山西焦煤高位并購(gòu)“接盤(pán)”

吳新竹

2022年1月，山西焦煤（000983.SZ）擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“焦煤集團(tuán)”）持有的華晉焦煤有限責(zé)任公司（下稱“華晉焦煤”）51%股權(quán)和兩名自然人持有的山西華晉明珠煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“明珠煤業(yè)”）49%的股權(quán)，對(duì)價(jià)合計(jì)為70.42億元，其中以現(xiàn)金支付10.57億元，其余以股份支付。華晉焦煤曾在2021年7月31日將與煤炭無(wú)關(guān)業(yè)務(wù)分立出去，存續(xù)業(yè)務(wù)按收益法估值為104.10億元，而此次交易在同一評(píng)估基準(zhǔn)日的估值卻高出25.30億元，推算過(guò)程充滿玄機(jī)，標(biāo)的公司突然“魚(yú)貫而出”的資產(chǎn)需引起關(guān)注。

標(biāo)的公司未來(lái)產(chǎn)品的售價(jià)及開(kāi)采規(guī)模并不樂(lè)觀，其銷售嚴(yán)重依賴原大股東，歷史上幾乎沒(méi)有直接將產(chǎn)品銷售給下游客戶，山西焦煤在煤價(jià)高企之際發(fā)起溢價(jià)并購(gòu)，還將為標(biāo)的公司開(kāi)展募投項(xiàng)目，原小股東或?qū)⒊蔀樽畲笫芤嬲摺?/p>

華晉焦煤持有明珠煤業(yè)51%的股權(quán)，還持有山西華晉吉寧煤業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“吉寧煤業(yè)”）51%的股權(quán)，華晉焦煤擁有沙曲一號(hào)礦采礦權(quán)和沙曲二號(hào)礦采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模分別為500萬(wàn)噸和300萬(wàn)噸;明珠煤業(yè)擁有臨汾市吉縣的一處采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模為90萬(wàn)噸;吉寧煤業(yè)擁有吉寧礦采礦權(quán)，批準(zhǔn)年生產(chǎn)規(guī)模在300萬(wàn)噸。本次交易選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)果，以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，華晉焦煤100%股權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值為129.40億元，增值率為210.52%，收益法評(píng)估值為130.88億元，增值率為214.09%;明珠煤業(yè)100%股權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估值為9.03億元，增值率為76.14%，收益法評(píng)估值為9.30億元，增值率為81.38%。

匪夷所思的是，兩種評(píng)估方法在預(yù)測(cè)同樣的煤礦未來(lái)產(chǎn)品的單價(jià)時(shí)選用了不同的標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，沙曲一號(hào)礦和二號(hào)礦的精煤、中煤和煤泥每噸銷售價(jià)格分別按903.21元、178.74元和10.72元估算，取自沙曲一號(hào)礦和二號(hào)礦2018-2020年以及2021年1-7月的洗煤平均售價(jià)，據(jù)此測(cè)算2022-2023年一號(hào)礦和二號(hào)礦的銷售收入分別為23.80億元和10.09億元，2024-2025年收入分別為32.45億元和19.47億元;明珠煤業(yè)的明珠礦2018-2020年和2021年1-7月采用委托加工方式銷售洗煤，2019年銷售原煤，評(píng)估銷售單價(jià)采用明珠煤業(yè)近三年一期平均售價(jià)，即精煤每噸889.44元、煤泥每噸10.40元，據(jù)此測(cè)算正常年份銷售收入為4.22億元;吉寧礦評(píng)估銷售單價(jià)亦采用2018-2020年及2021年1-7月的平均售價(jià)，2022-2027年銷售收入預(yù)計(jì)為18.91億元。由此計(jì)算出沙曲一號(hào)礦、二號(hào)礦、明珠礦和吉寧礦的評(píng)估價(jià)格分別為98.48億元、33.82億元、2.96億元和43.10億元，即為無(wú)形資產(chǎn)——采礦權(quán)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值。

然而，收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的產(chǎn)品單價(jià)評(píng)估卻采用了另一套算法，在2021年銷售單價(jià)的基礎(chǔ)上有適當(dāng)程度的下降，未披露下降比例，2027年以后維持2026年的單價(jià)水平，結(jié)果便是華晉焦煤的自產(chǎn)煤銷售收入2022年和2023年分別高達(dá)43.22億元和40.75億元，2024年達(dá)到58.83億元，2030年下降至52.29億元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期沙曲一號(hào)礦和二號(hào)礦的合計(jì)銷售額。明珠煤業(yè)的銷售收入預(yù)計(jì)由2022年的5.17億元下降至2025年的4.43億元，吉寧煤業(yè)的銷售收入預(yù)計(jì)由2022年的23.29億元下降至2027年的18.95億元，均高于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下明珠礦和吉寧礦的收入預(yù)測(cè)。

根據(jù)敏感性分析，產(chǎn)品銷售價(jià)格每上漲5%，沙曲一礦、二礦、明珠礦和吉寧礦的采礦權(quán)評(píng)估值將分別上漲13.18億元、7.74億元、1.39億元和6.20億元。收益法采用了更高的單價(jià)預(yù)測(cè)，從而得出虛高的估值?！扒擅睢敝幵谟?，兩種評(píng)估方法預(yù)測(cè)同樣的煤礦未來(lái)產(chǎn)品單價(jià)時(shí)選用不同的標(biāo)準(zhǔn)，降低了兩種評(píng)估結(jié)果的可比性。華晉焦煤資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值僅比收益法少1.48億元，如果采用相同的煤產(chǎn)品單價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，即消除收益法相對(duì)高單價(jià)帶來(lái)的相對(duì)高估值，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果便很可能超過(guò)收益法，凸顯出資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)除采礦權(quán)以外的資產(chǎn)評(píng)估虛高。同一評(píng)估基準(zhǔn)日，作為其他用途的另一份評(píng)估結(jié)果表明，華晉焦煤的收益法估值為104.10億元，山西焦煤收購(gòu)華晉焦煤的資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值較其高出25.30億元，側(cè)面印證了采礦權(quán)以外資產(chǎn)的評(píng)估虛高。

深交所已經(jīng)注意到資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)標(biāo)的公司一些資產(chǎn)的高溢價(jià)評(píng)估，重組問(wèn)詢函要求山西焦煤說(shuō)明機(jī)器設(shè)備、井巷工程、房屋的評(píng)估是否根據(jù)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則充分考慮實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值。資產(chǎn)基礎(chǔ)法下，華晉焦煤固定資產(chǎn)的評(píng)估增值率為23.68%，土地使用權(quán)增值率為310.76%;明珠煤業(yè)房屋評(píng)估增值率為52.37%，設(shè)備類資產(chǎn)評(píng)估增值率為82.61%，這其中的推算方法、過(guò)程及合理性需密切關(guān)注。

吉寧煤業(yè)和明珠煤業(yè)均系華晉焦煤的控股子公司，從華晉焦煤的合并報(bào)表財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，整體經(jīng)營(yíng)效率較低，2020年和2021年1-7月的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.24次和0.12次，存貨周轉(zhuǎn)率分別為9.90次和6.94次，低于大多數(shù)同行。吉寧礦和明珠礦的產(chǎn)能利用率達(dá)到100%，而沙曲一礦和沙曲二礦的產(chǎn)能利用率偏低，2020年及2021年1-7月，產(chǎn)能利用率分別為75.29%、79.50%以及51.93%、54.54%，產(chǎn)量分別為338.82萬(wàn)噸、208.72萬(wàn)噸以及140.21萬(wàn)噸、85.90萬(wàn)噸，收購(gòu)報(bào)告書(shū)稱未達(dá)產(chǎn)原因系沙曲一礦、沙曲二礦主要系瓦斯抽采力度不夠、優(yōu)先開(kāi)采保護(hù)層、掘進(jìn)與采掘人員不足等，在做好瓦斯治理和配套達(dá)產(chǎn)基礎(chǔ)事項(xiàng)的銜接工作后，礦井預(yù)計(jì)能在 2024年實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)。

從下游需求來(lái)看，電力行業(yè)耗煤占原煤產(chǎn)量的60%左右，鋼鐵、建材、化工行業(yè)的耗煤占比分別約為17%、10%和8%，中電聯(lián)預(yù)計(jì)“十四五”電力行業(yè)用煤年均增長(zhǎng)約2.4%，隨著2030年全國(guó)煤電裝機(jī)量達(dá)峰，電力耗煤需求將滑坡。鋼鐵、建材的耗煤需求并不樂(lè)觀，國(guó)家治理層面堅(jiān)決遏制高耗能、高排放項(xiàng)目盲目發(fā)展，實(shí)施煤炭消費(fèi)總量控制，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)向綠色低碳轉(zhuǎn)變?？紤]到近年來(lái)華晉焦煤的存貨周轉(zhuǎn)率偏低，沙曲一礦和沙曲二礦的產(chǎn)能擴(kuò)張更像是“紙上談兵”。

評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)沙曲一礦和沙曲二礦2024年產(chǎn)量將分別達(dá)到450萬(wàn)噸和270萬(wàn)噸，卻沒(méi)有考慮過(guò)目標(biāo)客戶。2020年及2021年7月，明珠煤業(yè)99%以上的產(chǎn)品銷售給了華晉焦煤，華晉焦煤92.54%、87.99%的產(chǎn)品銷售給了大股東山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“焦煤集團(tuán)”）及其下屬企業(yè)，也就是說(shuō)標(biāo)的公司幾乎沒(méi)有直接將產(chǎn)品銷售給下游客戶，銷售嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)方。2021年1-7月，華晉焦煤精煤的每噸均價(jià)為1150.41元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)58.02%，而山西焦煤的精煤每噸均價(jià)為992.09元，煤炭類毛利率僅為50.52%。收購(gòu)報(bào)告書(shū)沒(méi)有披露標(biāo)的公司洗煤的品質(zhì)指標(biāo)，其依靠關(guān)聯(lián)方銷售的價(jià)格是能否經(jīng)得起市場(chǎng)考驗(yàn)?zāi)兀?/p>

焦煤集團(tuán)同樣是山西焦煤的大股東，山西焦煤如今忙于同一控制下的企業(yè)合并，中煤能源（601898.SH）卻早已搶占先機(jī)成為華晉焦煤的小股東，每次增資對(duì)應(yīng)的每股注冊(cè)資本均為1元。早在2006年，中煤能源便取得了華晉焦煤50%的股份，爾后華晉焦煤不斷增資，2019年3月第七次增資，焦煤集團(tuán)實(shí)繳出資14.44億元，中煤能源實(shí)繳出資13.87億元，后者持股比例為49%，2021年7月，雙方按照股比向華晉焦煤注入或轉(zhuǎn)增合計(jì)9.74億元注冊(cè)資本。爾后原華晉焦煤分立新設(shè)華晉能源，注冊(cè)資本為9800萬(wàn)元，分立后存續(xù)的華晉焦煤注冊(cè)資本降為37.06億元，凈資產(chǎn)為72.79億元，以2021年7月31日為基準(zhǔn)日，存續(xù)的華晉焦煤股東全部權(quán)益采用收益法評(píng)估，結(jié)果便是前文提到的價(jià)值104.10億元;分立后負(fù)債全部由存續(xù)的華晉焦煤承擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)66.24%。

對(duì)于此次溢價(jià)并購(gòu)，焦煤集團(tuán)承諾，華晉焦煤2021-2024年的凈利潤(rùn)分別不低于13.57億元、12.18億元、12.29億元和18.62億元，遺憾的是，其他交易對(duì)方——兩名自然人卻沒(méi)有對(duì)明珠煤業(yè)49%的股權(quán)部分做出業(yè)績(jī)承諾。

山西焦煤還擬募集44億元配套資金，其中9.26億元擬用于沙曲一二號(hào)煤礦智能化項(xiàng)目，2.48億元用于一二號(hào)煤礦瓦斯綜合開(kāi)發(fā)利用項(xiàng)目，10.56億元支付收購(gòu)所需的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，21.70億元償還銀行貸款。而華晉焦煤的49%股權(quán)依然由中煤能源持有，一二號(hào)煤礦有關(guān)的11.74億元項(xiàng)目實(shí)施主體為沙曲礦自身，不論該資金以股權(quán)投資還是以借款的方式投入，中煤能源都相當(dāng)于坐享了此次重組的“紅利”。

截至發(fā)稿，山西焦煤未就本文所提疑問(wèn)做出回應(yīng)。