例。借殼上市相比于IPO上市的優(yōu)點(diǎn)是耗時較短。然而，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制后，審批時間縮短，包容性更強(qiáng)，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板借殼上市對中概股的吸引力下降。

并購上市。通過并購上市，中概股公司可以在無須高息負(fù)債的情況下實(shí)現(xiàn)私有化，而且中概股公司股東可以套現(xiàn)，缺點(diǎn)則是中概股公司原有股東將失去上市公司的控制權(quán)。

中概股通過并購回A股上市的典型案例是如家酒店。2016年，首旅酒店（A股上市）的子公司首旅酒店（開曼）與如家酒店（2006年納斯達(dá)克上市）合并，如家作為合并后主體，從美股退市，成為首旅酒店的子公司。

符合以下特征的中概股適合并購上市：第一，不滿足IPO和借殼的條件；第二，中概股本身有與A股上市公司進(jìn)行并購的需求和計(jì)劃。并購上市中概股原有股東會失去上市公司的控制權(quán)，通常不將并購上市作為首選方案。

主板發(fā)行股票上市。通過主板IPO的路徑回歸，適用于有較大資金需求的大中型企業(yè)。由于通過IPO上市即可融資，公司股票順利發(fā)行上市，便可及時彌補(bǔ)資金缺口。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，主板IPO的門檻高、審核嚴(yán)苛，因此上市后也比較容易得到市場的認(rèn)可和肯定。而缺少競爭力的中小型企業(yè)很難在主板IPO申請中獲取成功。此外，等待IPO過程中產(chǎn)生的時間成本，也是許多實(shí)力不足的中小企業(yè)無法負(fù)擔(dān)的。

中概股通過主板發(fā)行股票上市的典型案例是博納影業(yè)。2010年博納影業(yè)登陸美股后經(jīng)營業(yè)績較好，然而股價不升反跌。2015年博納發(fā)起私有化要約，2016年4月正式從美股退市，并于2020年在主板成功過會。符合以下特征的中概股可嘗適在主板發(fā)行股票上市：第一，盈利能力強(qiáng)，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長；第二，需要大規(guī)模融資；第三，企業(yè)為傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板發(fā)行股票上市。在科創(chuàng)板發(fā)行股票上市具有多套標(biāo)準(zhǔn)，紅籌架構(gòu)、未盈利、同股不同權(quán)的情形均有相應(yīng)安排，科創(chuàng)板是未來中概股回歸的重要市場。創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板對企業(yè)的上市要求側(cè)重點(diǎn)不同。創(chuàng)業(yè)板對行業(yè)的要求相對寬松，對核心技術(shù)人員、科技創(chuàng)新與專利發(fā)明無具體要求。中概股通過科創(chuàng)板發(fā)行股票上市的典型案例是中芯國際。中芯國際是一家注冊地為開曼群島的紅籌企業(yè)，在我國芯片制造業(yè)具有無可比擬的領(lǐng)先優(yōu)勢。中芯國際2019年5月從紐交所退市，2020年5月在科創(chuàng)板上市，僅用19天就順利過會。中概股通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票上市的典型案例是穩(wěn)健醫(yī)療。穩(wěn)健醫(yī)療是一家生產(chǎn)醫(yī)用敷料和日用消費(fèi)品的企業(yè)，在美股上市后遭遇低估值，于2012年私有化退市，直至2020年在創(chuàng)業(yè)板上市。符合以下特征的中概股可嘗適在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板發(fā)行股票上市：第一，仍保留紅籌架構(gòu)；第二，目前未盈利（僅限于科創(chuàng)板）；第三，具有同股不同權(quán)的情況。若同時符合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的上市條件，應(yīng)優(yōu)先考慮科創(chuàng)板，若不符合科創(chuàng)板的上市條件則可考慮創(chuàng)業(yè)板。

北交所發(fā)行股票上市。2021年9月3日，北京證券交易所（簡稱北交所）成立。2021年10月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《北京證券交易所上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法（試行）》等三份文件，規(guī)范了北交所的基礎(chǔ)制度。北交所也實(shí)行注冊制，其上市門檻比主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板更低（例如，最低市值門檻僅2億元），也允許未盈利、同股不同權(quán)的企業(yè)上市。中概股中不乏市值較小的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，北交所的成立為這些小市值中概股回歸提供了可能的上市機(jī)會。符合以下特征的中概股可嘗適在北交所發(fā)行股票上市：第一，當(dāng)前市值較小，或營業(yè)收入規(guī)模偏??；第二，屬于“專精特新”企業(yè)；第三，估值和營業(yè)規(guī)模等條件未能滿足其他上市板塊的要求。

發(fā)行存托憑證上市。根據(jù)《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》，當(dāng)前A股允許符合條件的互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)或戰(zhàn)略新興行業(yè)的紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證上市。其優(yōu)點(diǎn)在于不需要在境外私有化退市，節(jié)省了大量的資金和時間成本；不需要拆除VIE架構(gòu)，可有效避免因此操作帶來的財(cái)務(wù)核算、外匯登記及稅務(wù)清繳等一系列成本以及由此產(chǎn)生的風(fēng)險。但存托憑證與境外基礎(chǔ)證券之間不可進(jìn)行自由轉(zhuǎn)換，可能引發(fā)存托憑證的流動性風(fēng)險。此外，存托憑證與其基礎(chǔ)股票分別于不同的證券市場上市和交易，這將涉及到跨境跨證券市場的監(jiān)管問題。紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證上市的典型案例是九號公司。九號公司不是中概股，但作為一家注冊于開曼群島且存在投票權(quán)差異及VIE架構(gòu)的紅籌企業(yè)，它為中概股發(fā)行存托憑證上市提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。作為A股首例存托憑證上市的企業(yè)，九號公司經(jīng)歷了兩次中止審核、三輪問詢，花費(fèi)了總計(jì)18個月的時間才于2020年10月在科創(chuàng)板上市。符合以下特征的中概股可嘗試發(fā)行存托憑證上市：第一，未能成功順利拆除VIE架構(gòu)；第二，未來擬通過異地多渠道融資、拓寬融資規(guī)模；第三，未能或不愿從海外退市。

結(jié)語

中概股上市公司中不乏優(yōu)秀民營企業(yè)，有的自主研發(fā)了國際領(lǐng)先水平的技術(shù)，有的在行業(yè)中具有舉足輕重的地位，有的代表著我國戰(zhàn)略發(fā)展的方向。中概股的命運(yùn)不僅僅關(guān)系到這些中概股上市公司本身，也關(guān)乎我國民營經(jīng)濟(jì)活力和經(jīng)濟(jì)長足發(fā)展。因此，中概股回歸是證券行業(yè)當(dāng)前的重點(diǎn)關(guān)注話題。在美國的“高壓”政策之下，我國堅(jiān)守?cái)?shù)據(jù)安全底線，中概股回歸是大勢所趨。隨著近幾年我國深化注冊制改革，降低IPO和并購的門檻，審核周期大大縮短，為未盈利、同股不同權(quán)、存托憑證、紅籌架構(gòu)等多種情況下的企業(yè)提供了多元化上市通道，為中概股回歸提供了很好的環(huán)境。尤其最新設(shè)立的北交所的上市門檻大大降低，有利于小市值中概股回北交所上市。本文系統(tǒng)地研究了中概股回歸A股主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的各種路徑，分析了除新成立的北交所之外每一個路徑的代表性案例，并給出了適合該路徑的中概股的特征。此外，本文還全面梳理了中概股對海外上市的可選處理方式，并給出了每一種處理方式的代表案例及適合該處理方式的中概股的特征。結(jié)合對海外上市的處理及回國上市的路徑研究，本文嘗試為中概股回歸提供一個綜合且差異化的方案框架并給出可行建議。