CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響

王凱 馬超寧 薛坤坤

【摘要】聚焦于包含企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC）的上市公司， 利用OLS多元線性回歸及中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法， 探索不同的風(fēng)險(xiǎn)投資類型對(duì)于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響及作用機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)： 相較于IVC， CVC參與投資的企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新， 二者由于投資邏輯不同而帶來了被投資企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展路徑的差異。 進(jìn)一步探索其作用機(jī)制發(fā)現(xiàn)： 一方面， CVC支持的初創(chuàng)企業(yè)由于與母公司具備戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)， 能夠在業(yè)務(wù)資源、技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)人員等方面享受母公司提供的便利和支持， 因此更傾向于探索性創(chuàng)新; 另一方面， 相較于IVC， CVC的投資期限更長， 反映出CVC在長期對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新失敗的容忍度較高， 這一投資理念促進(jìn)了初創(chuàng)企業(yè)的探索性創(chuàng)新行為。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）;獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC）;雙元?jiǎng)?chuàng)新;初創(chuàng)企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F830.59? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）03-0042-9

一、引言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（Corporate Venture Capital， CVC）與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（Independent Venture Capital， IVC）是學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的兩種主要分類。 CVC指主營業(yè)務(wù)非金融類的企業(yè)所衍生出的風(fēng)險(xiǎn)投資單元， 基于經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略目標(biāo)考慮， 對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行資金及技術(shù)的股權(quán)投資[1，2] 。 而IVC的投資目標(biāo)則相對(duì)單一， 為實(shí)現(xiàn)高額的財(cái)務(wù)回報(bào)， IVC通常會(huì)采用基于投資績(jī)效的薪酬激勵(lì)制度。 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資首先在以美國為代表的北美國家發(fā)源并成熟， 隨后在歐洲及亞洲市場(chǎng)也獲得了發(fā)展， 早期代表性CVC主要包括美國Google Ventures、日本三菱UFJ Capital等。 在我國， CVC的發(fā)展僅有二十年左右， 時(shí)間雖短， 但CVC在我國資本市場(chǎng)中已綻放出驚人活力， 包括聯(lián)想、百度、阿里巴巴、騰訊、京東、復(fù)星集團(tuán)等， 都紛紛進(jìn)入CVC投資行列， 推動(dòng)了我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)飛躍。 21世紀(jì)以來， CVC在整個(gè)資本市場(chǎng)中的占比與日俱增， 成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的重要組成部分。 而現(xiàn)有文獻(xiàn)中， 僅有少數(shù)學(xué)者細(xì)化到了CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)理層面， 卻并未深入到依托創(chuàng)新類型差異的角度來明晰其作用路徑和邏輯。 因此， 本研究旨在探索CVC與IVC和新創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系， 結(jié)合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的新范式， 借鑒、挖掘并利用其投資思路和投資特點(diǎn)， 為探索公司創(chuàng)新治理、解除融資約束等提供新的思路。

本文的主要貢獻(xiàn)在于： 其一， 由于我國CVC引入較晚， CVC學(xué)術(shù)研究大多以國外風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)為基礎(chǔ)， 因此， 為適應(yīng)CVC未來在我國資本市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的大趨勢(shì)， 本文依托中國企業(yè)進(jìn)行探索; 其二， 薛超凱等[3] 致力于探索CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的影響， 本文進(jìn)一步將創(chuàng)新細(xì)化至探索性創(chuàng)新和利用性創(chuàng)新， 從而為其作用機(jī)制提供內(nèi)在邏輯和路徑解釋。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系， 多數(shù)學(xué)者持正向觀點(diǎn)， 認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 例如王蘭芳和胡悅[4] 發(fā)現(xiàn)， 風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升具有顯著作用; 李夢(mèng)雅和嚴(yán)太華[5] 關(guān)注研發(fā)資源、環(huán)境不確定性及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等路徑， 發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生積極影響。 但也有少數(shù)學(xué)者意見相左， 例如溫軍和馮根福[6] 進(jìn)一步拓展經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)投資模型， 發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低企業(yè)整體創(chuàng)新水平。 即便對(duì)二者關(guān)系的討論尚未有定論， 但綜合來看， 正向觀點(diǎn)的呼聲更高。

具體來說， 針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)創(chuàng)新的研究， 學(xué)界已從多角度論證。 常規(guī)研究變量包括風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)期及投資期限[7] 、聯(lián)合投資[8] 、持股比例[9] 、風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)質(zhì)押[10] 、行業(yè)效應(yīng)[11] 等。 此外， 從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征和投資背景來看， 諸如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)化程度[12] 、是否有外資背景[13] 、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的增值服務(wù)[14] 、風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)位置及中心度[12，15] 等， 都是重要的研究變量。 從董事會(huì)及治理機(jī)制角度出發(fā)， 企業(yè)內(nèi)部控制水平和獨(dú)立董事規(guī)模[10] 、董事會(huì)治理水平及董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)與勤勉程度[16] ， 都是風(fēng)險(xiǎn)投資作用于企業(yè)創(chuàng)新效果的重要影響因素。

在風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制中， 一些變量能起到關(guān)鍵調(diào)節(jié)作用。 例如李夢(mèng)雅和嚴(yán)太華[17] 發(fā)現(xiàn)， 僅當(dāng)企業(yè)具備較高的社會(huì)資本水平時(shí)， 風(fēng)險(xiǎn)投資才會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入， 企業(yè)社會(huì)資本可以正向調(diào)節(jié)上述關(guān)系。 Hellmann和Puri[18] 研究發(fā)現(xiàn)， 有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司高管參與股票期權(quán)計(jì)劃的比例是無風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的兩倍， 通過股權(quán)激勵(lì)方式將經(jīng)理人與公司長遠(yuǎn)利益進(jìn)行綁定， 從而利用長期激勵(lì)提高公司經(jīng)理人的短期抗風(fēng)險(xiǎn)能力和對(duì)失敗的容忍度。

綜合來看， 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系， 學(xué)界存在兩種觀點(diǎn)， 一種觀點(diǎn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資阻礙了企業(yè)創(chuàng)新[6] ， 另一種觀點(diǎn)則證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新行為間存在正向關(guān)系[4，5] ， 且其影響因素、作用機(jī)制已得到深入探索。

（二）CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

細(xì)化到不同風(fēng)險(xiǎn)投資類型對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的影響， 已有文獻(xiàn)結(jié)論一致， 即CVC相較于IVC而言， 對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新行為有更強(qiáng)的促進(jìn)作用。 例如， Alvarez-Garrido和Dushnitsky[19] 聚焦生物技術(shù)領(lǐng)域， 發(fā)現(xiàn)由CVC支持的企業(yè)， 其創(chuàng)新產(chǎn)出率明顯高于由IVC支持的企業(yè); 薛超凱等[3] 通過分析深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司， 發(fā)現(xiàn)CVC支持的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著高于IVC支持的初創(chuàng)企業(yè)。 豐若旸和溫軍[20] 借助新三板小微企業(yè)樣本， 發(fā)現(xiàn)不同組織結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的影響有所不同， 公司型風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大， 持續(xù)時(shí)間更長。 曾蔚等[21] 剖析了CVC參與程度對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值的影響機(jī)理及創(chuàng)新資本的中介作用。 基于此， 該團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步細(xì)分投資模式， 發(fā)現(xiàn)不同投資模式對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響存在顯著差異[22] 。 因此， 關(guān)于CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究雖相對(duì)薄弱， 但現(xiàn)有研究結(jié)論一致， 能為本文的進(jìn)一步探索提供理論支撐。

薛超凱等[3] 的文章與本文的研究?jī)?nèi)容最接近， 該研究證實(shí)了從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩方面來看， CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平都顯著高于IVC 投資的企業(yè)。 本文與其最大的區(qū)別在于， 將企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)一步細(xì)化至探索性創(chuàng)新和利用性創(chuàng)新， 從而探索CVC與IVC支持的初創(chuàng)企業(yè)在創(chuàng)新類別層面的差異性。

（三）企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新

學(xué)術(shù)界主要從影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)角度探索企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新。 當(dāng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新作為影響因素時(shí)， 學(xué)者探究了雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)企業(yè)創(chuàng)新模式、創(chuàng)業(yè)路徑、創(chuàng)新績(jī)效、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等變量的影響和作用機(jī)制。 例如： 張宇杰和藺楠[23] 以貧困地區(qū)創(chuàng)業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象， 發(fā)現(xiàn)探索式創(chuàng)新明顯對(duì)企業(yè)成長起正向作用， 利用性創(chuàng)新的作用則相反; 彭燦等[24] 證實(shí)了雙元?jiǎng)?chuàng)新對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的正向影響。

將雙元?jiǎng)?chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)后果的研究則更加豐富。 從外部因素看， 環(huán)境動(dòng)態(tài)性與競(jìng)爭(zhēng)性[24，25] 、政府補(bǔ)助[26] 等會(huì)帶來差異化的企業(yè)創(chuàng)新模式， 給企業(yè)創(chuàng)新造成方向性影響。 就企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)而言， 董事會(huì)是公司治理核心， 企業(yè)創(chuàng)新模式與行為會(huì)受到董事會(huì)決策的影響， 例如牛建波和李維安[27] 關(guān)注董事會(huì)決策過程， 發(fā)現(xiàn)相較于探索性創(chuàng)新， 程序理性和政治行為對(duì)于促進(jìn)開發(fā)性創(chuàng)新更加有效。 周雪峰等[28] 發(fā)現(xiàn)了董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新間的關(guān)系， 董事會(huì)中心度對(duì)探索式創(chuàng)新的影響效果呈倒U型， 而對(duì)開發(fā)式創(chuàng)新的影響效果呈正U型。 此外， 管理層與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新密切相關(guān)： 其一， 不同繼任來源的經(jīng)理人在不同情境下對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響有所差異[29] ; 其二， 管理層的股權(quán)激勵(lì)也直接作用于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新行為， 股權(quán)激勵(lì)正向促進(jìn)高科技企業(yè)探索式創(chuàng)新， 與利用性創(chuàng)新的關(guān)系呈倒U型[30] 。 綜上， 學(xué)術(shù)界從不同角度充實(shí)了雙元?jiǎng)?chuàng)新的理論研究， 然而， 從風(fēng)險(xiǎn)投資角度進(jìn)行雙元?jiǎng)?chuàng)新的探究則尚未有定論。

從行業(yè)現(xiàn)狀來看， CVC與IVC在我國資本市場(chǎng)價(jià)值巨大， 且已成為我國創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的主要投資方式和資本來源， 風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的焦點(diǎn)向高科技行業(yè)靠攏， 例如軟件和信息服務(wù)業(yè)、藥學(xué)及生物科技行業(yè)等， 將成為推動(dòng)我國高科技行業(yè)前行的重要?jiǎng)恿Α?從學(xué)術(shù)背景看， 在風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新間關(guān)系的研究中， 暫無學(xué)者從雙元?jiǎng)?chuàng)新的角度來論證。? 因此， 從CVC與IVC兩種風(fēng)險(xiǎn)投資類別視角入手， 探索二者與雙元?jiǎng)?chuàng)新間的作用機(jī)制較為新穎， 值得深入研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

由文獻(xiàn)可知， CVC與IVC的主要區(qū)別在于， CVC在投資理念上有更高的戰(zhàn)略目標(biāo)， 通過戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)母公司的長期布局， 為公司賦予更高的企業(yè)價(jià)值[31] 。 同時(shí)， CVC的投資期限長、失敗容忍度高， 此類特質(zhì)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的價(jià)值頗高[32，33] 。 因此， CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)可能更傾向于探索性創(chuàng)新（探索性創(chuàng)新的投資期限更長、沉沒成本更高， 目的在于實(shí)現(xiàn)原創(chuàng)性、長期性的研發(fā)）; 而IVC的投資理念在于追求短期高額經(jīng)濟(jì)回報(bào)[34] ， 在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)并未將戰(zhàn)略協(xié)同考慮在內(nèi)， 因此IVC投資的初創(chuàng)企業(yè)可能會(huì)更傾向于利用性創(chuàng)新（利用性創(chuàng)新主要通過利用公司現(xiàn)有資源進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)， 快速投入生產(chǎn)， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回報(bào)）。 綜合來看， CVC比IVC更能促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。 基于上述邏輯分析， 本文提出假設(shè)：

假設(shè)一： 相比于IVC， CVC投資的初創(chuàng)企業(yè)在雙元?jiǎng)?chuàng)新中更加重視探索性創(chuàng)新。

為驗(yàn)證此邏輯的作用機(jī)制， 本文進(jìn)一步探索CVC與IVC支持企業(yè)創(chuàng)新效果不同的原因。 首先， 有學(xué)者指出， CVC母公司與被投資企業(yè)間存在戰(zhàn)略協(xié)同作用， 能顯著促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)和公司價(jià)值提升[35] ; 且CVC母公司自身具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)規(guī)模和管理經(jīng)驗(yàn)， 能夠促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展和做出更好的戰(zhàn)略選擇， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為[36] 。 由此， 從CVC投資策略來講， 由于CVC更傾向于為母公司戰(zhàn)略服務(wù)， 因此CVC在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)會(huì)著重考慮被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)方向是否符合母公司戰(zhàn)略發(fā)展方向、是否能為母公司進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┘夹g(shù)支撐。 結(jié)果是， 被投資企業(yè)的業(yè)務(wù)方向大概率會(huì)與母公司業(yè)務(wù)方向保持一致或相關(guān)。 同時(shí)， 母公司由于自身具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)、研發(fā)能力及管理經(jīng)驗(yàn)， 在與被投資企業(yè)行業(yè)一致的前提下， 可為被投資企業(yè)提供技術(shù)、財(cái)務(wù)、人員、場(chǎng)地或設(shè)備支持， 提供探索性創(chuàng)新所需要的高昂研發(fā)成本并幫助解決技術(shù)難題， 從而對(duì)被投資企業(yè)采用探索性創(chuàng)新的行為更加有利。 由此提出假設(shè)：

假設(shè)二： CVC參與投資初創(chuàng)企業(yè)， 由于被投資企業(yè)與母公司具備戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)， 因此更能促進(jìn)探索性創(chuàng)新; 而IVC參與投資初創(chuàng)企業(yè)， 由于僅追求財(cái)務(wù)回報(bào)， 因此更能促進(jìn)利用性創(chuàng)新。

已有文獻(xiàn)顯示， CVC具備長生命周期和長遠(yuǎn)投資視野， 更能容忍短期失敗， 有利于企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生和創(chuàng)新產(chǎn)品落地[3，36] 。 此外， 有學(xué)者證實(shí)， CVC與IVC投資經(jīng)理的薪酬結(jié)構(gòu)存在差異， CVC更傾向于為投資經(jīng)理提供固定薪酬， IVC更傾向于為投資經(jīng)理配置股票期權(quán)， 由此會(huì)造成二者差異化的風(fēng)險(xiǎn)承受能力[37] 。 因此， CVC投資經(jīng)理的薪酬水平與短期投資績(jī)效關(guān)聯(lián)性低， 使其更注重新創(chuàng)公司對(duì)母公司戰(zhàn)略發(fā)展和布局的價(jià)值。 即便投資風(fēng)險(xiǎn)高， 但CVC母公司通常規(guī)模龐大、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)較好且抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)， 因此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)。 基于此， 從容忍失敗角度來看， 探索性創(chuàng)新的研發(fā)周期較長， 結(jié)果不確定性更大， 研發(fā)難度更高， 具備更強(qiáng)的探索性和未知性， 而CVC由于投資期限長、失敗容忍度高， 更能包容探索性創(chuàng)新的高不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性、回報(bào)周期長等問題。 綜上所述， CVC能夠更好地包容和處理探索性創(chuàng)新過程中的一系列問題， 與探索性創(chuàng)新的研發(fā)理念更為契合。 由此提出假設(shè)：

假設(shè)三： CVC參與投資的初創(chuàng)企業(yè)， 相較于IVC投資的企業(yè)而言， 由于其投資期限更長， 對(duì)失敗的容忍度更高， 因此更加偏好于探索性創(chuàng)新。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)或機(jī)構(gòu)更傾向于對(duì)創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)新型公司進(jìn)行投資。 因此， 基于企業(yè)創(chuàng)新性考量， 本研究選取深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象， 以保證所選樣本中更大概率地包含有風(fēng)險(xiǎn)投資的初創(chuàng)企業(yè)。 從時(shí)間跨度來看， 選擇2011 ～ 2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的公司， 由于VC投入后對(duì)上市公司的作用效果存在滯后性， 同時(shí)為了保證數(shù)據(jù)結(jié)果穩(wěn)健， 所有樣本數(shù)據(jù)均選擇上市當(dāng)年、未來一期、未來二期的指標(biāo)數(shù)據(jù)， 也即2016年上市的公司， 所選取數(shù)據(jù)向后延伸至2017、2018年， 樣本觀測(cè)時(shí)間跨度為2011 ～ 2018年。

本研究參照徐子堯[35] 、薛超凱等[3] 使用的界定方法， 確定CVC與IVC投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)： 第一步， 導(dǎo)出2011 ～ 2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的公司名錄。 第二步， 查閱招股說明書， 獲取前十大股東信息。 第三步， 辨別并篩選出有VC投資的企業(yè)， 方法是觀察前十大股東， 如有一個(gè)及以上的股東能夠滿足以下三個(gè)條件之一的， 則視為包含VC投資： ①股東中包含明確主營業(yè)務(wù)的其他上市公司（主營業(yè)務(wù)為非金融類）; ②股東中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)， 且該機(jī)構(gòu)名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)新投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新資本投資”“高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資”等字樣; ③股東中的其他投資機(jī)構(gòu)， 對(duì)于名稱僅為“X投資公司”的， 查閱招股說明書， 如該機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)中包括“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“高新技術(shù)”等字樣， 則也屬于包含VC投資。 第四步， 查閱CVS投中數(shù)據(jù)庫進(jìn)一步比對(duì)， 確認(rèn)上述已篩選出的企業(yè)是否包含VC投資。 第五步， 在已篩選出的企業(yè)中， 進(jìn)行CVC與IVC劃分： ①前十大股東中包含有明確主營業(yè)務(wù)的其他上市公司（非金融類）， 歸為CVC; ②前十大股東中包含VC投資機(jī)構(gòu)， 且該機(jī)構(gòu)股東中包含明確主營業(yè)務(wù)的非金融實(shí)體企業(yè)， 歸為CVC; ③除歸屬CVC的上市公司， 其余包含VC投資的上市公司均歸為IVC。

2011 ～ 2016年深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)413家， 按上述步驟完成篩選， 剔除主營業(yè)務(wù)為金融業(yè)的上市公司、存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司后， 最終得到256個(gè)觀測(cè)樣本。

（二）變量定義

本研究共選擇11個(gè)變量， 數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（WIND）、CVS投中數(shù)據(jù)庫。 風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）通過手工查閱招股說明書及上市公告書得到， 投資期限（Duration）、母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）通過手工查閱招股說明書以及CVS投中數(shù)據(jù)庫得到。

（三）理論模型及研究方法

本研究將創(chuàng)新類型（R&D）作為因變量， 將風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）作為自變量， 將母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）和投資期限（Duration）作為中介變量， 并設(shè)置控制變量， 包括公司年齡（FirmAge）、CEO兩職合一（Dual）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營績(jī)效（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Ownership）， 并控制行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。 具體變量定義如表1所示。

最終確定的計(jì)量模型如下。 其中： H1用來檢驗(yàn)假設(shè)一， 以確定本研究的主效應(yīng); H2用來檢驗(yàn)假設(shè)二， 從戰(zhàn)略協(xié)同角度進(jìn)行解釋; H3用來檢驗(yàn)假設(shè)三， 從失敗容忍度角度進(jìn)行側(cè)面驗(yàn)證。

H1： R&D=α0+α1CVCDum+α2FirmAge+

α3Dual+α4Size+α5ROA+α6Debt+α7Ownership+

α8Industry+ε1

H2： Support industry=β0+β1CVCDum+

β2FirmAge+β3Dual+β4Size+β5ROA+β6Debt+

β7Ownership+β8Industry+ε2

R&D=γ0+γ1Support industry+γ2CVCDum+

γ3FirmAge+γ4Dual+γ5Size+γ6ROA+γ7Debt+

γ8Ownership+γ9Industry+ε3

H3： Duration=δ0+δ1CVCDum+δ2FirmAge+

δ3Dual+δ4Size+δ5ROA+δ6Debt+δ7Ownership+

δ8Industry+ε4

R&D=μ0+μ1Duration+μ2CVCDum+

μ3FirmAge+μ4Dual+μ5Size+μ6ROA+μ7Debt+

μ8Ownership+μ9Industry+ε5

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知， CVCDum分別與R&D、R&D1、R&D2顯著正相關(guān)， 反映出CVC投資的企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新， 而IVC投資的企業(yè)更傾向于利用性創(chuàng)新。 此外， CVCDum與ROA顯著負(fù)相關(guān)， 說明CVC投資的上市公司經(jīng)營績(jī)效更差。 可能的解釋是： 由于IVC只關(guān)注實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)， 沒有戰(zhàn)略意圖， 在初創(chuàng)企業(yè)上市后， 只想盡快套現(xiàn)離場(chǎng); 而CVC在關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)的同時(shí)， 還考慮戰(zhàn)略目標(biāo)， 風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是幫助母公司實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展， 讓被投資的創(chuàng)業(yè)公司為其提供技術(shù)支持， 因此其財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)可能會(huì)相對(duì)較差。

（三）CVC與IVC對(duì)初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響

由于本研究樣本數(shù)據(jù)之間相互獨(dú)立， 且樣本中自變量與因變量之間存在線性相關(guān)關(guān)系， 因此本研究采用OLS多元線性回歸模型對(duì)主效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表4所示。 數(shù)據(jù)顯示， CVCDum分別與風(fēng)險(xiǎn)投資類型的上市當(dāng)期、未來一期、未來二期（R&D、R&D1、R&D2）呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 相關(guān)系數(shù)分別為0.118（p<0.001）、0.109（p<0.05）、0.220（p<0.001）， 證明相較于IVC， CVC參與投資的初創(chuàng)企業(yè)更加傾向于探索性創(chuàng)新， 假設(shè)一得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1. 母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)。 進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)， 以從邏輯上更嚴(yán)密地證實(shí)主效應(yīng)形成的原因。 首先， 進(jìn)行母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)檢驗(yàn)， 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5列（1）通過檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）與母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)二者顯著正相關(guān)， 相關(guān)系數(shù)為0.741（p<0.001）， 說明CVC投資的上市公司與母公司之間確實(shí)存在明顯的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)， 與CVC為母公司戰(zhàn)略發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)的投資理念相契合。 隨后， 列（2）、列（3）、列（4）分別檢驗(yàn)了母公司支持—行業(yè)類別（Support industry）與創(chuàng)新類型（R&D）之間的關(guān)系， 進(jìn)行OLS多元線性回歸后， 發(fā)現(xiàn)在列（2）、列（3）中， 中介變量Support industry顯著（0.107， p<0.05; 0.186， p<0.01）， 且自變量CVCDum不顯著， 說明Support industry在自變量與因變量之間起到完全中介作用。

上述結(jié)果說明， 由于被投資企業(yè)與母公司行業(yè)一致， 導(dǎo)致CVC所投資企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新。 進(jìn)一步解釋， 也即當(dāng)二者業(yè)務(wù)領(lǐng)域一致時(shí)， 母公司能為初創(chuàng)企業(yè)提供更多的技術(shù)支持， 從而幫助初創(chuàng)企業(yè)快速成長， 為初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行探索性的、未知的、可能存在更高研發(fā)成本的創(chuàng)新提供支持與輔助。 而初創(chuàng)公司進(jìn)行探索性創(chuàng)新和研發(fā)， 即便前期成本投入和時(shí)間投入相較于利用性創(chuàng)新更高， 短期內(nèi)財(cái)務(wù)回報(bào)有限， 但長期來看， 探索性創(chuàng)新會(huì)在未來因技術(shù)領(lǐng)先而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的財(cái)務(wù)回報(bào)， 一方面幫助初創(chuàng)企業(yè)自身成長， 另一方面可為母公司提供不竭的技術(shù)創(chuàng)新和迭代， 幫助母公司取得市場(chǎng)領(lǐng)先地位。 至此， 上市公司與母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)得以驗(yàn)證， 即假設(shè)二成立。

2. 失敗容忍度檢驗(yàn)。 機(jī)制檢驗(yàn)的第二步為失敗容忍度檢驗(yàn)， 同樣采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)方法， 結(jié)果如表6所示。

首先， 列（1）列示了風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）對(duì)投資期限（Duration）的回歸結(jié)果， 可以發(fā)現(xiàn)， 二者顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.303， p<0.001）， 證實(shí)了CVC的投資期限更長， IVC的投資期限更短。 在大量梳理研究數(shù)據(jù)后， IVC的投資邏輯逐漸明晰， 即IVC通常會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資， 當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)上市后， IVC會(huì)利用二級(jí)市場(chǎng)， 在被投資企業(yè)上市當(dāng)年或未來一年套現(xiàn)撤出， 以獲取高額財(cái)務(wù)回報(bào)， 并轉(zhuǎn)而尋覓下一投資目標(biāo)， 因此IVC的投資期限往往更短; 而CVC則不會(huì)在被投資企業(yè)上市后快速撤離， 反而會(huì)一路伴隨初創(chuàng)企業(yè)成長， 基于戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮能夠削弱其對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)的追求， 因此能夠容忍初創(chuàng)企業(yè)在探索性創(chuàng)新中試錯(cuò)， 具體表現(xiàn)為投資期限更長。 此外， 列（1）中公司年齡（FirmAge）與投資期限（Duration）也顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.016， p<0.05）， 原因在于成熟度高的企業(yè)發(fā)展周期長， 各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展模式已進(jìn)入成熟階段， 形成了固定的創(chuàng)新風(fēng)格偏好， 相較于公司年齡小的企業(yè)而言， 公司年齡大的企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)更低， 各VC機(jī)構(gòu)注資后的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控， 因此無論是CVC還是IVC， 都表現(xiàn)出投資期限更長的特點(diǎn)。 考慮到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中多為非國有企業(yè)， 本研究檢驗(yàn)是否有國有參股的影響， 列（1）顯示， 企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Ownership）顯著正向影響投資期限（Duration）（相關(guān)系數(shù)為0.313， p<0.001）， 說明當(dāng)上市公司有國家持股時(shí)， 反饋給VC投資者的信號(hào)是： 其一， 該上市公司的業(yè)務(wù)發(fā)展方向與國家投資的戰(zhàn)略方向一致， 發(fā)展前景良好; 其二， 有國有股的加持， 能夠保證該上市公司穩(wěn)定發(fā)展， 投資風(fēng)險(xiǎn)較小。 因此， 國有股投入能夠增強(qiáng)VC投資者信心， 表現(xiàn)為VC投資期限更長。

其次， 進(jìn)一步檢驗(yàn)投資期限（Duration）對(duì)創(chuàng)新類型（R&D）的作用效果。 列（2）、列（4）均顯示出中介變量投資期限（Duration）與因變量創(chuàng)新類型（R&D）顯著正相關(guān)（0.110， p<0.01; 0.115， p<0.05）， 且自變量CVCDum也同時(shí)顯著（0.085， p<0.05; 0.187， p<0.001）， 雖然列（3）的結(jié)果不顯著， 但作用趨勢(shì)一致。 因此整體來看， 投資期限（Duration）在自變量與因變量之間起到部分中介作用。

綜上所述， 由于CVC投資期限長， 間接導(dǎo)致了其所投資的企業(yè)更偏向于探索性創(chuàng)新。 對(duì)此， 可能的解釋是， 探索性創(chuàng)新由于具有開創(chuàng)性、未知性、研發(fā)周期長、沉沒成本高等特點(diǎn)， 需要尋找能夠?yàn)槠涮峁╅L期投資的投資方， 因此， CVC愿意因戰(zhàn)略目標(biāo)而給予被投資企業(yè)更長的投資期限， 高度容忍被投資企業(yè)研發(fā)失敗的可能性， 與進(jìn)行探索性創(chuàng)新上市公司的長投資期限需求相契合， 達(dá)成共識(shí)后形成投資合作關(guān)系。 一方面， 被投資企業(yè)擁有了穩(wěn)定、長期的VC資本來源， 另一方面， 被投資企業(yè)利用探索性研發(fā)成果取得的領(lǐng)先技術(shù)回報(bào)CVC投資公司， 幫助其母公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)， 共同分享長期財(cái)務(wù)增值的成果。 相反， 利用性創(chuàng)新的研發(fā)周期短、研發(fā)成果能夠快速投入市場(chǎng)獲得盈利， 與IVC短期內(nèi)獲得高額財(cái)務(wù)回報(bào)的投資理念一致， 因此IVC與偏好利用性創(chuàng)新的企業(yè)更為匹配。 由此， 假設(shè)三得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為控制可能存在雙向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 進(jìn)一步明確是因?yàn)镃VC參與， 企業(yè)才進(jìn)行探索性創(chuàng)新， 而非CVC主動(dòng)選擇那些探索性創(chuàng)新的企業(yè)， 本研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 采用地理距離作為工具變量， 設(shè)置該工具變量的根源在于風(fēng)險(xiǎn)投資可能存在地域臨近現(xiàn)象[38] ， 地理距離相近可以降低風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的信息不對(duì)稱水平， 使得投資方和被投資企業(yè)間擁有更強(qiáng)的交流便利性[39] 。 因此， 雙向因果中認(rèn)為是CVC主動(dòng)選擇了那些探索性創(chuàng)新企業(yè)的邏輯在于： 由于CVC投資對(duì)于技術(shù)和信息交流的要求較高、投資需求特殊， 需要與被投資企業(yè)進(jìn)行技術(shù)、財(cái)務(wù)、研發(fā)人員、研發(fā)設(shè)備等內(nèi)容的充分交流， 選擇近距離的投資有利于該需求的實(shí)現(xiàn)， 以幫助雙方充分溝通投資理念和創(chuàng)新偏好; 而IVC則對(duì)技術(shù)、人員、設(shè)備交流沒有需求， 可以從全國乃至世界范圍內(nèi)選擇投資對(duì)象， 以實(shí)現(xiàn)高額投資回報(bào)。 為證實(shí)上述邏輯的錯(cuò)誤性， 本研究采用地理距離作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 以排除內(nèi)生性問題的影響。

進(jìn)行兩階段最小二乘檢驗(yàn)后， 第二階段的結(jié)果如表7所示。 列（1）、列（2）、列（3）針對(duì)研究樣本上市當(dāng)期、未來一期、未來二期分別進(jìn)行兩階段最小二乘檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示， 采用地理距離作為工具變量后， 風(fēng)險(xiǎn)投資類型（CVCDum）與創(chuàng)新類型（R&D）之間依然顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)分別為0.156， p<0.01; 0.151， p<0.05; 0.193， p<0.05）。 因此， 通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知， 是因?yàn)镃VC參與， 企業(yè)才進(jìn)行探索性創(chuàng)新， 而非CVC主動(dòng)選擇那些進(jìn)行探索性創(chuàng)新的企業(yè)。

六、結(jié)論

本研究針對(duì)CVC、IVC與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行了探索， 從母公司戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)和失敗容忍度兩個(gè)角度論證了主效應(yīng)的作用機(jī)制， 主要結(jié)論如下： ①相較于IVC， CVC參與投資的企業(yè)更傾向于探索性創(chuàng)新， 二者不同的投資邏輯導(dǎo)致了被投資企業(yè)差異化的創(chuàng)新類別。 ②就作用路徑而言， 對(duì)于CVC參與投資的企業(yè)， 被投資企業(yè)由于與母公司具備戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)， 能夠在業(yè)務(wù)資源、專業(yè)技術(shù)上享受母公司提供的便利和支持， 投資方在未知領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新方面持支持態(tài)度， 因此更能夠促進(jìn)探索性創(chuàng)新; 而對(duì)于IVC參與投資的企業(yè)， 由于不存在戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)， IVC僅追求短期財(cái)務(wù)回報(bào)， 因此更容易促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行利用性創(chuàng)新， 實(shí)現(xiàn)資本快速收益。 此研究結(jié)果與學(xué)者Hellmann[40] 所支持的“母公司支持”理論相印證。 ③相較于IVC， CVC的投資期限更長， 反映出CVC在長期內(nèi)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高， 也即對(duì)創(chuàng)新失敗的容忍度更高， 側(cè)面驗(yàn)證了CVC在投資理念上支持被投資企業(yè)進(jìn)行探索性創(chuàng)新的特性。 此研究結(jié)果與Chemmanur等[32] 、Tian等[33] 、Manso[41] 所支持的“投資期限”理論相契合。

本研究的理論貢獻(xiàn)在于： ①已有研究多從CVC與IVC對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響或從VC整體角度探究對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持， 本研究則著眼于企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新， 探索CVC與IVC分別與初創(chuàng)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系， 豐富了雙元?jiǎng)?chuàng)新的相關(guān)研究; ②關(guān)注CVC與IVC兩種投資方法對(duì)于差異化創(chuàng)新類別的作用機(jī)制， 從兩個(gè)角度分別驗(yàn)證了上述差異的作用機(jī)制和作用路徑， 證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資邏輯的不同會(huì)導(dǎo)致的創(chuàng)新差異。

本研究的實(shí)踐啟示在于： ①能夠?yàn)樯鲜泄净蝻L(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資選擇提供理論依據(jù)， 提升風(fēng)險(xiǎn)投資的匹配精準(zhǔn)度， 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象時(shí)可深度考察目標(biāo)企業(yè)的創(chuàng)新類型偏好， 謹(jǐn)慎選擇， 從而促進(jìn)投資活動(dòng)與企業(yè)發(fā)展雙贏; ②能夠促進(jìn)上市公司建立CVC投資機(jī)制， 從財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)兩方面為公司牟利; ③國家可以通過鼓勵(lì)大型企業(yè)建立CVC投資事業(yè)部， 開拓CVC投資的新型戰(zhàn)略布局， 運(yùn)用CVC投資與探索性創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)間的正相關(guān)性， 拉動(dòng)我國初創(chuàng)企業(yè)的探索性創(chuàng)新比例， 為我國的創(chuàng)新能力整體上升做鋪墊; ④由于CVC投資偏好于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資， 且能長期為技術(shù)發(fā)展提供資金保證， 因此， 正向鼓勵(lì)CVC投資并加以政策支持， 有助于我國諸如5G產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、芯片產(chǎn)業(yè)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展， 利用CVC投資期限長， 失敗容忍度高， 偏好探索性創(chuàng)新， 母公司能為新創(chuàng)企業(yè)提供技術(shù)設(shè)備、人員、研發(fā)場(chǎng)地等支持的特點(diǎn)， 來促進(jìn)技術(shù)瓶頸期的突破， 實(shí)現(xiàn)技術(shù)飛躍。

同時(shí)， 本研究也存在一定的局限性和研究空間： ①本研究?jī)H探索了不同風(fēng)險(xiǎn)投資類別與企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新的關(guān)系及作用機(jī)制， 未來可深入分析CVC與IVC聯(lián)合投資是否會(huì)因?yàn)橥顿Y邏輯差異而與CVC或IVC單獨(dú)投資的投資效果不同; ②CVC母公司在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)， 可能會(huì)存在同時(shí)投資多家初創(chuàng)企業(yè)的情況， 因此， CVC母公司同時(shí)投資的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量是否會(huì)對(duì)其探索性創(chuàng)新產(chǎn)生影響， 需要進(jìn)一步探討。

【基金項(xiàng)目】國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71702114、72002205）;北京市教委科研計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：SM202010038015）;

河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2021CJJ150）;首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)青年學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)（高質(zhì)量公司治理機(jī)制與創(chuàng)新戰(zhàn)略研究團(tuán)隊(duì)）

【作者單位】1.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院， 北京 100070;2.鄭州大學(xué)商學(xué)院， 鄭州 450001。 薛坤坤為通訊作者

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）