A股市場的盈利效應(yīng)及其定價能力

張兆芹 王秋雨 張少華

摘? ?要：以1997年1月至2020年6月我國上市公司的交易數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，基于Fama-French五因子模型分析框架，檢驗我國股票市場盈利溢價的存在性、產(chǎn)生機制及其定價能力。研究發(fā)現(xiàn)，盈利穩(wěn)健的企業(yè)相對于盈利疲弱企業(yè)存在明顯溢價，且這一盈利溢價不能被市場因子、規(guī)模因子、價值因子和投資因子很好解釋。機制分析發(fā)現(xiàn)，盈利溢價效應(yīng)在投資摩擦低的公司中更顯著，盈利溢價的產(chǎn)生機制符合投資Q理論。包括市場因子、規(guī)模因子和盈利因子的三因子模型在我國股票市場具有最好的解釋能力，說明A股市場具備對盈利能力做出合理價值判斷的能力。

關(guān)? 鍵? 詞：盈利溢價;盈利因子;股票收益;五因子模型;投資Q理論

中圖分類號：F832.5? ? ?文獻標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2022）01-0039-12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.01.005

一、引言

2020年3月實施的新《證券法》，賦予注冊制合法地位。伴隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相繼落地， 我國股票市場的全面注冊制時代越來越近。在注冊制之下，證券發(fā)行條件松綁，發(fā)行新股條件中“具有持續(xù)盈利能力、財務(wù)狀況良好”改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”， 盈利多寡不再是決定企業(yè)能否上市的惟一標(biāo)準(zhǔn)。注冊制使股票發(fā)行能擺脫當(dāng)前盈利條件的硬性約束，有可能出現(xiàn)上市公司價值與盈利能力的暫時性偏離。但是，盈利能力是企業(yè)價值創(chuàng)造的重要引擎，長期來看企業(yè)價值終將回歸，企業(yè)的盈利能力應(yīng)該能得到股票市場的合理定價。注冊制背景下，證券市場治理從行政控制逐步走向市場選擇， 證監(jiān)會只審核信息披露而不再對盈利能力“背書”之后，市場對公司股票價值判斷的權(quán)力大大增強。 但是從目前已經(jīng)實施注冊制改革的板塊來看，尚未盈利公司上市仍需滿足一定的預(yù)計市值和最近一年營業(yè)收入的最低標(biāo)準(zhǔn)， 且自2020年8月創(chuàng)業(yè)板第一批注冊制企業(yè)上市以來，未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的門檻并未實際開放， 可見A股市場的注冊制改革在穩(wěn)中求進。 因此，研究A股市場是否具備了“自治”能力，能否對企業(yè)的持續(xù)盈利能力及相應(yīng)股票價值做出合理判斷是具有重要現(xiàn)實意義。

本文以Fama-French五因子模型為基本分析框架，探討盈利能力對我國上市公司股票收益的解釋能力。結(jié)果發(fā)現(xiàn)A股市場存在顯著的盈利溢價，盈利溢價的產(chǎn)生機制符合基于投資摩擦的投資Q理論， 盈利因子在A股市場的解釋能力強于價值因子和投資因子。這些結(jié)論豐富了資產(chǎn)定價與公司金融的相關(guān)研究，為股票投資者優(yōu)化投資決策提供新的借鑒參考。

二、文獻綜述

對股票收益影響因素的探討是金融領(lǐng)域經(jīng)久不衰的話題。自資本資產(chǎn)定價模型問世以來，眾多學(xué)者孜孜不倦追尋資本市場的一般變動規(guī)律、資本資產(chǎn)價格的共同影響因子，以求構(gòu)建普適的資產(chǎn)定價模型。從單因子模型到多因子模型，在不斷“結(jié)構(gòu)”和“解構(gòu)”過程中，F(xiàn)ama等（1993）提出包含市場因子、規(guī)模因子和價值因子的三因子模型[1]，其建模方式成了后續(xù)研究的范本;而Fama等（2015）納入盈利因子和投資因子的五因子模型進一步將資本資產(chǎn)定價問題的研究推到一個新高度[2]。回顧盈利因子的發(fā)掘歷程，Haugen等（1996）發(fā)現(xiàn)了Fama-French三因子模型不能解釋的盈利異象，高盈利公司相對低盈利公司表現(xiàn)出更高的預(yù)期收益率，存在盈利溢價效應(yīng)[3]。Fama等（2006）以凈利潤為基礎(chǔ)構(gòu)建盈利指標(biāo)，證實了盈利與股票預(yù)期收益率間的正向關(guān)系， 但是在控制規(guī)模和賬面市值比的情況下，盈利對預(yù)測收益并無新增貢獻[4]。Novy-Marx（2013）指出毛利潤是衡量盈利能力的最真實的指標(biāo)，基于毛利潤構(gòu)建盈利指標(biāo)對股票收益的解釋能力不亞于賬面市值比[5]。Fama等（2015，2016）正式提出了新增盈利因子和投資因子的五因素模型[2][6]。與此同時，學(xué)者們從不同角度對股票市場的盈利溢價效應(yīng)提供解釋，其中兩種主要的解釋包括：理性預(yù)期下的投資Q理論，如Hou等（2015）[7];行為金融角度下的錯誤定價理論，如Lam等（2016）[8]。

我國股市相對美國股市而言尚屬年輕。盈利因子在我國股票市場表現(xiàn)如何，國內(nèi)學(xué)者展開了眾多研究。趙勝民等（2016）認為盈利因子和投資因子無益于詮釋股票組合的回報率[9];李志冰等（2017）發(fā)現(xiàn)全樣本中經(jīng)三因子模型調(diào)整后盈利效應(yīng)仍顯著，且股改后盈利因子的風(fēng)險溢價更強[10];張信東等（2018）亦發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的盈利效應(yīng)[11]。Liu等（2019）和張雷等（2020）構(gòu)建了將盈利股價比因子替換為賬面市值比因子的三因子模型， 能比Fama-French三因素模型更好地解釋中國的各種股票收益異象，間接說明了盈利能力的重要定價作用[12-13]。關(guān)于盈利溢價效應(yīng)的來源，Jiang等（2018）和謝謙等（2019）認為基于投資摩擦的Q理論能夠更好解釋我國股票市場的盈利溢價[14-15]。那么，我國股票市場是否存在盈利溢價，產(chǎn)生盈利溢價的內(nèi)在原因是什么， 盈利溢價是否為A股市場資本資產(chǎn)定價中的重要因子？

鑒于此，本文以Fama-French五因子模型為基本分析框架，檢驗盈利溢價效應(yīng)的存在性和產(chǎn)生機制，探討盈利因子的定價能力。本文的邊際貢獻在于：（1） 尋求股票收益變動規(guī)律是金融領(lǐng)域的熱點話題， 對于五因子模型在A股市場的適用性問題，國內(nèi)學(xué)者結(jié)論不一，本文在考慮“殼值污染”[12] 的背景下探索適合我國的多因素定價模型， 為A股市場的資產(chǎn)定價理論和實證研究提供新的證據(jù)。（2） 伴隨著注冊制改革進程的推進， 未來股票發(fā)行將逐步擺脫盈利條件的硬性約束，但出于對市場“自治”能力的考慮，目前的改革舉措仍然比較謹慎。本文探索了當(dāng)前市場對企業(yè)持續(xù)盈利能力合理“稱重”的能力，分析了盈利能力的定價作用，為進一步認識A股市場規(guī)律及完善改革舉措提供一定參考。（3）同Jiang等（2018）和謝謙等（2019）一樣，本文對投資摩擦和錯誤定價兩種機制進行甄別以探索A股市場盈利溢價效應(yīng)的產(chǎn)生根源。 本文對小市值公司進行了剔除處理，一方面因為這類公司規(guī)模小、風(fēng)險大、易炒作而具有明顯高于其他公司的投資摩擦和錯誤定價程度;另一方面因為這些公司存在較高的殼溢價會干擾盈利溢價的識別和檢驗， 而殼溢價在A股市場化改革推進下勢必弱化甚至消失。排除小市值公司的干擾，本文為投資者在新的市場環(huán)境下正確認識和利用盈利溢價提供一定依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

資本資產(chǎn)定價模型以市場風(fēng)險作為收益率的惟一影響因素，通過貝塔風(fēng)險系數(shù)來度量預(yù)期收益和風(fēng)險的關(guān)系。隨后大量研究發(fā)現(xiàn)資本市場存在的資本資產(chǎn)定價模型無法解釋的金融異象，比如規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)、盈利異象、投資異象等。Fama等（2015）基于股利貼現(xiàn)模型，在估值理論的統(tǒng)一框架下探討賬面市值比、預(yù)期盈利和預(yù)期投資與預(yù)期股票收益率的關(guān)系[2]。在股利貼現(xiàn)模型之下，公司權(quán)益的市場價值為所有預(yù)期股利的現(xiàn)值之和：

Mt=∑E（Yt+？子-dBt+？子）/（1+r）？子 （1）

其中，Mt是第t年公司權(quán)益的市場價值;Bt為第t年公司權(quán)益賬面價值;Yt+？子為t+？子時公司權(quán)益實現(xiàn)盈利;dBt+？子=Bt+？子-Bt+？子-1為第t+？子年權(quán)益賬面價值的變化量，反映了新增投資;Yt+？子與dBt+？子的差值即為實現(xiàn)盈利和新增投資之差，為t+？子時公司發(fā)放股利;E（Yt+？子-dBt+？子）則為第t+？子年的預(yù)期股利;r是股利現(xiàn)金流對應(yīng)貼現(xiàn)率，即為預(yù)期股票收益率。

（1）式兩邊都除以第t年公司權(quán)益賬面價值Bt，可得：

=

=∑E（-）/（1+r）？子 （2）

其中，Mt/Bt是第t年權(quán)益市場價值與賬面價值之比，即賬面市值比的倒數(shù);E（Yt+？子 /Bt）反映考慮權(quán)益規(guī)模之后企業(yè)的預(yù)期盈利能力;E（dBt+？子 /Bt）反映考慮權(quán)益規(guī)模之后企業(yè)的預(yù)期投資水平。通過（2）式可以看出，其他變量保持不變的情況下，預(yù)期股票收益率r與預(yù)期盈利正相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：上市公司盈利水平與股票收益正相關(guān)，即高盈利公司股票相對于低盈利公司股票存在溢價。

對于盈利溢價的來源，現(xiàn)有學(xué)者分別用投資Q理論和錯誤定價理論進行了解釋。 投資Q理論從理性預(yù)期角度出發(fā)， 認為企業(yè)滿足最佳投資需求時， 股票預(yù)期收益等于投資邊際盈利除以邊際成本。當(dāng)邊際成本一樣時，高盈利公司有更高的邊際收益， 可以獲得比低盈利公司更高的股票預(yù)期收益， 即股票預(yù)期收益與公司預(yù)期盈利有正相關(guān)關(guān)系。 投資摩擦較小的公司面臨的投資邊際成本較低， 股票預(yù)期收益隨預(yù)期盈利的變化而大幅變化，股票預(yù)期收益與預(yù)期盈利的正相關(guān)關(guān)系比較強烈，高盈利公司股票相對低盈利公司股票形成更大的盈利溢價;反之亦然。因此，投資Q理論認為較低的投資摩擦?xí)糯笥鐑r效應(yīng)。

錯誤定價理論則從行為金融的角度出發(fā)，認為投資者存在一定行為偏差而不能對公司盈利信息做出準(zhǔn)確反應(yīng)，導(dǎo)致股票市場上出現(xiàn)系統(tǒng)的錯誤定價，如保守主義、過度自信。對于目前的高盈利公司， 保守主義會使投資者低估其未來的現(xiàn)金流，使其價值被市場低估;而對于目前的低盈利公司，過度自信會導(dǎo)致投資者高估其未來現(xiàn)金流，使其價值被市場高估。兩者同時存在，高盈利公司相對于低盈利公司表現(xiàn)出更高的收益率。沒有金融摩擦的完美世界里，專業(yè)套利者針對錯誤定價的套利活動使盈利溢價消失?，F(xiàn)實中存在市場不完善、套利成本高等金融摩擦，使套利行為受到限制。金融摩擦越小，套利活動容易實現(xiàn)，股票錯誤定價程度應(yīng)該越低，盈利溢價效應(yīng)越弱;反之亦然。因此，錯誤定價理論認為較大的金融摩擦?xí)糯笥鐑r效應(yīng)。因此，本文提出假設(shè)2。

H2a：盈利溢價效應(yīng)在投資摩擦低的公司中更顯著，符合Q資產(chǎn)定價理論。

H2b：盈利溢價效應(yīng)在錯誤定價程度高的公司更顯著，即符合行為錯誤定價理論。

賬面市值比、盈利能力、投資風(fēng)格從不同角度反映了公司估值水平和成長性，對應(yīng)于價值投資理念的兩大流派： 看重估值水平的低估型價值投資，尋找被市場低估的股票以追求價值回歸帶來的收益;看重公司成長空間的成長型價值投資，尋找有發(fā)展前景的股票以追求企業(yè)成長帶來的收益。事實上， 成長型價值投資也是在尋找價值被低估的股票， 準(zhǔn)確來說是公司價值尚未被市場發(fā)現(xiàn)的股票。Fama-French五因子模型中，價值因子代表了估值水平對股票收益的影響，盈利因子和投資因子反映了成長空間對股票收益的影響，價值因子與盈利因子、投資因子存在信息上的重疊。

在當(dāng)前的市場環(huán)境下，單純的不是基于公司未來成長的低估型價值投資機會很難被大資金遺漏，但具有成長空間而未被市場發(fā)現(xiàn)的公司伴隨著經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展總會產(chǎn)生，切實有效的低估型價值投資實際是成長型價值投資，成長空間因子比單純的價值因子更重要。成長空間因子一定程度上建立在對未來業(yè)績的預(yù)期之上，研判正確的情況下通過未來股價上漲實現(xiàn)投資收益，存在一定風(fēng)險。盈利能力和投資風(fēng)格在反映公司成長空間方面存在本質(zhì)差異：盈利是公司當(dāng)前帶來的收益，是公司創(chuàng)造價值的直觀反映; 投資會在未來給公司帶來收益，收益多少只能靠投資者自行預(yù)測。我國股票市場以散戶為主，個人投資者專業(yè)水平不高，沒有能力關(guān)注公司當(dāng)前投資帶來的未來收益，轉(zhuǎn)而更為關(guān)注公司當(dāng)前盈利，使得盈利因子比投資因子更能解釋股票收益。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：在我國股票市場，盈利因子對股票收益的解釋能力強于價值因子和投資因子。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本數(shù)據(jù)選擇

本文以我國滬深兩市所有A股上市公司為樣本， 采集了1997—2019年的年度財務(wù)報表數(shù)據(jù)、1997年1月至2020年6月的月度股票交易數(shù)據(jù)以及中國人民銀行公布的人民幣三個月整存整取利率，所有數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。本文剔除了有缺失值的樣本以及三類樣本：（1）停牌超過1個月后，復(fù)牌首個交易月的樣本;（2）距上市首日不足180天的樣本;（3）每月市值規(guī)模最小的30%樣本。最后，本文得到282個月的個股樣本33 0981條。

（二）變量定義

本文的主要被解釋變量包括個股月度收益率以及構(gòu)建的待檢驗投資組合收益率。待檢驗投資組合包括基于二維度交叉分組構(gòu)建的25個投資組合以及基于三維度交叉構(gòu)建的32個資產(chǎn)組合，待檢驗投資組合收益率為投資組合所有成分股的流通市值加權(quán)平均收益率。

在探討個股收益率影響因素的回歸分析中，核心解釋變量為盈利能力， 控制變量包括價值指標(biāo)、投資風(fēng)格、市值規(guī)模和市場組合收益率。盈利能力、價值指標(biāo)和投資風(fēng)格為年度數(shù)據(jù)，需與月度股票收益數(shù)據(jù)進行匹配。匹配方式為收益數(shù)據(jù)與最近一期年報數(shù)據(jù)配對，即當(dāng)前7月至次年6月的收益數(shù)據(jù)與當(dāng)年末的年報數(shù)據(jù)匹配。檢驗盈利溢價的產(chǎn)生機制問題時，使用的投資摩擦程度指標(biāo)包括有形資產(chǎn)占比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分紅與否;錯誤定價程度指標(biāo)包括股票成交量、換手率、非流動性。

在進行投資組合收益率的回歸分析時，解釋變量為多因子模型中的定價因子，即市場因子、規(guī)模因子、價值因子、盈利因子、成長因子。本文采取Fama等（2015）的2×3分法構(gòu)建上述因子完成主體回歸分析，并采取Fama等（2015）的2×2分法和2×2×2×2分法構(gòu)建上述因子進行穩(wěn)健性檢驗[2]。并對分析發(fā)現(xiàn)的冗余因子進行正交處理，生成正交價值因子和正交投資因子用于構(gòu)建新的五因子模型。所有變量的具體定義見表1。

（三）模型設(shè)定

檢驗盈利溢價的存在性時，通過個股回歸分析考慮盈利能力對于個股收益的影響，同時對其他重要影響因素進行控制?；灸Ｐ蜑椋?/p>

retit=0+1opit+2sizeit+3bmit+4invit+5rmt+it（3）

其中，系數(shù)3顯著為正，說明個股收益與公司盈利能力正相關(guān)，證明盈利溢價效應(yīng)存在，驗證了假設(shè)1。

檢驗盈利溢價的產(chǎn)生機制時，在（3）式的基礎(chǔ)上增加盈利能力與投資摩擦程度或者錯誤定價程度的交叉項，具體模型為：

retit=0+1opit+tangit×opit+2sizeit+3bmit+4invit

+5rmt+it（4）

retit=0+1opit+volit×opit+2sizeit+3bmit+4invit

+5rmt+it （5）

（4）式中，投資摩擦程度代理變量可以替換為div和state。公司有形資產(chǎn)占比越大、國有持股比例越高、給股東發(fā)放股利意味著公司擁有更多的抵押品、更多的政府支持以及更高的未來預(yù)期現(xiàn)金流，投資摩擦程度較小。系數(shù)顯著為正，證明投資摩擦越小盈利溢價效應(yīng)越顯著，驗證了假設(shè)H2a。（5）式中，錯誤定價程度代理變量可以替換為turn和illiq。成交量越大、換手率越高、非流動性指標(biāo)越低的股票代表交易成本越低，錯誤定價程度越低。錯誤定價程度代理變量取vol和turn時系數(shù)顯著為負，取illiq時系數(shù)顯著為正，則說明錯誤定價程度越高盈利溢價效應(yīng)越顯著，驗證了假設(shè)H2b。

在判斷某一風(fēng)險因子是否具有定價功能時，將反映相應(yīng)收益異象的定價因子納入到Fama-French多因子模型是一經(jīng)典方法[17]。本文進行盈利因子定價能力的檢驗時，以Fama-French五因子模型為基礎(chǔ)，用市場因子、規(guī)模因子、價值因子、盈利因子和投資因子中間的若干因子解釋股票組合收益率。基本模型為：

Rit-rft=ai+biRMRFt+siSMBt+riRMWt+hiHMLt

+ciCMAt+it （6）

本文分別檢驗了包含市場因子、 規(guī)模因子、價值因子的三因子模型（簡稱FF3），包含所有因子的五因子模型（簡稱FF5），以及包含市場因子、規(guī)模因子和盈利因子的新三因子模型（簡稱New3）。對不同多因子模型進行比較中，本文沿用Fama等（2015）的判斷標(biāo)準(zhǔn)，以回歸截距項ai的表現(xiàn)作為判斷依據(jù)。若包含盈利因子的新三因子模型的各項指標(biāo)優(yōu)于其他模型，則驗證了假設(shè)3。

五、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為各定價因子的描述性統(tǒng)計。所有因子均值都顯著異于零： 規(guī)模因子的平均月收益為正，小市值組合相對大市值組合存在顯著溢價;盈利因子的平均月收益為正，盈利穩(wěn)健組合相對盈利疲弱組合存在顯著溢價; 價值因子的平均月收益為負，低賬面市值比組合相對高賬面市值比組合存在顯著溢價;投資因子的平均月收益為負，投資激進組合相對投資保守組合存在顯著溢價。注意，價值效應(yīng)和投資效應(yīng)與發(fā)達市場的表現(xiàn)形式相反，可能原因是我國投資文化尚不成熟， 投資者對于高估值、快擴張公司的股票存在非理性追捧。投資者作為信息劣勢方，進行“追漲殺跌”的趨勢交易，使高估值股票價格愈高、低估值股票價格愈低，高估值（低賬面市值比）股票普遍表現(xiàn)出比低估值股票更高的收益率[18];投資者存在對公司投資過度反應(yīng)，熱衷于擴張型上市公司而推高了其收益率，投資風(fēng)格激進組合總體表現(xiàn)出比保守組合更高的收益率2015）[19]。

表3為各定價因子的相關(guān)性分析。盈利因子與投資因子具有較強的負相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.755），高盈利公司內(nèi)、外部資金來源充沛可以進行大量投資而表現(xiàn)為投資激進，低盈利公司資金來源受限進而不得不投資保守，投資風(fēng)格和盈利能力表現(xiàn)出較強的正相關(guān)性，類似于美國上市公司早期情形[20];盈利因子與規(guī)模因子具有較高的負相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.598），公司市值規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模存在較強的正相關(guān)性，而大規(guī)模公司的盈利能力總體上比小公司穩(wěn)健?？梢?，不同定價因子之間可能存在一定程度的信息冗余。

（二）基本回歸

1.盈利效應(yīng)的存在性檢驗

本文以（3）式為基本模型檢驗盈利指標(biāo)對個股收益率的影響，探討盈利溢價效應(yīng)的存在性，結(jié)果見表4。第（1）（2）列為針對全樣本的檢驗，第（1）列中控制市場組合收益率、市值、賬面市值比、投資風(fēng)格之后， 個股收益率與盈利能力在1%水平下顯著正相關(guān);第（2）列中剔除賬面市值比和投資風(fēng)格，調(diào)整R2變化不大，賬面市值比和投資風(fēng)格并未給個股收益提供太多的額外解釋能力。 本文還以2009年6月作為分界點將所有樣本分成兩個子樣本檢驗A股股票收益影響因素是否發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，第（3）列對應(yīng)于1997年1月至2009年6月的樣本，第（4）列對應(yīng)于2009年7月至2020年6月的樣本。第（3）列中盈利能力系數(shù)約為0.50，第（4）列中盈利能力系數(shù)不足0.10，A股市場愿意給公司盈利能力提供的額外收益在下降。我國股票市場目前存在顯著的盈利溢價效應(yīng)，但是隨著股票市場的日益發(fā)展， 這種盈利溢價效應(yīng)出現(xiàn)了一定減弱趨勢。第（3）列所有解釋變量能為個股收益提供38.5%的解釋，而第（4）列下降為29.4%，隨著投資者的學(xué)習(xí)和成長，對股票市場中的規(guī)模效應(yīng)、價值效應(yīng)、盈利效應(yīng)、 投資效應(yīng)等特定規(guī)律進行不斷發(fā)掘和應(yīng)用，使這些因素對股票收益的解釋能力下降。不過，現(xiàn)有因素能對個股收益提供30%的解釋能力，仍為解釋當(dāng)前股票收益的重要影響因素。

2.盈利效應(yīng)的形成機制檢驗

本文對盈利溢價效應(yīng)的產(chǎn)生機制進行檢驗，結(jié)果見表5。PanelA的投資摩擦檢驗以（4）式為基本模型， 結(jié)果顯示交叉項都有1%水平下顯著為正的回歸系數(shù)，說明公司有形資產(chǎn)占比越大、國有股持股比例越高，發(fā)放股利時其盈利效應(yīng)越顯著。即投資摩擦較小的公司，有更顯著的盈利效應(yīng)，符合投資Q理論的假設(shè)， 支持了本文假設(shè)H2a。PanelB的錯誤定價檢驗以（5）式為基本模型，結(jié)果顯示交叉項系數(shù)均不顯著，錯誤定價程度更高的公司中沒有表現(xiàn)出更強的盈利溢價效應(yīng)，未能支持本文的假設(shè)H2b。這說明A股市場當(dāng)中的盈利溢價效應(yīng)并非是因為投資者對高盈利公司的錯誤定價導(dǎo)致的，而是因為這類公司較小的投資摩擦放大了盈利效應(yīng)，最終反映出更高的股票預(yù)期收益。

3.冗余因子檢驗

在進行投資組合分析之前，本文首先進行了冗余因子檢驗，結(jié)果見表6。 以不同因子組合作為風(fēng)險調(diào)整的基準(zhǔn)，檢驗各因子在經(jīng)風(fēng)險調(diào)整之后是否仍具有顯著的溢價，結(jié)果如表6所示。表6中，回歸（1）（2）是以Fama-French三因子模型作為風(fēng)險調(diào)整的基準(zhǔn)，盈利因子和投資因子均具有1%水平下顯著的常數(shù)項， 表明盈利因子和投資因子中包含了三因子不能反映的特有信息。 回歸（3）（4）（5）則是以其他四因子作為風(fēng)險調(diào)整的基準(zhǔn)， 將各因子分別關(guān)于其他四因子進行回歸，回歸（3）（4）常數(shù)項不顯著，價值因子和投資因子的風(fēng)險溢價能被其他四個因子解釋;回歸（5）常數(shù)項顯著， 盈利因子中存在其他四個因子無法解釋的溢價?；貧w（6）（7）以市場因子、價值因子和盈利因子構(gòu)成的新三因子模型作為風(fēng)險調(diào)整的基準(zhǔn)，價值因子和投資因子關(guān)于新三因子的回歸中：常數(shù)項均不顯著，經(jīng)新三因子調(diào)整后A股市場不再具有顯著的價值效應(yīng)和投資效應(yīng); 且盈利因子均具有1%水平下顯著的回歸系數(shù)，盈利因子對價值因子和投資因子都具有明顯的解釋能力。 因此， 在A股市場，價值因子和投資因子可能為冗余因子。

4.盈利因子的定價能力分析

本文以（6）式為基本模型進行投資組合分析以檢驗盈利因子的定價能力，結(jié)果見表7。新三因子模型的結(jié)果顯示，在對25/32個資產(chǎn)組合收益序列分別對市場因子、 規(guī)模因子和盈利因子進行回歸時， 新三因子模型的所有指標(biāo)都明顯低于其他模型，定價失敗次數(shù)最少，定價誤差的絕對值均值和平方項均值最小，股票組合收益率不能被模型解釋部分的比例最低，GRS統(tǒng)計量最小。FF3定價效果表現(xiàn)最差， 在A股市場的適用性不高。FF5五因子模型納入價值因子和投資因子，定價效果卻未得到明顯的改善，A股市場上價值因子和投資因子對待檢驗投資組合收益并沒有提供額外的解釋能力。從節(jié)約模型的角度出發(fā)，包含市場因子、規(guī)模因子、盈利因子的新三因子模型更為適合A股市場。

上文研究表明，價值因子和投資因子是冗余因子。為了既能保留價值因子和投資因子中的特有信息，又能更準(zhǔn)確判斷其他因子的解釋能力，本文以正交價值因子和正交投資因子替代FF5模型中的價值因子和投資因子，構(gòu)建新五因子模型（簡稱FF5’）。新五因子模型中，截距和殘差項不變，前文基于回歸截距項得出的所有結(jié)論不變; 市場因子、規(guī)模因子和盈利因子的系數(shù)與新三因子模型所得系數(shù)相等而t值不同，能在抓住價值因子和投資因子所含特有信息的前提下更準(zhǔn)確反映市場因子、規(guī)模因子和盈利因子對股票收益的影響程度。表8給出了25（32）個投資組合中，模型FF5和FF5’所得各因子系數(shù)在1%水平下顯著的投資組合個數(shù)在全部組合個數(shù)中所占的比重。五因子模型中，盈利因子定價表現(xiàn)并不突出，特別是在同時包括市值規(guī)模和投資風(fēng)格作為分組變量的待檢驗資產(chǎn)組合中盈利因子的顯著個數(shù)占比不超過40%，原因是規(guī)模因子、投資因子均與盈利因子存在較高相關(guān)性，分散了盈利因子對投資組合收益率的解釋能力。新五因子模型排除冗余因子影響之后，盈利因子解釋能力明顯增強，所有分組中68%以上的組合有顯著回歸系數(shù)（平均占比達到73%）。

總體來看，盈利因子與市場因子、規(guī)模因子組合起來能對A股市場提供最強的解釋能力， 價值因子和投資因子則為冗余因子。盈利因子對股票收益的解釋能力明顯強于價值因子和投資因子，支持了本文所提出的假設(shè)H3。

（三）穩(wěn)健性分析

首先，本文基于Fama等（2015）的2×2分法和2×2×2×2分法構(gòu)建各因子， 檢驗不同模型對待檢驗投資組合收益率的解釋能力。在不同的因子構(gòu)建方法下，所有待檢驗資產(chǎn)中新三因子模型相較于FF3和FF5而言， 各項定價指標(biāo)都有明顯更低的取值，有更好的定價表現(xiàn)，這一結(jié)論不受因子構(gòu)建方法的影響。

然后，本文在不對市值最小的30%公司樣本予以剔除的情況下，基于不同方法構(gòu)建各定價因子并比較各模型的定價表現(xiàn)。在所有設(shè)定當(dāng)中，新三因子模型各項指標(biāo)相較于其他模型更小，表現(xiàn)出了明顯的定價優(yōu)勢。在大部分情況下各項指標(biāo)高于剔除小市值公司情況下的相應(yīng)結(jié)果，“殼值污染”的干擾確實在一定程度上影響了定價模型的解釋能力。

（四）進一步分析

伴隨股票市場的不斷發(fā)展，股票收益的決定性因素可能發(fā)生變化。 本文仍以2009年6月作為分界點將所有樣本分成兩個子樣本，檢驗多因子模型在A股市場不同發(fā)展階段的穩(wěn)定性。表9為兩個子樣本中各定價因子的相關(guān)系數(shù)矩陣，各定價因子的相關(guān)關(guān)系在不同時期存在明顯變化。投資因子與盈利因子在早期高度負相關(guān)（相關(guān)系數(shù)達-0.869），而在近期負相關(guān)關(guān)系明顯減弱（相關(guān)系數(shù)達-0.402）。早期資本市場發(fā)展滯后，企業(yè)的資金來源高度依賴以盈利為基礎(chǔ)的內(nèi)源融資，資產(chǎn)增長速度與盈利能力本就高度相關(guān);而隨著資本市場的發(fā)展，資金來源日益豐富，公司的融資活動對自身盈利的依賴性下降， 公司投資規(guī)模與盈利能力的關(guān)聯(lián)程度下降。盈利因子與市場因子在早期無顯著關(guān)系，而在近期出現(xiàn)了顯著負相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)達-0.413）。資本市場發(fā)展到今天，價值投資理念逐漸被認可，高盈利公司股票是市場青睞的投資標(biāo)的，在不同市場狀態(tài)下，收益率相對較為穩(wěn)定;低盈利公司股票更可能成為投機炒作對象跟隨大盤大漲大跌，牛市收益率高、熊市收益率低。最終，高盈利與低盈利公司的股票收益率差值在牛市中較小、熊市中較大，盈利因子與市場因子表現(xiàn)出負相關(guān)。

在A股市場的不同時期， 新三因子模型均優(yōu)于FF3和FF5的定價表現(xiàn)，其定價表現(xiàn)見表10。新三因子模型在早期表現(xiàn)出了很少的定價失敗次數(shù)、較小的絕對和平方定價誤差均值，且所有待檢驗資產(chǎn)組合都通過了GRS檢驗，定價效果非常好。但近期其定價表現(xiàn)有所減弱，投資者在資本市場發(fā)展過程中不斷學(xué)習(xí)成長，能對市場中關(guān)于股票的各色信息做出更快反應(yīng)，最終股票收益里面包含了更多的重要信息，僅用市值因子、規(guī)模因子和盈利因子解釋股票收益出現(xiàn)了一定的局限性。即便如此，新三因子模型的定價表現(xiàn)仍在本文檢驗的所有多因子模型中具有絕對優(yōu)勢， 盈利因子在A股市場的各個發(fā)展階段都是決定股票收益的重要因素，對股票收益有穩(wěn)定的解釋能力。

六、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文系統(tǒng)地對A股盈利溢價的存在性、 產(chǎn)生機制及定價能力展開探索，通過實證檢驗，得出以下結(jié)論：

其一，上市公司盈利能力與個股收益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系;基于盈利溢價構(gòu)建的定價因子不能夠被市場因子、規(guī)模因子、價值因子和投資因子很好地解釋。A股市場存在顯著盈利溢價效應(yīng)， 且無法被其余定價因子完全解釋。

其二，盈利溢價的產(chǎn)生來源于公司面臨的融資約束。投資摩擦較小的公司面臨的投資邊際成本較低， 股票預(yù)期收益與預(yù)期盈利的正相關(guān)關(guān)系更強，高盈利公司股票相對低盈利公司股票有更大的盈利溢價，即低投資摩擦?xí)糯笥鐑r效應(yīng)。

其三，僅包含市場因子、規(guī)模因子和盈利因子的新三因子模型對我國股票市場的解釋能力優(yōu)于Fama-French三因子模型和五因子模型，盈利因子在我國股票定價中具有重要作用， 同時也說明A股市場具備對盈利能力做出合理價值判斷的能力。

（二）理論啟示與對策建議

首先，就資產(chǎn)定價理論而言，由于資本市場發(fā)展程度和投資者文化等方面的差異，A股市場的定價因子不同于西方發(fā)達資本市場。由于我國股票市場對于高估值、快擴張公司存在非理性追捧，使得價值因子和投資因子的定價效力很弱，而包含市場因子、規(guī)模因子和盈利因子的三因子模型在一定時期內(nèi)對我國股票市場有較好的解釋能力。

其次，對于政策制定而言，自2020年8月創(chuàng)業(yè)板第一批注冊制企業(yè)上市以來，未盈利企業(yè)上市門檻尚未實際開放，注冊制改革在穩(wěn)中求進。本文結(jié)果顯示目前A股市場形成了對公司持續(xù)盈利能力等基本要素合理定價的能力，旨在將更多價值判斷權(quán)力轉(zhuǎn)移給市場的注冊制改革具備了較好的市場條件。

最后， 對于投資決策而言，A股市場存在對高估值、快擴張公司股票的過度追捧傾向，導(dǎo)致我國的價值因子和投資因子表現(xiàn)出不同于美國市場的特征。在上市公司良莠不齊的情況下，投資者應(yīng)該避免這樣一些非理性行為，重視盈利因子的定價能力，關(guān)注上市公司的基本面信息。

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Research on the Profit Premium and Its Pricing Ability in

A-Share Market

——A Study Based on Fama-French Five-factor Model

Zhang Zhaoqin， Wang Qiuyu， Zhang Shaohua

（School of Economics & Commerce， Guangdong University of Technology， Guangzhou 510520， China）

Abstract： By using transaction data and financial data of A-share listed companies from January 1997 to June 2020， we examine the existence， generation mechanism and pricing power of profit premium based on the framework of Fama-French five-factor model. We found that companies with robust profitability have a significant premium over those with weak profitability， and this profit premium cannot be well explained by market factor， size factor， value factor， and investment factor. Mechanism analysis found that the profit premiums is more significant in companies with low investment friction， the generating mechanism of profit premiums conforms to the investment Q theory. Furthermore， the three-factor model， which includes market factor， size factor and profitability factor， has the best explanatory power in A-share market. It shows that the A-share market has the ability to make reasonable value judgments on profitability.

Key words： profit premium; profitability factor; stock return; Five-Factor model; investment Q theory

（責(zé)任編輯：李丹;校對：盧艷茹）