建立“產(chǎn)-研-投”系統(tǒng)化投資架構(gòu)推動銀行理財公司高質(zhì)量發(fā)展

張旭陽

2021年是“兩個一百年”奮斗目標(biāo)的歷史交匯點(diǎn)，也是中國社會、經(jīng)濟(jì)發(fā)生深刻變化的一年。在資管新規(guī)的推動下，中國資產(chǎn)管理行業(yè)化解風(fēng)險、回歸本源，開啟了行業(yè)重塑后再出發(fā)的新局面。展望“十四五”期間，在結(jié)構(gòu)性力量的驅(qū)動下，中國資產(chǎn)管理行業(yè)將實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵躍升，并對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長、金融體系完善以及資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生積極的作用。

中國資產(chǎn)管理行業(yè)重塑，高質(zhì)量發(fā)展關(guān)鍵一躍在即

面對復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，資管新規(guī)之后資管行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的步伐并未放緩?！吨袊Y產(chǎn)管理市場2020》數(shù)據(jù)顯示，我國資管市場規(guī)模在2020年底達(dá)到122萬億元，同比增長了近10%，重新回到了資管新規(guī)之前的規(guī)模水平。資管新規(guī)是中國資管行業(yè)的一次供給側(cè)改革，推動資管回歸本源、回歸專業(yè)，響應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動能轉(zhuǎn)化對中國金融體系深化的迫切需求，開啟中國資管行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的空間。展望未來，中國人口結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、居民財富快速增長與再配置、經(jīng)濟(jì)社會的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、技術(shù)革命與新發(fā)展格局，都會成為中國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性推動力量，推動中國資產(chǎn)管理行業(yè)在2022年及“十四五”期間，呈現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L、結(jié)構(gòu)不斷改善、核心能力提升、價值貢獻(xiàn)提高等態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一躍。

資管行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后隱含著我國居民財富再配置的中長期邏輯。一是從發(fā)展趨勢看，財富積累或接近配置拐點(diǎn)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）較高的國家其居民配置不動產(chǎn)的比例往往較低，居民配置金融資產(chǎn)比例較高，居民財富配置行為在人均GDP跨越1萬美元這一水平前后發(fā)生顯著變化。二是在“房住不炒”的長期定位下，居民財富需要新的投資渠道和路徑。三是人口老齡化背景下的養(yǎng)老金配置需求。共同富裕背景下的養(yǎng)老第二支柱、第三支柱體系建設(shè)，將會促進(jìn)養(yǎng)老資金的加速積累以及隨之帶來的巨大投資需求。此外，境外資金配置中國與中國金融市場對外開放，也是中國資產(chǎn)管理行業(yè)增量資金的重要來源。未來幾年，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的年均增長將達(dá)到14%，其中公募基金規(guī)模受益于多年的能力建設(shè)與多元化銷售渠道，2022年將從目前的25萬億元越過30萬億元關(guān)口；銀行理財盡管有預(yù)期收益率產(chǎn)品和現(xiàn)金管理類產(chǎn)品壓降的因素，2022年底也有望從2021年9月末的27.95萬億元增長到33萬億元的規(guī)模。

中國資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)改善主要體現(xiàn)在銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型完成、全行業(yè)權(quán)益型產(chǎn)品占比提升以及在養(yǎng)老第二、第三支柱加快建設(shè)的背景下長期資金供給增加等諸多方面。作為一個硬幣的兩面，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的結(jié)構(gòu)改善也意味著資本市場投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。資管回歸本源，使得行業(yè)個體的生存與發(fā)展更多依賴其專業(yè)能力的提升，即便是所謂的“通道業(yè)務(wù)”也不再是監(jiān)管套利的工具，而是承擔(dān)了專業(yè)化交易、清算、估值等功能的運(yùn)營載體。最終，中國資產(chǎn)管理行業(yè)無論是為投資者創(chuàng)造可持續(xù)的投資回報，服務(wù)共同富裕與民生財富，還是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與科創(chuàng)發(fā)展的貢獻(xiàn)都隨能力提升而大幅提高。

“產(chǎn)-投-研”系統(tǒng)化投資架構(gòu)：從投資者角度出發(fā)的資產(chǎn)管理

資管行業(yè)未來的行業(yè)生態(tài)應(yīng)呈現(xiàn)多元化，只有多元化的生態(tài)才能保證市場的流動性。公募基金、保險資管、銀行理財?shù)刃袠I(yè)主流參與機(jī)構(gòu)，因?yàn)橘Y金來源和風(fēng)險約束的差異會展現(xiàn)不同的投資理念、投資邏輯以及投資方向和策略選擇。銀行理財如何借助優(yōu)勢，在資管行業(yè)中找準(zhǔn)自身行業(yè)定位，更好地匹配投融資雙方需求，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更好地幫助居民財富保值增值以助力共同富裕，是銀行理財公司應(yīng)重點(diǎn)思考的問題。而目前，一些銀行理財公司建設(shè)的“產(chǎn)-研-投系統(tǒng)化投資架構(gòu)”是其中一個積極的嘗試與探索。

產(chǎn)品方面。在產(chǎn)品方面，資產(chǎn)管理的本質(zhì)是行信義責(zé)任，受人之托、代客理財，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的過手。因此，與投資者的交互使其理解風(fēng)險收益來源是關(guān)鍵的第一步。作為交互的載體，理財產(chǎn)品或基金產(chǎn)品在資產(chǎn)管理產(chǎn)業(yè)鏈條中具有中樞的地位。同時，需要通過產(chǎn)品為投資者創(chuàng)造價值，并通過產(chǎn)品體現(xiàn)能力與公司定位。資管機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品應(yīng)有清晰的風(fēng)險收益特征和鮮明的風(fēng)格，便于投資者形成良好的認(rèn)知，并愿意延長持有期，從而幫助資管機(jī)構(gòu)獲得更有質(zhì)量的資金來源（見圖1）。

圖1 資產(chǎn)管理產(chǎn)品的交互圖

不同的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，因其投資者的類型與成熟程度不同，產(chǎn)品定位也不同。公募基金更多是工具化的產(chǎn)品體系，除主動投資產(chǎn)品之外，也有更多的交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF）等工具型資管產(chǎn)品和被動型資管產(chǎn)品，為專業(yè)投資者實(shí)現(xiàn)配置目標(biāo)或通過財富管理機(jī)構(gòu)的組合銷售與投資顧問咨詢?yōu)榻K端零售投資者做再配置提供工具。而銀行理財因其發(fā)展淵源，更多強(qiáng)調(diào)向投資者交付整體解決方案，直接滿足終端投資者對可持續(xù)、穩(wěn)定投資回報的訴求。

中國資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)能力建設(shè)的主線是在技術(shù)與數(shù)據(jù)的支持下，實(shí)現(xiàn)對世界更好的認(rèn)知，對資產(chǎn)和投資者更好的理解與適配。資管機(jī)構(gòu)的思維方式也從供給端出發(fā)轉(zhuǎn)向需求端出發(fā)，以投資者的風(fēng)險、收益、流動性基本訴求為立足，匹配產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和投資策略構(gòu)建，并在投資中通過平臺約束與執(zhí)行，避免風(fēng)格的漂移，同時輔以與產(chǎn)品契約目標(biāo)相協(xié)調(diào)的考核激勵機(jī)制，形成長期穩(wěn)定的歷史業(yè)績，滿足投資者“符合預(yù)期、時有驚喜”的投資目標(biāo)。這里的“符合預(yù)期”是指投資的風(fēng)險配置效果與預(yù)期相一致，而非簡單的預(yù)期收益率達(dá)成。

對銀行理財而言，由于資金端與終端零售投資者的天然黏性和投資端多資產(chǎn)、多策略的優(yōu)勢，使得全天候、“固收+”產(chǎn)品成為銀行理財重點(diǎn)發(fā)力的品種。從產(chǎn)品的設(shè)計特點(diǎn)看，銀行理財產(chǎn)品內(nèi)化了全天候的大類資產(chǎn)配置思路，并具有低波動、低回撤的優(yōu)勢，這主要來自其幾方面資源稟賦：

第一，多資產(chǎn)投向降低了組合波動。單只銀行理財產(chǎn)品除了標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)之外可以包含私募債權(quán)等以絕對收益為目標(biāo)的另類資產(chǎn)投資，也包含量化、打新、定增等策略專戶投資，同時還可以包含資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）、公募不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）等結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)投資，更加廣泛的資產(chǎn)配置方向降低了組合的波動性。

第二，在固定收益領(lǐng)域具有比較競爭優(yōu)勢。銀行理財擅長判斷利率風(fēng)險和信用風(fēng)險，在固定收益底倉的配置方面具備比較優(yōu)勢，降低了組合波動。利率風(fēng)險方面，國有大型銀行及股份制商業(yè)銀行對資金市場的變化更加敏感，對央行貨幣政策的理解更為深刻，對利率變動的把握也更加敏銳；信用風(fēng)險方面，除了傳統(tǒng)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)以外，通過母行分支機(jī)構(gòu)的協(xié)同，能夠獲取地方融資客戶的“一手”信用數(shù)據(jù)，對于信用的理解更加深刻。

第三，銀行理財更加重視多元化對沖工具的使用。為實(shí)現(xiàn)低波動、低回撤的產(chǎn)品特征，銀行理財充分利用遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、掉期等場內(nèi)場外衍生品工具，對于產(chǎn)品凈值穩(wěn)定的重視程度要遠(yuǎn)高于其它資管機(jī)構(gòu)。

第四，銀行理財具備“買方的買方”優(yōu)勢。銀行理財多品種、全天候、多策略的實(shí)現(xiàn)路徑是多樣的，有些產(chǎn)品是銀行理財公司自己管理，有些產(chǎn)品可借助合作伙伴的專業(yè)優(yōu)勢，通過基金的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）、管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡稱MOM）管理和投資，以降低策略的集中度風(fēng)險。因此，銀行理財在控制回撤與波動方面更具優(yōu)勢，并提升投資者的投資體驗(yàn)。

研究方面。產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)之后便是“怎么投”，映射到研究即如何規(guī)范投研“范式”和“程式”并將其有機(jī)地結(jié)合，以及如何加強(qiáng)數(shù)據(jù)、因子和平臺應(yīng)用的問題。

“范式”指的是模型，也是投資理念的量化表達(dá)方式。2007年，圖靈獎獲得者吉姆·格雷發(fā)表了題為“科學(xué)方式的一次革命”的演講，將科學(xué)研究的范式分為四類：實(shí)驗(yàn)范式、理論范式、計算仿真范式和數(shù)據(jù)密集型科學(xué)發(fā)現(xiàn)。同樣，資產(chǎn)管理行業(yè)的大類資產(chǎn)配置，也經(jīng)歷了均值方差模型、機(jī)構(gòu)投資者偏好策略、風(fēng)險平價模型等因子配置模型階段，最終也會進(jìn)入到數(shù)據(jù)密集范式階段。未來投資的主要驅(qū)動力量是以“CACA”（China代表地緣政治的變化與中國的崛起，Aging代表中國人口深度老齡化，Carbon是以“雙碳”為代表的能源革命，AI是以人工智能為代表的技術(shù)革命）為代表的結(jié)構(gòu)性力量。在這樣的背景下，一些銀行理財公司逐漸建立起自己的投資模型，如光大理財。多資產(chǎn)配置研究方面，開發(fā)傾向于低波動的目標(biāo)風(fēng)險平價模型；利率研究方面，從基本面量化角度研發(fā)了利率模型，體現(xiàn)對央行貨幣政策的更好理解；信用研究方面，打通標(biāo)債與非標(biāo)的評級差異，形成了從區(qū)域到行業(yè)評級再到主體和債項(xiàng)評級的研究框架；股票研究方面，更加重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會的把握，建立行業(yè)景氣度評級框架，并形成了光大理財版本的股票風(fēng)格劃分體系；基金研究方面，形成了對投資顧問、基金管理人的科學(xué)、一致、穩(wěn)定的評價體系，實(shí)現(xiàn)動態(tài)的評價、遴選以及再平衡過程。

“程式”是指投資邏輯及投資方法的落地，包含輸入項(xiàng)、輸出項(xiàng)、數(shù)據(jù)、因子和平臺。投研結(jié)合的重點(diǎn)是“研究”如何轉(zhuǎn)化成“投資”，研究的輸出項(xiàng)要轉(zhuǎn)化為投資的輸入項(xiàng)，同時設(shè)定決策機(jī)制控制投資的邊界。在數(shù)據(jù)、因子及平臺方面，需要增加非結(jié)構(gòu)化的另類大數(shù)據(jù)引入，通過機(jī)器學(xué)習(xí)、深度學(xué)習(xí)等方式，提高宏觀環(huán)境判研的力度，拓展資產(chǎn)類別和投資半徑，解決信息的二次不對稱性；同時加強(qiáng)因子的篩選和因子庫建立, 利用因子去準(zhǔn)確地定義銀行理財版本的“價值”與“成長”，“周期”與“非周期”，在行業(yè)研究中利用因子漏斗逐層篩選可投標(biāo)的；重視平臺結(jié)果輸出的穩(wěn)定性，信號輸出的穩(wěn)定性就相對于射擊打靶，一開始可能會偏離靶心，但是希望這種偏離不是離散的偏離，而是盡量偏向一個方向，在后續(xù)的射擊中一點(diǎn)一點(diǎn)地調(diào)整準(zhǔn)星直至命中靶心。

投資方面。知曉“怎么投之后”即是“投什么”的問題，映射到投資行動就是資產(chǎn)的定義、生成和管理，以及投資的組件、策略和資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)方式。

投資部門“投什么”可以分解為通過什么樣的組件、模塊，采取什么樣的策略，將哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)組建成為符合產(chǎn)品指引的資產(chǎn)組合。一些銀行理財投資的組件和模塊可以分為理財直投、策略專戶以及基金池三大類。其中，理財直投分為債券池（白名單、灰名單、黑名單）和股票池（一般池、核心池、重倉池）；策略專戶分為利率債策略專戶、信用增厚策略專戶、量化策略專戶、打新策略專戶、指數(shù)策略專戶等；基金池分為公募基金池和私募基金池，按照資產(chǎn)類型可分為貨幣基金、債券基金、股票基金和絕對收益基金。投資策略則劃分為單一資產(chǎn)策略和混合資產(chǎn)策略，其中混合資產(chǎn)策略主要分布在“固收+”和全天候產(chǎn)品中。

對銀行理財而言，在投資組件中，另類投資占有很重要的地位。在金融的“安全、收益、流動性”的三角關(guān)系上，當(dāng)不愿意承擔(dān)過多風(fēng)險時，一般會以流動性的犧牲去換取收益。而因缺乏市場交易與公允估值的低流動性資產(chǎn)，多被歸為另類投資當(dāng)中，這也包括大家所說的“非標(biāo)”資產(chǎn)，國外也稱為非流動資產(chǎn)或不可轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。不論如何稱呼，另類投資包含的多品種投資工具，可幫助投資機(jī)構(gòu)利用包括私募股權(quán)投資、并購、資產(chǎn)證券化等全譜系金融工具，服務(wù)于企業(yè)的全生命周期。在宏觀上的確定性難于把握時，目前只能是從微觀上對具體項(xiàng)目判斷，尋找有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的資產(chǎn)。低流動性另類投資的實(shí)質(zhì)在于，利用資管業(yè)務(wù)獲得的中長期穩(wěn)定資金把投資融入到不同生命周期、不同類型企業(yè)的各層面經(jīng)濟(jì)活動中去，包括流動資金貸款、項(xiàng)目融資、權(quán)益融資、并購重組、現(xiàn)金管理等，從而在經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)性變化的背景下獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與企業(yè)更好共同成長，獲得更為優(yōu)質(zhì)的投資回報，因?yàn)橥顿Y收益的最終來源終究是來自企業(yè)的收入增長。

凡心所向，一葦以航。雖然資管新規(guī)發(fā)布之后經(jīng)歷了中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠肺炎疫情等突發(fā)性事件沖擊，但是經(jīng)過兩年多卓有成效的轉(zhuǎn)型，銀行理財在市場擴(kuò)容、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品創(chuàng)新等方面不斷夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模平穩(wěn)增長，轉(zhuǎn)型效果顯著。未來將會在建設(shè)中國特色資管行業(yè)中持續(xù)探索并在中國金融體系變革深化中發(fā)揮重要作用。