人民幣匯率改革特點(diǎn)演變分析

劉智媛

(北京語(yǔ)言大學(xué)，北京 100083)

一、引言

在過(guò)去的20年里，中國(guó)已經(jīng)成為一個(gè)領(lǐng)先的新興大國(guó)。中國(guó)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與整個(gè)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體量相當(dāng)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，自2014年以來(lái)，中國(guó)的GDP已經(jīng)超過(guò)了美國(guó)。在2017年，中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易占世界貨物出口總額的12.74%。此外，中國(guó)的海外直接投資也在快速增長(zhǎng)。然而，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起，人民幣國(guó)際化的步伐與GDP、貿(mào)易和海外事業(yè)的顯著增長(zhǎng)并不相符。相較經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的快速發(fā)展，人民幣國(guó)際化是一個(gè)持續(xù)、緩慢、滯后的過(guò)程。人民幣在貿(mào)易和交易中的地位似乎與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易活動(dòng)的規(guī)模和在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位不匹配。另一方面，人民幣對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的重要性也得到了一定的肯定。2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)行董事會(huì)批準(zhǔn)人民幣作為第五種貨幣加入特別提款權(quán)貨幣籃子，2016年10月1日生效。人民幣在一籃子貨幣中的權(quán)重被設(shè)定為10.92%，低于美元的41.73%和歐元的30.93%，高于日元的8.33%和英鎊的8.09%。這實(shí)際上承認(rèn)了人民幣現(xiàn)在是世界第三大貨幣。因此，人民幣將在全球舞臺(tái)上發(fā)揮更大的作用。加快人民幣匯率制度改革，推動(dòng)人民幣國(guó)際化發(fā)展，讓人民幣與美元、歐元形成一個(gè)真正的多元化國(guó)際貨幣體系，是人民幣匯率改革的目標(biāo)和未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

二、人民幣匯率制度改革歷程概述

中國(guó)人民銀行一直在進(jìn)行人民幣匯率形成機(jī)制的改革。2005年，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行一系列改革人民幣匯率制度的措施，其中包括2005年7月21日中國(guó)人民銀行發(fā)布的?關(guān)于完善人民幣匯率制度的通知?。在此之前，人民幣是與美元掛鉤的。人民幣兌美元匯率日波動(dòng)幅度設(shè)定在0.3%。改革以來(lái)，銀行間外匯市場(chǎng)上人民幣兌美元匯率小幅波動(dòng)。截至2005年12月31日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為1美元兌8.0702人民幣。人民幣兌美元升值67個(gè)交易日，貶值46個(gè)交易日。單個(gè)營(yíng)業(yè)日錄得的最大升幅和最大跌幅均為0.07%。初步調(diào)整后，人民幣兌美元匯率累計(jì)升值0.49%。中國(guó)人民銀行于2007年5月18日宣布，自2007年5月21日起，人民幣兌美元匯率的日波動(dòng)幅度擴(kuò)大至0.5%。隨后，全球金融危機(jī)爆發(fā)，從2008年7月到2010年6月，人民幣兌美元匯率幾乎沒(méi)有波動(dòng)，以保持金融穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)不受外部沖擊。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，2012年4月14日，中國(guó)人民銀行宣布從2012年4月16日起將外匯市場(chǎng)日波動(dòng)區(qū)間再次擴(kuò)大至1%，以滿(mǎn)足外匯市場(chǎng)發(fā)展的需要，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在不到兩年的時(shí)間里，人民銀行在2014年3月15日宣布，從2014年3月17日起，人民幣兌美元匯率的日波動(dòng)幅度擴(kuò)大到2%。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行實(shí)行了一項(xiàng)新措施，完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，開(kāi)啟了人民幣“新匯改”時(shí)代。機(jī)制強(qiáng)調(diào)，每日人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)應(yīng)參照前一天的收盤(pán)價(jià)，以反映市場(chǎng)供求變化。

實(shí)施“新匯改”以來(lái)，“收盤(pán)價(jià)和人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制已經(jīng)形成和完善。它的工作原理如下:在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，做市商根據(jù)前一天的一籃子貨幣匯率變動(dòng)情況，計(jì)算人民幣對(duì)美元雙邊匯率變動(dòng)所需的調(diào)整幅度。然后，這一調(diào)整幅度與前一天人民幣對(duì)美元的收盤(pán)價(jià)相加，形成當(dāng)天的中間價(jià)。中國(guó)央行和中國(guó)外匯交易系統(tǒng)(CFETS)將其概括為“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變動(dòng)率”。做市商在引用匯率時(shí)考慮CFETS的一籃子貨幣，也指國(guó)際清算銀行和特別提款權(quán)一籃子貨幣。然后，做市商向CFETS報(bào)告他們的中間價(jià)；CFETS剔除最高中間價(jià)報(bào)價(jià)和最低中間價(jià)報(bào)價(jià)，然后計(jì)算剩余中間價(jià)報(bào)價(jià)的加權(quán)平均值，做市商的權(quán)重由CFETS根據(jù)外匯交易量和其他考慮因素決定。中間價(jià)將在上午9點(diǎn)15分發(fā)布。例如，如果前一日人民幣兌美元中間價(jià)為￥6.5000/＄，下午16:30市場(chǎng)收盤(pán)時(shí)的收盤(pán)價(jià)為￥6.4950/＄，一籃子貨幣的匯率變動(dòng)表明人民幣兌美元升值100個(gè)基點(diǎn)，則今日的中間價(jià)為￥6.4850/＄。人民幣對(duì)美元匯率的中間價(jià)比前一天的中間價(jià)升值了150個(gè)基點(diǎn)。50個(gè)基點(diǎn)的調(diào)整反映了市場(chǎng)供求的變化，100個(gè)基點(diǎn)的調(diào)整反映了一籃子貨幣的利率變化。除了“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變動(dòng)率”之外，在2017年和2018年，央行還數(shù)次引入了“反周期因素”。引入“反周期因素”后，中間價(jià)機(jī)制就變成了“收盤(pán)匯率＋一籃子貨幣的匯率變化率＋反周期因素”，它的目的是對(duì)沖順周期的市場(chǎng)情緒，制止過(guò)度的貶值或被認(rèn)為是不合理的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況和發(fā)展。

2015年12月11日，CFETS推出CFETS人民幣指數(shù)，主要指CFETS的一籃子貨幣，包括在CFETS上市的各人民幣對(duì)外匯交易幣種。CFETS編制指數(shù)的方法表明“樣本貨幣權(quán)重是通過(guò)調(diào)整再出口貿(mào)易因素后的國(guó)際貿(mào)易權(quán)重計(jì)算的”。樣本貨幣價(jià)值為每日的人民幣中間價(jià)和人民幣參考匯率(如泰銖)。基線(xiàn)日期為2014年12月31日，基線(xiàn)指標(biāo)值為100點(diǎn)，指數(shù)采用幾何平均法計(jì)算。該籃子包括13種貨幣，其中美元占26.40%，歐元占21.39%。2016年12月29日，CFETS發(fā)布了?CFETS人民幣匯率指數(shù)貨幣籃子調(diào)整規(guī)則?，增加了2016年在CFETS新上市的11種貨幣，一籃子貨幣數(shù)量由13種增加到24種。新納入貨幣的權(quán)重總和為21.09%，美元和歐元的權(quán)重因此分別降至22.40%和16.34%。第一次調(diào)整自2017年1月1日起生效。

在必要情況下，CFETS可以根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)貨幣籃子人民幣指數(shù)和特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子人民幣指數(shù)對(duì)貨幣籃子進(jìn)行調(diào)整。CFETS人民幣指數(shù)是一種貿(mào)易加權(quán)有效匯率，類(lèi)似于國(guó)際清算銀行人民幣指數(shù)。它的推出一方面改變了只看人民幣對(duì)美元強(qiáng)弱的習(xí)慣。例如，從2005年7月到上一次金融危機(jī)爆發(fā)前夕，人民幣兌美元匯率小幅但穩(wěn)步升值；與此同時(shí)，人民幣對(duì)歐元和大多數(shù)浮動(dòng)貨幣大幅貶值。但是只有第一種情況被觀察和報(bào)道，而后一種情況很大程度上被忽視。另一方面，CFETS人民幣指數(shù)給人的印象是，交易中人民幣對(duì)相關(guān)外幣的匯率是參照CFETS的一籃子貨幣確定的，是一種能夠很好地衡量貨幣整體強(qiáng)勢(shì)程度的指數(shù)。即使一種貨幣只盯住美元，它仍然可以擁有一個(gè)國(guó)際清算銀行的有效匯率指數(shù)，這個(gè)指數(shù)不是固定的，而是隨時(shí)間變化的，人民幣在1996年至2005年間的情況也是如此。

人民幣匯率的持續(xù)改革，尤其是2015年8月開(kāi)始實(shí)施的“新匯改”的中間價(jià)機(jī)制，預(yù)示著人民幣將迎來(lái)新的發(fā)展，全面開(kāi)始人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

三、人民幣匯率特征演變與分析

人民的匯率制度經(jīng)過(guò)多年的演變和改革，為人民幣成為國(guó)際化貨幣奠定了基礎(chǔ)，也形成了自己獨(dú)有的匯率制度特點(diǎn)。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2003年12月31日對(duì)匯率制度的分類(lèi)，當(dāng)時(shí)的人民幣匯率制度采用了傳統(tǒng)的釘住匯率制度。2017年4月30日，國(guó)際貨幣基金組織將人民幣匯率機(jī)制列為穩(wěn)定匯率制度。為了考察、建模和分析人民幣匯率特征的演變，本研究采用了歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加元和澳元等主要自由浮動(dòng)貨幣對(duì)美元的匯率，同時(shí)將泰銖作為額外的對(duì)比項(xiàng)。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在2003年將泰銖歸類(lèi)為沒(méi)有預(yù)先宣布匯率路徑的有管理的浮動(dòng)匯率，在2017年將其歸類(lèi)為通脹目標(biāo)制的浮動(dòng)匯率。

數(shù)據(jù)樣本從2005年7月21日第一次改革啟動(dòng)開(kāi)始，到2019年5月7日結(jié)束。根據(jù)前文的介紹和主要的改革事件發(fā)生點(diǎn)，將整個(gè)樣本(W)劃分為子時(shí)期，以浮動(dòng)匯率的浮動(dòng)區(qū)間數(shù)字0.3代表2005年7月21日到2007年5月18日，0.5a代表2007年5月21日到2008年7月25日，0.5b代表2010年6月18日到2012年4月13日，1代表2012年4月16日到2014年3月14日，2代表2014年3月17日到2015年8月10日，同時(shí)用cp代表從2015年8月11日至2019年5月7日，即開(kāi)始實(shí)行“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變動(dòng)”中間價(jià)機(jī)制時(shí)期。數(shù)據(jù)是按日收集的。

我們?cè)谕茖?dǎo)算式時(shí)使用歐元符號(hào)來(lái)代表主要的浮動(dòng)貨幣。人民幣對(duì)歐元的匯率是人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)歐元匯率的乘積:

分母位置上的貨幣為單位貨幣，表示匯率以元對(duì)歐元、元對(duì)美元、美元對(duì)歐元的單位表示。用對(duì)數(shù)表示，人民幣對(duì)歐元的匯率是人民幣對(duì)美元匯率和美元對(duì)歐元匯率之和:

適用于匯率變動(dòng)后:

其中，

根據(jù)上述算式，我們對(duì)人民幣匯率的特征進(jìn)行分析。分析結(jié)果如下:

1.人民幣兌美元匯率變動(dòng)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美元與主要浮動(dòng)貨幣匯率變動(dòng)的方差或標(biāo)準(zhǔn)差。

表1展示了人民幣對(duì)美元匯率變化的標(biāo)準(zhǔn)差，以及歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元和泰銖對(duì)美元匯率變化的標(biāo)準(zhǔn)差。

表1 人民幣對(duì)美元匯率變化與美元對(duì)主要選定貨幣匯率變化的標(biāo)準(zhǔn)差

從表1可以看出，人民幣對(duì)美元的匯率變化不大。整個(gè)樣本的統(tǒng)計(jì)量為0.001443，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美元與主要浮動(dòng)貨幣之間匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，甚至小于除泰銖?fù)獾闹饕?dòng)貨幣的波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差的1/4。自2015年8月11日實(shí)行“收盤(pán)匯率＋一籃子貨幣匯率變動(dòng)”的中間價(jià)機(jī)制以來(lái)，人民幣的彈性實(shí)際上有所增強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)量為0.002273，較改革之前增加了一倍還多。另外，從數(shù)據(jù)上我們發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的影響——1%子期的標(biāo)準(zhǔn)差甚至低于0.5%子期，而2%子期的標(biāo)準(zhǔn)差與0.5%子期的相同。此外，泰銖雖然不同于主要自由浮動(dòng)的貨幣，但比人民幣更加靈活。但是值得肯定的是，自“新匯改”以來(lái)，人民幣的靈活性有了顯著提升，基本已經(jīng)擁有了與泰銖?fù)瘸潭鹊膹椥浴?/p>

2.人民幣兌美元匯率變化與外幣兌美元匯率變化之間的相關(guān)性幾乎為零，即人民幣與美元以外的貨幣脫鉤。

表2展示了美元作為共同貨幣的相關(guān)系數(shù)。從表2可以看出，人民幣與美元以外的其他貨幣脫鉤。人民幣兌美元匯率的變化與一種外幣兌美元匯率的變化之間的相關(guān)性很小。不包括中央平價(jià)制的各子期的統(tǒng)計(jì)數(shù)字一般約為0.1，而整體樣本的統(tǒng)計(jì)數(shù)字約為0.15，升幅主要是最新制度所造成的。同樣，實(shí)際增幅的發(fā)生，也主要發(fā)生在實(shí)行中央平價(jià)制度之后，統(tǒng)計(jì)數(shù)字幾乎翻了一番，達(dá)到了0.2以上。人民幣和泰銖?fù)ㄟ^(guò)美元的關(guān)聯(lián)度更高，這是因?yàn)閮煞N貨幣與美元的聯(lián)系比其他自由浮動(dòng)貨幣更緊密。

表2 美元作為共同貨幣的相關(guān)系數(shù)

3.人民幣匯率相對(duì)于美元以外的一種外幣變化的方差或標(biāo)準(zhǔn)差幾乎與該外幣對(duì)美元匯率變化的方差或標(biāo)準(zhǔn)差相同。

根據(jù)以上兩個(gè)結(jié)果，我們可以得出:

交換美元和歐元作為分子和分母的位置，改變協(xié)方差的符號(hào)，上式可以寫(xiě)為:

表3是人民幣對(duì)美元以外主要選定貨幣匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，從表3可以看出，人民幣對(duì)美元以外的其他貨幣的匯率和美元對(duì)這種外幣的匯率一樣波動(dòng)劇烈。通過(guò)對(duì)比表3和表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，這一點(diǎn)就很明顯了。前者第1～7欄的數(shù)字與后者相應(yīng)的第2～8欄的數(shù)字幾乎相同。人民幣匯率相對(duì)于美元以外的一種外幣的變化的方差或標(biāo)準(zhǔn)差幾乎與該外幣對(duì)美元匯率變化的方差或標(biāo)準(zhǔn)差相同。盡管人民幣對(duì)美元的匯率變化不大，但人民幣對(duì)美元以外的其他貨幣的匯率與美元對(duì)其他貨幣的匯率一樣波動(dòng)劇烈。

表3 人民幣兌美元以外主要選定貨幣匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差

4.人民幣對(duì)美元以外的其他外幣的匯率變化與美元對(duì)該外幣的匯率變化之間的相關(guān)性接近于1。

等式右邊的第一項(xiàng)接近于1，而第二項(xiàng)接近于0。因此，人民幣對(duì)美元以外的其他貨幣的匯率包含了美元對(duì)這種外幣匯率的大部分模式。

表4顯示，人民幣對(duì)美元以外的其他貨幣的匯率包含了美元對(duì)這種外幣匯率的大部分模式。因此，人民幣兌美元以外的其他外幣匯率的變化與美元兌該外幣匯率的變化之間的相關(guān)性接近于1。在改革初期的0.3%波段子期，相關(guān)性高達(dá)0.99。除泰銖?fù)?，整個(gè)期間的統(tǒng)計(jì)數(shù)字總體在0.96～0.97之間，自從引入中間價(jià)制度以來(lái)，雖然有顯著下降，但仍保持在較高水平的0.89。

表4 以非美元貨幣作為通用貨幣的相關(guān)系數(shù)

5.人民幣對(duì)美元以外的其他外幣的匯率變化與人民幣對(duì)美元的匯率變化之間的相關(guān)性幾乎為零。

表5展示了人民幣作為共同貨幣的相關(guān)系數(shù)，表5中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)加強(qiáng)了表2的結(jié)論，進(jìn)一步論證了人民幣與美元以外的其他貨幣脫鉤。表5的數(shù)字同表2的結(jié)果大致相似，但數(shù)字略小。

表5 人民幣作為共同貨幣的相關(guān)系數(shù)

根據(jù)以上結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)多年的匯率改革，人民幣雖然依舊與美元聯(lián)系緊密，但是已經(jīng)較之前有了較大的改善，尤其是在央行引入“收盤(pán)價(jià)＋一籃子貨幣匯率變化率”中間價(jià)機(jī)制之后，人民幣匯率的靈活性有了顯著提升，和其他匯率的聯(lián)系較之前有了提高。未來(lái)，央行需要進(jìn)一步改革匯率制度，加強(qiáng)人民幣在貨幣市場(chǎng)上與其他貨幣的一體化，加大人民幣與美元以外的其他貨幣的聯(lián)動(dòng)幅度，促進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。

四、結(jié)論與建議

隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國(guó)與周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)交往日益深化，用人民幣作為日常貿(mào)易結(jié)算已成常態(tài)，高度提升了人民幣的區(qū)域化進(jìn)程。因此，中國(guó)對(duì)其他亞洲新興國(guó)家匯率政策的影響日益強(qiáng)烈和重大。

衡量一種貨幣的國(guó)際地位最常用的指標(biāo)包括在發(fā)行國(guó)以外流通的貨幣數(shù)量、以該貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)、其在貿(mào)易交易中的使用或其在外匯儲(chǔ)備中的份額。2008年以來(lái)，中國(guó)人民銀行同多個(gè)國(guó)家簽訂雙邊本幣互換協(xié)議，有效控制了中國(guó)及其貿(mào)易伙伴對(duì)美元的依賴(lài)度，提升了人民幣在國(guó)際交易中的地位。2019年，人民幣跨境收付金額合計(jì)19.67萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.1%，人民幣已經(jīng)成為世界第五大國(guó)際支付貨幣和第三大貿(mào)易融資貨幣。根據(jù)IMF公布的數(shù)據(jù)，2020年第一季度人民幣外匯儲(chǔ)備份額達(dá)到了2.02%，為2016年人民幣加入SDR貨幣籃子以來(lái)的最高水平。因此，我們可以看出，人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣、支付貨幣、儲(chǔ)備貨幣的功能持續(xù)深化，有效提升并穩(wěn)定了人民幣在全球貨幣體系中的重要地位。

合理的匯率制度是人民幣國(guó)際化的重要支撐，因此，進(jìn)一步完善人民幣匯率改革、促進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放，是推動(dòng)人民幣國(guó)際化的必經(jīng)之路。

首先，要進(jìn)一步促進(jìn)貿(mào)易發(fā)展，保障經(jīng)常項(xiàng)目下的順差，保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為人民幣匯率穩(wěn)定提供源源不斷的內(nèi)在動(dòng)力。

其次，要進(jìn)一步完善我國(guó)匯率制度，逐步弱化美元對(duì)人民幣的影響。可以借助“一帶一路”倡議，提高人民幣在國(guó)際貿(mào)易和投資中的使用頻率和使用意愿，提升人民幣跨境流動(dòng)效率，為人民幣匯率改革和國(guó)際化提供強(qiáng)有力的國(guó)際環(huán)境支撐。

再次，深化匯率形成機(jī)制改革，加大人民幣中間價(jià)形成機(jī)制中一籃子貨幣影響因素的權(quán)重，提升人民幣與非美元浮動(dòng)匯率貨幣的聯(lián)動(dòng)性，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。

最后，完善金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)自由化，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化。加快建設(shè)上海國(guó)際金融中心，完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，努力推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化，為人民幣的國(guó)際化路徑提供安全的市場(chǎng)基礎(chǔ)和保障。

總之，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，就要促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展以及資本自由化改革，大幅提升人民幣在亞洲地區(qū)和國(guó)際上的影響力，在穩(wěn)定人民幣匯率的前提下，完善人民幣匯率制度改革，提高人民幣與全球貨幣市場(chǎng)的融合程度。