TVP-VAR模型動(dòng)態(tài)分析跨境資本流動(dòng)的影響因素

劉翼暢

近年人民幣資本項(xiàng)目自由兌換已經(jīng)迫在眉睫，尤其中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)連續(xù)舉辦引發(fā)了對(duì)跨境資本流動(dòng)與人民幣匯率定價(jià)權(quán)方面的關(guān)注。本文通過(guò)運(yùn)用TVP-VAR模型數(shù)據(jù)分析研究跨境資本流動(dòng)的影響因素，給出相應(yīng)的對(duì)策與建議，推動(dòng)跨境資本有序流動(dòng)，提升人民幣匯率定價(jià)權(quán)方面的掌控力。

2018年11月，第一屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上的相關(guān)主題論壇中提出中國(guó)在金融市場(chǎng)方面的開(kāi)放程度越來(lái)越高，在離岸市場(chǎng)發(fā)展方面得到了穩(wěn)定的正向推動(dòng)力，人民幣在支付、投融資等許多方面獲得較大的成績(jī)，但是SWIFT數(shù)據(jù)顯示人民幣國(guó)際使用占比相比美元等占比較低，這個(gè)情況與我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)體量以及境外的投資者對(duì)于人民幣需求來(lái)說(shuō)不匹配，人民幣國(guó)際地位的進(jìn)一步提升方面有很長(zhǎng)的路要走。

通過(guò)對(duì)影響跨境資本流動(dòng)的因素進(jìn)行分析得出相應(yīng)對(duì)策。首先，對(duì)匯率市場(chǎng)化的因素進(jìn)行分析，連飛等（2017）錢燕等（2019）提出增加人民幣在岸市場(chǎng)向市場(chǎng)化方向的發(fā)展水平。尹曉民等（2017）錢燕等（2019）表示要給予更多在人民幣匯率向市場(chǎng)化方向的發(fā)展水平促進(jìn)措施方面的投入。其次，對(duì)匯率預(yù)期因素進(jìn)行分析，葉亞非等（2016）認(rèn)為要合理引導(dǎo)人民幣市場(chǎng)匯率預(yù)期。最后，對(duì)境內(nèi)外利差影響因素進(jìn)行分析，石建勛等（2017）認(rèn)為在人民幣方面的改革要注意調(diào)整利率和匯率之間的關(guān)系。金成曉等（2020）的直接法計(jì)算跨境資本流動(dòng)，即以“資本和金融項(xiàng)目差額占GDP比重”衡量跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)。

一、模型的研究和設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

對(duì)跨境資本流動(dòng)影響因素的度量采用建立TVP-VAR模型。

其中，CA為中國(guó)與美國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CE為中國(guó)與英國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CJ為中國(guó)與日本的境內(nèi)外利差變動(dòng)，F(xiàn)LEX為匯率市場(chǎng)化指數(shù)，ERE為人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)。

（二）指標(biāo)選取以及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)的調(diào)查，在表1中總結(jié)人民幣跨境資本流動(dòng)的影響因素。

1.跨境資本流動(dòng)（FC）

跨境資本流動(dòng)季度數(shù)據(jù)的設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)來(lái)自金成曉等（2020），綜合考量資本流動(dòng)的總額以及方向，采用指標(biāo)“資本和金融賬戶差額占GDP的比重”的季度數(shù)據(jù)來(lái)描述跨境資本流動(dòng)，進(jìn)行HP濾波調(diào)整將時(shí)間趨勢(shì)去掉，分離出波動(dòng)部分。此外季度數(shù)據(jù)要進(jìn)行x12季度調(diào)整。

2.人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)（ERE）

資本項(xiàng)目還沒(méi)有達(dá)到完全開(kāi)放的水平，本文根據(jù)吳健等（2018）得出預(yù)期人民幣匯率預(yù)期的變動(dòng)=（季均一年期人民幣NDF/美元兌人民幣季度匯率中間價(jià)）-1。

3.境內(nèi)外利差變動(dòng)（DFIR）

采用吳健等（2018）的指標(biāo)描述，得出境內(nèi)外利差變動(dòng)=3個(gè)月的SHIBOR利率（月均值）-3個(gè)月的LIBOR利率（月均值）。因數(shù)據(jù)限制，美國(guó)的利率選擇3月期英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率美元方面，中國(guó)的利率選擇3月期的中國(guó)上海銀行間同業(yè)拆放利率，英國(guó)的利率選擇3月期英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率英鎊方面，日本的利率選擇3月期英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率日元方面，以上數(shù)據(jù)通過(guò)日度數(shù)據(jù)算術(shù)平均獲得季度數(shù)據(jù)平均值。綜上，樣本區(qū)間轉(zhuǎn)換為2006年第四季度到2019年第四季度。

4.匯率市場(chǎng)化指數(shù)（FLEX）

根據(jù)尹曉民等（2017）的匯率市場(chǎng)化指數(shù)的公式。FLEX=EX/（EX+REVL）。FLEX為匯率市場(chǎng)化指數(shù)，EX表示dlog的標(biāo)準(zhǔn)差，et為人民幣兌美元匯率（直接標(biāo)價(jià)法），REVL表示dlog（rest/narrowt-1）的標(biāo)準(zhǔn)差，rest表示第t期的外匯儲(chǔ)備，代表第t-1期的狹義貨幣存量（M1）度量匯率市場(chǎng)化的時(shí)間序列的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：et人民幣兌美元匯率，用直接標(biāo)價(jià)法即是一美元兌換多少人民幣，此處選用月度央行平均匯率。rest表示第t期外匯儲(chǔ)備，選用國(guó)家外匯儲(chǔ)備期末值。narrowt-1選用國(guó)家狹義貨幣存量期末值。其中外匯儲(chǔ)備的單位為億美元，經(jīng)過(guò)et處理為以億元計(jì)價(jià)。以上數(shù)據(jù)來(lái)源均來(lái)自同花順I(yè)FIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）檢驗(yàn)與估計(jì)

1. 單位根檢驗(yàn)

對(duì)于影響跨境資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，保證每個(gè)影響變量是平穩(wěn)有效的，對(duì)于影響因素的模型的順利進(jìn)行具有重要意義。從圖1可以看到點(diǎn)都在圓內(nèi)，所以數(shù)據(jù)通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。

2.格蘭杰檢驗(yàn)

由表2得出ERE不是FC波動(dòng)的較強(qiáng)的格蘭杰原因，但FC是ERE的格蘭杰原因，除此之外 ERE、CA、CE、CJ、FLEX、FC存在著較強(qiáng)的格蘭杰因果關(guān)系。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響因素

這部分也采用TVP-VAR模型，為了能更進(jìn)一步分析，跨境資本流動(dòng)的影響因素之間的關(guān)系。

由圖2可得，CA為中國(guó)與美國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CE為中國(guó)與英國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CJ為中國(guó)與日本的境內(nèi)外利差變動(dòng)，F(xiàn)LEX為匯率市場(chǎng)化指數(shù)，ERE為人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)。以上因素是影響人民幣跨境資本流動(dòng)FC的關(guān)鍵因素。圖2第二行繪制了2012年第二季度以及2014年第一季度的中美境內(nèi)外利差對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)大致具有正向促進(jìn)作用，而2015年第三季度以及2018年第四季度中美利差對(duì)跨境資本流動(dòng)是逆向阻礙作用。中國(guó)與美國(guó)、英國(guó)、日本的人民幣利差增大整體來(lái)看會(huì)促進(jìn)跨境資本流動(dòng)的流入。利差增大，會(huì)影響兩國(guó)的人民幣投機(jī)者的投機(jī)方向，增加對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的投資。匯率市場(chǎng)化指數(shù)以及人民幣匯率預(yù)期的變動(dòng)整體來(lái)看對(duì)跨境資本流動(dòng)也是一個(gè)正向促進(jìn)作用，但這種促進(jìn)作用呈現(xiàn)下降到0的趨勢(shì)，即人民幣匯率預(yù)期的積極預(yù)期能短時(shí)間推動(dòng)對(duì)中國(guó)人民幣市場(chǎng)的投資驅(qū)動(dòng)，但這種作用不是很長(zhǎng)久。

由圖3可知，CA為中國(guó)與美國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CE為中國(guó)與英國(guó)的境內(nèi)外利差變動(dòng)，CJ為中國(guó)與日本的境內(nèi)外利差變動(dòng)，F(xiàn)LEX為匯率市場(chǎng)化指數(shù)，ERE為人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)。圖3第二行可以看出4個(gè)季度后中美利差對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)的拉動(dòng)作用較高，而8個(gè)季度以及12個(gè)季度后中美利差對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)具有阻礙作用，表明中美利差的擴(kuò)大短期對(duì)人民幣跨境資本流入具有推動(dòng)作用。中英利差的擴(kuò)大短期內(nèi)也對(duì)跨境資本流動(dòng)具有推動(dòng)作用。中日利差的擴(kuò)大對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)長(zhǎng)期具有推動(dòng)作用，但隨著時(shí)間的增長(zhǎng)推動(dòng)作用減弱。匯率市場(chǎng)化指數(shù)的提高短期來(lái)看，對(duì)跨境資本流動(dòng)具有推動(dòng)作用，長(zhǎng)期的作用不明顯。匯率預(yù)期對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)具有較明顯的促進(jìn)作用。

通過(guò)在Nakajima（2011）提及的蒙特卡洛模擬方法，由表3可以看出，最后一列無(wú)效因子滿足少于或等于二個(gè)100的限制條件，所以模型有效。

四、 結(jié)論啟示

通過(guò)對(duì)跨境資本流動(dòng)的主要影響因素進(jìn)行分析，運(yùn)用Ox軟件以及stata15.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。結(jié)果顯示：兩國(guó)之間的利差、匯率市場(chǎng)化、以及匯率預(yù)期對(duì)跨境資本的影響較顯著，符合格蘭因因果關(guān)系檢驗(yàn)，即兩兩存在因果關(guān)系。根據(jù)本文預(yù)期人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)公式來(lái)分析影響因素公式中的變量NDF。其中，香港離岸市場(chǎng)人民幣NDF交易通過(guò)對(duì)在岸和離岸匯率產(chǎn)生作用，而后對(duì)跨境資本流動(dòng)展開(kāi)作用效果，若離岸市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性緊張的長(zhǎng)期境況，在岸人民幣匯率會(huì)受到消極影響即匯率出現(xiàn)降低趨勢(shì)。從短期來(lái)看，提高HIBOR的利率調(diào)控措施對(duì)于匯率變動(dòng)的成效很小。

關(guān)于政策建議方面，第一，完善離岸金融市場(chǎng)建設(shè)，增加擴(kuò)展離岸人民幣結(jié)算的途徑方面的投入，對(duì)于境外投資者給予更大優(yōu)惠的準(zhǔn)入條件，這些措施對(duì)于交易主體以及規(guī)模的增大，提高人民幣市場(chǎng)的活力具有非常重要的意義。針對(duì)人民幣國(guó)際使用占比較低問(wèn)題，可以適當(dāng)增加非洲、中東等地在貿(mào)易中用人民幣支付的可能性，增強(qiáng)對(duì)于大國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及信譽(yù)的宣傳力度，提高國(guó)際對(duì)人民幣支付的信心。除此之外，要增加對(duì)于離岸人民幣交易的金融工具方面的拓展力度，提高離岸市場(chǎng)在人民幣交易方面的活力。第二，人民幣中間價(jià)的制定，要參考在岸以及離岸市場(chǎng)人民幣匯率的變動(dòng)，獲得更合適的中間價(jià)，能有效提高人民幣匯率的內(nèi)在穩(wěn)定性，減少人民幣匯率的異常波動(dòng)，從而提高對(duì)人民幣定價(jià)權(quán)的掌握。第三，中國(guó)人民銀行可以制定相關(guān)的政策來(lái)影響離岸人民幣匯率，即在目前我國(guó)資本賬戶還沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，中國(guó)人民銀行需要進(jìn)一步關(guān)注跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和跨境人民幣投資的政策措施，通過(guò)這兩個(gè)政策傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)施加影響，以達(dá)到進(jìn)一步掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)的目的。

（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）