供應(yīng)商集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響
——來自A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

王凡林（教授/博導）關(guān)笑雨

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院 北京 100070）

一、引言

融資是企業(yè)獲取經(jīng)營、發(fā)展以及投資所需資金的主要方式，按照資金來源不同，融資可以分為內(nèi)部融資和外部融資，其中外部融資主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。債務(wù)融資成本是指企業(yè)使用資金所要付出的代價，融資成本的高低決定了企業(yè)融資的能力和意愿，從而進一步影響了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展能力。供應(yīng)鏈上的企業(yè)相互依賴、相互影響，彼此之間具有一定的聯(lián)動效應(yīng)。上下游企業(yè)之間的關(guān)系能夠向債權(quán)人傳遞信息，進而影響目標企業(yè)的融資成本，因此對于供應(yīng)鏈集中度與融資成本之間的研究也具有現(xiàn)實意義。許金葉和許玉琴（2019）發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高。吳興宇等（2020）認為客戶集中度與債務(wù)融資成本之間呈現(xiàn)倒U型的非線性關(guān)系。但是現(xiàn)有的文獻忽視了商業(yè)信用的提供方——供應(yīng)商對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，本文將在以上文獻研究的基礎(chǔ)上對供應(yīng)商融資與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系進行研究，以彌補現(xiàn)有研究中的空缺。

供應(yīng)商集中度作為供應(yīng)鏈關(guān)系管理中的一種評價指標，表明了上游供應(yīng)商的分散程度以及企業(yè)與供應(yīng)商之間的關(guān)系密切程度。在對文獻梳理的過程中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學者對債務(wù)融資成本的影響因素進行了研究。從微觀層面來看，會計信息質(zhì)量、高管特征、審計意見、公司治理等因素都會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。張崧楠（2019）發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)。侯雪筠和高海霞（2018）認為會計信息質(zhì)量的提高能夠通過緩解信息不對稱，降低債權(quán)人的監(jiān)督成本來降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。黃佳（2019）通過對A股民營上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)公司治理與債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)。從宏觀層面分析，貨幣政策、金融發(fā)展水平、政治關(guān)聯(lián)、媒體關(guān)注等因素也會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響。趙建華等（2020）發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的債務(wù)融資成本會顯著增高，并且金融發(fā)展水平的提高能夠降低債務(wù)融資成本。黃靜如和劉永模（2020）發(fā)現(xiàn)媒體對企業(yè)的報道越頻繁，企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。張圣利等（2018）認為擁有政治關(guān)聯(lián)背景的企業(yè)能夠顯著減低債務(wù)融資成本。

為了加快供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用，推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，國務(wù)院在2017年10月5日頒布了《關(guān)于積極推進供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導意見》。隨著相關(guān)針對性政策的出臺以及“供應(yīng)鏈管理”理念的提出，越來越多學者開始關(guān)注供應(yīng)鏈關(guān)系對企業(yè)的影響。一些學者發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出具有顯著的負向影響（王勇和王小麗，2020），而且供應(yīng)鏈關(guān)系的變動會降低企業(yè)的創(chuàng)新績效（曹偉等，2019）。對于信息質(zhì)量而言，研究表明，供應(yīng)商集中度或客戶集中度越高，會計穩(wěn)健性水平越低、盈余透明度越低（向銳和洪鏡淳，2020；郭富愛等，2016）。趙婷婷（2018）認為供應(yīng)商集中度與審計費用之間呈U型關(guān)系，但是在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，兩者呈負相關(guān)關(guān)系。對有關(guān)供應(yīng)商集中度與商業(yè)信用的研究并沒有一致的結(jié)論。大多數(shù)學者認為，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模越小，融資期限越短（馬黎珺等，2016）。少數(shù)學者認為供應(yīng)商集中度高的企業(yè)與供應(yīng)商之間信息不對稱程度較低，有利于提高商業(yè)信用規(guī)模。由于商業(yè)信用融資成本幾乎為零，因此供應(yīng)商集中度對商業(yè)信用融資的影響會進一步影響到企業(yè)的債務(wù)融資成本。

從以上研究成果可以看出，對債務(wù)融資成本的研究多集中于財務(wù)與治理層面，在供應(yīng)鏈關(guān)系方面的研究也重點關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新與績效等方面，對于供應(yīng)商集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本之間關(guān)系的研究甚少。因此本文將供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本結(jié)合在一起進行研究，并引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展水平這兩個調(diào)節(jié)變量，旨在發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展水平在這一關(guān)系中所發(fā)揮的作用。本文的主要貢獻在于：一是豐富了有關(guān)債務(wù)融資成本影響因素的文獻，從供應(yīng)鏈角度研究了企業(yè)與上游供應(yīng)商之間的關(guān)系對企業(yè)融資的影響。二是拓寬了對供應(yīng)商集中度經(jīng)濟后果的研究。研究發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，有利于企業(yè)更好地進行供應(yīng)鏈管理。要正確處理好與供應(yīng)商之間的關(guān)系，企業(yè)不應(yīng)當過度依賴于某幾個供應(yīng)商，在與供應(yīng)商保持良好關(guān)系以便于緩解信息不對稱的同時，還需要注重供應(yīng)商的經(jīng)營狀況，以便于及時做好應(yīng)對經(jīng)營風險的準備。企業(yè)還可以建立供應(yīng)商管理信息庫，運用大數(shù)據(jù)等新技術(shù)，實時搜集全面的信息，從而降低因與供應(yīng)商關(guān)系破裂而造成的轉(zhuǎn)換成本。三是同時從企業(yè)屬性與宏觀經(jīng)濟狀況兩個角度來研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與金融發(fā)展對供應(yīng)商與債務(wù)融資成本關(guān)系的影響，有助于企業(yè)認清自身特點與所處環(huán)境，合理安排利用債務(wù)融資方式。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本。供應(yīng)商是企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，與客戶之間存在密切的經(jīng)濟聯(lián)系。供應(yīng)商集中度反映了企業(yè)對于供應(yīng)商的依賴程度，在一定程度上還可以反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，進而會影響債權(quán)人對企業(yè)的信用評估。首先，如果供應(yīng)商集中度過高，在發(fā)生意外事件時就會轉(zhuǎn)換周期長、靈活性較差，從而增大企業(yè)的經(jīng)營風險。其次，較高的供應(yīng)商集中度會使企業(yè)在商業(yè)博弈中處于不利地位，降低企業(yè)的議價能力（李振東和馬超，2019）。企業(yè)對于供應(yīng)商的依賴程度越高，供應(yīng)商就會利用其主導地位提高產(chǎn)品的價格，由于轉(zhuǎn)換成本較高，企業(yè)就會被動接受不公平定價（魏卉和鄭偉，2019）。因此，供應(yīng)商集中度過高會降低企業(yè)的盈利能力。最后，企業(yè)為了維護與供應(yīng)商的關(guān)系、保持穩(wěn)定的供貨來源，會對供應(yīng)商進行專有關(guān)系投資（Titman等，1984）。企業(yè)更換供應(yīng)商時，會造成大量的沉沒成本。從上述分析可知，供應(yīng)商集中度會對企業(yè)的營運能力、盈利能力產(chǎn)生影響，使得企業(yè)面臨著巨大的經(jīng)營風險和財務(wù)風險，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)的供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。由于我國市場環(huán)境發(fā)展還不夠完善，政府在資金分配的過程中起著重要的調(diào)節(jié)作用。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)由于其獨特的政治背景，受到了銀行等金融機構(gòu)的青睞，債權(quán)人對于國有企業(yè)的償債能力更加信任。當國有企業(yè)遇到困難時，政府更愿意對其進行援助（李維安等，2015）。國有企業(yè)擁有更多可替代的融資方案，其對市場機制依賴程度相對較低，融資選擇的多樣性使其可以轉(zhuǎn)嫁供應(yīng)商集中度對債務(wù)成本的影響（盧闖等，2013）。相對來說，非國有企業(yè)面臨著更嚴重的“融資貴、融資難”的問題，在面臨制度性約束時，民營企業(yè)往往尋求替代性機制來緩解自身融資難題，它們更愿意主動地維護供應(yīng)鏈關(guān)系，通過供應(yīng)商集中度的信息外溢效應(yīng)增強金融機構(gòu)對企業(yè)償債能力的了解（張敏等，2012）。因此，非國有企業(yè)債務(wù)融資成本受供應(yīng)商集中度的影響較大。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響在非國有企業(yè)中更加顯著。

（三）金融發(fā)展水平的影響。金融市場是資金交換的場所，因此金融發(fā)展水平在資金定價的過程中必然起著十分重要的作用。在金融發(fā)達地區(qū)，市場化程度更高，政府對市場中資金配置的干預程度較低，市場定價機制可以得到有效的發(fā)揮。貸款作為一項市場行為（余明桂和潘紅波，2008），在政府干預程度較低的情況下，會加強債權(quán)人對市場中所釋放信息的利用，從而影響資本定價。而供應(yīng)商作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者之一，與企業(yè)之間的關(guān)系是非常重要的外部信息，因此供應(yīng)商集中度指標是債權(quán)人需要重點考慮的因素。因此，當企業(yè)處于金融發(fā)達地區(qū)時，債權(quán)人對與企業(yè)相關(guān)市場信息的獲取能力與需求能力更強，能夠充分利用供應(yīng)商集中度所傳遞的積極或消極的信息，從而加強供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響程度。綜上所述，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：與金融發(fā)展水平落后的地區(qū)相比，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響在金融發(fā)達地區(qū)的企業(yè)中更強。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取了2010—2018年滬深A股公司為樣本，同時剔除了以下樣本：ST的上市公司；數(shù)據(jù)不全、指標不全以及數(shù)據(jù)為空的樣本。經(jīng)過上述篩選后，得到了13 627個樣本，后續(xù)回歸分析中由于解釋變量與控制變量均滯后一期，因此又剔除了3 741個缺失的樣本，最終得到9 886個樣本公司數(shù)據(jù)進行回歸分析。利息支出數(shù)據(jù)來自于Wind資訊金融終端系統(tǒng)，金融發(fā)展水平采用樊綱等（2011）發(fā)布的公司注冊所在地區(qū)的金融業(yè)市場化指數(shù)，其他指標及數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文利用Excel對數(shù)據(jù)進行處理，用Stata 12對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。本文對所有的連續(xù)變量均進行1%的Winsorize縮尾處理，以剔除極端值的影響。

（二）變量定義。

1.被解釋變量。債務(wù)融資成本（COST）。借鑒許金葉（2019）等的做法，采用企業(yè)利息支出占期末總負債的比重來衡量。在穩(wěn)健性檢驗中，借鑒魏志華等（2012）的做法，采用企業(yè)財務(wù)費用占期末總負債的比重和財務(wù)費用占長短負債平均值的比重來衡量債務(wù)融資成本，其中短期負債為資產(chǎn)負債表中的短期借款，長期負債為長期負債合計。

2.解釋變量。供應(yīng)商集中度（SUPPLY）。本文參考任莉莉和張瑞君（2019）的研究成果，選取前五大供應(yīng)商的采購額占總的采購額的比例進行度量。

3.調(diào)節(jié)變量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。與現(xiàn)有研究的做法一致，若上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有時，該變量取值為1，否則取值為0。金融發(fā)展水平（FINA）。本文使用樊綱等（2011）編制的“金融業(yè)市場化指數(shù)”來衡量企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展水平，該指數(shù)越大，表明企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平越高，政府對于經(jīng)濟的干涉越少。本文將樣本以年度市場化指數(shù)的均值為標準，分為金融發(fā)達和金融落后兩個子樣本，因此金融發(fā)展水平為虛擬變量，當企業(yè)所處地區(qū)的市場化指數(shù)大于均值時，該指標為1，反之則為0。

4.控制變量。本文借鑒以前學者的相關(guān)研究，選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、成長能力（GRO）、盈利能力（ROA）、有形資產(chǎn)比率（PPE）、股權(quán)集中度（SHARE）、獨立董事人數(shù)（INDEP）、審計師類型（BIG），同時限定年度和行業(yè)，行業(yè)虛擬變量是按照證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，在剔除金融保險行業(yè)并把制造業(yè)按照二級科目進行細分后，得到了21個行業(yè)分類，也就是20個虛擬變量。變量的名稱、符號表示及變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定。本文參考張勇（2017）等研究成果，構(gòu)建以下模型：

該模型中的被解釋變量為債務(wù)融資成本（COST），解釋變量為供應(yīng)商集中度（SUPPLY），Control為控制變量的集合，該模型是用來驗證假設(shè)1。為了進一步檢驗不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)或金融發(fā)展水平上，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響是否存在差異，本文還將利用該模型分組進行回歸。由于供應(yīng)商集中度和相關(guān)控制變量對債務(wù)融資成本的影響具有滯后性，因此模型中將解釋變量及控制變量均滯后一期，來檢驗對債務(wù)融資成本的影響。

四、實證研究結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計。本文對各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。A股上市公司債務(wù)融資成本（COST）均值0.019，即利息支出占總負債的平均比率為1.9%，最大為6.4%，標準差為0.015，說明樣本公司利息水平普遍較低，且波動率不大。供應(yīng)商集中度（SUPPLY）均值為0.343，即企業(yè)向前五大供應(yīng)商的采購額平均占比為34.3%，超過了三分之一，說明上市公司供應(yīng)商集中度整體偏高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）均值為0.364，說明樣本中國有企業(yè)占比為36.4%，大部分企業(yè)為非國有企業(yè)。金融發(fā)展水平（FINA）均值為0.648，說明有64.8%的企業(yè)位于金融發(fā)達地區(qū)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果及分析。

1.供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本分析。為了進一步驗證供應(yīng)商集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，本文進行了實證回歸。下頁表3表明了供應(yīng)商集中與債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。列1只控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本在1%的顯著性水平上正相關(guān)，系數(shù)為0.008。列2加入了其他影響債務(wù)融資成本的控制變量，但沒有控制年度和行業(yè)，供應(yīng)商集中度的系數(shù)增大為0.010，且在1%的水平上顯著。列3既考慮了控制變量的影響，又控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度的系數(shù)雖然有所降低，但是仍然在1%的顯著性水平上與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，且調(diào)整后的R也從0.195上升到0.304，表示該模型的解釋力度增強。表3的回歸結(jié)果表明，在其他條件相同的情況下，企業(yè)的供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，即驗證了本文的假設(shè)1。

表3 供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本關(guān)系的回歸結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。表4列示了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本影響的差異，即假設(shè)2的檢驗結(jié)果。對于國有企業(yè)組，回歸結(jié)果顯示，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著。在非國有企業(yè)組，供應(yīng)商集中度的回歸系數(shù)為0.011，雖然仍然在1%的水平上顯著為正，但是系數(shù)大于國有企業(yè)組。從實證檢驗的結(jié)果可知，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響更強，假設(shè)2得以證實。

3.金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。本文將全樣本數(shù)據(jù)分為金融落后地區(qū)和金融發(fā)達地區(qū)兩個子樣本，然后進行分組回歸，以驗證金融發(fā)展水平對供應(yīng)商集中度與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，即對假設(shè)3進行檢驗。如表4回歸結(jié)果所示，在金融落后地區(qū)子樣本中，供應(yīng)商集中度的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，系數(shù)為0.007。而在金融發(fā)達地區(qū)的子樣本中，供應(yīng)商集中度的系數(shù)增大為0.010，且仍在1%的水平上顯著。由于前文中已經(jīng)驗證了假設(shè)1，即當其他條件不變，隨著供應(yīng)商集中度的提高，債務(wù)融資成本也會相應(yīng)增加。因此，該回歸結(jié)果顯示，相比于金融落后地區(qū)，金融發(fā)達地區(qū)的企業(yè)供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響程度更強，也可以說高水平的金融發(fā)展加強了供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的正向影響，假設(shè)3得以證實。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融發(fā)展水平分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性問題。由于可能存在一些影響供應(yīng)商集中度或債務(wù)融資成本的變量并未納入模型中進行回歸，因此可能會產(chǎn)生遺漏變量的內(nèi)生性問題。本文參考王迪（2016）等做法，將向公司所處行業(yè)內(nèi)列前五位供應(yīng)商的平均采購比率作為工具變量，然后進行工具變量兩階段最小二乘法，以緩解內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果和前文基本一致，均驗證了假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，說明本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

（二）更換債務(wù)融資成本代理變量。本文先用財務(wù)費用占期末總負債的比重和財務(wù)費用占長短負債平均值的比重分別作為債務(wù)融資成本的替代變量，重復上述檢驗。然后，由于融資成本還會受到行業(yè)特點的影響，因此本文以經(jīng)過行業(yè)均值調(diào)整的債務(wù)融資成本重新度量債務(wù)融資成本水平。最后，由于本文債務(wù)融資成本（COST）的值均為非負數(shù)，且存在一定比例的被解釋變量數(shù)值為0，屬于“截尾數(shù)據(jù)”，因此采用Tobit模型重新驗證前文中的假設(shè)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果不變。

（三）更換供應(yīng)商集中度代理變量。由于不同行業(yè)經(jīng)營特點的不同，供應(yīng)商集中度對于債務(wù)融資成本的影響也會產(chǎn)生差異。因此為消除行業(yè)差距的影響，本文參考有關(guān)學者的做法，用企業(yè)供應(yīng)商集中度減去行業(yè)年平均供應(yīng)商集中度作為供應(yīng)商集中度的替代變量，并重復上述檢驗，結(jié)果是穩(wěn)健的。除此之外，本文還用企業(yè)向第一大供應(yīng)商的采購額所占比重來度量供應(yīng)商集中度，研究結(jié)論沒有實質(zhì)性的變化。

六、研究結(jié)論及建議

近幾年來，監(jiān)管部門已經(jīng)逐步意識到供應(yīng)鏈關(guān)系會對企業(yè)的經(jīng)營風險產(chǎn)生影響，因此要求上市公司在年報中披露主要供應(yīng)商的交易信息。而供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響又是復雜的，受到很多其他因素的影響。因此，本文以2010—2018年我國A股上市公司為研究樣本，考察了供應(yīng)商集中度是否以及如何影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和金融發(fā)展水平對該關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明，在其他條件不變的情況下，供應(yīng)商集中度的提高會增加企業(yè)的債務(wù)融資成本。而且，不同產(chǎn)權(quán)或金融發(fā)展水平上，供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的影響程度不同。相比于國有企業(yè)或金融落后地區(qū)，非國有企業(yè)或金融發(fā)達地區(qū)的企業(yè)供應(yīng)商集中度對債務(wù)融資成本的促進作用更顯著。

通過本文的研究結(jié)論，可以得出以下啟示：一是企業(yè)應(yīng)該擴大供應(yīng)商的選擇群體，將供應(yīng)商集中度控制在合理的水平上。二是政府應(yīng)該促進及平衡各地區(qū)的金融發(fā)展水平，不要過于干涉市場中資金的配置，使得債權(quán)人能夠獲取充分的信息對資金進行定價，避免出現(xiàn)與報酬不匹配的風險。三是民營企業(yè)更應(yīng)該重視對供應(yīng)商的管理，優(yōu)化供應(yīng)商群體，與供應(yīng)商建立良好的合作關(guān)系，發(fā)揮供應(yīng)鏈關(guān)系的積極作用。