為東財轉(zhuǎn)債們正名（上）

蕭池

2月14日，滬深可轉(zhuǎn)債市場暴跌，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.01%，創(chuàng)2020年2月3日來最大單日跌幅;緊接著15日續(xù)跌1.52%，近九成轉(zhuǎn)債收跌。為何近兩年風(fēng)起云涌，一路強勢的可轉(zhuǎn)債突遇暴跌？有投資者簡單歸咎于東財轉(zhuǎn)3的強贖。實際上東財轉(zhuǎn)3的強贖，只是近年來可轉(zhuǎn)債市場波瀾起伏中的一朵浪花和剪影。

尋找市場暴跌的原因，不是簡單的馬后炮，卻可以借東財個券的梳理和全局復(fù)盤，穿越轉(zhuǎn)債周期的迷霧，接近轉(zhuǎn)債投資的真相。

東財轉(zhuǎn)債，請再愛我們一次

從東方財富在2022年1月17日發(fā)出第一份“東財轉(zhuǎn)3可能滿足贖回條件的提示性公告”到1月25日正式連發(fā)上市公司、律所、投行關(guān)于東財轉(zhuǎn)3贖回的三份公告，再到2月12日發(fā)布東財轉(zhuǎn)3贖回實施的第十次公告為止，東財轉(zhuǎn)3僅是跟隨正股陰跌而波動，可轉(zhuǎn)債市場更是高位震蕩不驚。因此，把2月14日開始的轉(zhuǎn)債市場暴跌簡單歸咎于東財轉(zhuǎn)3強贖，是有失偏頗的。但東財轉(zhuǎn)3的強贖有兩個細節(jié)，一是存量規(guī)模很大，到2月16日盤后，還有超過100億元面值，換成轉(zhuǎn)股市值更高;二是時間窗口非常緊迫，最后100.18元每張的贖回登記日是2月28日。這兩個細節(jié)導(dǎo)致強贖和下跌又有必然的聯(lián)系。

暴跌既已發(fā)生，糾結(jié)行情和損失已無必要，對投資者來說，重要的是判斷未來的行情趨勢?？赊D(zhuǎn)債市場強勢了三年，下跌是調(diào)整的開始還是?；仡^？“固收+”基金和可轉(zhuǎn)債基金要不要贖回？在思考和回答這些問題之前，筆者想先把東財轉(zhuǎn)債們再娓娓道來一次。

東財轉(zhuǎn)債是轉(zhuǎn)債投資者的大眾情人。第一只東財轉(zhuǎn)債（123006.SZ）發(fā)行于2017年12月，規(guī)模46.5億元，期限6年。但于2019年5月13日強贖退市，存續(xù)期僅1.28年，首日收盤價121.65元，2019年3月4日創(chuàng)下最高價格201元，存續(xù)期最低價109元發(fā)生于2018年9月17日。強贖期內(nèi)也發(fā)生暴跌，最后于138.588元退場。

第二只東財轉(zhuǎn)2（123041.SZ）發(fā)行于2020年1月13日，規(guī)模73億元，期限6年。但其實際存續(xù)期更短，同年8月28日就因強贖退市了，存續(xù)僅0.54年。東財轉(zhuǎn)2上市首日收盤價129.3元。存續(xù)期內(nèi)最低價125元，最高價224.51元，退市價格194元。

第三只就是近期轉(zhuǎn)債市場焦點東財轉(zhuǎn)3（123111.SZ），發(fā)行于2021年4月7日，規(guī)模158億元，期限還是6年。退市日期也確定了是2022年2月28日，存續(xù)期0.87年，上市首日收盤價130元，存續(xù)期最高價174.5元，存續(xù)期最低價和退市價待定。

簡單羅列東財轉(zhuǎn)債的歷史和數(shù)據(jù)，可能轉(zhuǎn)債新手乍一看體會不出門道：東財轉(zhuǎn)債都是確定性的賺錢好品種，且存續(xù)期都太短，持有人是意猶未盡的。東財轉(zhuǎn)債規(guī)模從46.5億元到73億元再到158億元，反映的是成長型品種融資金額與市值增長的良性正反饋。即使融資金額越來越大，可轉(zhuǎn)債解決的時間都非常短，平均0.9年，不到發(fā)行期限的1/6，存續(xù)期越短意味著持債投資者從上市到強贖期間的年化收益率越高。從細分長線數(shù)據(jù)看，東財轉(zhuǎn)1跨越2018年大熊市，給投資者取得不菲正回報難能可貴。東財轉(zhuǎn)2更是在最短的投資周期內(nèi)給投資者帶來豐厚回報。東財轉(zhuǎn)3也給絕大多數(shù)持有人帶來確定性正回報。

實際上，多次發(fā)行可轉(zhuǎn)債對投資者有更確定性的獲利概率和數(shù)據(jù)。早年的三發(fā)轉(zhuǎn)債南山轉(zhuǎn)債歷經(jīng)曲折，最后均給投資者帶來不菲回報。本輪轉(zhuǎn)債擴容中，除了東財轉(zhuǎn)債連發(fā)3次，還有隆基轉(zhuǎn)債連發(fā)3次，投資者收益頗豐。70億元隆22轉(zhuǎn)債于2022年2月17日上市，也即將繼續(xù)開啟持有人的獲利之旅。另外還有為數(shù)眾多的二發(fā)轉(zhuǎn)債，比如民生轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、樂普轉(zhuǎn)債、康泰轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn)債等等。當(dāng)前市場上存續(xù)的二發(fā)轉(zhuǎn)債多達十幾只?？梢哉f，可轉(zhuǎn)債整體的強贖概率已經(jīng)非常高了，那么二發(fā)以上轉(zhuǎn)債的強贖概率則是100%。

多次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債品種在不少資深投資人眼里是加分項。就投資者而言，發(fā)行主體在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)快速又有效率的解決可轉(zhuǎn)債是技術(shù)活和運氣活，涉及到各方博弈，成功解決過可轉(zhuǎn)債的公司再發(fā)轉(zhuǎn)債更容易被市場接受。一代轉(zhuǎn)債賺錢的投資體驗也會映射和預(yù)期到二代、三代轉(zhuǎn)債上去。就上市公司而言，目前監(jiān)管對可轉(zhuǎn)債審核要求是較高的，連續(xù)通暢的轉(zhuǎn)債融資，相當(dāng)于監(jiān)管層幫投資者持續(xù)地對上市公司基本面和財務(wù)數(shù)據(jù)進行定期把關(guān)了。另外，連續(xù)遞增的轉(zhuǎn)債規(guī)模反映出再融資和市值的良性正反饋。

因此，轉(zhuǎn)債投資者對東財轉(zhuǎn)債的心里話是：東財轉(zhuǎn)債，請再愛我們一次。你還可以繼續(xù)發(fā)東財轉(zhuǎn)4、東財轉(zhuǎn)5。轉(zhuǎn)債投資人不懼強贖，期待強贖，期待新的東財轉(zhuǎn)債。

擴容與普惠開啟的黃金時代

回到轉(zhuǎn)債整體市場上來，自2018年底權(quán)益市場見底開始，A股可轉(zhuǎn)債反復(fù)走牛。簡要概括可轉(zhuǎn)債崛起的幾個主要原因：一是轉(zhuǎn)股價修正此起彼伏，且三年正股趨勢不弱;二是新冠疫情期間流動性寬松，資金利率低企;三是“固收+”產(chǎn)品風(fēng)靡，疊加個人投資者擴容，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置荒持續(xù);四是信用環(huán)境好，信用利差歷史低位。要判斷近期急調(diào)后的轉(zhuǎn)債市場是機遇還是預(yù)警信號，需密切跟蹤本輪轉(zhuǎn)債牛市四大驅(qū)動的成因、變化和趨勢。有些驅(qū)動是可轉(zhuǎn)債的本源屬性，比如轉(zhuǎn)股驅(qū)動、修正因素;有些驅(qū)動如資金面、利率環(huán)境和信用利差環(huán)境，不多展開，投資者需盯緊公開信息數(shù)據(jù)。這里對可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)配置荒的來龍去脈做一個簡單復(fù)盤。

A股第一只可轉(zhuǎn)債寶安轉(zhuǎn)債（125000.SZ）發(fā)行于1993年1月，如果非要把中國公募可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展做一個劃分，時點應(yīng)該選在2017年9月。在此之前25年間，合計發(fā)行可轉(zhuǎn)債151只，融資規(guī)模4574.7億元。在此之后4年半，合計發(fā)行可轉(zhuǎn)債543只，融資規(guī)模合計9597.1億元。在2017年分水嶺之前每年可轉(zhuǎn)債發(fā)行寥寥，估值波動很大，一直是投資隱秘的角落。為什么近年來可轉(zhuǎn)債一級市場供應(yīng)井噴了，反而供不應(yīng)求，估值高企，這是一個值得辯證思考的有趣問題。

2017年9月后，監(jiān)管層對可轉(zhuǎn)債融資采取支持態(tài)度，限制了此前風(fēng)頭無兩的定增再融資，并從彼時互聯(lián)網(wǎng)時代開啟的普惠金融思路中吸取靈感，首創(chuàng)可轉(zhuǎn)債一級市場的信用申購發(fā)行：持有A股股東卡的普通投資者，可以無門檻、無資金凍結(jié)的對任何新發(fā)轉(zhuǎn)債進行最高100萬元的信用申購。在監(jiān)管層眼中，可轉(zhuǎn)債是有利于投資者的金融產(chǎn)品，按照面值申購可轉(zhuǎn)債，大概率會讓普通投資者賺錢。同時意欲加大發(fā)展可轉(zhuǎn)債投融資市場，從機構(gòu)到個人投資者，都鼓勵參與到這個市場中。對散戶而言，就是用普惠金融思路，讓他們無門檻參與到一級市場，分享新債發(fā)行的上市紅包。

初心是好的，但過程也是曲折的。信用申購開啟后第一只可轉(zhuǎn)債是雨虹轉(zhuǎn)債（128016.SZ），網(wǎng)上申購戶數(shù)261.6萬戶。打新戶數(shù)短暫爬升后，伴隨2018年權(quán)益市場進入全面熊市，打新投資者斷崖減少。到2018年溢利轉(zhuǎn)債（123018.SZ）發(fā)行的時候，只有不到2萬人參與申購，網(wǎng)上中簽率2.35%。如果是100萬元頂格申購（1000個號），一個網(wǎng)上投資者要中23.5簽，繳款約2.4萬元。這個債上市的時候略微破發(fā)4%，但兩年后最高價格到了450元，目前的價格約180元。

破發(fā)的轉(zhuǎn)債終究是少數(shù)。大部分新債都是上市即賺錢，且大部分“捂”得越久賺得越多。賺錢效應(yīng)下，散戶申購人數(shù)從最低谷的1.8萬人，攀升到目前1166.2萬戶（隆22轉(zhuǎn)債申購戶數(shù)），增長約650倍。

當(dāng)前可轉(zhuǎn)債一級市場的散戶申購戶還在緩慢增加，已經(jīng)遠超滬市新股、創(chuàng)業(yè)板新股和科創(chuàng)板新股幾百萬的申購戶數(shù)。不計其數(shù)的散戶投資者從轉(zhuǎn)債一級市場中嘗到甜頭，有一部分比例繼續(xù)下沉到轉(zhuǎn)債二級市場，因此散戶對可轉(zhuǎn)債的接受和需求都呈現(xiàn)指數(shù)級的增加。

機構(gòu)大踏步進入可轉(zhuǎn)債市場的事實和邏輯也很清晰。就賣方機構(gòu)而言，因為過去可轉(zhuǎn)債品種稀缺，產(chǎn)業(yè)覆蓋不全，買方需求寥寥，賣方機構(gòu)對可轉(zhuǎn)債的覆蓋只是可選項，但如今對可轉(zhuǎn)債的覆蓋是必選項，說明機構(gòu)市場早已發(fā)生變化。就公募基金市場而言，最近三年發(fā)展最閃耀的產(chǎn)品是“固收+”，規(guī)模從數(shù)千億元增加到兩萬億元，這些產(chǎn)品都在找可轉(zhuǎn)債要收益。公募基金持有可轉(zhuǎn)債的比例從2020年一季度的20.21%持續(xù)上升到2021年四季度的29.24%。除了公募，近年來很多私募基金及其他機構(gòu)也在超配可轉(zhuǎn)債。比如知名投資者林園把十余只可轉(zhuǎn)債的持有比例買到20%以上。翻看一品轉(zhuǎn)債（123098.SZ），第一大持有人是信托計劃，持有比例高達29.74%;其他2、6、7、8、10大持有人是私募基金。與散戶一樣，機構(gòu)對可轉(zhuǎn)債的需求可謂“如狼似虎”。

（本文未完待續(xù)）