非國有股東治理能抑制國有企業(yè)關(guān)聯(lián)并購行為嗎？

| 毛小芹 曾春華

一、引言

關(guān)聯(lián)并購指的是并購活動發(fā)生在一個公司及其關(guān)聯(lián)方之間的行為，比如發(fā)生在上市公司和上司公司控股股東或其子公司之間。在我國，國有企業(yè)有發(fā)起關(guān)聯(lián)并購的強(qiáng)烈意愿。據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在過去的十年間，憑借著國企的規(guī)模和資源優(yōu)勢，其并購交易數(shù)量和金額都飛速增長，在國企的并購事件中約半數(shù)為關(guān)聯(lián)并購（王一棣，2017）。近些年，我國政府為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型，鼓勵企業(yè)進(jìn)行并購重組活動。政府這只“有形之手”可以通過產(chǎn)業(yè)政策、稅收、直接或間接的融資支持、行政審核影響上市公司，使得上市公司做出符合政府預(yù)期的經(jīng)營決策（蔡慶豐等，2019）。在政府的鼓舞之下，耗時短、較易進(jìn)行的關(guān)聯(lián)并購成為國有上市公司青睞的并購模式。然而，關(guān)聯(lián)并購是政府主導(dǎo)下產(chǎn)生的上市公司與國有實(shí)際控制人政府之間的“自我交易”，無論并購對象是否是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，其本質(zhì)上都只是服務(wù)于特定利益主體的機(jī)會主義行為，屬于“報表性重組”，并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值（黃興孿，2006）。

隨著我國國企混改的不斷推進(jìn)，更多的非國有資本開始進(jìn)入國企，非國有股東在國企治理中所發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要，非國有資本的“逐利天性”使得非國有股東更加關(guān)注企業(yè)績效與投資回報，有較強(qiáng)動機(jī)監(jiān)督國企的管理層?，F(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞混合所有制改革背景就非國有股東的治理效應(yīng)進(jìn)行了一定程度的研究?；旌纤兄聘母镏幸敕菄泄蓶|不僅可以在提高國企內(nèi)部控制質(zhì)量、改善會計信息質(zhì)量、完善高管薪酬契約、減少公司違規(guī)行為等方面健全國企公司治理機(jī)制（吳琳芳，2019；劉璐璐，2019；蔡貴龍，2018），也可以通過降低政策性負(fù)擔(dān)、提高創(chuàng)新效率、優(yōu)化現(xiàn)金持有、緩解過度負(fù)債和降低企業(yè)多元化經(jīng)營水平等途徑改善國企日常經(jīng)營狀況，最終在整體上提升國企績效（韓宏穩(wěn)，2017；王一棣等，2017；許為賓等，2017；高燕燕等，2016）。在新一輪國企“混改”背景下，系統(tǒng)探討非國有股東的股權(quán)制衡和高層治理兩個維度對國企并購行為影響的相關(guān)文獻(xiàn)還很少，特別是非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購影響的相關(guān)研究，幾乎還未涉及。

在此背景下，本文探討非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購行為將產(chǎn)生何種影響？非國有股東影響國企關(guān)聯(lián)并購行為的作用機(jī)制何在？非國有股東治理能否在優(yōu)化國企并購行為上發(fā)揮積極意義？對這些問題的系統(tǒng)研究，可以通過公司并購行為來反觀國企混改過程中非國有股東股權(quán)制衡和高層治理兩個維度現(xiàn)存問題與卓有成效，同時亦從并購行為的視角豐富了公司資本配置影響因素的已有文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

國企有發(fā)起關(guān)聯(lián)并購的強(qiáng)烈意愿。一方面，國企因?yàn)槌袚?dān)部分政策性負(fù)擔(dān)，政府作為控股股東會積極為實(shí)施和促成關(guān)聯(lián)并購提供便利。通過關(guān)聯(lián)并購將上市公司母公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，如地方政府為保住一些ST公司的“殼”資源，會通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段來改善上市公司的財務(wù)狀況，以避免遭到退市風(fēng)險。另一方面，由于國企產(chǎn)權(quán)不夠明晰以及監(jiān)管機(jī)制失效，往往形成“內(nèi)部人控制”的局面，實(shí)際控制人為獲取更多的控制性資源和個人政治晉升目標(biāo)發(fā)起關(guān)聯(lián)并購。國企這種基于非盈利目下的并購行為，容易造成企業(yè)價值的減損，屬于低效的并購模式。

國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革之后，非國有股東可以從股權(quán)制衡和高層治理兩方面對國企選擇更有效率的并購模式產(chǎn)生影響。一方面，隨著國企“混改”的深入，非國有股東持股比例的增加可以增強(qiáng)對國有股東的制衡能力，通過股權(quán)制衡制約作為大股東的政府向企業(yè)攤派政策性負(fù)擔(dān)的行為（廖冠民和沈紅波，2014），使得政府對企業(yè)的干預(yù)和管制下降，從而提高國有企業(yè)并購?fù)顿Y決策的有效性與科學(xué)性。與此同時，非國有股東進(jìn)入國企后，對管理者起到了監(jiān)督和制約的效果，一定程度上緩解了國有企業(yè)的“所有者缺位”問題，并減弱了“內(nèi)部人控制”的程度（蔡貴龍，2018），而非國有股東天生的“逐利天性”以及更加理性的決策方式使得國企中必然減少關(guān)聯(lián)并購行為的發(fā)生。另一方面，當(dāng)非國有股東委派人員進(jìn)入董事會、監(jiān)事會或管理層，他們基于盈利的目標(biāo)偏好和更為獨(dú)立自主的決策模式，通過“用手投票”的方式積極參與參與國企的日常經(jīng)營決策時，能從根本上改善國企“所有者缺位”及“內(nèi)部人控制”帶來的代理問題，并增加企業(yè)信息的透明度和披露質(zhì)量，從而減少信息不對稱性?？傊?dāng)非國有股東進(jìn)入國企，特別是當(dāng)他們有權(quán)委派董事、監(jiān)事或高管時，會較為明顯地影響國企對并購模式的選擇，從而大大抑制關(guān)聯(lián)并購行為的發(fā)生?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：非國有股東治理能抑制國企關(guān)聯(lián)并購的行為。

當(dāng)前，根據(jù)國企參與市場競爭程度的大小可將國企分為公益性質(zhì)的國企和競爭領(lǐng)域的國企。公益型國企“在中央層面包括如石油石化、電網(wǎng)、通信服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，而在地方包括供水、供氣、公共交通等方面的企業(yè)”；競爭型國企按照市場化要求實(shí)行商業(yè)化運(yùn)作，相比于公益性國企更加追求企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益而不是社會職能（劉運(yùn)國等，2016）。作為外部治理機(jī)制的重要補(bǔ)充，行業(yè)競爭程度可能會對非國有股東治理對國企進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購行為產(chǎn)生影響。首先，當(dāng)行業(yè)競爭程度越高時，強(qiáng)烈的市場競爭程度迫使企業(yè)主動進(jìn)行信息披露，信息不對稱程度降低，能夠有效抑制大股東掏空和管理層的機(jī)會主義行為，促使控股股東或管理層選擇更為透明公開的并購模式（黃瓊宇，2021）。因此，國企更可能選擇并購非關(guān)聯(lián)企業(yè)規(guī)避外界投資者可能認(rèn)為的國企關(guān)聯(lián)并購中存在的利益輸送行為。競爭性國企中加入非國有股東后，將進(jìn)一步促進(jìn)國企的市場化，抑制國企的關(guān)聯(lián)并購。其次，非市場競爭類國企大多為壟斷的民生類國企，非國有股東參股比例較低，考慮到靠“用腳投票”就能獲取豐厚的“壟斷利潤”，非國有股東參與企業(yè)并購行為的意愿更小，非國有股東治理對國企的關(guān)聯(lián)并購起到的作用較小?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H2：相對于非競爭類國企，非國有股東治理對企業(yè)關(guān)聯(lián)并購行為的抑制作用在競爭類國企中更強(qiáng)。

國企分為中央企業(yè)（由中央政府監(jiān)督管理的國企）和地方企業(yè)（由地方政府監(jiān)督管理的國企）。從央企的層面上來看，一方面，央企承擔(dān)了保障就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定、保證區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)的職責(zé)，因此央企具有重要的戰(zhàn)略地位，政府對央企的控制程度更大，導(dǎo)致非國有股東較難參股央企（劉運(yùn)國，2016）。即使參股，股份比例通常較小，難以擁有話語權(quán)；另一方面，由于央企天然的資金、人才優(yōu)勢、內(nèi)部控制制度的健全性和較一般企業(yè)更為嚴(yán)格的審計，促使央企在進(jìn)行公司決策時更注重規(guī)范性。從地方國企的層面上來看，由于混改大多從地方國企開始進(jìn)行，因此地方國企混改的程度較高，非國有股東通過參股和委派董監(jiān)高參與公司治理的意愿和可行性較強(qiáng)，進(jìn)而可以彌補(bǔ)“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題，相應(yīng)地改善關(guān)聯(lián)并購的狀況（張任之，2019）。因此在央企中，非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購行為的影響效果不如地方國企顯著。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：相對于中央國企，非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購行為的抑制作用在地方國企中更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深A(yù)股國有上市公司發(fā)生的并購事件為初始樣本，并購事件通過國泰安數(shù)據(jù)庫搜集，非國有股東治理相關(guān)數(shù)據(jù)通過手工搜集整理完成。之所以選擇2008年為起始年，是因?yàn)榻刂?007年底我國的股權(quán)分置改革基本完成，選取股權(quán)分置改革后的樣本更具有研究意義。根據(jù)需要，采用以下步驟對初始樣本進(jìn)行篩選：（1）刪除金融行業(yè)以及樣本期間被ST、＊ST的公司；（2）刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（3）刪除數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）刪除債務(wù)重組、資產(chǎn)剝離以及置換的公司；（5）如果上司公司在同一年度內(nèi)發(fā)生多次并購活動，為保證并購事件期的相對清潔，只取當(dāng)年發(fā)生的第一次并購；（6）為避免極端值的影響，對主要變量在1%分位和99%分位上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。最終獲得1881個有效樣本。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購行為的影響，本文參考蔣薇（2019）的研究方法，構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量Mrtrade代表關(guān)聯(lián)并購，將發(fā)生在上市公司與控股股東集團(tuán)之間的并購重組活動取值為1，否則為0。由于被解釋變量關(guān)聯(lián)并購（Mrtrade）為二分變量，用Probit模型回歸來考察非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購行為的影響。

解釋變量Nonsoe衡量的是非國有股東治理的程度，本文借鑒劉運(yùn)國（2016）、蔡貴龍等（2018）的定義方式，分別用前十大非國有股東持股比例之和（Nonsoe_shr）和非國有股東委派董監(jiān)高人數(shù)之和占公司董監(jiān)高規(guī)模的比例（Nonsoe_djg）衡量非國有股東股權(quán)制衡和高層治理的變量。

本文的控制變量，參考蔡貴龍等（2018）與向東等（2020）的研究，選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、市賬比（Mb）、市盈率（Pe）、無形資產(chǎn)比例（Intang）、并購支付方式（Paytype）、兩職分離（Dual）為控制變量。此外，本文還控制年度和行業(yè)效應(yīng)，具體變量及定義如表1所示。

表1 主要變量定義與說明

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。關(guān)聯(lián)并購Mrtrade為虛擬變量，均值為0.492，中位數(shù)為0，表示接近一半的并購為關(guān)聯(lián)并購，比例非常大。在非國有股東治理的指標(biāo)方面，前十大非國有股東（Nonsoe_shr）持股比例均值為9.907%。以上數(shù)據(jù)顯示非國有股東持股比例與國有股東相差較大，因此，非國有股東的制衡作用可能相對較小。在委派董監(jiān)高方面，非國有股東委派董監(jiān)高（Nonsoe_djg）均值為1.5%，最大值為47.1%，表示不同上市國企之間非國有股東參與高層治理的程度差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

1.非國有股東治理與國企關(guān)聯(lián)并購行為關(guān)系的回歸結(jié)果。表3報告了針對模型（1），即非國有股東股權(quán)制衡、高層治理和國企關(guān)聯(lián)并購的多元回歸結(jié)果。列（1）（2）為使用probit模型的結(jié)果，列（3）（4）為使用logit模型的結(jié)果。列（1）（2）中，前十大非國有股東持股比例（Nonsoe_shr）、非國有股東委派董監(jiān)高（Nonsoe_djg）均與國企關(guān)聯(lián)并購行為（Mrtrade）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明非國有股東治理能降低國企關(guān)聯(lián)并購行為，假設(shè)1得到驗(yàn)證。列（3）（4）基于logit模型的回歸進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購行為的回歸結(jié)果

2.行業(yè)競爭、非國有股東治理與國企的關(guān)聯(lián)并購行為。表4報告了基于市場競爭程度的回歸結(jié)果。在非市場競爭類國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，表明在非市場競爭類國企中非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購產(chǎn)生一定的負(fù)向影響，但不能顯著改善關(guān)聯(lián)并購的行為。但在市場競爭類國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數(shù)分別為負(fù)，且分別在10%和5%的水平下顯著，表面在市場競爭類國企中，非國有股東治理對抑制企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購行為的影響顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 行業(yè)競爭、非國有股東治理與國企關(guān)的聯(lián)并購行為

3.行政層級、非國有股東治理與國企的關(guān)聯(lián)并購行為。表5報告基于行政層級的回歸結(jié)果。在央企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，表明在央企中非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購產(chǎn)生一定的負(fù)向影響，但不能顯著改善關(guān)聯(lián)并購的行為。但在地方國企中，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回歸系數(shù)分均為負(fù)，且都在5%的水平下顯著，表明在地方國企中，非國有股東治理對抑制企業(yè)的關(guān)聯(lián)并購行為的影響顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表5 行政層級、非國有股東治理與國企關(guān)的聯(lián)并購行為

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.兩階段最小二乘法回歸分析。為緩解內(nèi)生性問題，本文采用兩階段回歸法（Ivprobit）。參考劉運(yùn)國（2016）的做法，采用經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（Gdp）作為第一階段的回歸中影響非國有股東治理的工具變量。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平即為企業(yè)所在省份或直轄市國內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)。企業(yè)所在省份或直轄市的國內(nèi)生產(chǎn)總值越高的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度相對較快，當(dāng)?shù)貒筮M(jìn)行混改的意愿也就越高。國內(nèi)生產(chǎn)總值這一指標(biāo)并不直接影響國企選擇關(guān)聯(lián)并購的行為，符合外生變量的要求。表6同時提供了對外生性原假設(shè)“H0:ρ= 0”的沃爾德檢驗(yàn)結(jié)果，其p 值均為0.0003，故可在1%的水平上認(rèn)為Nonsoe_shr和Nonsoe_djg為內(nèi)生解釋變量。表6最后兩行為弱工具識別檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，AR、Wald的p值均在1%水平上顯著，說明本文所選擇的工具變量不是弱工具變量。從表6的結(jié)果還能看出，非國有股東治理變量（Nonsoe_shr及Nonsoe_djg）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表6 兩階段回歸結(jié)果

2.關(guān)鍵解釋變量滯后一期。為排除非國有股東治理與國企選擇關(guān)聯(lián)并購行為之間可能存在反向因果的內(nèi)生性問題，以及考慮到非國有股東治理對關(guān)聯(lián)并購的影響的滯后性，本文將非國有股東治理指標(biāo)滯后一期做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)果一致。限于篇幅的影響，檢驗(yàn)結(jié)果未報告。

3.敏感性測試。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，在股權(quán)治理方面，本文設(shè)置非國有股東股權(quán)治理的虛擬變量，將低于或等于前十大非國有股東持股均值的賦值為0，高于前十大非國有股東持股比例均值的賦值為1；在高層治理方面，使用非國有股東委派董事這一變量替代高層治理。使用上述兩個替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生變化。限于篇幅的影響，檢驗(yàn)結(jié)果未報告。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

如當(dāng)前文獻(xiàn)所述，非國有股東治理可以通過“減負(fù)效應(yīng)”或“治理效應(yīng)”來抑制受“政治觀”或“經(jīng)理人觀”影響的國企關(guān)聯(lián)并購行為。一方面，隨著非國有股東的參股，國有股份的比例降低，國企受到的政府干預(yù)的程度逐漸減少，承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)逐步減少，使得國企在選擇并購模式時能更多從經(jīng)營角度出發(fā)，而不是基于政治因素；另一方面，隨著非國有股東委派董監(jiān)高進(jìn)入高層參與治理，非國有股東更具有強(qiáng)烈的逐利動機(jī)去管理企業(yè)，產(chǎn)生“用手投票”的行為。本文參考李文貴和余明桂（2015）的方法，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即主營業(yè)務(wù)收入除以總資產(chǎn)期末余額來衡量代理成本的大?。粎⒖紬钆d全（2020）的方法，使用員工人數(shù)/總資產(chǎn)×1000000衡量政策性負(fù)擔(dān)的大小。并按照兩個變量的均值分類進(jìn)行回歸。相關(guān)回歸結(jié)果如表7所示，在代理成本高組，非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購行為的影響較代理成本低組更為顯著，顯著性水平為1%；而在政策性負(fù)擔(dān)的兩個分組中，非國有股東治理對國企關(guān)聯(lián)并購行為的影響分別在1%和5%水平上顯著。以上結(jié)果表明非國有股東治理對國企減少選擇關(guān)聯(lián)并購行為的影響機(jī)制可能同時存在“治理效應(yīng)”和“減負(fù)效應(yīng)”。

表7 非國有股東股權(quán)制衡與代理成本、政策性負(fù)擔(dān)的關(guān)系

六、結(jié)論與啟示

關(guān)聯(lián)并購在國企并購活動出現(xiàn)較為頻繁，對于國有上市公司來說是一種重要的并購模式。但研究表明，國企進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購?fù)ǔζ髽I(yè)價值沒有提升作用甚至帶來企業(yè)價值的減損。本文選取 2008－2019 年我國滬深A(yù) 股市場發(fā)生并購活動的樣本，從非國有股東治理的股權(quán)制衡和高層治理兩個角度出發(fā)，重點(diǎn)考察非國有股東治理對國企選擇關(guān)聯(lián)并購的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理對國企的關(guān)聯(lián)并購行為有著顯著的負(fù)向影響，這表明非國有股東加入國企后的確起到一定的監(jiān)督和制約作用，使得國企在選擇并購模式時更為理性，更多地從企業(yè)價值的角度出發(fā)，減少考慮政治或管理層利益等因素。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東對國企并購行為的影響同時存在治理效應(yīng)和減負(fù)效應(yīng)。但如果非國有股東不能委派董監(jiān)高參與公司并購決策，非國有股東可能僅在股東會中“用腳投票”，對國企選擇并購模式的影響較小。而當(dāng)非國有股東委派董監(jiān)高進(jìn)入國企參與公司治理，更能對國企關(guān)聯(lián)并購產(chǎn)生抑制作用。

本文的研究結(jié)論對解釋混改過程中非國有股東治理對國企選擇關(guān)聯(lián)并購行為的影響具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)啟示：（1）近些年來，我國資本市場上尤其是國企的并購活動的數(shù)量和規(guī)模都在快速增長，然而在國有上市公司中過半數(shù)并購行為發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間，并且這些并購活動并不提升企業(yè)價值。因此證監(jiān)會作為主要的監(jiān)管部門，需要對國企的關(guān)聯(lián)并購加以監(jiān)管。（2）當(dāng)國企中加入非國有股東高層治理后，關(guān)聯(lián)并購行為得到一定程度的抑制。并購活動變得更加多元化、理性、公開和透明。豐富的并購模式使得國企得以提升企業(yè)的核心競爭力和企業(yè)價值，為股東創(chuàng)造更多的財富，更加符合非國有股東參股的初衷。對此，國企應(yīng)積極進(jìn)行改革，在引入非國有股東的情況下給予非國有股東委派董監(jiān)高參與公司治理的權(quán)利，使得并購活動更加公開透明，減少并購時的信息不對稱性，降低非市場化關(guān)聯(lián)并購可能性，以提高公司價值。