南模生物：高增長名不副實 行業(yè)天花板低

余祎

2021年12月28日，南模生物（688265.SH）正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價為84.62元/股。上市當(dāng)天公司股價暴跌18.02%，最終收于69.37元/股，成為又一只首日破發(fā)的生物醫(yī)藥新股。2022年2月7日，南模生物收盤價為60元/股，上市僅交易一個月股價累計縮水近30%。

報告期（2018-2020年及2021年上半年）內(nèi)，南模生物體現(xiàn)出良好的成長性，但實際上公司較高比例的利潤來自于非經(jīng)常項目。公司2018年和2019年的扣非凈利潤甚至還不及新三板掛牌期間水平，扣非凈利潤的高增長也不過是2018年的低基數(shù)所致。若以報告期前扣非凈利潤最高的年份為基期計算，公司2020年凈利潤年復(fù)合增長率僅11.58%。

而且，南模生物面臨較低的行業(yè)天花板，增長潛力亦是相對有限。

南模生物主要從事基因修飾動物模型及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，原本掛牌新三板，摘牌后于科創(chuàng)板上市。2018-2020年，公司分別實現(xiàn)營收1.21億元、1.55億元、1.96億元，凈利潤1511萬元、2325萬元、4456萬元，營收和凈利潤年復(fù)合增長率分別為27.1%、71.71%，體現(xiàn)出良好的成長性。但是，公司主業(yè)利潤遠沒有看起來那樣光鮮。

2018-2020年，南模生物的非經(jīng)常性損益金額分別為1182萬元、1085萬元、1183萬元，占當(dāng)期營業(yè)利潤的73.95%、47.63%、24.19%，利潤貢獻較大。相應(yīng)地，公司各期扣非凈利潤分別為329萬元、1240萬元、3273萬元，年復(fù)合增長215.41%。但是，公司此種高增長是由于2018年的低基數(shù)所致，事實上公司此前早已實現(xiàn)千萬元上下的扣非凈利潤，2014-2016年分別為941萬元、960萬元、1283萬元，而同期的營業(yè)收入分別為3270萬元、4540萬元、6052萬元。

相比2016年，公司2018年收入翻倍，扣非凈利潤卻下降74.36%;2019年收入增長155.8%，扣非凈利潤降低3.34%。2020年，公司營收和扣非凈利潤較2016年分別增長224.19%、155.02%，利潤端增長尚可，但扣非凈利潤的年復(fù)合增長率僅為11.58%，很難稱得上是“高增長”。

2018-2020年，公司毛利率分別為44.32%、50.55%、60.34%，毛利率逐年增長。但將時間周期拉長后可以發(fā)現(xiàn)，公司毛利率的高增不過是逐漸恢復(fù)到歷史水平。2014-2017年，公司毛利率分別為67.42%、63.06%、64.86%、46.7%。

不僅如此，南模生物的業(yè)績增長顯著遜色于同行。同行業(yè)可比公司中，集萃藥康的業(yè)務(wù)模式與公司最為相近，目前正在沖刺科創(chuàng)板。據(jù)招股書注冊稿，集萃藥康成立于2017年12月，2018年即實現(xiàn)營收5329萬元，凈利潤-602萬元;2019年和2020年，集萃藥康營收分別為1.93億元、2.62億元，同比增長261.64%、35.91%;凈利潤分別為3474萬元、7643萬元，同比增長676.89%、119.99%。集萃藥康扣非凈利潤也增長良好，各期分別為1040萬元、3373萬元、6646萬元，2019年和2020年同比分別增長224.38%、97.06%。

細(xì)分來看，集萃藥康的標(biāo)準(zhǔn)化模型領(lǐng)域收入規(guī)模為9527萬元，累計形成超過16000種具有自主知識產(chǎn)權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化模型，遠高于南模生物標(biāo)準(zhǔn)化模型營業(yè)收入3945萬元、6000余種標(biāo)準(zhǔn)化模型的規(guī)模;此外，集萃藥康功能藥效業(yè)務(wù)收入由2018年的268萬元增至2020年的3201萬元，南模生物藥效評價及表型分析的收入由589萬元增至1808萬元?？梢姽具@兩項業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增長均不及集萃藥康。2020年，集萃藥康定制繁育業(yè)務(wù)的收入為5006萬元，雖不及南模生物的5682萬元，但從增速來看集萃藥康顯然更高。目前南模生物的定制化模型收入規(guī)模高于集萃藥康，但縱向來看卻有所降低，由2018年的4494萬元下降至2020年的4248萬元。

南模生物成立于2000年9月，比集萃藥康足足早了17年，但公司收入規(guī)模卻已被后來者快速趕超。而且，南模生物還面臨較低的行業(yè)天花板。

南模生物從事基因修飾動物模型的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于生命科學(xué)和醫(yī)學(xué)研究、藥物研發(fā)、CRO服務(wù)等領(lǐng)域。南模生物生產(chǎn)的基因修飾動物模型主要指基因修飾小鼠模型。

根據(jù)GMI數(shù)據(jù)，2019年全球動物模型市場規(guī)模約為149億美元，公司所屬的基因修飾動物模型行業(yè)隸屬于動物模型服務(wù)行業(yè)，2019年市場規(guī)模約為100億美元，約占67%。按照使用的動物類別，2019年小鼠模型的全球市場規(guī)模約為76億美元，以大鼠、猴子為載體的動物模型市場規(guī)模均為12億美元左右。南模生物表示，公司提供的產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)主要以小鼠、大鼠為載體，市場容量廣闊。

但是目前，美國是全球最大的動物模型和小鼠模型市場，2019年市場規(guī)模分別約為81億美元和61億美元，其中小鼠模型的全球市場份額高達約80%。而南模生物始終以內(nèi)銷為主，報告期內(nèi)銷比例均超過90%，外銷收入占比較小，2020年外銷主營收入僅1076萬元，公司若要大力拓展境外市場屬實不易。

而就國內(nèi)市場而言，南模生物主要業(yè)務(wù)的國內(nèi)細(xì)分市場規(guī)模較小，行業(yè)市場規(guī)?？峙率芟蕖?019年，國內(nèi)動物模型市場規(guī)模約11億美元，涵蓋大小鼠、非人靈長類動物、犬類、斑馬魚等全部動物模型市場，其中基因修飾動物模型市場約為8億美元。按動物類型分類，中國市場大小鼠動物模型市場規(guī)模2019年合計約4億美元。

細(xì)分來看，2019年國內(nèi)定制化模型領(lǐng)域市場規(guī)模為4.3億元，標(biāo)準(zhǔn)化模型領(lǐng)域市場規(guī)模為16億元，模型繁育及飼養(yǎng)服務(wù)領(lǐng)域市場規(guī)模約為6億元，市場規(guī)模較小。因此雖然公司在上述細(xì)分領(lǐng)域市占率較高，其銷售金額也不過幾千萬元的水平。2019年，公司在國內(nèi)定制化模型領(lǐng)域、標(biāo)準(zhǔn)化模型領(lǐng)域、模型繁育及飼養(yǎng)服務(wù)領(lǐng)域的市場份額分別為9.2%、2.5%、10.1%，銷售收入分別為4006萬元、3945萬元、6103萬元。

同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)Jackson Laboratory成立于1929年，是全球最大的基因修飾大小鼠品系供應(yīng)商，2019年營業(yè)收入僅4.41億美元;Charles River（CRL.N）成立于1947年，是一家全球性的實驗動物和CRO服務(wù)供應(yīng)商，2020財年實現(xiàn)營業(yè)收入29億美元，其中動物模型相關(guān)收入為6億美元;Taconic公司成立于1952年，主要為歐洲和北美的制藥和生物醫(yī)學(xué)公司提供嚙齒類實驗動物模型及相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)，2019年營收為2.02億美元。成立超90年的全球領(lǐng)先企業(yè)銷售規(guī)模僅4億美元出頭，由此可見南模生物主業(yè)市場規(guī)模較小，增長潛力相對有限。

2018-2020年，南模生物銷售人員平均薪酬為28.64萬元、31.05萬元、31.71萬元，平均為30.47萬元，遠高于可比公司及當(dāng)?shù)厣鲜泄鞠鄳?yīng)水平。

據(jù)招股書，2018-2020年，可比公司銷售人員人均薪酬平均值為21.86萬元，當(dāng)?shù)厣鲜泄局形粩?shù)的平均值為23.89萬元，分別比公司低28.26%、21.6%。

公司表示，銷售人員平均薪酬高于可比公司均值，原因在于公司從事業(yè)務(wù)的技術(shù)難度大，因此對于市場推廣人員的學(xué)歷和專業(yè)性要求較高，碩士以上學(xué)歷超過50%。公司不存在通過給付銷售人員高額薪酬，從而變相向客戶返利或商業(yè)賄賂的行為。

但出乎意料，主業(yè)技術(shù)難度高的情況下，南模生物研發(fā)人員的薪酬水平及學(xué)歷情況遠不及銷售人員。

第二輪問詢回復(fù)顯示，截至2020年年末，公司銷售人員中本科及以上學(xué)歷占比84.91%，研發(fā)人員該占比為63.03%;銷售人員中碩士及以上學(xué)歷占比66.03%，研發(fā)人員該占比僅為19.33%;銷售人員中大專及以下學(xué)歷占比15.1%，研發(fā)人員大專及以下學(xué)歷占比達到36.97%。

2018-2020年，公司研發(fā)人員平均薪酬分別為21.17萬元、19.58萬元、18.83萬元，不僅大幅低于銷售人員，而且低于管理人員。據(jù)招股書，公司報告期內(nèi)管理人員平均薪酬及公司員工平均薪酬分別為24.49萬元、18.85萬元，比較可知公司研發(fā)人員平均薪酬相對偏低，結(jié)合研發(fā)人員學(xué)歷情況，公司的技術(shù)先進性如何體現(xiàn)？

據(jù)招股書，南模生物核心技術(shù)包括基于CRISPR/Cas系統(tǒng)的基因編輯技術(shù)、ES細(xì)胞打靶技術(shù)、輔助生殖技術(shù)、基因表達調(diào)控技術(shù)四種。除基因表達調(diào)控技術(shù)外，其他三種技術(shù)均為基于通用型工具類技術(shù)的優(yōu)化創(chuàng)新，與通用型技術(shù)密切相關(guān)。

集萃藥康未披露其研發(fā)人員的學(xué)歷情況，不過其員工整體學(xué)歷層次要優(yōu)于南模生物，集萃藥康碩士及以上占比18.97%，本科占比35.08%，大專及以下占比45.94%，南模生物相應(yīng)占比分別為16.12%、24.07%、59.81%。