股權再融資過程異質信念對股票波動率的影響

汪銳怡

(南京財經大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

資金對于一個企業(yè)的重要性不言而喻，它推動企業(yè)的正常生產和發(fā)展，結合我國的實際情況，發(fā)現(xiàn)不論我國上市公司的經營情況如何，在IPO之后采用外源融資的企業(yè)偏多，尤其是它們會更加偏好于進行股權融資，股權再融資的規(guī)模在不斷上升，而關于股權再融資的研究，主要集中在對股票價格收益的探討上，對于收益的二階矩—收益波動性的研究還不多。投資者是資本市場上的重要參與者，因此對于投資者的行為觀察極為重要，不同的投資者對于股票未來的收益預期是不同的，這就是投資者的異質信念。我國資本市場中更多的是非理性的中小投資者，大家的投機行為影響著他們的交易決策，引起了股票的價格波動較大。基于以上現(xiàn)象，本文研究整個實施股權再融資的前后過程中公司股票的收益波動率是如何變化的，并將這種變化與投資者異質信念變化聯(lián)系起來，即異質信念是收益波動率變化的重要影響因素。

具體來看，本文首先基于股權再融資中的市場時機理論，認為上市公司實施股權再融資過程中存在著波動性擇機行為，更大概率在收益波動率低的時候發(fā)行新股進行融資，構建Logistics模型進行驗證；另外，在實施股權再融資的時候波動率相對較低，但是在這前后受信息不對稱的影響，投資者的信念異質性先降低后上升，從而導致公司收益波動率也先降低后升高，將異質信念與收益波動率聯(lián)系起來，采用面板數(shù)據(jù)來檢驗構建的固定效應模型；最后，對文章的實證結果做了總結并提出了相關政策建議。

二、文獻綜述

(一)關于股權再融資股價效應和績效的研究

許多學者圍繞股權再融資進行了一系列實證研究，關于股權再融資的業(yè)績和效率研究具體包括兩個方面內容:一是從股票價格偏離內在價值的角度考慮股權再融資宣告時的股價效應，二是針對“SEO業(yè)績下降之謎”從股票收益角度研究股權再融資的長短期績效。Mann和Sicherman針對1982～1984年間的241起增發(fā)樣本進行研究，結果表明在進行增發(fā)的窗口期內產生－2.64%的平均累計超額收益。Loughran和Ritter綜合考慮了SEO前后的公司業(yè)績及股票回報率，研究發(fā)現(xiàn)公司的經營業(yè)績隨著發(fā)行時點增長到高點后開始下滑。劉力等通過選取1998～2001年內的97家進行過增發(fā)的公司的數(shù)據(jù)，實證結果顯示新股增發(fā)有顯著為負的公告效應。大部分文獻都認為上市公司進行股權自融資后的業(yè)績是有所下滑的。

(二)關于市場擇機行為的研究

“市場擇機”理論最初是由Stein提出的，其在市場處于非理性的假設條件下提出了市場時機概念，研究發(fā)現(xiàn)管理者勢必會在股價處于高估的時候盡可能多地發(fā)行新股來增加公司價值從而使得公司價值達到最大化，前提條件是管理者是理性的但是市場是非理性的；另一方面市場低估股票價格時，管理層實現(xiàn)公司價值最大化的方法就是發(fā)行債券或者回購股票，這就是所謂的“市場擇機”假說。Lerner和Tsai通過對生物科技公司進行研究發(fā)現(xiàn)，這些樣本公司同樣會選擇公司市凈率較高并且受到較高評價時選擇IPO上市。Alti和Sulaeman的研究表明一是機構投資者對于股票的需求量較大，二是股票價格被市場過度高估，同時滿足這兩點的上市公司會更愿意采取發(fā)行股票這種方式來進行再融資。牛彥秀和吉玖男選取的數(shù)據(jù)樣本是2008～2012年滬、深兩市所有進行了股權再融資的上市公司，研究結果顯示在進行股權再融資的過程中公司確實有擇機行為，不僅存在對股價的擇機，還包括對政策的擇機。郎香香、李常青通過選取1999年12月到2011年12月之間的所有日度數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，他們發(fā)現(xiàn)上市公司既會在針對市場價格情況進行擇機，也會考慮股票的市場需求量，只有在兩者都比較高的時候，這些公司才會選擇股權再融資的方式。

(三)關于異質信念與資產定價的研究

國內外關于異質信念的資產定價研究主要集中在兩個方面，一是對于異質信念度量指標的討論，二是異質信念與股票收益之間的緊密聯(lián)系，除此之外國外學者還對異質信念的進一步深入研究進行了探討，考慮異質信念對于不同投資行為的影響。Diether等采用的是分析師盈余預測分歧度衡量投資者的異質信念，研究發(fā)現(xiàn)在美國的股票市場中，投資者的異質信念與股票交易量呈現(xiàn)正相關關系，但是與公司未來回報收益呈現(xiàn)負相關關系。Boehme等第一次提出了投資者異質信念不僅可用超額收益波動率衡量，還能用換手率變量去度量。Garfinkel和Sokobin使用標準化后的未預期交易量作為異質信念指標，結果發(fā)現(xiàn)盈余公示后的股票收益率與標準化后的未預期交易量呈現(xiàn)嚴格正相關關系。陳國進等利用中國市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，投資者的異質信念也可以用超額收益波動率度量。但在中國股票市場上，存在賣空限制和漲跌停10%的限制，只有少部分的投資者的信念可以用超額收益波動率來體現(xiàn)，投資者提交的交易指令可能因為價格過高或者過低而不能執(zhí)行，特質波動率指標難以反映所有投資者的預期差異。包鋒和徐建國實證研究了股票的收益率和投資者的異質信念之間的聯(lián)系，結果顯示在賣空約束的前提條件下當期股票收益越高，投資者的異質信念越大。

三、研究假設

基于文獻梳理，本文認為上市公司公布了股權再融資之后會選擇一個相對合適的時機去發(fā)行新股，一般情況下會更加傾向于在股票收益波動率低的時候發(fā)行新股，一方面可以減少股票發(fā)行最終定價的不確定性，另一方面也能降低股票價格下跌的風險，降低再融資成本。所以，本文提出假設1:

H1:上市公司成功實施股權再融資過程中存在波動性擇機行為，即股票波動性較低的時候，上市公司成功實施股權再融資的可能性更大。

受監(jiān)管部門嚴格要求的影響，公司在發(fā)行新股實施股權再融資之前公司會更加主動且盡可能多地披露相關信息，從而減少信息不對稱，引起投資者對公司未來前景的信念趨同，信念的異質性降低，導致收益率波動性降低；另一方面發(fā)行新股之后，公司籌集了足夠的資金，可能會變更資金的使用方向，這些都會導致投資者對公司未來前景的不確定性增大，信念異質性升高，從而引起收益率波動性的增大。因此，本文提出假設2:

H2:股權再融資過程中異質信念是影響收益波動率變化的重要因素，異質信念與股票收益率正相關。

四、研究設計

(一)樣本與數(shù)據(jù)選取

本文選取2016年1月至2020年12月之間所有公告了股權再融資事件的A股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本，這里公司實施的股權再融資方式既包括增發(fā)(A股增發(fā)A股)也包括配股，針對假設1，本文選取所有公告了股權再融資事件的滬深A股上市公司作為樣本，針對假設2，本文選取公告了股權再融資方案并且成功實施的公司作為子樣本。相關的原始數(shù)據(jù)均取自萬得Wind、國泰安CSMAR、銳思Resset金融數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

股權再融資(SEO)，以往國內外學者在研究股權再融資的時機選擇行為時大多采用股權再融資的規(guī)模，即股權再融資額與總資產的比重作為被解釋變量，本文選擇一個定性變量，即在首次公告股權再融資事件后并成功實施的公司取1，未成功實施的取0。如表1所示。

表1 相關變量定義

收益波動率(volatility)是用公司股票日收益率的標準差求月度平均值來度量。

異質信念(HB)的度量:根據(jù)文獻梳理，國外學者大多采用分析師盈余預測分歧度來衡量異質信念，國內學者在異質信念度量指標的選擇上還存在很大的探討。學者Diether最早使用分析師預測分歧度度量異質信念，用多個分析師預測的股票每股收益平均值與股票的實際每股收益的平均值的比值來度量，本文引用該分析師衡量投資者異質信念的方法，構建異質信念指標:

五、實證結果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

首先通過描述性統(tǒng)計分析了文章的相關變量，表2列出統(tǒng)計結果，根據(jù)表中結果可以看出，上市公司是否成功進行股權再融資SEO用虛擬變量度量，它們的最大值為1，最小值為0，而且從SEO的均值0.6964可以看出成功實施股權再融資的上市公司是偏多的；股票收益波動率的均值為0.0315，標準差為0.0152，除此之外換手率和凈資產收益率的標準差分別為30.6996和20.967，這兩個數(shù)據(jù)的波動相對較大，其他的數(shù)據(jù)還算比較平穩(wěn)。

表2 模型1變量描述統(tǒng)計分析結果

(二)上市公司進行股權再融資過程中是否存在波動性擇機行為的檢驗

為了驗證上市公司在股權再融資過程中存在波動性市場擇機行為，使用logistics模型進行估計，構建回歸模型:

其中被解釋變量SEO為虛擬變量，成功實施股權再融資的取1，否則取0；解釋變量volatility表示股票i的收益波動率，control表示股票i對應的控制變量。如果β系數(shù)為負值，就說明上市公司在股權再融資過程中存在波動性市場擇機行為，即股票收益波動率越小的時候，上市公司成功實施股權再融資的可能性越大?；貧w結果如表3所示。

表3 股權再融資過程中存在波動性擇機行為回歸結果

根據(jù)表3的回歸結果可以看出，在控制其他變量條件下，收益波動率volatility的回歸系數(shù)為－0.3019，在1%的水平下顯著為負；同時當控制了其他變量之后，關鍵解釋變量volatility的回歸系數(shù)為－0.3605，在1%的水平下也顯著為負，可見上市公司是否成功實施股權再融資與股票波動率存在著明顯的相關性，即上市公司在進行股權再融資過程中存在顯著的波動性擇機行為，在收益波動率越小的時候成功實施股權再融資的概率越大，驗證了假設1。

(三)股權再融資過程中波動率與異質信念正相關性的檢驗

前文檢驗了股權再融資過程中存在波動性擇機行為前后股票收益波動率和異質信念均大致呈現(xiàn)V型變化，很自然將兩者聯(lián)系起來，檢驗異質信念是影響收益波動率變化的重要因素，所以選取收益波動率作為被解釋變量，異質信念為解釋變量，構建回歸模型:

其中被解釋變量volatility表示股票i在時間t的收益波動率，HB表示在時間t內投資者對于股票i的異質信念，control表示股票i在t時的控制變量，如果β顯著為正值，表明異質信念與股票收益波動率之間存在正相關關系。回歸結果如表4所示。

表4 投資者異質信念與股票收益波動率正相關的回歸結果

根據(jù)前文分析，異質信念與股票收益波動率存在著一定的聯(lián)系，所以選取成功實施了股權再融資的上市公司股票作為樣本，驗證兩者的相關性，除了檢驗整個樣本的顯著性，同時將全樣本也拆分成新股發(fā)行之前和之后兩個子樣本，分別進行檢驗。根據(jù)表4，panelA給出了固定效應回歸結果，可以看出股票收益波動率與異質信念存在著顯著的正相關關系。具體來看，股權再融資實施之前、之后以及整個過程的異質信念的估計系數(shù)分別為0.1710、0.1615和0.1618，且在1%的水平下顯著為正，結果表明在控制了其他的有關變量之后，異質信念是股票收益波動的重要決定因素。綜上所述，實證結果不論是從統(tǒng)計意義上還是經濟意義上均表明，上市公司在進行股權再融資的過程中，股票收益率與異質信念的V型變化趨勢是相關聯(lián)的，兩者之間顯著正相關。

(四)穩(wěn)健性檢驗

通過對大量文獻進行梳理，可以發(fā)現(xiàn)以換手率衡量投資者異質信念是國內學者較常采用的方法，因此本文除了在正文中采用分析師預測分歧度度量外，也采取調整過后的換手率來衡量，即剔除掉市場相關因素以及個股流動性因素的影響，根據(jù)Garfinkel和Sokobin文章中給出的經過調整后的換手率公式:

為了不受整體市場的影響，turnover－turnover是用每只股票的日換手率和市場換手率作差，進一步再將前面N個交易日經過市場調整的日換手率減去，整體也不再受到流動性需求的影響，最后在此基礎上，用計算出調整后換手率的月度平均值度量投資者異質信念。首先驗證異質信念呈現(xiàn)V型變化，相關結果如表5所示，結論正如正文一致，采用調整后換手率度量的異質信念在股權再融資過程中后也呈現(xiàn)V型變化趨勢，結論具有一定的穩(wěn)健性。其次也驗證了收益波動率和異質信念的正相關關系，實證數(shù)據(jù)顯示的結果與正文中的結果相一致，穩(wěn)健性得到了很好的驗證。

表5 投資者異質信念與股票收益波動率正相關的穩(wěn)健性檢驗結果

六、研究結論

本文選取2016年1月至2020年12月之間公告了股權再融資事件的所有A股上市公司作為樣本進行實證分析，采用分析師盈余預測作為異質信念度量變量，探究股權再融資過程中異質信念對于股票收益波動率的影響，研究發(fā)現(xiàn):第一，上市公司在實施股權再融資過程中存在波動性擇機行為，即股票波動性較低的時候，上市公司進行股權再融資的可能性更大。第二，異質信念與收益波動率呈正相關，異質信念是股權再融資過程中的潛在影響因素。