2022年中國貨幣政策展望

摘? ?要：2021年12月以來，我國貨幣政策穩(wěn)中趨松越發(fā)明朗。本文主要分四個層次對2022年我國貨幣政策的空間進(jìn)行展望：一是貨幣政策寬松的必要性之來源;二是貨幣政策寬松的工具如何使用，并對降準(zhǔn)、降息的空間進(jìn)行定量評估;三是貨幣政策寬松的空間如何打開;四是貨幣政策寬松基調(diào)之下，人民幣匯率將如何助力調(diào)節(jié)貨幣政策的內(nèi)外平衡。結(jié)論是：2022年我國貨幣政策兼具寬松的必要性和可行性;存款準(zhǔn)備金率仍有1～1.5個百分點的下調(diào)空間，通過推進(jìn)利率市場化改革和降準(zhǔn)，即可帶動實體經(jīng)濟(jì)付息壓力下降;而若經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，需以類似2016年的更大力度支持實體經(jīng)濟(jì)，則還需降息10～15個基點。因此，貨幣政策需要“多措并舉”支持實體經(jīng)濟(jì)，并避免我國宏觀杠桿率再度過快攀升。

關(guān)? 鍵? 詞：貨幣政策;通貨膨脹;存款準(zhǔn)備金率

中圖分類號：F832? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：2096-2517（2022）01-0019-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.01.003

2021年12月以來，我國貨幣政策穩(wěn)中趨松越發(fā)明朗。12月6日央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個百分點，12月7日央行下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個百分點，12月10日的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策采用了“靈活適度”的積極表述，12月20日LPR利率如期下調(diào)5個基點。

展望2022年， 我國貨幣政策有無進(jìn)一步放松的必要性？貨幣政策的工具將如何使用？掣肘貨幣政策寬松的因素將如何演變？在國內(nèi)貨幣政策寬松而外部美聯(lián)儲政策收緊的環(huán)境下，人民幣匯率又將如何演繹？

對此， 本文主要分四個層次對2022年我國貨幣政策的空間進(jìn)行展望。第一部分，從政策定調(diào)、就業(yè)壓力、經(jīng)濟(jì)增長和實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性不均衡問題入手，闡述2022年我國貨幣政策寬松的必要性。第二部分，按照寬松程度由小到大的順序介紹2022年央行貨幣政策寬松的工具如何使用，并對降準(zhǔn)、降息的空間進(jìn)行定量評估。第三部分，從外部因素、通脹因素和監(jiān)管因素出發(fā)，認(rèn)為我國貨幣政策的掣肘因素趨弱，2022年我國貨幣政策寬松的空間將會打開。第四部分，將人民幣匯率與貨幣政策結(jié)合起來， 認(rèn)為2022年人民幣匯率將會成為調(diào)節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器。

本文認(rèn)為，2022年我國貨幣政策兼具寬松的必要性和可行性;存款準(zhǔn)備金率仍有1～1.5個百分點的下調(diào)空間， 通過推進(jìn)利率市場化改革和降準(zhǔn)，即可帶動實體經(jīng)濟(jì)付息壓力下降;而若經(jīng)濟(jì)下行壓力較大， 需以類似2016年的更大力度支持實體經(jīng)濟(jì)，則還需降息10～15個基點。本文認(rèn)為，貨幣政策需要“多措并舉”支持實體經(jīng)濟(jì)（尤其是其中的薄弱環(huán)節(jié)），并避免我國宏觀杠桿率再度過快攀升。

一、貨幣政策寬松必要性之來源

2022年我國經(jīng)濟(jì)總量走弱與結(jié)構(gòu)不均衡的壓力并存，貨幣政策寬松的必要性主要有四個來源。

一是中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充?！?，奠定了貨幣政策寬松的政策基調(diào)。 近年來，“靈活適度”的表述出現(xiàn)在對2016年、2020年的貨幣政策部署中，都對應(yīng)著寬貨幣、寬信用的年份。而2019年是“松緊適度”，2017年、2018年都提到了“貨幣總閘門”，2022年貨幣政策偏向?qū)捤傻内呄虿谎宰悦?。此前，央行在?021年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》①中，也去掉了延續(xù)多時的“管好貨幣總閘門”的說法。

二是就業(yè)壓力逐步顯現(xiàn)，凸顯出貨幣政策托底的必要性。 我國滾動12個月的城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)已從2021年8月的1343萬人顯著下滑至2021年11月的1294萬人， 遠(yuǎn)低于疫情前的1350萬人的中樞水平（見圖1）?；仡櫄v史，與當(dāng)前就業(yè)壓力較為相似的是2015年至2016年、2018年下半年到2019年末、2020年上半年三個時間段，貨幣政策在這些時間都以寬松托底為主。

三是2022年若無進(jìn)一步的逆周期宏觀政策，我國GDP可能仍運行在潛在增速之下，給完成“十四五”規(guī)劃與2035年的遠(yuǎn)景目標(biāo)帶來挑戰(zhàn)。一方面，根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組在《“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究》② 中的測算，2021—2025年我國潛在產(chǎn)出增速分別為5.7%、5.5%、5.5%、5.3%、5.1%。而2021年三季度我國GDP兩年復(fù)合增速已回落至4.9%低位，2022年GDP增速也較難達(dá)到5.5%。另一方面，雖然“十四五”規(guī)劃沒有明確制定GDP增速目標(biāo)，但習(xí)近平總書記指出“我國經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到‘十四五’末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番”，③ 這蘊含著未來15年中國經(jīng)濟(jì)需實現(xiàn)年均4.73%的增速水平?？紤]到2025—2030年我國潛在增速水平還可能進(jìn)一步下移，若“十四五”疫情正?；箝_局GDP增長僅在5%甚至以下， 則對后續(xù)完成遠(yuǎn)景目標(biāo)會帶來更多挑戰(zhàn)。

四是 實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不均衡問題仍然突出，重點行業(yè)和民營企業(yè)的融資成本仍有降低的必要性。2021年以來，原材料價格持續(xù)高漲，導(dǎo)致利潤不斷向上游采礦和中游原材料行業(yè)集中，擠壓了中游裝備制造、 下游消費制造及公用事業(yè)領(lǐng)域的毛利率。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，私營企業(yè)的負(fù)債與財務(wù)費用在近兩年快速上行，是我國經(jīng)濟(jì)運行中的薄弱環(huán)節(jié)。 以可比口徑的上市公司數(shù)據(jù)計算，由于上游工業(yè)品價格上行幅度較大，集中于制造業(yè)中下游的民營企業(yè)ROIC三季度已降至4.9%的低位，與三季度的銀行一般貸款加權(quán)平均利率5.3%出現(xiàn)“倒掛”。預(yù)計2022年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后，需求端或?qū)⑦M(jìn)一步承壓，相關(guān)行業(yè)和民營企業(yè)的投資和盈利情況不容樂觀，貨幣政策有必要對癥下藥，進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。

二、貨幣政策寬松的工具如何使用

2022年貨幣政策的工具選擇按照寬松程度從低到高，依次為再貸款、降準(zhǔn)、降息。接下來分別評估其作用與空間。

（一）再貸款成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要一極

2020年以來，再貸款、再貼現(xiàn)開始在我國基礎(chǔ)貨幣投放中發(fā)揮突出作用。2020年，央行通過三批再貸款、再貼現(xiàn)政策和兩項直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，投放基礎(chǔ)貨幣達(dá)到1.0845萬億元， 而2020年基礎(chǔ)貨幣凈增加量僅為6253億元。2021年前三季度，再貸款、再貼現(xiàn)余額略有下降，但四季度以來政策再加碼， 尤其碳減排支持工具采用再貸款形式，勢將成為2022年基礎(chǔ)貨幣投放的重要一極。

這也意味著，央行從基礎(chǔ)貨幣投放開始就具有了較強的定向特征，將在引導(dǎo)資金流向上發(fā)揮更大作用。 根據(jù)銀保監(jiān)會在新聞發(fā)布會上的介紹，2020年6月末， 小微企業(yè)不良貸款率為2.99%， 比各項貸款不良率高出0.88個百分點①。 由于小微企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域貸款的不良率較高、 單筆金額低， 銀行從自身屬性來講對這些領(lǐng)域的放款積極性不高。央行創(chuàng)設(shè)專項再貸款工具之后，銀行如若在這些領(lǐng)域放款，可以享受更低的資金成本，一定程度上能夠彌補其“風(fēng)險溢價”和“管理成本”的提升，形成市場化的激勵，有助于促進(jìn)貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整。需要注意的是，再貸款、再貼現(xiàn)工具并不能直接作用于銀行貸款利率中樞的下移，而是通過“開正門，堵偏門”，為原本難以從銀行體系貸款的小微企業(yè)提供低成本的融資渠道。否則，部分小微企業(yè)只能從小額貸款公司、 民間融資等渠道以超過10%的利率借款（見圖2）。

（二）降準(zhǔn)凸顯彌補基礎(chǔ)貨幣缺口的中性含義

2018年以來， 我國貨幣政策的中間目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向“價格型”工具，而降準(zhǔn)作為“數(shù)量型”工具將愈發(fā)突出其中性意味。2018年3月份，周小川在出席二十國集團(tuán)財長和央行行長會議期間表示，“中國將推動貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型工具向價格型工具轉(zhuǎn)變”。同時，央行貨幣政策的目標(biāo)也不再是此前固定的M2、信貸和社融增速，而開始改為“與名義GDP相匹配”。在此框架下，降準(zhǔn)作為一種數(shù)量型工具的中性意味越來越強。2018年以來，我國大型和中小型銀行法定存款準(zhǔn)備金率從17%和15%分別下降至11.5%和8.5%， 除2020年1月疫情期間外，每次降準(zhǔn)均伴隨著MLF存量規(guī)模的下降。

從基礎(chǔ)貨幣缺口的角度來看，2015年以來伴隨外匯占款規(guī)模的下降，我國貨幣創(chuàng)造對貨幣乘數(shù)提升的依賴明顯提高。截至2021年11月，我國M2供應(yīng)量同比增長的8.5%中，貨幣乘數(shù)的貢獻(xiàn)達(dá)到7.3%。而降準(zhǔn)就是作用于貨幣乘數(shù)的提升。2018—2021年，降準(zhǔn)幅度分別是2.5%、1.5%、1.5%（中小型）、1%。2022年1月、8—12月的MLF到期規(guī)模均超過了5000億元， 相關(guān)時點的MLF續(xù)作情況值得關(guān)注。2022年，如果央行不希望進(jìn)一步擴大公開市場操作規(guī)模，考慮到碳減排支持工具的規(guī)模擴張（從而投放基礎(chǔ)貨幣）需要一個過程，且隨著貿(mào)易順差可能高位回落，外匯占款有回落壓力，那么要保持大致平穩(wěn)的M2增長，通過圖3可以看出，2022年還需通過提升貨幣乘數(shù)穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，存款準(zhǔn)備金率仍有1～1.5個百分點的下調(diào)空間。

不過，我國存款準(zhǔn)備金率的調(diào)降空間可能已經(jīng)收窄，并非“一降了事”那么干脆簡單。2018年4月至2021年12月， 我國存款準(zhǔn)備金率累計下調(diào)了5.5個百分點，當(dāng)前8.5%的存款準(zhǔn)備金率的平均水平已經(jīng)處于2006年8月以來的絕對低位。 從國際比較的角度看， 我國存款準(zhǔn)備金率也并不算高。易綱行長在2019年3月（當(dāng)時我國中小型機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約11.5%）的人大十三屆全國人大二次會議記者會上曾表示，“從國際比較而言，我們的存款準(zhǔn)備金率在國際比較中是中等的，不算特別高也不算特別低”。孫國峰司長2021年1月15日（當(dāng)時我國中小型機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約9.5%） 在國新辦發(fā)布會上表示，“不論與其他發(fā)展中國家相比，還是與我國歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高?！?/p>

考慮我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、最優(yōu)資源配置和金融機構(gòu)自身穩(wěn)健經(jīng)營問題，5%的存款準(zhǔn)備金率在中長期內(nèi)或?qū)⒊蔀槲覈婵顪?zhǔn)備金率的隱形下限。一方面，易綱行長在2019年3月的記者會上提到，發(fā)展中國家有個發(fā)展階段的問題， 在這個階段，一定的法定存款準(zhǔn)備金率還是合適的，必要的。所以，我們通過準(zhǔn)備金率下調(diào)， 在中國目前的情況下，應(yīng)該說還有一定的空間，但是這個空間比起前幾年已經(jīng)小多了。 另一方面，2020年5月15日的降準(zhǔn)落地后，部分符合“三檔兩優(yōu)”標(biāo)準(zhǔn)的縣域法人金融機構(gòu)就享受到了5%的存款準(zhǔn)備金率，2021年的兩次降準(zhǔn)中都排除了這部分金融機構(gòu)。 央行于2021年7月宣布降準(zhǔn)后的答記者問中提及，“不下調(diào)部分金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的主要原因是，5%的存款準(zhǔn)備金率是目前金融機構(gòu)中最低的，保持在這一低水平有利于金融機構(gòu)兼顧支持實體經(jīng)濟(jì)和自身穩(wěn)健經(jīng)營。①”因此，可以大致認(rèn)為，5%的存款準(zhǔn)備金率是考慮“金融機構(gòu)兼顧支持實體經(jīng)濟(jì)和自身穩(wěn)健經(jīng)營” 后的我國存款準(zhǔn)備金率的隱形下限。當(dāng)然，在通往5%的存款準(zhǔn)備金率的道路上，央行仍會權(quán)衡評估我國經(jīng)濟(jì)金融周期的變化， 有前瞻、有針對性地做出調(diào)整。

（三）降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本存在三條路徑

從銀行的角度出發(fā)可以將貸款利率拆分為風(fēng)險溢價與LPR報價。 其中，LPR報價受銀行息差和銀行負(fù)債成本的影響，而銀行負(fù)債成本又可以進(jìn)一步拆解為存款利率、高成本負(fù)債占比、金融市場利率三個方面②。

基于以上拆分，2022年我國貨幣政策可通過以下三個渠道引導(dǎo)貸款利率下行。

1.第一個渠道推進(jìn)存款利率市場化改革

推進(jìn)存款利率市場化改革， 進(jìn)一步釋放LPR改革紅利，有望推動貸款利率進(jìn)一步下行7～8個基點（對應(yīng)于貸款利率與LPR之間利差的收窄）。

2019年LPR改革以來，一般貸款利率自2019年6月的5.94%下降至2021年12月的5.30%，累計降低了64個基點，在此期間，一年期的LPR利率共調(diào)降了35個基點，其中29個基點的軋差主要來自于LPR改革的紅利和銀行凈利差的壓降。 目前，LPR改革在打破貸款利率0.9倍隱形下限、壓降銀行貸款點差方面已卓有成效，銀行貸款利率中LPR減點等于LPR利率的占比自2019年8月至2021年9月累計提升了16個百分點。不過，疫情后執(zhí)行LPR減點的貸款占比先降后停，側(cè)面體現(xiàn)出銀行讓利實體經(jīng)濟(jì)的壓力較重，后續(xù)銀行凈息差的壓降空間可能比較有限，未來改革的重點或是推進(jìn)存款的利率市場化改革， 通過降低銀行負(fù)債成本推動貸款利率下降。 央行2021年三季度貨幣政策執(zhí)行報告提及，“持續(xù)釋放LPR改革潛力， 充分發(fā)揮LPR改革在優(yōu)化資源配置中的作用……督促落實優(yōu)化存款利率監(jiān)管措施，保持銀行負(fù)債成本基本穩(wěn)定，繼續(xù)推動金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利?！本唧w措施或從兩方面入手：一方面，強化銀行存款自律機制，打擊高息攬儲行為;另一方面，完善貨幣基金、現(xiàn)金理財?shù)荣Y管產(chǎn)品的管理制度， 打破隱形剛兌預(yù)期，大力發(fā)展同業(yè)存單指數(shù)基金，以居民資產(chǎn)配置的優(yōu)化為銀行拓寬低成本資金來源。

2.第二個渠道降低存款準(zhǔn)備金率

降低存款準(zhǔn)備金率1～1.5個百分點， 或可間接推動貸款利率下行7-8個基點（對應(yīng)于LPR與MLF之間利差的收窄）。

目前，降準(zhǔn)除了彌補基礎(chǔ)貨幣缺口的中性意義以外，其寬松意義主要體現(xiàn)在：增加銀行可用的低成本資金， 替換高成本的MLF，以降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，進(jìn)而間接降低社會融資成本。由于傳導(dǎo)路徑較長， 降準(zhǔn)帶動貸款利率下行的效果相對有限。具體測算如下：

從商業(yè)銀行成本節(jié)約的角度出發(fā)，央行每調(diào)降存款準(zhǔn)備金率1個百分點，約可引導(dǎo)商業(yè)銀行LPR報價下行5個基點。一是直接影響方面，假設(shè)降準(zhǔn)用來置換MLF，降準(zhǔn)釋放1萬億元資金（降準(zhǔn)0.5個百分點約釋放8000～12 000億元資金）可為銀行體系直接帶來10 000×（2.95%-1.65%）=130億元的成本節(jié)約，占2021年11月金融機構(gòu)各項貸款余額191.6萬億元的比例約0.68個基點，即為降準(zhǔn)對負(fù)債成本的直接影響。二是廣義影響方面，考慮到存款準(zhǔn)備金率每降低1個百分點可以提升貨幣乘數(shù)0.335倍（2010年至今回歸結(jié)果），而基礎(chǔ)貨幣自2017年底至今穩(wěn)定在30～33萬億元，降準(zhǔn)0.5個百分點預(yù)計可為銀行體系帶來約5.28萬億元的派生存款。截至2021年中報，上市銀行計息負(fù)債成本率約2.2%，用此來替換成本相對較高的同業(yè)負(fù)債（假設(shè)1年期同業(yè)負(fù)債成本為3.0%，略高于目前MLF的利率），廣義上可為銀行體系帶來5.28萬億元×（3.0%-2.2%）=422.4億成本節(jié)約，占2021年11月金融機構(gòu)各項貸款余額191.6萬億元的比例約為2.20個基點，即為降準(zhǔn)對負(fù)債成本的間接影響。

央行貨幣政策執(zhí)行報告增刊《有序推進(jìn)貸款市場報價利率改革》①中，降準(zhǔn)對于LPR報價的影響也大致如此。其中提到，“LPR改革后中國人民銀行分別于2019年9月和2020年1月兩次降低法定準(zhǔn)備金率各0.5個百分點，對報價行資金成本等加點因素有明顯影響，降準(zhǔn)當(dāng)月均有部分報價行根據(jù)自身情況下調(diào)了報價，并帶動報價的算術(shù)平均值下行了0.02～0.03個百分點，但因為變動小于LPR的最小調(diào)整步長，向0.05%就近取整后，兩次降準(zhǔn)當(dāng)月只有一次觸發(fā)了LPR變化?！?/p>

3.第三個渠道降低公開市場操作的政策利率

降低公開市場操作的政策利率，可最直接、有效地降低融資成本。

在“健全中央銀行操作目標(biāo)體系”的過程中，央行已經(jīng)打造并正在健全“以公開市場操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的政策利率體系”，“健全從政策利率到LPR再到實際貸款利率的市場化利率形成和傳導(dǎo)機制”。在這一框架下，降息的全局性意味（牽一發(fā)而動全身）最強，意味著從貨幣市場上的7天逆回購利率，到中期借貸便利MLF利率，再到實際貸款利率的整體性下調(diào)。

從減輕實體經(jīng)濟(jì)利息償付壓力的角度出發(fā)，上述前兩類政策工具紅利釋放之后，實體經(jīng)濟(jì)付息規(guī)模的同比增速有望下降至7%左右，增速水平橫向?qū)Ρ炔凰愀?。如?jīng)濟(jì)下行壓力較大，需以類似2016年的更大力度支持實體經(jīng)濟(jì)，則政策利率還需下調(diào)10～15個基點。考慮到目前較寬松的貨幣政策基調(diào)與支持實體經(jīng)濟(jì)的訴求，假設(shè)2022年信貸規(guī)模以11%～12%的速度增長，將2021年12月20日1年期LPR調(diào)降的5個基點納入考慮后，本文測算（見表2）：（1） 如需將2022年實體經(jīng)濟(jì)付息增速控制在5%左右（與2016年、2020年相當(dāng)，弱于2015年的刺激力度），貸款利率的中樞較當(dāng)前水平還需進(jìn)一步降低24～28個基點。在扣除前兩類政策工具降低貸款利率共約15個基點后，還需調(diào)降政策利率10～15個基點。（2）如僅將實體經(jīng)濟(jì)付息增速控制在7%左右（與2019年相當(dāng)），貸款利率的中樞較當(dāng)前水平需降低14～19個基點，依靠前兩類政策工具即可基本滿足。本文認(rèn)為，第一種情形可能性更高，即貨幣政策需要“多措并舉”支持實體經(jīng)濟(jì)（尤其是其中的薄弱環(huán)節(jié)）， 并避免我國宏觀杠桿率再度過快攀升。

三、貨幣政策寬松的空間如何打開

2022年我國貨幣政策寬松面臨的掣肘整體減弱，貨幣政策寬松的空間已然打開。

從外部因素看，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策對我國貨幣政策的掣肘有限。 金融危機后的美聯(lián)儲三輪QE間隙和加息周期中，我國貨幣政策保持著“以我為主”的獨立性。尤其是在經(jīng)濟(jì)增長下行壓力突出的2012年、2015年和2018年， 面對美聯(lián)儲貨幣政策的邊際趨緊，我國央行堅持以我為主，以相對寬松的貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，穩(wěn)定就業(yè)形勢。

從通脹因素看，2022年溫和上行的CPI與下行較快的PPI組合對貨幣政策不構(gòu)成緊約束。本文預(yù)測，2022年的CPI整體溫和上行，但核心CPI受制于需求端的疲弱趨于回落;PPI則受制于2021年的高基數(shù)及黑色、原油系商品價格中樞的相對下行，全年趨于回落。復(fù)盤2010年以來我國央行的貨幣政策操作，降準(zhǔn)降息的操作往往伴隨著PPI的下行及核心CPI的相對低位，2022年的通脹組合難以對貨幣政策的寬松構(gòu)成緊約束。

從監(jiān)管因素來看， 在防范化解風(fēng)險的過程中，為緩解資產(chǎn)價格的劇烈波動，避免“因處置風(fēng)險帶來的風(fēng)險”， 在關(guān)鍵時點還有必要配合性地實施寬松的貨幣政策。就貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)問題，馬駿等（2019）梳理國際文獻(xiàn)的初步結(jié)論表明，為了同時實現(xiàn)價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)，大部分情況下需要貨幣政策與宏觀審慎政策反向操作（由于政策的替代性），具體的最優(yōu)政策組合取決于宏觀沖擊的類別和風(fēng)險的來源[1]。本文認(rèn)為，2022年在防范化解風(fēng)險的過程中， 為緩解資產(chǎn)價格的劇烈波動，避免“因處置風(fēng)險帶來的風(fēng)險”，在關(guān)鍵時點還有必要配合性地實施寬松的貨幣政策。2022年促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)和健康發(fā)展”成為穩(wěn)增長的核心內(nèi)容，而歷史上當(dāng)穩(wěn)定房地產(chǎn)投資訴求增強時，往往伴隨降準(zhǔn)、降息的推出（見圖5）。當(dāng)前，在“房住不炒”的中長期基調(diào)下，配合房地產(chǎn)融資宏觀審慎管理框架的形成，貨幣政策寬松的空間也已打開。

四、貨幣政策寬松下的人民幣匯率

（一）人民幣匯率或為調(diào)節(jié)內(nèi)外貨幣政策“松緊差”的平衡器

2022年人民幣匯率可能成為中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，為釋放國內(nèi)貨幣政策空間，可能允許人民幣匯率在貶值方向釋放更大彈性。截至2021年12月31日， 聯(lián)邦基金期貨已經(jīng)隱含了美聯(lián)儲2022年加息3次測預(yù)期。 而中國從中央經(jīng)濟(jì)工作會議“靈活適度”的定調(diào)、就業(yè)壓力的凸顯、經(jīng)濟(jì)低于潛在增速運行的壓力、民營企業(yè)和部分中下游行業(yè)盈利增長承壓來看，中國貨幣政策將加大寬松力度。 本文預(yù)計，2022年可能有1～1.5個百分點的降準(zhǔn)空間， 在經(jīng)濟(jì)壓力加大情況下還有10～15個基點的降息（政策利率）空間;美聯(lián)儲加息期間，中美利差收窄一定程度上對我國貨幣政策操作形成掣肘， 從而中美利差將向80個基點的警戒水平運行，給人民幣匯率帶來貶值壓力（見圖6）。而在人民幣貶值與貨幣政策“以我為主”之間，政策選擇從2021年12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的含義中已然明朗。

（二）上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的政策信號

2021年12月9日央行發(fā)布公告稱，將于2021年12月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率由現(xiàn)行的7%提高到9%。 這是年內(nèi)央行第二次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，上一次是5月31日宣布從6月15日起將外匯存款準(zhǔn)備金率由5%提高到7%，也是央行時隔14年再次啟用這一工具。而在此之前，主要運用“外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率”在0%與20%之間切換。在2020年10月22日將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率下調(diào)為0%之后， 人民幣匯率仍然持續(xù)升值， 因而到2021年5月31日人民幣升值預(yù)期過于集中時， 央行啟用了“外匯存款準(zhǔn)備金率”工具。二者的差別在于，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率下調(diào)， 是降低了企業(yè)遠(yuǎn)期購匯的成本，有利于增加外匯市場美元需求，從而抑制人民幣過快升值;外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，是強制增加銀行的外匯存款留存， 減少外匯市場美元供給，從而抑制人民幣過快升值。

2021年央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的背景是， 外匯存款相比于外匯貸款需求增長過快。銀行外匯貸存比由2020年10月的1.05進(jìn)一步下降至2021年11月的0.93，說明有較多的外匯流動性淤積在境內(nèi)商業(yè)銀行體系內(nèi)，形成了寬松的美元流動性，為人民幣匯率帶來了升值壓力。上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率可多鎖定一部分美元流動性。 不過，兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時，人民幣匯率的升值預(yù)期集中度并不相同。本文以扣除中美利差影響的一年期USDCNY NDF衡量遠(yuǎn)期匯率隱含的人民幣升值預(yù)期，可見，2021年6月是在人民幣升值預(yù)期顯著上升的背景下采取調(diào)控政策;而2021年12月人民幣升值過程中并未伴隨升值預(yù)期的上升（相反升值預(yù)期還較前期有所下降）。

這意味著，2021年12月央行上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率的主要原因，可能在于人民幣匯率所達(dá)到的點位觸及了政策的心理關(guān)口，從而也意味著如果人民幣匯率進(jìn)一步上升，后續(xù)不排除更多政策工具的使用。央行兩次上調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率時，美元兌人民幣匯率都位于6.35附近（2021年5月31日美元兌人民幣中間價為6.3682，12月9日為6.3498）。2021年11月舉行的全國外匯市場自律機制第八次工作會議指出，人民幣匯率未來“雙向波動是常態(tài)，合理均衡是目標(biāo)， 偏離程度與糾偏力量成正比”。2021年12月“糾偏力量”的出現(xiàn)，說明人民幣匯率與基本面的偏離程度或已超出“合理均衡”的范圍（見圖7）。而人民幣匯率過度升值會對外向型企業(yè)造成不利影響， 在2022年我國出口面臨增速下行時，這種不利影響可能凸顯出來。

（三）貨幣政策寬松基調(diào)下的人民幣匯率展望

2022年人民幣匯率強勢的基礎(chǔ)并不會快速消退，人民幣匯率可能成為調(diào)節(jié)中美貨幣政策“松緊差”的平衡器，在貶值方向釋放出更大彈性。

1. 2022年國際收支對人民幣匯率的支撐趨弱

2021年人民幣匯率強勢主要體現(xiàn)市場供求因素的影響，而市場供求背后的根本原因在于我國國際收支狀況優(yōu)化，包括：貨物貿(mào)易順差的擴大、服務(wù)貿(mào)易逆差的縮窄、直接投資的大幅增長以及證券投資的持續(xù)流入。2022年， 海外疫情演變方向仍不明朗，傳播能力更強的奧密克戎變異毒株可能延緩海外開放經(jīng)濟(jì)的步伐。而且，考慮到當(dāng)前全球疫苗接種仍高度不平衡，病毒在疫苗普及不足的低收入國家仍可能進(jìn)一步變異，給后續(xù)全球疫情防控政策帶來不確定性。在此情況下，預(yù)計2022年我國服務(wù)貿(mào)易逆差很難大幅地重新擴大，貨物貿(mào)易順差回落的過程將是漸進(jìn)的，從而經(jīng)常賬戶順差在高位仍可受到一定支撐。直接投資的高額順差可能隨著中國經(jīng)濟(jì)的常態(tài)化放緩而趨于回落，證券投資差額在中美利差收窄的情況下也有一定下行壓力，但二者仍然受到中國擴大對外開放的政策支持。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，2022年要“落實好外資企業(yè)國民待遇，吸引更多跨國公司投資，推動重大外資項目加快落地”。本文認(rèn)為，總體上，2022年國際收支層面對人民幣匯率的支持面臨減弱，但在疫情不確定性的影響下、在中國擴大高水平對外開放的支持下，人民幣匯率強勢的基礎(chǔ)并不會快速消退。

需要注意的一點是，2022年中資美元債的大量到期也會對國際收支差額產(chǎn)生影響。根據(jù)中資美元債發(fā)行流程，海外發(fā)債募集資金主要通過兩個渠道回到國內(nèi)： 一是自身經(jīng)營范圍內(nèi)的經(jīng)常項下支出，二是資本項下的債權(quán)投資和股權(quán)投資，二者均會影響我國的國際收支狀況。2022年我國中資美元債到期量達(dá)到1731億美元， 占中資美元債存量（截至2021年12月31日）的18.4%，而2021年以來中資美元債在海外募資愈發(fā)困難（2021年全年中資美元債共募集資金1292億美元，較2020年下降24.8%）。在此情形下，2022年中資美元債的凈融資金額可能繼續(xù)下降， 進(jìn)而帶來資金的凈流出。并且，如果2022年人民幣匯率出現(xiàn)階段性貶值，則國內(nèi)企業(yè)以美元計價的中資美元債的實際融資成本將上升，而中資美元債的融資主體又以處境艱難的房企居多，這可能成為壓倒部分房企的“最后一根稻草”，進(jìn)而帶來海外融資進(jìn)一步惡化的負(fù)循環(huán)。

2. 2022年美元指數(shù)仍有偏強基礎(chǔ)

國際收支對人民幣匯率的支持減弱，將使人民幣匯率與美元指數(shù)的相關(guān)性重新增強， 而2022年美元指數(shù)仍受到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息的支持，從而給人民幣匯率帶來一定壓力。2021年人民幣升值主要受外匯市場供求因素驅(qū)動，而“保持一籃子貨幣匯率穩(wěn)定”（使得人民幣匯率與美元指數(shù)相關(guān)性增強）主要起到反向平抑作用，其結(jié)果就是人民幣匯率與美元指數(shù)的“脫鉤”。2022年隨著市場供求對人民幣匯率的升值驅(qū)動減弱，人民幣匯率與美元指數(shù)之間可能重新趨于“掛鉤”。截止到2021年12月31日， 美元指數(shù)已反彈回到95.97，而2015年“8·11”匯改以來，當(dāng)美元指數(shù)處于這一位置時，美元兌人民幣匯率均處于6.65到7區(qū)間內(nèi)。因此，若后續(xù)國際收支的支持弱化，美元兌人民幣匯率有可能向此區(qū)間回歸。

2021年12月31日， 外匯交易中心發(fā)布新版CFETS貨幣籃子和權(quán)重。 相比于2017、2020、2021年的權(quán)重調(diào)整幅度，2022年屬于微調(diào)。美元權(quán)重小幅上調(diào)了1.09個百分點至19.88%，為CFETS指數(shù)推出以來首次上調(diào)美元權(quán)重;加上港元、阿聯(lián)酋迪拉姆、阿拉伯里亞爾這三個釘住美元貨幣的權(quán)重之后，美元的實際權(quán)重僅上調(diào)0.5個百分點至27.29%;而歐元的權(quán)重繼續(xù)穩(wěn)步上升至18.45%， 日元權(quán)重繼續(xù)溫和下降至10.76%。在CFETS人民幣指數(shù)中美元權(quán)重下調(diào)/上調(diào)的意義， 不在于美元對人民幣匯率的影響力是上升還是下降[2]，因為美元作為全球霸權(quán)貨幣，對人民幣匯率的影響力仍是毋庸置疑的。它的影響更多體現(xiàn)在對人民幣匯率波動彈性的影響：當(dāng)美元的權(quán)重下調(diào)時，意味著人民幣相對美元的升貶幅度，要更多地向其他貨幣相對美元的升貶幅度看齊， 從而人民幣對美元的波動彈性將加大。因此，與此前權(quán)重下調(diào)相反，2022年美元權(quán)重小幅回升，意味著將會稍微抑制人民幣對美元匯率的波動彈性，但這主要體現(xiàn)的是疫情影響下中美貿(mào)易占比的提升，而不應(yīng)視為對“增強人民幣匯率彈性”訴求的某種倒退。

2022年美國經(jīng)濟(jì)相對全球仍可能保持“一枝獨秀”，加之美聯(lián)儲貨幣政策正?；M(jìn)入加速階段，意味著美元指數(shù)仍有偏強基礎(chǔ)。美元指數(shù)作為美元對全球六種主要貨幣的相對指數(shù)，其走勢很大程度上與美國相對全球的經(jīng)濟(jì)增長差異有關(guān)。 歷史上，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)相對全球表現(xiàn)更好時，美元指數(shù)往往處于回升階段。根據(jù)IMF 2021年10月發(fā)布的預(yù)測，2022年美國的實際GDP增速有望達(dá)到5.2%，高于IMF對2022年全球4.9%的實際GDP增速預(yù)測。且按照目前聯(lián)邦基金期貨的預(yù)期，2022年美聯(lián)儲加息3次，而歐央行可能到2023年才會首次加息，這亦會給美元指數(shù)帶來支持。

3.中美關(guān)系的變數(shù)仍是人民幣匯率最大的風(fēng)險

2021年9月開始中美關(guān)系不斷釋放積極信號，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議到期后，由于美國通脹問題（“脹”）已成為經(jīng)濟(jì)走向“滯”的催化劑，而本文梳理后發(fā)現(xiàn)， 受對中國加征關(guān)稅影響較大的商品，所遭遇的供應(yīng)鏈瓶頸問題也更嚴(yán)重，成為加重美國通脹壓力的因素之一。因此，2022年美國可能通過放松關(guān)稅豁免規(guī)則，下調(diào)部分關(guān)鍵產(chǎn)品稅率，從而帶動中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系進(jìn)一步邊際改善。這一預(yù)期也在當(dāng)前人民幣匯率中得到了體現(xiàn)。不過，近期美國宣布新增制裁中國多家企業(yè)等，意味著中美博弈形勢依然膠著。2022年美國中期選舉將至，盡管民主黨目前仍然掌管兩院，但與共和黨之間割裂嚴(yán)重且難以彌合，以參議院議員曼欽為代表的黨內(nèi)溫和派使得拜登新政的推行困難重重，拜登的民意支持率也一路走低，目前已接近特朗普時期的支持率。在此背景下， 美國內(nèi)部政治僵局的演化還有不確定性，屆時人民幣匯率可能再度受到風(fēng)險偏好上的沖擊。

參考文獻(xiàn)：

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[2]張璐，鐘正生.人民幣升值三問：原因、空間、影響[J].國際金融，2021（3）：24-30.

Prospect of China’s Monetary Policy in 2022

（Chief Macroeconomics Experts Team， Ping An Securities， Beijing 100032， China）

Abstract： Since December 2021， it has become more and more clear that China’s monetary policy has been steadily driving stabler and easier. The paper mainly discusses China’s monetary policy in 2022 from four levels： First， the source of the necessity of easy monetary policy. Second， how to use the tools of easy monetary policy， and quantitatively evaluate the space for cutting the requirements reserve ratio and interest rates. Third， how to open the space of easy monetary policy. Fourth， under the loose tone， how will the RMB exchange rate adjust the internal and external balance of monetary policy behave. We believe that China’s easy monetary policy in 2022 will be necessary and feasible. There is still room for a 1～1.5 percentage point reduction in the requirements reserve ratio. By promoting the market-oriented reform of interest rates and cutting the requirements reserve ratio， the pressure on the real economy of paying interest can be reduced. However， if the downward pressure on the economy is very great and the real economy needs to be supported with greater efforts similar to that in 2016， the interest rate needs to be reduced by 10～15 base point. We tend to believe that multiple measures of monetary policy are needed to be taken to support the real economy and avoid the rapid rise of China’s macro leverage ratio again.

Key words： monetary policy; inflation; reserve requirement ratio

（責(zé)任編輯：盧艷茹;校對：龍會芳）