資管新規(guī)轉(zhuǎn)型收官與資管業(yè)態(tài)重構(gòu)趨勢(shì)

巴曙松

謝婧嫻

2018年公布的資管新規(guī)開(kāi)啟了資產(chǎn)管理行業(yè)的轉(zhuǎn)型大幕。此后監(jiān)管部門(mén)以資管新規(guī)為總綱，不斷完善行業(yè)監(jiān)管細(xì)則，逐步搭建了較為系統(tǒng)的資管行業(yè)監(jiān)管框架及規(guī)則體系。2021年是“十四五”開(kāi)局之年，資管新規(guī)過(guò)渡期的收官，為中國(guó)資管行業(yè)帶來(lái)了新的制度環(huán)境，也為資管行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢(shì)。

2018年4月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱資管新規(guī)）開(kāi)啟了資產(chǎn)管理行業(yè)的轉(zhuǎn)型大幕；此后監(jiān)管部門(mén)以資管新規(guī)為總綱，不斷完善行業(yè)監(jiān)管細(xì)則，逐步搭建了較為系統(tǒng)的資管行業(yè)監(jiān)管框架及規(guī)則體系。2021年是資管新規(guī)過(guò)渡期的收官之年，行業(yè)轉(zhuǎn)型在不斷推進(jìn)，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)得到有序處置，行業(yè)業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出新格局。

監(jiān)管政策走向規(guī)范與發(fā)展的動(dòng)態(tài)平衡

政策著力點(diǎn)在發(fā)展中逐步清晰。從政策發(fā)展的時(shí)間線索來(lái)看（見(jiàn)圖1），自資管新規(guī)確立以后，監(jiān)管部門(mén)圍繞著“統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)”的行業(yè)監(jiān)管原則，近幾年的政策發(fā)布呈現(xiàn)出階段性的特點(diǎn)，從2017年的亂象整治到2018年資管新規(guī)細(xì)則陸續(xù)出臺(tái)，從2019年行業(yè)持續(xù)推動(dòng)整改到2020年與2021年的過(guò)渡與收官，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管政策體系的發(fā)展脈絡(luò)逐步清晰。結(jié)合金融體系演變以及資管機(jī)構(gòu)整改落實(shí)的相關(guān)情況，監(jiān)管政策不斷平衡規(guī)范與發(fā)展的關(guān)系，持續(xù)推進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解和規(guī)范發(fā)展工作。

圖1 資管新規(guī)發(fā)展歷程

政策框架基本實(shí)現(xiàn)行業(yè)全覆蓋。從政策框架的空間線索來(lái)看（見(jiàn)圖2），圍繞資管新規(guī)的核心要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷完善不同機(jī)構(gòu)、不同產(chǎn)品、不同資產(chǎn)的立體式監(jiān)管要求，政策框架不斷完善，實(shí)現(xiàn)了不同資管子行業(yè)的全覆蓋，對(duì)銀行、保險(xiǎn)、信托、證券、公募、私募等資管機(jī)構(gòu)提出了相對(duì)應(yīng)的要求，引導(dǎo)資管行業(yè)規(guī)范發(fā)展。隨著子行業(yè)監(jiān)管政策的不斷細(xì)化，配套輔助政策的不斷拓展，我國(guó)資管新規(guī)政策框架已經(jīng)基本建立。

圖2 資管新規(guī)監(jiān)管政策框架體系

表1的文件可以大致歸類為三個(gè)層次，即資管新規(guī)及相關(guān)補(bǔ)充規(guī)定、資管行業(yè)子行業(yè)資管規(guī)則及相關(guān)配套細(xì)則，以及其他配套輔助政策。隨著子行業(yè)監(jiān)管政策的不斷細(xì)化，配套輔助政策的不斷拓展，標(biāo)志著中國(guó)資管新規(guī)政策框架已經(jīng)基本建立。頂層設(shè)計(jì)是在保持監(jiān)管政策基本原則一致性的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化，靈活進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化和完善，進(jìn)而逐步轉(zhuǎn)向以增量帶動(dòng)存量，分步推進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管，逐步將監(jiān)管重心從應(yīng)急處置轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期制度建設(shè)。因此，不論是配套細(xì)則的出臺(tái)，還是轉(zhuǎn)型過(guò)渡時(shí)間的適當(dāng)延長(zhǎng)，都并不意味著資管新規(guī)的核心監(jiān)管邏輯有方向性的變化。

表1 資管行業(yè)相關(guān)政策梳理

政策效果通過(guò)行業(yè)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化逐步顯現(xiàn)。整體上看，中國(guó)的資管行業(yè)總規(guī)模未受到轉(zhuǎn)型帶來(lái)的過(guò)多影響，2018年行業(yè)總規(guī)模小幅下降，之后連續(xù)3年回升，并于2020年末超過(guò)了2017年末的峰值（見(jiàn)圖3），并未出現(xiàn)之前部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的大幅削減的情況。根據(jù)相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)梳理（銀行理財(cái)數(shù)據(jù)均采用非保本理財(cái)；2018年開(kāi)始，證券基金業(yè)協(xié)會(huì)下資管機(jī)構(gòu)規(guī)模按協(xié)會(huì)最新的公布數(shù)據(jù)，包含企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模；2018年開(kāi)始，保險(xiǎn)資管含組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，來(lái)源為中國(guó)保險(xiǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露的調(diào)研數(shù)據(jù)），中國(guó)資管行業(yè)總規(guī)模由2016年底的96.86萬(wàn)億元提升至2020年底的111.06萬(wàn)億元，提升了14.66%。與此同時(shí)，行業(yè)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)優(yōu)化的格局：通道業(yè)務(wù)逐步壓縮，凈值化產(chǎn)品比例不斷提高。

圖3 2016—2020年大資管行業(yè)子行業(yè)規(guī)模

先破后立，資管業(yè)務(wù)迎來(lái)新制度下的轉(zhuǎn)型

在規(guī)范轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，各相關(guān)的不同類型金融機(jī)構(gòu)在整改通道業(yè)務(wù)、減少資金空轉(zhuǎn)、打破剛性兌付的同時(shí)，向著專注資管主責(zé)主業(yè)、提高主動(dòng)管理能力的方向發(fā)展。多元配置時(shí)代中資產(chǎn)管理行業(yè)各子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與合作并存，積極探索契合資管新規(guī)的業(yè)務(wù)發(fā)展模式，“資管”業(yè)務(wù)意義在市場(chǎng)分工細(xì)化的背景下向“大財(cái)富管理”“居民資產(chǎn)配置”等層面上拓寬。

第一，銀行產(chǎn)品凈值化接受度提高，信托資管融資類產(chǎn)品有序壓降，產(chǎn)品端改革倒逼投資者提高資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。銀行業(yè)方面，2017年底，銀行業(yè)的理財(cái)凈值化比重約12%；2020年底，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額為17.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)59%，占比提升至67.28%。凈值化轉(zhuǎn)型速度加快的同時(shí)也提高了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品破凈的接受程度。信托方面，2020年融資類信托規(guī)模一季度不降反升，二季度達(dá)到高點(diǎn)6.45萬(wàn)億元，但下半年融資類信托規(guī)模出現(xiàn)大幅回落，全年共壓降0.97萬(wàn)億元，總體基本完成監(jiān)管目標(biāo)，同時(shí)投資類信托產(chǎn)品2020年底規(guī)模為6.44萬(wàn)億元，較2018年3月的6.05萬(wàn)億元增加了6.6%，占比從24%提升至32%，預(yù)計(jì)未來(lái)這一份額仍將進(jìn)一步提升。隨著高收益保本產(chǎn)品退出舞臺(tái)，投資者風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與偏好得以矯正，多元配置與風(fēng)險(xiǎn)分散得到機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的重視。

第二，券商資管向公募化轉(zhuǎn)型，公、私募基金規(guī)范平穩(wěn)發(fā)展。為規(guī)范券商資管大集合公募化改造，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018年11月30日發(fā)布《證券公司大集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)適用〈關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)〉操作指引》，對(duì)大集合產(chǎn)品進(jìn)一步對(duì)標(biāo)公募基金、實(shí)現(xiàn)規(guī)范發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)與程序進(jìn)行細(xì)化明確，對(duì)費(fèi)率結(jié)構(gòu)、存續(xù)時(shí)間、封閉周期等進(jìn)行靈活調(diào)整。以通道為主的單一資管計(jì)劃規(guī)模持續(xù)萎縮，自2017年3月達(dá)到階段高點(diǎn)16.06萬(wàn)億元后連續(xù)下滑，截至2020年底，證券公司單一資管計(jì)劃規(guī)模為5.91萬(wàn)億元，證券公司資管規(guī)模從18.77萬(wàn)億元降至8.55萬(wàn)億元，壓降54.46%。而資管新規(guī)強(qiáng)調(diào)的凈值化與主動(dòng)管理為公募基金和私募基金帶來(lái)了發(fā)展機(jī)遇，2020年全市場(chǎng)新發(fā)公募基金規(guī)模3.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)123%；私募基金總規(guī)模翻倍，從2016年底的7.89萬(wàn)億元增至2020年底的15.87萬(wàn)億元。各金融機(jī)構(gòu)與公、私募之間通過(guò)投顧、基金的基金（Fund of Funds，簡(jiǎn)稱FOF）、管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡(jiǎn)稱MOM）等形式的合作加強(qiáng)，多資產(chǎn)、多策略的財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式將淡化過(guò)去金融產(chǎn)品投資的信息差，顯著拓寬投資者的金融產(chǎn)品投資認(rèn)知，居民投資熱情高漲，也可反向助力機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索，提高資本市場(chǎng)活躍度。

第三，機(jī)構(gòu)大力布局財(cái)富管理業(yè)務(wù)，順應(yīng)變化趨勢(shì)開(kāi)展創(chuàng)新客戶服務(wù)。資管業(yè)務(wù)的重要性不僅來(lái)自其收入貢獻(xiàn)，亦來(lái)自盈利貢獻(xiàn)之外的維系客戶、提供綜合金融服務(wù)的作用，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和零售銀行、私人銀行、投行業(yè)務(wù)等各個(gè)業(yè)務(wù)板塊間都有著密切的協(xié)同合作關(guān)系，是維護(hù)客戶關(guān)系、增強(qiáng)客戶黏性不可或缺的服務(wù)。國(guó)外很多機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)管理和私人銀行業(yè)務(wù)/財(cái)富管理業(yè)務(wù)等相結(jié)合，構(gòu)成相對(duì)獨(dú)立的核心業(yè)務(wù)板塊，擁有獨(dú)立的財(cái)務(wù)管理、人力資源、系統(tǒng)運(yùn)營(yíng)、風(fēng)控合規(guī)等職能支撐。近年來(lái)券商在財(cái)富管理業(yè)務(wù)上大舉布局，一方面通過(guò)建立多元化的財(cái)富管理體系來(lái)抵御業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)偏倚可能帶來(lái)的周期性業(yè)務(wù)波動(dòng)，另一方面也能發(fā)揮各業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營(yíng)、互相協(xié)同的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。

資管新規(guī)過(guò)渡期收官與資管行業(yè)新業(yè)態(tài)趨勢(shì)

2021年是“十四五”開(kāi)局之年，在新的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，資管新規(guī)過(guò)渡期的收官，為中國(guó)資管行業(yè)帶來(lái)了一個(gè)新的制度環(huán)境，也為資管行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造出新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，呈現(xiàn)出新的發(fā)展趨勢(shì)。

一是資管行業(yè)需要探索建立新資管體系下的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。要構(gòu)建一個(gè)更為健康高效的資管行業(yè)新體系，資管新規(guī)整改過(guò)渡期的結(jié)束更是一個(gè)新的起點(diǎn)，新體系的健康高效運(yùn)營(yíng)仍需各項(xiàng)體制機(jī)制的建立和完善。在打破剛性兌付、采用凈值化計(jì)價(jià)等規(guī)則體系下，其內(nèi)在運(yùn)作機(jī)制也會(huì)發(fā)生變化。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新資管體系或許并不具備自發(fā)進(jìn)行“逆周期”調(diào)節(jié)的功能，疊加新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換等政策效應(yīng)的影響，新體系或許會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。因此，新資管體系建立的過(guò)程中，總結(jié)實(shí)踐中觀察到的傳導(dǎo)路徑和機(jī)制，探索建立逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制值得研究。

二是推動(dòng)資管體系參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)新舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換。中國(guó)當(dāng)前正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，以科技、生物醫(yī)藥、新能源等為代表的新經(jīng)濟(jì)引擎逐步成長(zhǎng)。當(dāng)前，為促使金融機(jī)構(gòu)能夠更精準(zhǔn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)任務(wù)之一就是加大直接融資比重，逐步改變以間接融資為主的格局。資管新規(guī)打破剛性剛兌、嵌套投資等亂象，使得原本一部分“名義上為直接融資、實(shí)際上是間接融資”的產(chǎn)品回歸直接融資本源。同時(shí)，資管新規(guī)鼓勵(lì)資管產(chǎn)品投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)、限制非標(biāo)資產(chǎn)投資，有助于優(yōu)化直接融資結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金從傳統(tǒng)房地產(chǎn)和債權(quán)關(guān)系中撤出，把更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。從行業(yè)視角來(lái)看，在“雙碳”政策的推動(dòng)下，配置金融資源時(shí)將會(huì)加大對(duì)科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域的支持力度，例如能源、交通和產(chǎn)業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控、金融轉(zhuǎn)型和綠色增長(zhǎng)的良性循環(huán)。

三是推進(jìn)科技賦能資管行業(yè)，同時(shí)改進(jìn)資管行業(yè)的監(jiān)管科技水準(zhǔn)。隨著信息技術(shù)在金融領(lǐng)域應(yīng)用的不斷拓展，結(jié)合資管新規(guī)及其相關(guān)細(xì)則的持續(xù)落地，為傳統(tǒng)資管行業(yè)賦能、提升金融監(jiān)管甄別能力的重要性日益提升。近年來(lái)，金融科技推動(dòng)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)得到了創(chuàng)新和發(fā)展，基于人工智能、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)的金融科技已經(jīng)應(yīng)用到傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的方方面面，比如在供應(yīng)鏈金融、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)解決信息可信傳遞以及數(shù)據(jù)可追溯的問(wèn)題，在智能投顧和智能投研中運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能技術(shù)提高信息收集及分析處理的效率，在“了解你的客戶”（Know Your Customer，簡(jiǎn)稱KYC）中綜合運(yùn)用大數(shù)據(jù)、人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)有效解決身份識(shí)別以及金融欺詐等風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。金融科技使得金融行業(yè)以及金融服務(wù)之間的聯(lián)系更加緊密且大大加速了金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，同時(shí)也增加了風(fēng)控難度與監(jiān)管難度。因此，同樣需要強(qiáng)調(diào)深化監(jiān)管科技應(yīng)用，推動(dòng)建設(shè)國(guó)家金融科技風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控中心，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)防聯(lián)控體系。未來(lái)，監(jiān)管科技也將統(tǒng)一完善頂層設(shè)計(jì)，由點(diǎn)及面，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)金融監(jiān)管提質(zhì)增效。

四是關(guān)注引導(dǎo)資管普惠化。隨著養(yǎng)老金制度體系不斷完善、房地產(chǎn)調(diào)控促進(jìn)供需結(jié)構(gòu)進(jìn)一步均衡、資管新規(guī)深化等系列政策對(duì)市場(chǎng)的規(guī)范性增強(qiáng)，居民儲(chǔ)蓄將向資本市場(chǎng)長(zhǎng)期資金加速轉(zhuǎn)化，成為大資管行業(yè)發(fā)展的“源頭活水”，居民財(cái)富管理更依賴資產(chǎn)管理體系。從政策層面來(lái)看，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，要繼續(xù)向?qū)崿F(xiàn)全體人民共同富裕邁出堅(jiān)定步伐，2035年全體人民共同富裕取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。按照遠(yuǎn)景目標(biāo)計(jì)劃，2035年中國(guó)將基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量和城鄉(xiāng)居民人均收入將再邁上新的大臺(tái)階。為此，監(jiān)管也將從多個(gè)路徑拓寬城鄉(xiāng)居民的財(cái)產(chǎn)性收入渠道，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)創(chuàng)造和提供更多適應(yīng)家庭財(cái)富管理需求的金融產(chǎn)品。