公司多元化戰(zhàn)略下的風險分析
——基于海南航空股份有限公司的案例

張素蓉 廖望科 孫海軍

一、引言

對大多數(shù)公司而言,主業(yè)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后,多元化經(jīng)營戰(zhàn)略成為公司發(fā)展的必然選擇。公司可以通過直接投資拓展新業(yè)務(wù)實現(xiàn)多元化,也可以兼并收購已設(shè)立公司的股權(quán)來實現(xiàn)多元化,并購成為了不少公司多元化首選路徑。公司并購雖然可以在短期內(nèi)帶來規(guī)模的擴張,但并購后新老業(yè)務(wù)、文化的整合,多元化引發(fā)的流動性危機以及集團控制權(quán)安排等成為公司并購后的幾大重點和難點。特別是多元化導(dǎo)致的流動性問題,成為決定公司能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

海南航空股份有限公司（600221,900945）,簡稱海南航空,1993年成立,初期以航空運輸主業(yè)為核心,歷經(jīng)28年發(fā)展,海南航空成為國內(nèi)最大的航空公司之一,并從單一的地方航空運輸企業(yè)發(fā)展成為跨國企業(yè)集團,總資產(chǎn)過萬億,營業(yè)收入6 000多億元,旗下子公司300多家,上市公司13家。2021年1月29日,海南航空發(fā)布破產(chǎn)公告,公司正式進入重整階段。本文搜集海南航空成立后的戰(zhàn)略軌跡、年報、公告等信息,梳理海南航空的發(fā)展路徑,以期尋找海南航空破產(chǎn)重整的真實原因,并從多元化發(fā)展視角為更多公司的戰(zhàn)略選擇提供借鑒與警示。

二、海南航空多元化戰(zhàn)略分析

美國學者安索夫（1965）提出的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略即指“企業(yè)的經(jīng)營領(lǐng)域在相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)品市場進行擴張,是公司的一項重大的戰(zhàn)略舉措”。其提出公司戰(zhàn)略四要素包括:產(chǎn)品與市場范圍、增長向量、競爭優(yōu)勢和協(xié)同作用。因此,企業(yè)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營方向與經(jīng)營優(yōu)勢、資金狀況、協(xié)同效應(yīng)來選擇公司多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

（一）海南航空多元化戰(zhàn)略的發(fā)展路徑分析

海南航空發(fā)展過程中,多次調(diào)整公司戰(zhàn)略,可從發(fā)展方向、規(guī)模、特征維度大致劃分為如下幾個階段。

第一階段（2003-2007年）:“一主兩翼”戰(zhàn)略。2003年海南航空正式確立了發(fā)展戰(zhàn)略:以航空運輸為主業(yè),酒店、旅游和金融業(yè)務(wù)為“兩翼”的戰(zhàn)略布局,并立志于成為一家大型的跨國公司。該階段是海南航空多元化戰(zhàn)略的起點,主要特征是以主業(yè)為核心進行戰(zhàn)略布局。在此之前主要圍繞航空運輸主業(yè),致力于提升服務(wù)質(zhì)量,打造優(yōu)質(zhì)的航空公司。該戰(zhàn)略增強了海南航空主業(yè)的核心競爭力,使公司獲得“全球五星航空公司”之稱號。

第二階段（2008-2010年）:“以多方融資為支撐,快速多元化并購”。2008年后,受全球金融危機的影響,海南航空提出“以多方融資為支撐,快速多元化并購為手段”的多元化、多層級并購戰(zhàn)略,這是海南航空多元化戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)折點。該階段海南航空開始跨業(yè)并購,逐步向旅游業(yè)、商業(yè)、物流、實業(yè)、機場、置業(yè)、酒店等方向發(fā)展,到2010年,其旗下公司數(shù)量達到311家。伴隨并購速度加快,公司規(guī)模也迅速擴張,截至2009年底,公司資產(chǎn)規(guī)模達到1 456億元,年經(jīng)營收入456億元。

第三階段（2011-2014年）:“超級多元化（超級X）戰(zhàn)略”。2010年海南航空修訂了公司戰(zhàn)略:建立“現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合運營商”,提供吃、住、行、游、購、娛一體化服務(wù)。確立航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)三大支柱,開始對旅游業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、物流、機場、商業(yè)等多個行業(yè)展開大規(guī)模并購,并以香港為中心,展開向外輻射五大洲的大范圍收購,并購了多家航空、金融、物流、科技、地產(chǎn)等國際化企業(yè)。通過境外并購方式,海南航空集團實現(xiàn)了海外業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展,并由航空運輸為主業(yè)發(fā)展成一家多元化的投資主體。

第四階段（2015-2017年上半年）:“大規(guī)模的國際化發(fā)展戰(zhàn)略”。從2015年開始,海南航空開始大規(guī)模、高對價進行海外并購:2016年以60億美元收購英邁國際、100億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司、65億美元收購希爾頓酒店集團25%的股權(quán),2017年,又成為德意志銀行第一大股東等。在大規(guī)模跨業(yè)并購過程中,海南航空主業(yè)優(yōu)勢被稀釋得越來越弱,而且短期內(nèi)超高金額的跨國并購,占用了大量的資金,除對公司流動性影響外,還可能導(dǎo)致盲目投資和無效投資。

第五階段（2017年下半年-2021年1月）:“回歸航空服務(wù)主業(yè)”戰(zhàn)略。在多元化經(jīng)濟過程中,海南航空收購占用資金越來越大,偏離航空運輸主業(yè)越來越遠。2017年8月,國家要求限制企業(yè)在境外盲目投資與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的項目。海南航空開始審視風險,調(diào)整公司戰(zhàn)略,重申“全面提升公司綜合競爭實力,打造航空主業(yè)核心業(yè)務(wù)平臺,建設(shè)智力密集、技術(shù)領(lǐng)先、管理優(yōu)秀、資金雄厚并具備國際競爭力的世界級航空企業(yè)”的戰(zhàn)略,并在2017年下半年開始逐步“瘦身”,處置多項與主業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn),但不少項目虧本處置,帶來了大量的資源損失。

第六階段（2021年1月-今）,“破產(chǎn)重整”戰(zhàn)略。2021年1月29日,海南航空發(fā)布公告,正式進入破產(chǎn)重整階段。該階段海南航空致力于尋找新的合作伙伴,實現(xiàn)資源重整。

（二）海南航空多元化戰(zhàn)略的特點

從海南航空的多元化發(fā)展路徑看,表現(xiàn)出如下幾個特點:第一,從“主業(yè)—跨業(yè)”。海南航空經(jīng)歷了航空服務(wù)為主、“一主兩翼”戰(zhàn)略、多元化兼并戰(zhàn)略、快速國際化戰(zhàn)略,經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍逐步擴大。第二,從“國內(nèi)—國外”。隨著對國外公司的兼并,經(jīng)營區(qū)域范圍逐步向國外拓展。第三,并購速度快,時間范圍窄。從2003年“一主兩翼”的多元化戰(zhàn)略,到2015年大規(guī)模國際化并購,海南航空僅用了十多年時間就拓展成為一個資產(chǎn)規(guī)模超過1.2萬億元的商業(yè)集團。并購速度快則意味著并購后整合難度的增加,難以形成并購的協(xié)同優(yōu)勢。第四,并購金額高,資金占用規(guī)模較大,且相當一部分為溢價并購,加之杠桿效應(yīng)推動,容易產(chǎn)生“并購泡沫”效應(yīng)。第五,基于規(guī)模擴張的目的來制定多元化戰(zhàn)略,容易陷入盲目樂觀的“多元化陷阱”。

三、多元化戰(zhàn)略下海南航空流動性分析

按照流動性產(chǎn)生的原因,流動性可以分為內(nèi)生流動性和外生流動性。公司內(nèi)生流動性指的是公司內(nèi)部原因?qū)е碌馁Y金流動性減弱問題;外生流動性指受資本市場、經(jīng)濟政策、經(jīng)濟周期等外部原因?qū)е碌牧鲃有燥L險。通過對海南航空年報、公告信息分析可以看出,海南航空的流動性也面臨巨大的問題。

（一）多元化帶來的大量資金流出

從2008年金融危機后,海南航空經(jīng)歷從國內(nèi)到國外,以航空業(yè)務(wù)為核心的并購到跨行業(yè)并購,投資金額越來越大。2010年后,海南航空每年投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值,特別是2015年后開始的大規(guī)模海外并購,雖然帶來公司資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張,同時大量投資增加了公司資金占用。僅在2016-2017兩年間,海航凈投資就高達5 600多億元,集團總資產(chǎn)達1.23萬億元,其中境外資產(chǎn)占比超過30%。

（二）負債規(guī)模劇增、高杠桿支撐的多元化并購

伴隨多元化過程中大量的投資支出,海南航空的資金壓力也越來越大。為滿足多元化戰(zhàn)略下大規(guī)模并購的資金需求,海南航空展開多種籌資方式。最初以項目為依托發(fā)行股票和向銀行借款,后來隨著投資金額的劇增,不得不采取內(nèi)保外貸方式取得借款、發(fā)行各類債券,甚至建立互聯(lián)網(wǎng)融資平臺公開向社會籌集資金,并將籌集來的資金用于對外并購。海南航空陷入“借貸——擴張投資——再借貸”多元化黑洞中,導(dǎo)致負債規(guī)模不斷攀升,到2017年,公司負債達到了7 000億元,償債壓力陡升。同時高額負債也帶來了巨大的資金成本,僅2017年海南航空的利息費用即高達50億元。居高不下的負債和資本成本,使海南航空面臨巨大的流動性問題。

（三）經(jīng)營資金回流不足加劇了流動性危機

由于大量的資金被投資項目所占用,對公司經(jīng)營資金循環(huán)和回流提出更大的挑戰(zhàn)。從現(xiàn)金流量狀況和負債籌資可以看出（見表1）,2010年后,海南航空每年投資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負值,表現(xiàn)為資金大量支出;與經(jīng)營資金凈流入比較,除2012、2015、2017年,其余各年度經(jīng)營活動所帶來的現(xiàn)金流量凈額均低于投資活動的現(xiàn)金流量,除經(jīng)營資金滿足業(yè)務(wù)需求外,根本無法支撐并購對資金的需求。因此,必須靠外部大量“輸血”,籌資活動現(xiàn)金流量大部分年份處于凈流入狀態(tài)。2018年后,各類債券陸續(xù)到期,公司經(jīng)營資金除滿足經(jīng)營活動以外,還面臨多重償債壓力,但是2017年下半年開始的“瘦身”,多項資產(chǎn)虧本處置,投資活動現(xiàn)金流量凈流出大幅上升。因此,受經(jīng)營需求、投資損失、償債等多重壓力,海南航空面臨巨大的流動性問題。從公告內(nèi)容看,由于經(jīng)營資金吃緊,2018年后,公司不得不用募集專項資金和負債補充流動資金。

表1 海南航空2010 -2019 年現(xiàn)金流量狀況及負債籌資狀況

（四）資產(chǎn)減值導(dǎo)致公司資產(chǎn)流動性減弱

資產(chǎn)減值指資產(chǎn)不能帶來預(yù)期現(xiàn)金流入或者不能如期變現(xiàn)而導(dǎo)致的價值減損。經(jīng)過大規(guī)模的國際化并購,海南航空資產(chǎn)達到空前的規(guī)模,海外資產(chǎn)占比高達整個公司資產(chǎn)總額的30%。但從資產(chǎn)持有價值分析,不少項目屬溢價收購,對應(yīng)的資產(chǎn)項目收購結(jié)束即發(fā)生減值。2018年底,僅對濱海農(nóng)商行、新生飛翔、機場集團等幾家公司投資發(fā)生減值就高達18億元人民幣;其次,資產(chǎn)權(quán)利受限,無法及時變現(xiàn)。2018年,海南航空的貨幣資金、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等多項資產(chǎn)價值656億元處于抵押、質(zhì)押狀態(tài),無法在市場上及時變現(xiàn),加劇了其流動性危機。

（五）公司股價下跌、資本流動性減弱

2018年后,公司之前發(fā)行的多只債券及部分借款到期,由于無法及時、足額支付本息,發(fā)生債券違約,導(dǎo)致公司信用受損。同年,取消了2017年通過的發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資計劃,加之銀行貸款難度增加,公司融資渠道收縮。受信號傳遞的影響,海南航空旗下上市公司的股價一度低迷,公司市值大幅縮水,資本流動性進一步降低。2020年后,受新冠肺炎疫情的影響,公司業(yè)務(wù)收入銳減、大股東被動減持,使海南航空的流動性問題雪上加霜。從資產(chǎn)處置情況看,僅2018年,海南航空就處置了3 000億元資產(chǎn),大部分處置項目屬于虧本處置。2021年海南航空又擬以5億元人民幣出售旗下的文思海輝（收購價6.75億美元）。綜上分析,海南航空的多元化并購并沒有帶來理想的協(xié)同結(jié)果,卻導(dǎo)致了公司嚴重的流動性危機。

四、多元化戰(zhàn)略所致風險分析

多元化戰(zhàn)略執(zhí)行中,對公司的經(jīng)營、財務(wù)、管理等提出更高的要求,從而使公司面臨多重壓力和風險。

（一）多元化導(dǎo)致了公司管理風險

不當?shù)膽?zhàn)略選擇導(dǎo)致公司管理風險增加。從海南航空選擇多元化戰(zhàn)略推行跨國并購以來,戰(zhàn)略風險逐步凸顯:首先,大規(guī)模、跨行業(yè)的國際化并購帶來的跨業(yè)經(jīng)營對海南航空管理者針對不同地區(qū)、不同行業(yè)的管理提出更高、更專業(yè)化要求。其次,管理模式創(chuàng)新不足的風險。隨著海南航空資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U張,要求公司及時對并購后的公司進行資源整合、文化整合、加強風險管控、推動運營模式和管理模式創(chuàng)新,以建立適應(yīng)全球化企業(yè)集團的全球治理模式。再次,全球化管理人才缺乏帶來的風險。海南航空公司缺乏擁有國際化視野管理人員和專業(yè)人員,不同國別間企業(yè)的文化差異、法制差異等比較大,原有的本土化管理方式也不能適應(yīng)國際化集團管控需要,管理風險很大。

（二）多元化加劇了公司財務(wù)風險

海南航空由于多元化帶來一系列的問題:負債水平上升、公司經(jīng)營資金被擠占、支付能力不足、風險加劇等一系列問題。首先,從財務(wù)風險成因看,一是內(nèi)部經(jīng)營活動帶來大量的現(xiàn)金被投資項目占用,導(dǎo)致經(jīng)營資金鏈緊張。二是海南航空依靠過多的借貸來滿足多元化資金需求,財務(wù)成本較高。三是海南航空采取內(nèi)保外貸方式進行跨國投資,加大了整個集團財務(wù)風險。四是公司單純追求規(guī)模和多元化容易陷入“多元化陷阱”。多元化所帶來的巨大規(guī)模,一旦資金鏈出現(xiàn)問題,體量越大越難脫身自救而陷入財務(wù)危機之中。其次,從財務(wù)危機表現(xiàn)看:一是營運資本缺口較高:2015年后,海南航空營運資本連年為負,短期經(jīng)營資金短缺嚴重,而且缺口逐年加大（如表2所示）。二是從資本市場看,海南航空集團各上市公司股價大幅下跌,資本流動性被嚴重削弱。

表2 2015 -2020 年海南航空營運資本

（三）多元化增加了公司經(jīng)營風險

由于多元化戰(zhàn)略所導(dǎo)致的經(jīng)營風險表現(xiàn)為如下幾個方面。

1.多元化削弱公司核心競爭力。首先,在大規(guī)模跨業(yè)并購過程中,海南航空的主業(yè)優(yōu)勢被稀釋得越來越弱。隨著多元化發(fā)展,海南航空逐步擴展到航空、旅游、酒店、租賃等八大產(chǎn)業(yè),經(jīng)營方向由原來的航空服務(wù)為主轉(zhuǎn)為投資為主。在這個過程中,原有的航空服務(wù)主業(yè)優(yōu)勢逐步消失,但在新的行業(yè)卻沒有形成新的核心競爭力,公司的競爭優(yōu)勢盡失。其次,公司管理模式和經(jīng)營模式整合創(chuàng)新難度較大。如果沒有及時整合資源和創(chuàng)新模式,國內(nèi)外業(yè)務(wù)單元會更多地依賴原業(yè)務(wù)的管理能力和經(jīng)驗,而原有主體行業(yè)經(jīng)驗很難適應(yīng)新行業(yè)的要求,無法形成協(xié)同效應(yīng),提升資源效率。再次,不斷攀升的公司成本削弱了公司競爭力。公司集團規(guī)模越大,管理難度和管理成本就越高,加之不斷提升的財務(wù)杠桿及相應(yīng)的利息不斷增加,公司競爭優(yōu)勢越來越弱,經(jīng)營收益遭受巨大的挑戰(zhàn)。

2.多元化戰(zhàn)略沒有帶來經(jīng)營效率提升。走多元化之路,必須權(quán)衡要素投入和投資效率。多元化對經(jīng)營效率的影響從以下幾個方面分析:一是營業(yè)收入增長情況。從海南航空年報數(shù)據(jù)可以看出:2012年前,其營業(yè)收入增長率超過資產(chǎn)總額增長率,2012年后,營業(yè)收入增長和資產(chǎn)增長變動趨勢基本一致,表明營業(yè)收入增長大部分年份是靠大量資本投入拉動的,具體數(shù)字見表3所示。二是從盈利狀況分析。每股收益、毛利率等關(guān)鍵指標也一路下滑。海南航空凈資產(chǎn)收益率2010年為32%,2015年下降為10%,2020年9月末為-32.23%。每股收益從2010年的0.74元下降到2020年9月的-0.93元。具體數(shù)字見表3所示。三是從國內(nèi)外地區(qū)毛利率看（見表4所示）,其他國家和地區(qū)每年毛利率也均低于中國大陸毛利率,并且毛利率均呈連續(xù)下滑的趨勢:國內(nèi)毛利率從2015年26%下降為2019年的3.66%,而其他國家和地區(qū)毛利率從2015年的16%降至2019年的-12.6%。綜上所述,海南航空國際多元化并購并沒有帶來資源協(xié)同優(yōu)勢,也未能通過全球化運營實現(xiàn)效率總體提升。

表3 2010 -2019 年海南航空每股收益對比

表4 2015 -2019 年海南航空國內(nèi)外主營業(yè)務(wù)毛利率對比分析

五、海南航空多元化發(fā)展的啟示

海南航空由于多元化引發(fā)一系列問題,最終導(dǎo)致破產(chǎn)重整的結(jié)果,對國內(nèi)大型企業(yè)集團多元化發(fā)展具有重要的啟示作用。

（一）加強多元化戰(zhàn)略全流程管理

從戰(zhàn)略制定看,高層管理者需避免過度自信,要理性看待多元化經(jīng)營的優(yōu)勢與風險,避免掉入多元化發(fā)展的陷阱。由于多元化對公司資金、管理、經(jīng)營有更高要求,在戰(zhàn)略執(zhí)行中必須權(quán)衡規(guī)模和效益,要加強對業(yè)務(wù)發(fā)展速度、資金支持力度、管理水平協(xié)調(diào)度、戰(zhàn)略與主業(yè)偏離度等進行監(jiān)控并及時反饋,做好戰(zhàn)略調(diào)整,以降低多元化帶來的無效投資和過度投資。另外,還要關(guān)注并購后的整合,并購前要分析并購后各項內(nèi)容整合的可行性,并購后將整合作為管理的重要任務(wù)來抓,絕不可輕視業(yè)務(wù)、資源、文化的整合難度。

（二）協(xié)調(diào)好多元化戰(zhàn)略時間進度

一要按照公司的業(yè)務(wù)、資金、管理合理安排戰(zhàn)略執(zhí)行時間表,避免快速擴張給公司財務(wù)、管理、經(jīng)營等帶來沖擊。二要分析不同地區(qū)的文化、法律、并購公司業(yè)務(wù)、公司財務(wù)狀況等,合理推進多元化并購。并購速度過快、并購雙方信息不對稱等都會增加并購后業(yè)務(wù)、資源、管理、文化等整合的難度,難以形成并購協(xié)同優(yōu)勢。

（三）防范多元化帶來財務(wù)風險

防范財務(wù)風險的最主要途徑是確保資金的流動性。首先要保持流動性,必須做好資本預(yù)算。依據(jù)并購對象的經(jīng)營和財務(wù)特征預(yù)測籌資額、籌資渠道、資金支出路徑,既要避免融資額不足對投資項目資金的影響,也要避免融資所帶來的高額財務(wù)成本引發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)問題。其次,加強公司流動性管理,防止投資資金對經(jīng)營資金的“擠占”。一要加強營運資金管理,確保公司經(jīng)營資金順暢,理想狀態(tài)是公司經(jīng)營活動帶來的現(xiàn)金流入能確保大部分投資資金需求。二要評估多元化機會與資金充足性。當企業(yè)發(fā)現(xiàn)多元化利好機會且資金較為充足時,實施多元化經(jīng)營可提高對閑置資金利用效率;反之可能帶來過度投資,特別是以杠桿實現(xiàn)多元化,可能會導(dǎo)致較大的財務(wù)風險。

（四）完善公司治理機制

對大規(guī)模的國際并購,中國企業(yè)面臨的最大瓶頸是集團公司治理機制的本土化與不完善問題。一方面,公司應(yīng)不斷創(chuàng)新公司內(nèi)外部治理機制,設(shè)計合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、經(jīng)理層與其他利益相關(guān)者的制衡機制,以確保實現(xiàn)科學決策;另一方面,注意加強外部治理,遵守法律法規(guī),堅持誠信經(jīng)營,提升公司聲譽,逐步強化公司自主治理能力。沉溺于盲目追求規(guī)模擴張的目的來制定多元化戰(zhàn)略,容易陷入“多元化陷阱”。

六、小結(jié)

綜上所述,公司選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略,必須切實協(xié)調(diào)好戰(zhàn)略與經(jīng)營業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略與資金支持、戰(zhàn)略與執(zhí)行時間、戰(zhàn)略與風險承受度等方面關(guān)系。多元化折價理論（Lang and Stulz,1994）研究結(jié)果表明:多元化戰(zhàn)略并不適合于所有企業(yè)。盲目擴張只會適得其反。相關(guān)學者對中國企業(yè)并購結(jié)果的調(diào)查也顯示,并購業(yè)務(wù)中更多的是被并購方獲取了較高的超額收益,而收購方?jīng)]有正向的超額收益,甚至于為負。因此海南航空破產(chǎn)的真正原因在于它最初的戰(zhàn)略選擇,在于其財務(wù)模式、管理模式以及經(jīng)營模式等。而新冠肺炎疫情、流動性問題、大股東套現(xiàn)、營業(yè)收入下降等因素只不過加速了海南航空破產(chǎn)重整過程而已。國內(nèi)外企業(yè)發(fā)展歷史告訴我們:沒有一家企業(yè)可以單純地依靠多元化投資來實現(xiàn)基業(yè)常青,成功的企業(yè)都是靠專業(yè)化而成功的。