加快完善多層次資本市場體系提升服務經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展質(zhì)效

張望軍

2021年11月15日，北京證券交易所正式開市，這是我國多層次資本市場體系建設(shè)的又一里程碑，對于改善金融市場結(jié)構(gòu)，落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文通過梳理自滬深交易所設(shè)立以來我國多層次資本市場體系建設(shè)的成效，總結(jié)發(fā)展多層次市場過程中的主要特點和內(nèi)在規(guī)律，圍繞提升資本市場服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的質(zhì)效，提出了下一步考慮和建議。

我國多層次資本市場格局已基本形成

從廣義上講，多層次資本市場是指各類資本市場金融工具發(fā)行和交易所形成的復雜市場體系，按照金融工具類別劃分，主要包括股票、債券以及期貨衍生品市場。按照交易場所劃分，主要包括交易所市場和場外市場。狹義的多層次資本市場多指多層次股票市場。自1990年滬深交易所設(shè)立以來，伴隨著經(jīng)濟快速發(fā)展和經(jīng)濟體制的深層次變革，企業(yè)融資更趨多樣化，社會資金投資需求和風險管理要求日益多樣化，供需兩方面的變化孕育著多層次資本市場巨大發(fā)展空間。經(jīng)過30多年的努力，我國資本市場從早期單一、分散的結(jié)構(gòu)發(fā)展成為體系完整、層次清晰、功能互補的多層次架構(gòu)，成為經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展的重要驅(qū)動力。

一是市場體系漸趨完備。目前，我國資本市場已基本形成涵蓋滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場、私募股權(quán)基金在內(nèi)的多層次股權(quán)市場，以及債券市場和期貨衍生品市場。截至2021年12月28日，滬深交易所共有上市公司4611家，北交所上市公司82家，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司6935家，34家區(qū)域性股權(quán)市場掛牌企業(yè)超過3.6萬家、展示企業(yè)超過13.3萬家，市場結(jié)構(gòu)已由早期的“倒金字塔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤罢鹱炙薄＝灰姿鶄袌霾粩鄩汛?，形成了包括國債、地方政府債、可轉(zhuǎn)債、公司債、資產(chǎn)支持證券等品種體系。期貨市場已上市94個期貨期權(quán)品種，涵蓋了商品、股指、國債期貨和股票期權(quán)等在內(nèi)的市場體系。

二是服務覆蓋面不斷拓寬。上市公司和掛牌企業(yè)群體分布在90多個行業(yè)大類，成為中國經(jīng)濟的“基本盤”。近年來還出現(xiàn)了兩方面的可喜變化。一方面，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。非金融上市公司市值占比從2012年的68%上升至2021年11月末的86%，生物醫(yī)藥、電子、計算機、通信、電氣設(shè)備等新興行業(yè)市值占比由2012年的11%提升至當前的31%。2020年以來，非金融上市公司凈利潤占比已超過金融業(yè)上市公司。另一方面，包容性更加突出。從企業(yè)類型看，近30家尚未盈利、同股不同權(quán)、紅籌架構(gòu)企業(yè)在境內(nèi)上市。投早投小明顯增多，截至2021年6月末，私募基金投向各類股權(quán)項目超過10萬個，投資本金超過8萬億元。新三板掛牌公司90%以上是中小企業(yè)。

三是市場功能日臻完善。30年來，資本市場累計為企業(yè)提供權(quán)益性資金28萬億元，交易所債券存續(xù)余額為18萬億元?！笆濉逼陂g，直接融資比重提高了3個百分點，2020年末接近29%。支持科技創(chuàng)新的導向日益突出?？苿?chuàng)板設(shè)立以來，首次公開募股（IPO）融資金額已占同期A股的近一半，科創(chuàng)板100%和創(chuàng)業(yè)板超過七成的IPO資金流入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。截至2021年11月末，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券累計發(fā)行553億元。助力區(qū)域協(xié)同發(fā)展的作用日益增強。隨著京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長三角區(qū)域一體化等國家戰(zhàn)略深入推進，資本市場輻射和帶動作用越來越突出。長三角、珠三角的證券化率分別由2010年的60.1%、72.7%上升到2020年的114.9%、142.6%。

我國多層次資本市場體系建設(shè)的主要特點

與境外成熟市場自發(fā)演進的模式不同，我國多層次資本市場是在黨的領(lǐng)導下，由政府和市場相結(jié)合探索發(fā)展起來的。30多年來，我們立足從國情市情出發(fā)，學習借鑒國際最佳實踐，始終堅持市場化、法治化、國際化方向，不斷深化對資本市場發(fā)展規(guī)律的認識，走出了一條中國特色社會主義制度下多層次資本市場建設(shè)發(fā)展道路。

第一，多層次資本市場體系建設(shè)充分體現(xiàn)了社會各方認識的不斷深化。2003年黨的十六屆三中全會首次提出“建立多層次資本市場體系”。此后歷次中央全會、全國金融工作會議和2004年、2014年兩個資本市場“國九條”文件不斷拓展多層次市場體系構(gòu)成和內(nèi)涵的闡述，明晰了工作要求。2017年第五次全國金融工作會議強調(diào)要形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系，明確了新時期多層次市場的建設(shè)目標。“十四五”規(guī)劃對多層次市場的發(fā)展路徑做出了重要部署，要求全面實行股票發(fā)行注冊制、深化新三板改革、完善市場化債券發(fā)行機制?？偟膩砜?，經(jīng)過多年努力，社會各方對多層次資本市場內(nèi)涵外延的認識逐步深化，共識不斷形成。

第二，多層次資本市場的發(fā)展始終遵循服務實體經(jīng)濟的根本導向。20世紀90年代末至本世紀初，一大批國有企業(yè)在境內(nèi)外上市，為國民經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組創(chuàng)造了條件。大型國有商業(yè)銀行完成改制上市，大幅增強了資本實力和抗風險能力，有力反駁了當時一些國際輿論關(guān)于中國銀行業(yè)金融機構(gòu)“技術(shù)性破產(chǎn)”的質(zhì)疑。我們大力推進主板藍籌市場建設(shè)，與大型企業(yè)上市形成了良性循環(huán)。在推動創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和服務中小企業(yè)方面，2009年設(shè)立創(chuàng)業(yè)板，2012年推出新三板。近年來更是通過設(shè)立科創(chuàng)板和推進創(chuàng)業(yè)板改革，不斷提升對“硬科技”和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務功能。北交所聚焦“專精特新”中小企業(yè)，也將有力助推創(chuàng)新型中小企業(yè)加快發(fā)展。

第三，多層次資本市場體系完善始終以制度創(chuàng)新變革為根本動力。股票發(fā)行制度方面，先后經(jīng)歷審批制、核準制到核準制、注冊制并行的階段，初步建立了“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項市場化安排”的注冊制架構(gòu)。交易制度方面，科創(chuàng)板改革推出新股上市前5日不設(shè)漲跌幅限制的機制安排，新股上市后進入均衡狀態(tài)的時間大幅縮短，經(jīng)過市場檢驗，已推廣至創(chuàng)業(yè)板和北交所。市場層次方面，交易所市場板塊改革不斷深化，形成了滬深交易所各具特色、適度競爭的格局。北交所與新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層形成了“層層遞進”的結(jié)構(gòu)，更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點。投資者適當性方面，適應不同市場和板塊的風險特征，建立差異化的投資者適當性安排，為多層次市場改革推進和功能發(fā)揮創(chuàng)造了有利條件。

第四，多層次資本市場改革發(fā)展始終堅持穩(wěn)中求進的工作方法。我國資本市場有1.9億投資者，涉及面廣、敏感度高，市場體系建設(shè)必須始終把握好發(fā)展、改革和穩(wěn)定的關(guān)系。市場體系方面，初期以滬深交易所建設(shè)為重點，交易限于股票等少數(shù)品種，體現(xiàn)了“試”和“看”，有利于把風險控制在一定范圍內(nèi)。隨著市場體量擴大，長期理性投資理念增強，市場層次拓展和產(chǎn)品創(chuàng)新具備了日益扎實的基礎(chǔ)。制度建設(shè)方面，遵循先試點后推開、先增量后存量的基本邏輯。注冊制改革在這方面體現(xiàn)最為明顯。以設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制為起點，經(jīng)過評估和總結(jié)試點經(jīng)驗，以增量帶動存量，近兩年推廣到創(chuàng)業(yè)板和北交所，未來將在全市場施行。與多層次市場改革步伐相適應，發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、投資者保護等關(guān)鍵制度創(chuàng)新也在協(xié)同推進。雙向開放方面，證券期貨行業(yè)外資股比限制從逐步放寬再到全面取消，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和滬港通也是先設(shè)置一定額度門檻，待穩(wěn)健運行后取消。實踐證明，多層次資本市場體系建設(shè)堅持穩(wěn)中求進的路子是正確的，有利于推動改革發(fā)展不走偏、不走樣。

進一步提升多層次資本市場服務實體經(jīng)濟的質(zhì)效

黨的十九屆六中全會明確強調(diào)“必須實現(xiàn)創(chuàng)新成為第一動力、協(xié)調(diào)成為內(nèi)生特點、綠色成為普遍形態(tài)、開放成為必由之路、共享成為根本目的的高質(zhì)量發(fā)展，推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革”。在新形勢下，更加自覺地立足新發(fā)展階段，全面貫徹新發(fā)展理念，主動融入新發(fā)展格局，加快完善多層次資本市場體系，不斷提升市場體系與供給體系、需求體系的適配性，增強資本市場的資源配置和動員能力，提升服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的質(zhì)效。

一是著力拓展多層次資本市場的廣度深度。進一步完善股權(quán)融資市場，深入推進債券市場創(chuàng)新發(fā)展，積極穩(wěn)妥發(fā)展期貨衍生品市場和場外市場，協(xié)調(diào)發(fā)展私募基金、風險投資等不同類型投資者，深化交易所和銀行間債券市場互聯(lián)互通，持續(xù)完善股權(quán)與債權(quán)、現(xiàn)貨與期貨、公募與私募、場內(nèi)與場外等有機聯(lián)系的多層次市場體系。統(tǒng)籌推進與多層次市場體系相適應的發(fā)行、上市、交易、持續(xù)監(jiān)管、投資者保護等關(guān)鍵制度創(chuàng)新，扎實推進高水平制度型雙向開放。

二是進一步提升多層次資本市場的整體效能。按照促進實體經(jīng)濟與金融協(xié)調(diào)發(fā)展的導向，科學把握各層次市場定位，完善各板塊差異化制度安排，不斷增強科創(chuàng)板“硬科技”導向，提升創(chuàng)業(yè)板服務“三創(chuàng)四新”企業(yè)的能力，發(fā)揮好新三板和北交所服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地作用。開展區(qū)域性股權(quán)市場制度和業(yè)務創(chuàng)新試點。鼓勵私募股權(quán)基金更多投早、投小、投科技。要堅持各層次市場突出特色、錯位發(fā)展，使資本市場成為推動科技創(chuàng)新和實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的樞紐。

三是強化多層次資本市場的主體能力建設(shè)。持續(xù)推動提高上市和掛牌公司治理能力，健全資產(chǎn)重組、收購、分拆上市、股權(quán)激勵等制度安排，更好發(fā)揮上市公司創(chuàng)新領(lǐng)跑者和產(chǎn)業(yè)排頭兵的作用。根據(jù)多層次資本市場下沉服務的需要，加強中介機構(gòu)能力建設(shè)，探索在資本約束、產(chǎn)品創(chuàng)新、組織創(chuàng)新等方面對證券公司實施差異化監(jiān)管，推動建設(shè)高質(zhì)量投資銀行和現(xiàn)代資產(chǎn)管理機構(gòu)。加快推進投資端改革，壯大理性成熟的市場力量和投資文化，不斷增強市場發(fā)展韌性。

四是加大多層次資本市場的法治供給。做好與新《證券法》、新修訂的《刑法》的有效銜接，推動《期貨和衍生品法》立法進程，推動《私募投資基金監(jiān)管條例》《上市公司監(jiān)管條例》等行政法規(guī)供給，建立健全從嚴打擊證券期貨違法活動的執(zhí)法司法體制機制。加強科技監(jiān)管、分類監(jiān)管，強化法治約束，增強各類主體守法誠信的觀念和契約精神。