美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模對(duì)全球的影響

楊元辰

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模早已掀起全球熱議。縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模背后的政策含義是什么？縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模預(yù)示著美聯(lián)儲(chǔ)未來會(huì)采取何種行動(dòng)？本文嘗試對(duì)上述兩個(gè)問題逐一解答。本文認(rèn)為，無論外部環(huán)境是松還是緊，中國(guó)都應(yīng)在復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)中保持自己的節(jié)奏。

什么是縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模？

Taper本意形容蠟燭隨著燃燒，指燭芯逐漸變細(xì)變尖的過程，后被引申為事物的規(guī)模逐步縮小至消失。在經(jīng)濟(jì)學(xué)的語境下，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)模就像這一逐漸縮小乃至消失的過程，即當(dāng)下被廣泛關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模（Taper）。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買資產(chǎn)還有另外一個(gè)更為人熟知的名字——量化寬松（Quantitative Easing，簡(jiǎn)稱QE）。量化寬松在理論上并不是一件新鮮事物，1995年即由德國(guó)學(xué)者理查德·維爾納（Richard Werner）提出，但在實(shí)踐中直到2001年才被日本央行啟用，旨在通過將短期利率降至接近于零的政策環(huán)境下繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)。2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)在其三大常規(guī)貨幣政策工具（公開市場(chǎng)操作、貼現(xiàn)窗口和存款準(zhǔn)備金）之外，開始以購(gòu)買國(guó)債和不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities，簡(jiǎn)稱MBS）為主的量化寬松來增加市場(chǎng)的貨幣供給。在一段時(shí)間內(nèi)，量化寬松通過不同渠道的確起到將長(zhǎng)期利率維持在較低水平的作用：

一是信貸渠道。美聯(lián)儲(chǔ)用新印的美元從商業(yè)銀行手中購(gòu)買債券，商業(yè)銀行手中債券減少，可用于放貸的資金增加，就可以較低的利率給企業(yè)和個(gè)人貸款，進(jìn)而企業(yè)和個(gè)人更容易拿到錢進(jìn)行投資和消費(fèi)。

二是美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債和MBS導(dǎo)致債券市場(chǎng)供給減少，私人投資者如果同樣希望持有這些資產(chǎn)，在購(gòu)買時(shí)就需要提高價(jià)格，從而降低了國(guó)債和MBS的收益率；與此同時(shí)，國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)供給不足，投資者不得不轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如投資股票、創(chuàng)業(yè)公司等，由此刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，此渠道也被稱為“投資組合再平衡（Portfolio Rebalancing）”。

三是匯率渠道。量化寬松增加了美元的供應(yīng)量，促使其相對(duì)于他國(guó)貨幣貶值，增加出口需求，直接導(dǎo)致出口企業(yè)和出口行業(yè)受益。

四是財(cái)政渠道。通過降低國(guó)債收益率，量化寬松使得美國(guó)政府在金融市場(chǎng)上借貸的成本降低，便于其實(shí)施各類財(cái)政刺激政策，因此，這也被形容為美國(guó)政府在美聯(lián)儲(chǔ)的幫助下所進(jìn)行的債務(wù)再融資操作。

五是量化寬松所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格升高修復(fù)了企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，股價(jià)、房?jī)r(jià)等方面的上漲使人們認(rèn)為自己更富有從而增加投資和消費(fèi)，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)展。資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)貨幣政策沖擊的放大作用也被稱為 “金融加速器”效應(yīng)。除此之外，量化寬松的實(shí)施還可起到重要的信號(hào)作用，意味著美聯(lián)儲(chǔ)希望維持利率在較低水平，從而影響市場(chǎng)對(duì)于未來貨幣政策走向的預(yù)期。

隨著量化寬松而來的是美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，這主要是由于其資產(chǎn)端持有債券；負(fù)債端持有流通中的貨幣、存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的存款等。時(shí)下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)已近9萬億美元，創(chuàng)下新的紀(jì)錄（見圖1），這一數(shù)據(jù)已經(jīng)接近2020年日本全年GDP（5萬億美元）的2倍。與2008年、2010年、2012年三次擴(kuò)表不同，本輪量化寬松除購(gòu)買長(zhǎng)期債券外，還購(gòu)買了多種期限的債券，此舉旨在緩解疫情之初美債持續(xù)遭受的拋售壓力。

隨著疫情緩和至常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)逐漸達(dá)到最初設(shè)定的最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的兩大目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮逐步退出量化寬松，縮小資產(chǎn)購(gòu)買的規(guī)模。因此，在嚴(yán)格意義上，目前討論的Taper并不是減少資產(chǎn)的規(guī)模，縮減存量，而是放緩擴(kuò)表的速度，縮小增量。由圖1可知，自2008年后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表總體處于持續(xù)擴(kuò)張的過程中?！把胄匈Y產(chǎn)負(fù)債表能否無限擴(kuò)張”的疑問，近些年卻隨著各國(guó)非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行，開始進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)的討論范圍。目前主流的觀點(diǎn)是，日益嚴(yán)重的通貨膨脹是其主要局限因素。

圖1 2007年以來美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)圖

理論上，美聯(lián)儲(chǔ)一旦開始Taper，會(huì)帶來與擴(kuò)表階段相反的效應(yīng)：債券收益率上升，社會(huì)融資成本上升，美元匯率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降。若量化寬松是向市場(chǎng)放水，那么Taper和這之后可能的加息乃至縮表就是逐步從市場(chǎng)吸水，不僅會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身產(chǎn)生影響，還會(huì)對(duì)其他國(guó)家，特別是金融體系尚在發(fā)展過程中的新興經(jīng)濟(jì)體帶來巨大沖擊。

什么是縮減恐慌?2013年美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模的影響

縮減恐慌（Taper Tantrum）形容的是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮緊貨幣政策所產(chǎn)生的預(yù)期恐慌現(xiàn)象。這種恐慌并不是毫無根據(jù)，2013年6月，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布“即將Taper”，這個(gè)消息讓全球投資者大為震動(dòng)，他們開始瘋狂拋售債券，推動(dòng)債市收益率大幅上行。

經(jīng)驗(yàn)表明其對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)的影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)上一次Taper還是在2013年底，在財(cái)政貨幣雙緊縮的政策環(huán)境下，當(dāng)季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然實(shí)現(xiàn)了2.6%的增長(zhǎng)率。一方面，市場(chǎng)上的流動(dòng)性相對(duì)充裕，緩解了Taper的沖擊；另一方面，2013年美聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)研究表明，與資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模相比，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模本身，對(duì)長(zhǎng)期收益率的影響更為顯著。

Taper的影響主要集中在美國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)體，特別是在量化寬松期間資本流入最多的新興經(jīng)濟(jì)體，包括大家熟知的金磚五國(guó)（中國(guó)、巴西、俄羅斯、印度、南非），以及印尼、土耳其、墨西哥等。有研究表明，溢出效應(yīng)是Taper期間國(guó)際貨幣基金組織對(duì)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)分析中討論最多的一個(gè)關(guān)鍵詞。2013年的經(jīng)驗(yàn)表明，Taper造成新興市場(chǎng)資本外流和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)Taper或是利率上升、匯率貶值等一系列的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，甚至波及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要成因之一（見圖2、圖3、圖4）。

圖2 2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper前后新興市場(chǎng)資本流入情況（Y軸：Z值）

圖3 2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper前后新興市場(chǎng)國(guó)債收益率變動(dòng)情況（Y軸：Z值）

圖4 2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper前后新興市場(chǎng)匯率變動(dòng)情況（Y軸：Z值）

從圖2中可知世界主要新興經(jīng)濟(jì)體在2013年美聯(lián)儲(chǔ)宣布Taper前后的標(biāo)準(zhǔn)化處理過的資本流動(dòng)狀況。雖然在宣布Taper前大部分國(guó)家已經(jīng)呈現(xiàn)資本凈流出，但2013年5月2日議息會(huì)議明確Taper的消息仍然造成了跨境資本的大幅波動(dòng)。

圖3、圖4分別展示各大新興經(jīng)濟(jì)體十年期國(guó)債的收益率和匯率水平的變動(dòng)。由此可見，Taper對(duì)國(guó)債收益率和匯率的影響首當(dāng)其沖，在各國(guó)分別造成了不同程度的國(guó)債收益率上行和匯率貶值。值得一提的是，這種沖擊在新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部存在很大差異。在經(jīng)常賬戶盈余、外匯儲(chǔ)備充足、經(jīng)濟(jì)前景穩(wěn)定的國(guó)家，例如中國(guó)，造成的溢出效應(yīng)相對(duì)較小。

2021年11月2日的議息會(huì)議宣告本輪Taper的正式開始，美聯(lián)儲(chǔ)將每月的國(guó)債和MBS購(gòu)買額分別減少100億和50億美元。市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)相對(duì)溫和，甚至有些“冷漠”：美債收益率從1.577%～1.524%不升反降，美股再創(chuàng)新高。一方面，2013年縮減恐慌的前車之鑒使美聯(lián)儲(chǔ)在本輪Taper前與市場(chǎng)進(jìn)行了充分溝通；另一方面，此前Taper的路徑和節(jié)奏使投資者的預(yù)期也相對(duì)充分。

美聯(lián)儲(chǔ)縮的貨幣政策前瞻

2021年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將每月縮減資產(chǎn)購(gòu)買的速度提升至300億美元。實(shí)際上，Taper對(duì)市場(chǎng)的影響不只是縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模本身，還有對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。研究普遍認(rèn)為，此輪Taper會(huì)比前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫任期內(nèi)從2013年12月至2014年10月的增量縮減更快完成，而加息一般在此后才會(huì)開啟。

不過，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一再?gòu)?qiáng)調(diào)，Taper進(jìn)程并不是加息的先行信號(hào)，最終決定美聯(lián)儲(chǔ)是否加息的是就業(yè)率和通脹水平兩大指標(biāo)。這也帶來了最近各界爭(zhēng)執(zhí)不休的話題：如今的通脹究竟是否是“暫時(shí)的”？多種指標(biāo)顯示，美國(guó)通脹水平已經(jīng)超過了2007—2008年金融危機(jī)以來的歷史高位（見圖5），呈現(xiàn)出貨幣超發(fā)、能源危機(jī)等多種20世紀(jì)70年代滯漲的特征。

圖5 70年代以來美國(guó)通脹水平變動(dòng)

不過，現(xiàn)在說滯漲還為時(shí)尚早。史無前例的新冠肺炎疫情大流行給人類帶來了前所未有的挑戰(zhàn)，也給美聯(lián)儲(chǔ)加息增加了諸多不確定性。這其中既包括疫情本身發(fā)展的不確定性，也包括與此相關(guān)的通脹預(yù)期的改變、財(cái)政政策的掣肘和金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)等因素。

一是疫情發(fā)展具有高度不確定性。2021年11月，歐洲疫情再度暴發(fā)，引起本輪疫情的德爾塔變異毒株AY.4.2傳染性比德爾塔毒株高10%～15%，導(dǎo)致挪威、丹麥、俄羅斯等歐洲多國(guó)的確診和死亡病例數(shù)均大幅飆升，德國(guó)單日新增確診人數(shù)超過3萬例，甚至刷新了新冠肺炎疫情以來的最高紀(jì)錄。同時(shí)，在2021年11月，南非還出現(xiàn)奧密克戎毒株，11月26日世衛(wèi)組織將其列為令人擔(dān)憂的變種。截至2021年12月16日，全球已有89個(gè)國(guó)家和地區(qū)出現(xiàn)奧密克戎毒株，與德爾塔毒株相比，奧密克戎毒株具有顯著的增長(zhǎng)。雖然疫苗和特效藥不斷取得進(jìn)展，但未來并不排除有類似奧密克戎毒株的病毒變異給經(jīng)濟(jì)再度帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

二是供應(yīng)鏈修復(fù)的時(shí)日尚未可知?！巴洉簳r(shí)論”的一個(gè)重要論據(jù)是由于疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈中斷是暫時(shí)的。但疫情的反復(fù)導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口始終無法恢復(fù)，全球港口面臨貨物積壓難題。隨著交通運(yùn)輸成本上升和由此帶來的產(chǎn)品短缺和價(jià)格上漲持續(xù)時(shí)間不斷延長(zhǎng)，企業(yè)和消費(fèi)者逐漸開始用更加結(jié)構(gòu)化的方法來應(yīng)對(duì)，甚至可能改變對(duì)商品價(jià)格和用工成本的預(yù)期。

三是與供應(yīng)鏈危機(jī)相關(guān)的還有能源供給的短缺。煤炭供應(yīng)不足推高了中國(guó)的電價(jià)，亞歐大陸另一端的歐洲則面臨著嚴(yán)重的天然氣缺口。其中的主要原因是在疫情的影響下，能源出口國(guó)提前削減產(chǎn)能庫(kù)存，例如挪威的天然氣出口量下降幅度達(dá)到九成，而面對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激下的需求增長(zhǎng)，產(chǎn)能的恢復(fù)又需要時(shí)間。能源短缺的狀況未來能否得到緩解還取決于石油輸出國(guó)組織（The Organization of the Petroleum Exporting Countries，簡(jiǎn)稱OPEC）和非OPEC產(chǎn)油國(guó)（OPEC+）能否就放松減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致。

四是警惕物價(jià)上漲轉(zhuǎn)變?yōu)閻盒酝浀目赡?。到目前為止，美?lián)儲(chǔ)一直致力于讓通脹超過其 2% 的目標(biāo)以彌補(bǔ)過去幾年的低通脹，用詞也從傳統(tǒng)的2%“通脹目標(biāo)制（Inflation Targeting）”轉(zhuǎn)變?yōu)椤办`活平均通脹目標(biāo)制（Flexible Average Inflation Targeting，簡(jiǎn)稱FAIT）”，但在總體消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)連續(xù)五個(gè)月的年化通脹率至少達(dá)到 5% 之后，對(duì)未來持續(xù)通脹的擔(dān)憂似乎成了核心議題。如果貨幣政策的過度刺激導(dǎo)致貨幣發(fā)行量大幅超過流通中所需的貨幣量，貨幣購(gòu)買力持續(xù)下降，物價(jià)水平急速上升，人民對(duì)貨幣的信任度就會(huì)下滑，會(huì)放棄持有貨幣轉(zhuǎn)而囤積物品，再次導(dǎo)致物價(jià)上漲而形成惡性螺旋。

五是美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)受到政府債務(wù)上限的掣肘。在貨幣政策接近于零利率下限，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然乏力時(shí)，需要有擴(kuò)張性的財(cái)政政策作為補(bǔ)充。然而，美國(guó)國(guó)會(huì)至今關(guān)于28.5萬億美元債務(wù)上限的討論仍然陷入僵局，眾議院僅批準(zhǔn)將債務(wù)上限短暫提高至2021年12月。雖然美聯(lián)儲(chǔ)具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性，但財(cái)政政策工具的制約在一定程度上會(huì)影響其退出量化寬松的進(jìn)程。

除此之外，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定也是不得不考慮的因素。“金融加速器”效應(yīng)在繁榮時(shí)期對(duì)社會(huì)投資水平帶來正反饋的同時(shí)，也意味著在經(jīng)濟(jì)下行周期會(huì)放大負(fù)向沖擊：資產(chǎn)價(jià)格一旦下降，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，企業(yè)由于抵押品貶值而面臨著更高的外部融資成本，進(jìn)而初始的負(fù)向沖擊就會(huì)經(jīng)由信貸市場(chǎng)的作用而放大。

面對(duì)如今的Taper以及未來的加息，中國(guó)應(yīng)有何種應(yīng)對(duì)措施以減少溢出效應(yīng)？美聯(lián)儲(chǔ)全球吸水，既是對(duì)中國(guó)對(duì)外政策適應(yīng)性的一次考驗(yàn)，更是對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)健性和經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)性的一次考驗(yàn)。無論外部環(huán)境是松還是緊，中國(guó)都應(yīng)在復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)中保持自己的節(jié)奏。