高管薪酬粘性、分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新

賴丹 陳海權(quán)

【關(guān)鍵詞】 技術(shù)創(chuàng)新投資; 高管薪酬粘性; 分析師關(guān)注

【中圖分類號(hào)】 F272.92;F273.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）06-0011-08

一、引言

新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，知識(shí)和技術(shù)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的決定因素。隨著高新技術(shù)革命的開展和知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性日益凸顯?！笆奈濉币?guī)劃指出“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢(shì)”，將創(chuàng)新提升到我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局核心地位的高度。此外，關(guān)鍵核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)重大突破，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列也被寫入2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化的遠(yuǎn)景目標(biāo)當(dāng)中。企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，也是微觀層面創(chuàng)新的主體，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施必須充分發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新的主體地位。然而，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，我國(guó)企業(yè)研發(fā)支出占GDP的比重不足2%?？梢?jiàn)，在國(guó)家大力提倡創(chuàng)新的大背景下，我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資水平并不高，嚴(yán)重制約了企業(yè)創(chuàng)新能力的提升和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

管理者在企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的決策和執(zhí)行中扮演著重要角色，技術(shù)創(chuàng)新具有投入高、周期長(zhǎng)、回報(bào)不確定等特點(diǎn)，使得具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向的管理者往往對(duì)技術(shù)創(chuàng)新持消極態(tài)度。因此，制定合理有效的激勵(lì)機(jī)制，激發(fā)管理者的創(chuàng)新積極性，對(duì)于提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資水平和提升企業(yè)創(chuàng)新能力尤為重要[ 1 ]。薪酬激勵(lì)是最直接也是企業(yè)應(yīng)用最為廣泛的激勵(lì)方式之一，以最優(yōu)契約理論為核心，業(yè)績(jī)型薪酬契約強(qiáng)調(diào)管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)嚴(yán)格保持同步變動(dòng)。在這種薪酬契約模式下，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)，管理者將直接面臨個(gè)人利益損失，這對(duì)于在初期極有可能遭受失敗的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑引發(fā)管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，不利于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資，由此業(yè)績(jī)型薪酬契約只能對(duì)管理者起到“保健”作用。要充分發(fā)揮薪酬的激勵(lì)效應(yīng)，在設(shè)置契約時(shí)應(yīng)將技術(shù)創(chuàng)新初期失敗風(fēng)險(xiǎn)較高的特點(diǎn)納入考量，換言之，企業(yè)應(yīng)寬容管理者進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)致的暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)失敗，并獎(jiǎng)勵(lì)管理者的長(zhǎng)期成功[ 2 ]。大量企業(yè)實(shí)踐中出現(xiàn)了管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)不對(duì)稱變動(dòng)的現(xiàn)象[ 3 ]，具體表現(xiàn)為管理者薪酬在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)的邊際增加量大于企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)的邊際減少量，學(xué)術(shù)界稱此現(xiàn)象為高管薪酬粘性[ 4 ]。方軍雄[ 5 ]于2009年首次證實(shí)中國(guó)上市公司管理者的薪酬存在這一特征，后續(xù)這一領(lǐng)域的研究成果不斷豐富，但相關(guān)文獻(xiàn)大多集中于其影響因素，而研究高管薪酬粘性經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)缺乏。實(shí)際上，有學(xué)者認(rèn)為高管薪酬粘性從某種角度來(lái)說(shuō)是薪酬制定者的有意安排，使得管理者在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)獲得獎(jiǎng)勵(lì)，而在下降時(shí)卻免于受罰[ 6 ]。那么，在薪酬契約重獎(jiǎng)輕罰的前提下，高管薪酬粘性是否能提高管理者的技術(shù)創(chuàng)新積極性進(jìn)而增加企業(yè)創(chuàng)新投資呢？

囿于技術(shù)創(chuàng)新的復(fù)雜性和上市公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，股東與管理者之間存在信息不對(duì)稱，并為管理者實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為留下了一定空間。創(chuàng)新是股票市場(chǎng)的熱門題材，創(chuàng)新企業(yè)備受投資者關(guān)注，然而，由于技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)在不確定性，財(cái)務(wù)報(bào)告承載的信息含量有限，使得資本市場(chǎng)存在較大的信息缺口，企業(yè)與外部投資者之間同樣存在信息不對(duì)稱。作為資本市場(chǎng)中的重要信息中介和外部監(jiān)督機(jī)制，分析師在緩解各市場(chǎng)參與者間的信息不對(duì)稱、監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為中扮演著重要角色。已有研究表明，出于為投資者提供高收益的投資推薦、增加所在券商的交易傭金收入以及建立個(gè)人在行業(yè)中聲譽(yù)的考量，分析師有動(dòng)機(jī)跟蹤企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)[ 7 ]。分析師的信息來(lái)源渠道廣泛，既包括與管理者直接接觸獲取的私人信息，也包括企業(yè)披露的公開信息，結(jié)合自身專業(yè)背景，分析師將獲取的大量信息加工處理后以研究報(bào)告的形式對(duì)外提供，能夠有效改善企業(yè)的信息環(huán)境，緩解股東、管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，同時(shí)對(duì)管理者起到間接約束作用[ 8 ]。眾多文獻(xiàn)從信息傳遞角度出發(fā)，研究分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但尚未得出一致結(jié)論。近年來(lái)，學(xué)術(shù)界從公司治理視角重新審視分析師的角色定位，然而，分析師在資本市場(chǎng)能否有效發(fā)揮外部監(jiān)督職能也備受爭(zhēng)議?；诖?，本文將高管薪酬粘性、分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新納入同一研究框架，首先考察高管薪酬粘性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，其次結(jié)合分析師的外部監(jiān)督與信息傳遞職能研究分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響及分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

相比以往研究，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有關(guān)于高管薪酬粘性的研究主要集中于其影響因素，本文關(guān)注的是高管薪酬粘性的經(jīng)濟(jì)后果，具體而言，探討了高管薪酬粘性對(duì)管理者決策行為的影響，豐富了高管薪酬粘性經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究;（2）技術(shù)創(chuàng)新是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)，眾多學(xué)者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素展開了研究，但大多研究視角單一，本文從企業(yè)內(nèi)外部雙重視角出發(fā)，研究高管薪酬粘性和分析師關(guān)注如何共同作用于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投資，豐富了技術(shù)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究;（3）分析師是資本市場(chǎng)中的重要中介力量，現(xiàn)有研究對(duì)分析師能否有效發(fā)揮公司治理職能以及分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響尚存爭(zhēng)議，本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中能夠有效發(fā)揮外部監(jiān)督和信息傳遞職能，分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向影響，從而為該領(lǐng)域的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新

創(chuàng)新是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)濟(jì)效益的重要途徑，也是促進(jìn)社會(huì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要力量。與一般的常規(guī)性活動(dòng)不同，技術(shù)創(chuàng)新的方向和結(jié)果均存在重大不確定性，尤其在初期，創(chuàng)新活動(dòng)可能經(jīng)常性地遭遇失敗[ 9 ]。創(chuàng)新失敗會(huì)導(dǎo)致巨額研發(fā)費(fèi)用計(jì)入企業(yè)當(dāng)期損益，并對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)斐删薮鬀_擊。在執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)績(jī)型薪酬契約時(shí)，一方面，管理者薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)嚴(yán)格保持同步變動(dòng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降將使管理者的短期收益減少、在職風(fēng)險(xiǎn)增加，管理者作為理性經(jīng)濟(jì)人，通常不愿意增加創(chuàng)新投資;另一方面，股東可以通過(guò)多樣化投資分散投資風(fēng)險(xiǎn)，保持長(zhǎng)期收益穩(wěn)定，而管理者薪酬卻在很大程度上由企業(yè)業(yè)績(jī)所決定，因此他們傾向于保守經(jīng)營(yíng)，減少甚至不進(jìn)行創(chuàng)新投資?？梢?jiàn)，業(yè)績(jī)型薪酬契約難以激勵(lì)管理者進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新[ 10 ]。

企業(yè)在制定薪酬契約時(shí)應(yīng)容忍創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的短期業(yè)績(jī)受損，并維護(hù)管理者個(gè)人利益，從而緩解管理者進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的后顧之憂，高管薪酬粘性便是一種可行的薪酬制度安排[ 9 ]。高管薪酬粘性具體指企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)管理者薪酬的邊際增加量大于企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí)管理者薪酬的邊際減少量。雷宇和郭劍花[ 6 ]認(rèn)為，薪酬粘性體現(xiàn)了薪酬契約制定者“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的傾向，這是人類美德的表現(xiàn)，相比于嚴(yán)苛的組織條款，對(duì)下屬的適當(dāng)包容有時(shí)更能夠激發(fā)其進(jìn)取心，使組織獲得更大的成功。高管薪酬粘性的重獎(jiǎng)輕罰、寬容失敗特性能在創(chuàng)新成功使企業(yè)獲益時(shí)給予管理者豐厚的報(bào)酬和獎(jiǎng)勵(lì)，而在創(chuàng)新失利時(shí)使管理者免于受罰，給予管理者最直接的失敗容忍。這種薪酬制度安排能夠有效緩解管理者的風(fēng)險(xiǎn)畏懼心理，激發(fā)其冒險(xiǎn)精神[ 11 ]，提升管理者的研發(fā)投資積極性，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投資。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：高管薪酬粘性會(huì)增加企業(yè)創(chuàng)新投資。

（二）分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新

基于委托代理理論的業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)和基于信息不對(duì)稱理論的信息揭示假說(shuō)認(rèn)為，分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響存在兩種截然相反的效應(yīng)[ 12 ]。根據(jù)業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)，當(dāng)分析師將企業(yè)短期業(yè)績(jī)作為預(yù)測(cè)重點(diǎn)，同時(shí)管理者受資本市場(chǎng)對(duì)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)做出的反應(yīng)影響較大時(shí)，分析師的關(guān)注將給管理者造成市場(chǎng)壓力，并加劇其短視行為傾向，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資。根據(jù)信息揭示假說(shuō)，分析師發(fā)布的研究報(bào)告能有效揭示創(chuàng)新活動(dòng)的價(jià)值信息，緩解各市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，并降低創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。He和Tian[ 13 ]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)開展的研究表明，分析師的短期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)給管理者造成了過(guò)大的業(yè)績(jī)壓力，在這種情況下，管理者為迎合分析師預(yù)測(cè)將減少創(chuàng)新活動(dòng)，以謀求企業(yè)短期業(yè)績(jī)提升。這一結(jié)論支持了業(yè)績(jī)壓力假說(shuō)，并首次為成熟資本市場(chǎng)中分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

然而，有別于國(guó)外資本市場(chǎng)，已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論在中國(guó)企業(yè)可能并不適用。一方面，中國(guó)企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中，短線投資者持股比例較低，同時(shí)大股東持股期限較長(zhǎng)，股權(quán)流動(dòng)性相對(duì)較低[ 12 ]。企業(yè)業(yè)績(jī)與分析師預(yù)測(cè)不符將導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌，與國(guó)外企業(yè)股東相比，中國(guó)企業(yè)股東對(duì)此具有更高的容忍度，管理者因此被解聘的風(fēng)險(xiǎn)更小，同時(shí)國(guó)內(nèi)控制權(quán)市場(chǎng)尚處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，股價(jià)大幅下跌時(shí)，企業(yè)被惡意收購(gòu)的可能性也更小。另一方面，中國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)不完善，企業(yè)遴選、任用經(jīng)理人的方式市場(chǎng)化程度較低，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，在這種情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)經(jīng)理人通常承受更小的職業(yè)和聲譽(yù)壓力[ 14 ]。在此情境下，管理者通過(guò)減少創(chuàng)新投資以迎合分析師業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的動(dòng)機(jī)大大減弱，從另一個(gè)角度而言，分析師關(guān)注對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的信息揭示假說(shuō)適用性可能更強(qiáng)。創(chuàng)新是資本市場(chǎng)的熱門題材，投資者通常對(duì)此給予特別關(guān)注、擁有更多預(yù)期，分析師也將其作為跟蹤重點(diǎn)，廣泛收集、深入挖掘相關(guān)信息，并以研究報(bào)告的形式傳遞給資本市場(chǎng)。分析師的關(guān)注能夠提升企業(yè)信息透明度，有助于投資者深入了解創(chuàng)新活動(dòng)價(jià)值信息，并促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資水平提升。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H2：分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)。

（三）高管薪酬粘性、分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新

大量文獻(xiàn)指出，代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成了不利影響。技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)長(zhǎng)期的投資過(guò)程，管理者需要為此投入大量時(shí)間和精力，當(dāng)創(chuàng)新失利導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，盡管高管薪酬粘性避免了管理者薪酬大幅下降，但小幅度的減薪風(fēng)險(xiǎn)依然存在，更為嚴(yán)重的是，管理者巨大的精力耗費(fèi)將付諸東流，無(wú)法帶來(lái)業(yè)績(jī)回報(bào)和個(gè)人收益。在此情形下，管理者可能仍然傾向于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，將資源投向常規(guī)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，享受企業(yè)業(yè)績(jī)提升帶來(lái)的回報(bào)，避免或減少創(chuàng)新投資，高管薪酬粘性的激勵(lì)作用在一定程度上受限。此外，股東與管理者之間存在信息不對(duì)稱，創(chuàng)新活動(dòng)的專業(yè)性和復(fù)雜性使股東難以獲取其準(zhǔn)確價(jià)值信息，外部投資者了解創(chuàng)新信息的渠道有限，財(cái)務(wù)報(bào)告承載的信息通常無(wú)法滿足投資者需求，企業(yè)與外部投資者之間同樣存在信息不對(duì)稱，在獲取信息不足的情況下，股東和投資者往往容易低估創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值，對(duì)管理者形成負(fù)向激勵(lì)。

作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，分析師發(fā)揮的外部治理職能對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有重要影響。通過(guò)實(shí)地調(diào)研、定期跟蹤等方式，分析師對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施外部監(jiān)督，能夠全面、綜合地揭示企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況，發(fā)現(xiàn)并抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為[ 15 ]，促使其積極履行創(chuàng)新職能，從而減輕代理問(wèn)題對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)面影響。同時(shí)，分析師是資本市場(chǎng)的重要信息中介，作為專業(yè)的研究人員，分析師通常具備相應(yīng)的學(xué)科背景，結(jié)合對(duì)目標(biāo)企業(yè)的跟蹤經(jīng)驗(yàn)，能夠準(zhǔn)確評(píng)價(jià)創(chuàng)新項(xiàng)目的可行性以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告向資本市場(chǎng)提供增量信息。分析師關(guān)注能夠從兩方面對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響：一方面，緩解股東與管理者之間的信息不對(duì)稱，了解創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值信息能夠提高股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，并使股東準(zhǔn)確評(píng)價(jià)管理者的能力和努力程度[ 16 ]，從而對(duì)管理者形成正向激勵(lì);另一方面，增加了外部投資者獲取信息的途徑和信息總量，研究報(bào)告對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)r(jià)值的解讀有助于緩解投資者逆向選擇問(wèn)題，降低創(chuàng)新項(xiàng)目融資門檻和資金使用成本[ 17 ]，進(jìn)而增加創(chuàng)新所需資源和項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，提高管理者投資創(chuàng)新項(xiàng)目的意愿和概率，最終使得企業(yè)創(chuàng)新投資水平提升。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H3：分析師關(guān)注能夠強(qiáng)化高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2015—2019年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，采用2014—2019年的高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)計(jì)算高管薪酬粘性值。根據(jù)研究需要，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融業(yè)和ST樣本;（2）剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失樣本;（3）在計(jì)算高管薪酬粘性值的過(guò)程中，剔除了研究期間企業(yè)業(yè)績(jī)單調(diào)上升或下降的樣本;（4）基于高管薪酬粘性的定義，剔除了高管薪酬粘性值小于等于0的樣本;（5）剔除了分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)未披露或?yàn)?的樣本。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到5 727個(gè)樣本觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理，以減輕極端值可能產(chǎn)生的影響。文中數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富CHOICE金融終端，數(shù)據(jù)處理使用Stata15軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

技術(shù)創(chuàng)新。現(xiàn)有研究通常從投入與產(chǎn)出兩個(gè)維度衡量技術(shù)創(chuàng)新?？紤]到創(chuàng)新產(chǎn)出的可比性較差，同時(shí)創(chuàng)新產(chǎn)出更多受企業(yè)外部因素影響，而創(chuàng)新投入主要由管理者決定，并可以反映管理者是否存在代理行為[ 18 ]，因此本文從投入角度衡量技術(shù)創(chuàng)新。大量文獻(xiàn)采用企業(yè)研發(fā)投入占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入總額的比例衡量創(chuàng)新投入，但營(yíng)業(yè)收入容易受盈余管理等因素影響而被扭曲，本文借鑒王靖宇等[ 19 ]的做法，采用企業(yè)研發(fā)投入占當(dāng)年年末資產(chǎn)總額的比例衡量創(chuàng)新投入。研發(fā)投入數(shù)據(jù)未披露或?yàn)?的公司年度觀測(cè)值賦值為0。

2.解釋變量

高管薪酬粘性。借鑒步丹璐等[ 11 ]的做法，采用上市公司2014—2019年高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，計(jì)算數(shù)據(jù)期間高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)率，根據(jù)增長(zhǎng)率求出薪酬—業(yè)績(jī)敏感性值，并分別計(jì)算業(yè)績(jī)上升和下降時(shí)的敏感性均值。業(yè)績(jī)上升時(shí)的敏感性均值減去業(yè)績(jī)下降時(shí)的敏感性均值即為高管薪酬粘性值。高管薪酬為上市公司年度薪酬排名前三的高管平均薪酬，企業(yè)業(yè)績(jī)用凈利潤(rùn)反映。

3.調(diào)節(jié)變量

分析師關(guān)注。技術(shù)創(chuàng)新是分析師的重點(diǎn)跟蹤領(lǐng)域，分析師主要通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告向資本市場(chǎng)傳遞增量信息，創(chuàng)新項(xiàng)目的信息通常在研究報(bào)告中得到詳細(xì)披露。參照陳偉宏等[ 20 ]的研究，采用在一年內(nèi)對(duì)企業(yè)進(jìn)行過(guò)跟蹤分析的研報(bào)數(shù)量加1并取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量特定企業(yè)的分析師關(guān)注度。

4.控制變量

參照現(xiàn)有研究，本文控制了以下影響技術(shù)創(chuàng)新的因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金持有水平（Cash）、高管持股比例（Exehold）、機(jī)構(gòu)持股比例（Inshold）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、現(xiàn)金流（Cashflow）。此外，本文還在模型中設(shè)置了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind）作為控制變量。

變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系即H1，構(gòu)建模型（1）。根據(jù)H1，高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，預(yù)期高管薪酬粘性系數(shù)？琢1顯著為正。

為檢驗(yàn)分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系即H2，構(gòu)建模型（2）。根據(jù)H2，分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，預(yù)期分析師關(guān)注系數(shù)？茁1顯著為正。

為檢驗(yàn)分析師關(guān)注在高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)即H3，構(gòu)建模型（3）。根據(jù)H3，分析師關(guān)注在高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間起正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，預(yù)期分析師關(guān)注與高管薪酬粘性的交互項(xiàng)系數(shù)？漬3顯著為正。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。全樣本來(lái)看，企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例平均為1.9%，中位數(shù)為1.6%，樣本中半數(shù)企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例在1.6%以下，占比最高的也僅為9.50%，反映我國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資水平普遍偏低。高管薪酬粘性均值為4.954，最小值為0.02，最大值為111.551，管理者薪酬在企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)的邊際增加量比業(yè)績(jī)下降時(shí)的邊際減少量平均高出5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)高管薪酬粘性特征在不同企業(yè)間存在較大差異。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在剔除高管薪酬粘性值小于等于0的樣本前，高管薪酬粘性值大于0的樣本占比79.94%，表明大部分上市公司高管薪酬契約存在一定粘性。在一個(gè)年度內(nèi)，對(duì)單個(gè)企業(yè)進(jìn)行過(guò)跟蹤分析的研報(bào)數(shù)量平均為11（e2.437-1，后同），最小值為1，最大值為108，中位數(shù)為11，說(shuō)明上市公司受分析師關(guān)注的程度差異較大，并且分析師關(guān)注的數(shù)據(jù)分布存在右偏的特征，因此在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，出于改善分析師關(guān)注數(shù)據(jù)分布不均勻的狀況以及避免樣本數(shù)據(jù)缺失的考量，本文對(duì)分析師關(guān)注度數(shù)據(jù)加1后取自然對(duì)數(shù)。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。可以看出，高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)系數(shù)為正，這初步表明高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資水平提升有正向促進(jìn)作用，與H1預(yù)期相符。分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明受到更多分析師關(guān)注的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新投資水平更高，H2得到初步驗(yàn)證。除企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)大于0.5外，表中所列其余變量間相關(guān)系數(shù)均在0.5以下，表明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，回歸步驟中計(jì)算的各變量方差膨脹因子均小于3，與相關(guān)性分析的結(jié)果一致。

（三）回歸分析

表4報(bào)告了模型（1）至模型（3）的回歸結(jié)果。在進(jìn)行回歸步驟前，本文對(duì)交互項(xiàng)涉及的變量進(jìn)行了去中心化處理。模型（1）為高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新的檢驗(yàn)結(jié)果，NX與R&D的回歸系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明高管薪酬粘性的存在提升了管理者的技術(shù)創(chuàng)新積極性，并導(dǎo)致企業(yè)增加創(chuàng)新投資，高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間存在正相關(guān)關(guān)系，H1得到驗(yàn)證。

模型（2）為分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新的檢驗(yàn)結(jié)果。Analyst與R&D的回歸系數(shù)為正，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的信息揭示假說(shuō)適用性更強(qiáng)，分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，H2得到驗(yàn)證。

在模型（1）與模型（2）的基礎(chǔ)上，加入分析師關(guān)注與高管薪酬粘性的交互項(xiàng)，并構(gòu)建模型（3），用以檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間關(guān)系產(chǎn)生的調(diào)節(jié)效應(yīng)?？梢钥闯鼋换ロ?xiàng)Analyst×NX的回歸系數(shù)為正，并在5%的水平上顯著，表明分析師關(guān)注可以強(qiáng)化高管薪酬粘性對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用，增強(qiáng)高管薪酬粘性的激勵(lì)效果，H3得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步研究

根據(jù)H3的論述，分析師關(guān)注在高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間起正向調(diào)節(jié)效應(yīng)的兩個(gè)重要作用機(jī)制分別是緩解創(chuàng)新活動(dòng)的代理沖突和緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱并減輕創(chuàng)新項(xiàng)目的融資約束程度。如果上述假說(shuō)成立，那么分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬粘性的創(chuàng)新激勵(lì)強(qiáng)化作用在代理成本和融資約束程度不同的企業(yè)間將呈現(xiàn)明顯差異。

基于此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束程度兩種標(biāo)準(zhǔn)，將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組、高融資約束組和低融資約束組，進(jìn)一步檢驗(yàn)分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)在不同子樣本間的差異性，表5列示了進(jìn)一步研究的回歸結(jié)果。其中，Soe為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的代理變量，Cashflow為融資約束的代理變量。融資約束程度的分組依據(jù)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與年末資產(chǎn)總額比值的中位數(shù)，Cashflow值高于中位數(shù)的樣本定義為低融資約束組、等于和低于中位數(shù)的樣本定義為高融資約束組。

從表5可以看出，國(guó)有企業(yè)子樣本中，分析師關(guān)注與高管薪酬粘性的交互項(xiàng)Analyst×NX的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，高融資約束子樣本中則在1%的水平上顯著為正，而在非國(guó)有企業(yè)子樣本和低融資約束子樣本中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著。由此表明，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同融資約束程度的企業(yè)之間，分析師關(guān)注對(duì)高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)有所差異，相比于非國(guó)有企業(yè)和低融資約束企業(yè)，分析師關(guān)注的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)中更加顯著。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測(cè)試：分析師關(guān)注是文中的重要變量，大量研究采用分析師跟蹤人數(shù)作為分析師關(guān)注的度量指標(biāo)，本文將分析師關(guān)注衡量指標(biāo)替換為在一個(gè)年度內(nèi)對(duì)特定企業(yè)進(jìn)行過(guò)跟蹤分析的分析師（團(tuán)隊(duì)）數(shù)量，并同樣加1后取自然對(duì)數(shù)，將其放入模型中依次回歸，結(jié)果顯示主要變量的回歸系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，因此可以認(rèn)為前文的研究結(jié)論總體是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

本文選取2015—2019年滬深兩市A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管薪酬粘性、分析師關(guān)注和技術(shù)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系，主要得到如下結(jié)論：高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，高管薪酬粘性有助于企業(yè)增加創(chuàng)新投資;分析師關(guān)注與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，外部分析師關(guān)注有助于企業(yè)創(chuàng)新投資水平提升;分析師關(guān)注在高管薪酬粘性與技術(shù)創(chuàng)新之間起顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，其對(duì)高管薪酬粘性的創(chuàng)新激勵(lì)效果具有強(qiáng)化作用，并且這一強(qiáng)化作用在國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)中更加顯著。

本文研究可能的啟示如下：第一，對(duì)于創(chuàng)新激勵(lì)而言，最優(yōu)薪酬契約存在一定局限，并不利于企業(yè)增加創(chuàng)新投資，而高管薪酬粘性是一個(gè)更優(yōu)的選擇，利益保護(hù)機(jī)制的存在能夠增強(qiáng)管理者從事創(chuàng)新活動(dòng)的意愿，未來(lái)企業(yè)在設(shè)置高管薪酬契約時(shí)可以加入粘性特征的考量，積極發(fā)揮薪酬粘性的創(chuàng)新激勵(lì)作用。第二，企業(yè)在重視高管激勵(lì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新重要影響的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注外部能夠?qū)?chuàng)新投資產(chǎn)生積極作用的因素，特別是對(duì)于國(guó)有企業(yè)和高融資約束企業(yè)而言，分析師扮演的外部監(jiān)督與信息傳遞角色應(yīng)該得到更加廣泛的關(guān)注，以加大資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)督和改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)增加創(chuàng)新投資。第三，監(jiān)管部門應(yīng)健全市場(chǎng)機(jī)制，引導(dǎo)分析師隊(duì)伍健康良性發(fā)展，鼓勵(lì)分析師在資本市場(chǎng)中積極發(fā)揮職能。同時(shí)，分析師團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)不斷提高自身執(zhí)業(yè)水平，堅(jiān)持執(zhí)業(yè)的獨(dú)立性，為提升公司治理水平和向各市場(chǎng)主體提供企業(yè)真實(shí)價(jià)值信息貢獻(xiàn)更大的力量。

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