短期跨境資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響
——基于A股制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

馬子紅,周冰倩

(云南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南 昆明 650500)

近年來，隨著我國(guó)金融對(duì)外開放程度的不斷提升，人民幣匯率形成機(jī)制改革的持續(xù)深化，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，資本項(xiàng)目可兌換的穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)，促使我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)日益活躍，跨境人民幣收支業(yè)務(wù)得以持續(xù)擴(kuò)容.截止2019年末，我國(guó)跨境人民幣收付金額合計(jì)19.7萬億元，同比增長(zhǎng)23%，其中：經(jīng)常項(xiàng)目下跨境人民幣收付金額合計(jì)6 萬億元，同比增長(zhǎng)18%；資本項(xiàng)目下人民幣收付金額合計(jì)13.6萬億元，同比增長(zhǎng)26%(1)中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所.人民幣國(guó)際化報(bào)告2020—上海如何建設(shè)全球金融中心[R].2020-07-25..然而，在短期跨境資本促進(jìn)了人民幣跨境支付業(yè)務(wù)的同時(shí)，也加大了我國(guó)境內(nèi)金融部門防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力.畢竟，大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家金融泡沫與金融危機(jī)的發(fā)生，都與資本流動(dòng)密切相關(guān)(Chari 和Kehoe，2003)[1].在此背景下，我國(guó)推進(jìn)人民幣匯率更加清潔浮動(dòng)的進(jìn)程中，要確保企業(yè)免于受到匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的雙重沖擊，加強(qiáng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)管控尤為重要.

作為全球經(jīng)濟(jì)規(guī)模位居第二且具備完整的聯(lián)合國(guó)規(guī)定工業(yè)門類的發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)的新型工業(yè)化進(jìn)程尚未結(jié)束，制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用依然十分顯著.制造業(yè)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的基礎(chǔ)和微觀單元，也是重要的金融服務(wù)需求者，其經(jīng)營(yíng)狀況影響著宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行.“中國(guó)制造2025”的提出，旨在實(shí)現(xiàn)我國(guó)制造業(yè)由簡(jiǎn)單模仿與流水線作業(yè)向創(chuàng)造中國(guó)質(zhì)量、中國(guó)品牌、中國(guó)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，提高我國(guó)制造業(yè)創(chuàng)新能力，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí).本文沿襲國(guó)際資本流動(dòng)“供給方”的研究邏輯，試圖探究短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理，從微觀的角度探究短期跨境資本對(duì)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響程度，并以制造業(yè)企業(yè)上市公司為例，進(jìn)而提出具有針對(duì)性的對(duì)策建議.

本文的預(yù)期貢獻(xiàn)在于：一是從投資者的視角對(duì)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本進(jìn)行分析，有助于投資者對(duì)所投資企業(yè)的發(fā)展前景有更為精準(zhǔn)的把握；二是從上市企業(yè)的視角來對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的新趨勢(shì)進(jìn)行研判，有助于上市企業(yè)選擇合適的融資工具，不斷降低其融資成本；三是通過分析跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響機(jī)制，有助于政策制定者不斷優(yōu)化政策設(shè)計(jì)方向和著力點(diǎn).

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)回顧

短期跨境資本流動(dòng)會(huì)造成資本流入國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，早已為學(xué)術(shù)界所公認(rèn).現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于短期跨境資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)及細(xì)化市場(chǎng)的影響上，如短期跨境資本流動(dòng)對(duì)流入國(guó)金融體系、信貸市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等方面的影響.Lane和Mcquade(2014)通過分析54個(gè)國(guó)家和地區(qū)的信貸情況，得出了凈債務(wù)流入與信貸增長(zhǎng)率顯著相關(guān)[2].Shin(2012)指出，流入的跨境資本，特別是來自歐洲的跨境資本，推動(dòng)了美國(guó)21世紀(jì)初的信貸熱潮[3].Mendoza(2008)使用DSGE模型實(shí)證得出跨境資本流入會(huì)提高企業(yè)抵押資產(chǎn)的價(jià)值，間接影響信貸規(guī)模[4].Obstfeld(2012)研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)融資環(huán)境造成影響，同時(shí)影響金融中介機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)和規(guī)模[5].Bruno和Shin(2015)指出全球流動(dòng)性和全球銀行杠桿率是樣本國(guó)家信貸擴(kuò)張的主要驅(qū)動(dòng)因素，并且全球銀行杠桿率和當(dāng)?shù)劂y行杠桿率會(huì)放大跨境資本對(duì)信貸的作用[6].Egyir(2020)通過內(nèi)生增長(zhǎng)模型進(jìn)行分析得到跨境資本流動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到重要作用[9].Causevic Fikret(2004)則認(rèn)為金融自由化誘發(fā)了國(guó)際資本自由流動(dòng)，進(jìn)而造成了全球貧富差距擴(kuò)大的負(fù)面影響[10].張明(2015)認(rèn)為，短期資本外流的加劇可能會(huì)釀成金融系統(tǒng)性危機(jī)[11].

關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中于內(nèi)部控制、市場(chǎng)化、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、信息披露、信貸利率等方面(陳漢文和周中勝，2014[12]；連莉莉，2015[13]；錢澄，2020[14]).Nucci(2005)研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與企業(yè)生產(chǎn)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一情況對(duì)于制造業(yè)企業(yè)尤為顯著[15].陳濤(2016)認(rèn)為制造業(yè)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)順周期性特征，且大多數(shù)屬于產(chǎn)業(yè)鏈中游，制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本主要受制于上下游企業(yè)[16].Kurshev(2015)利用中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)中小企業(yè)的融資相對(duì)困難，成本通常高于大型企業(yè)的融資水平[17].

關(guān)于跨境資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資的影響研究正隨著各國(guó)微觀企業(yè)數(shù)據(jù)可獲得性的增強(qiáng)而為越來越多的學(xué)者所關(guān)注.陳勇兵和蔣靈多(2012)得出了外國(guó)資本投資能夠很大程度上緩解企業(yè)的融資約束的結(jié)論，跨境資本流動(dòng)可以降低企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[18].Magud等(2014)發(fā)現(xiàn)資本流入對(duì)融資約束的作用與金融發(fā)展水平有關(guān)，且在金融發(fā)展水平較低的國(guó)家，資本流入對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯[19].韓乾等(2017)認(rèn)為短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)上市企業(yè)融資成本的影響，會(huì)隨著我國(guó)上市企業(yè)總部所在地的國(guó)際貿(mào)易量的活躍度增加而不斷增強(qiáng)[20].Larrain(2017)通過對(duì)東歐10國(guó)的企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放可以使得各企業(yè)回報(bào)率差距降低，從而對(duì)資本資源配置起到優(yōu)化作用[21].

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的梳理可知，短期跨境資本流動(dòng)能夠?qū)Y本接受國(guó)企業(yè)的融資造成影響.但是，已有研究存在以下兩個(gè)方面的不足：一是更多關(guān)注了短期跨境資本對(duì)企業(yè)融資約束的影響，較少關(guān)注短期跨境資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資成本的影響；二是更多選擇了基于宏觀的視角來探究短期跨境資本流動(dòng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制，較少選擇基于微觀的視角來探究影響機(jī)制.因此，本文利用2000-2018年我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)來進(jìn)行實(shí)證分析，深入探究短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的影響機(jī)制，旨在為我國(guó)制造業(yè)企業(yè)降低融資成本提出更具針對(duì)性的對(duì)策建議.

1.2 研究假設(shè)

隨著“中國(guó)制造2025”的提出與實(shí)施，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)快速發(fā)展，但這些企業(yè)大多處于產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈的低端，勞動(dòng)力、原材料、機(jī)器設(shè)備等生產(chǎn)投入成本普遍偏高，進(jìn)而抬升了企業(yè)融資成本.與此同時(shí)，我國(guó)偏好于大型企業(yè)的信貸配給政策加劇了中小型制造業(yè)企業(yè)獲取銀行貸款的難度，迫使這些企業(yè)更多借助于商業(yè)信用，而商業(yè)信用的融資成本普遍高于銀行信貸的成本.于是，從國(guó)內(nèi)融資環(huán)境來看，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的融資成本呈現(xiàn)出逐年上升的態(tài)勢(shì).為了有效緩解企業(yè)融資約束，我國(guó)不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)的開放，促進(jìn)企業(yè)融資渠道的多元化，相應(yīng)的，我國(guó)跨境資本規(guī)模和結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變遷.雖然我國(guó)嚴(yán)格控制跨境資本流動(dòng)，但仍有可觀的短期跨境資本通過“偽貿(mào)易”手段——人為地提高出口商品價(jià)格或進(jìn)口商品價(jià)格——而隱秘地進(jìn)入我國(guó).目前,我國(guó)的短期跨境資本流動(dòng)渠道主要有以下三種：一是出口企業(yè)接受預(yù)付款，進(jìn)扣企業(yè)延期付款都可以實(shí)現(xiàn)短期跨境資本流入，反之則是跨境資本流出；二是通過直接投資將資本流入或流出我國(guó)企業(yè)；三是通過地下融資渠道，該途徑實(shí)現(xiàn)的資本流動(dòng)不受政府控制，風(fēng)險(xiǎn)較大.短期跨境資本流動(dòng)促使制造業(yè)企業(yè)融資政策與融資環(huán)境發(fā)生改變，進(jìn)而影響到制造業(yè)企業(yè)融資成本的變化.具體而言，短期跨境資本流動(dòng)對(duì)制造業(yè)企業(yè)融資成本的影響機(jī)制主要涉及以下3個(gè)層面.

從貨幣供給層面來講，短期內(nèi)的跨境資本流動(dòng)會(huì)影響我國(guó)國(guó)際收支情況，影響本國(guó)貨幣供求狀態(tài)，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本.當(dāng)資本大量流入本國(guó)的時(shí)候，外匯供給增加，則總貨幣供給增加，貨幣貶值，企業(yè)融資成本降低.當(dāng)資本大量流出我國(guó)時(shí)，處于貿(mào)易逆差政府為調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，為維持貨幣供給穩(wěn)定，政府會(huì)增發(fā)貨幣使得貨幣的供求關(guān)系發(fā)生變化，國(guó)內(nèi)人民幣總供給增加，相應(yīng)地制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本則降低.據(jù)此，提出假說H1.

H1：短期跨境資本流動(dòng)能夠顯著降低我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本.

從銀行信貸關(guān)系層面來講，Chieh-Hsuan Wang(2008)認(rèn)為短期跨境資本一般都是通過銀行存款進(jìn)入一國(guó)金融市場(chǎng)，銀行系統(tǒng)內(nèi)部存款流動(dòng)性增強(qiáng)，使得銀行可貸資金供給量增加，降低了銀行貸款利率[22].2020年全國(guó)新增制造業(yè)貸款2.2萬億元，超過前5年總和(2)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)國(guó)新辦發(fā)布.https://baijiahao.baidu.com/s?id=1693085006128786087&wfr=spider&for=pc.，雖有新冠疫情影響，但是近年來制造業(yè)企業(yè)貸款增多有目共睹，制造業(yè)的貸款快速增長(zhǎng)不僅得益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程加快，也與金融機(jī)構(gòu)不斷優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)有關(guān).制造業(yè)是一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展之本，金融機(jī)構(gòu)若想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，就必須對(duì)制造業(yè)提供支持.這也是近年來金融機(jī)構(gòu)提高制造業(yè)貸款數(shù)量與質(zhì)量，重視對(duì)制造業(yè)提供金融服務(wù)的原因.由于制造業(yè)企業(yè)大多是中小企業(yè)，其資金來源大多為銀行貸款和內(nèi)源融資，相比其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)融資來源更依賴于銀行貸款.短期跨境資本流動(dòng)影響我國(guó)金融中介流動(dòng)性使得市場(chǎng)信貸擴(kuò)張?zhí)岣哔Y產(chǎn)價(jià)格，影響制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本對(duì)于資本流動(dòng)的敏感度.另一方面，銀行可貸資金的增加使得貸款利率下降，依靠銀行貸款獲得融資的制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本降低.因此，商業(yè)銀行的貸款能力和發(fā)展水平影響制造業(yè)企業(yè)融資.這也即是說短期跨境資本的流動(dòng)對(duì)于制造業(yè)企業(yè)融資成本的影響程度上與區(qū)域的金融發(fā)展水平有關(guān).若一個(gè)地區(qū)金融發(fā)展水平高，則金融中介資金流動(dòng)性強(qiáng)，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本.據(jù)此，提出假說H2.

H2：短期跨境資本流動(dòng)能夠顯著降低我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，且這種影響與制造業(yè)企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平有關(guān).

從實(shí)體貿(mào)易層面來講，區(qū)域?qū)ν赓Q(mào)易規(guī)模越大，國(guó)際資本流動(dòng)性越強(qiáng)，從而對(duì)制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本影響越大.在當(dāng)前的疫情背景下，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是各行業(yè)和部門所要考慮的問題，國(guó)務(wù)院提出讓利15億元以恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低實(shí)體企業(yè)融資成本.與別國(guó)相比，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)投資在穩(wěn)步發(fā)展，我國(guó)出口狀況穩(wěn)定.隨著我國(guó)金融改革的深化，我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模也越來越大，熱錢的大規(guī)模進(jìn)出會(huì)影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定.各國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)貨幣政策所做措施會(huì)造成短期資本的大規(guī)模流動(dòng)，我國(guó)應(yīng)對(duì)大規(guī)模資本流動(dòng)所帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所防范，但是短期跨境資本的流動(dòng)依舊會(huì)影響我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和進(jìn)出口狀況.因此，筆者認(rèn)為區(qū)域進(jìn)出口規(guī)模和對(duì)外投資會(huì)影響一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，進(jìn)而會(huì)影響制造業(yè)乃至實(shí)體企業(yè)的債務(wù)融資成本.據(jù)此，提出假說H3.

H3：短期跨境資本流動(dòng)能夠顯著降低我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，且這種影響與制造業(yè)企業(yè)所在地區(qū)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模有關(guān).

2 研究設(shè)計(jì)與研究數(shù)據(jù)

2.1 模型設(shè)定

2.1.1 模型設(shè)定

參考韓乾(2017)、Sanae Ohno(2015)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的研究，本文利用企業(yè)層面面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)上述3個(gè)假說.檢驗(yàn)假說H1的實(shí)證模型為：

Cit=α+β1SICFit+β3Xit+fi+ηt+ξit

(1)

模型(1)中，i表示不同的地區(qū)，t表示年份，被解釋變量Cit為我國(guó)i地區(qū)在第t年的制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本；解釋變量SICF表示短期跨境資本流動(dòng)；Xit表示控制變量；ξit表示不同截面之間相互獨(dú)立的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；fi為不隨時(shí)間變化的地區(qū)固定效應(yīng)；ηt為不隨地區(qū)變化的時(shí)間固定效應(yīng).

此外，相關(guān)研究表明，短期內(nèi)一個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展水平和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模會(huì)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資成本產(chǎn)生顯著的影響.遺漏地區(qū)金融發(fā)展水平變量、對(duì)外貿(mào)易規(guī)模變量均會(huì)對(duì)后續(xù)模型中短期跨境資本流動(dòng)和地區(qū)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的交互項(xiàng)的估計(jì)造成很強(qiáng)的內(nèi)生性偏差.因此檢驗(yàn)假說H2和H3的模型是模型(2)和模型(3).FDL表示區(qū)域金融發(fā)展水平，Trade表示對(duì)外貿(mào)易發(fā)展規(guī)模.若模型是顯著的，則說明短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的影響一定程度上與制造業(yè)企業(yè)所在區(qū)域的金融發(fā)展水平及對(duì)外貿(mào)易規(guī)模有關(guān).

Cit=α+β1SICFit+β2FDLit+β3Xit+fi+ηt+ξit，

(2)

Cit=α+β1SICFit+β2Tradeit+β3Xit+fi+ηt+ξit.

(3)

2.2 數(shù)據(jù)來源與變量說明

2.2.1 數(shù)據(jù)來源

本文利用2000—2018年中國(guó)30個(gè)省(市、自治區(qū))制造業(yè)上市企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)分析模型，對(duì)短期跨境資本流動(dòng)與制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究, 研究數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)與國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù).并剔除了ST和*ST股票，以及近三年上市的企業(yè)數(shù)據(jù)，得到2024個(gè)制造業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù).由于部分?jǐn)?shù)據(jù)的缺失，本文的數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù).在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析中，部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理.

2.2.2 變量選取

被解釋變量：制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本.借鑒韓乾(2017)將其定義為凈資本支出和利息收入之和與短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)之和的比.

解釋變量：短期跨境資本流動(dòng).采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)際統(tǒng)計(jì)信息中心的衡量方法，將短期跨境資本流動(dòng)界定為外匯儲(chǔ)備的變化量與貿(mào)易順差和外商直接投資之和的差值.

另外，本文將金融水平及對(duì)外貿(mào)易規(guī)模納入模型中，并主要選取國(guó)內(nèi)貸款利率(Loan)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量(GDP)、物價(jià)水平(CPI)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)盈利能力(ROA)、企業(yè)償債能力(Sol)、企業(yè)資產(chǎn)抵押能力(Tang)、企業(yè)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(Growth)、企業(yè)負(fù)債水平(Lev)等作為控制變量.具體表述如表1所示.

表1 模型中變量的名稱、符號(hào)和定義

2.2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì).我國(guó)制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本Cost最小值為0(3)成本為0的原因?yàn)橛?jì)算時(shí)企業(yè)部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失.，而最大值卻達(dá)到了73.33%，但是標(biāo)準(zhǔn)差為1.13，這說明2000-2018年間我國(guó)制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本之間仍有差異.短期跨境資本流動(dòng)SICF最小值為-4.48，最大值4.78，標(biāo)準(zhǔn)差為2.57，說明在2000-2018年間短期跨境資本流動(dòng)的變動(dòng)幅度過大.

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證分析

3.1 基本回歸分析

本文數(shù)據(jù)并非隨機(jī)且可能還會(huì)存在對(duì)被解釋變量影響顯著的其他未知變量，因此我們采用面板數(shù)據(jù)方法來實(shí)證檢驗(yàn)短期跨境資本流動(dòng)與制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本之間的關(guān)系.表3報(bào)告了采用固定效應(yīng)面板回歸后的三個(gè)模型的結(jié)果.模型1的解釋變量短期跨境資本流動(dòng)(SICF)顯著為負(fù)，這論證了我們對(duì)假說H1的猜想，即短期跨境資本流動(dòng)與制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本二者負(fù)相關(guān)，短期跨境資本流動(dòng)能夠顯著降低制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本.

表3 對(duì)短期跨境資本流動(dòng)固定面板回歸結(jié)果

模型2中加入地區(qū)金融發(fā)展水平FDL且回歸結(jié)果為負(fù)值，說明地區(qū)金融發(fā)展水平在跨境資本流動(dòng)流動(dòng)與制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本關(guān)系中影響為負(fù)相關(guān).即地區(qū)內(nèi)金融發(fā)展水平越高，跨境資本流動(dòng)對(duì)債務(wù)融資成本降低的影響越大.

模型3中考慮了對(duì)外貿(mào)易發(fā)展依存度，不僅短期跨境資本流動(dòng)變量顯著為負(fù)，而且對(duì)外貿(mào)易發(fā)展依存度也為負(fù)值，這說明短期跨境資本流動(dòng)對(duì)制造業(yè)業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的影響與對(duì)外貿(mào)易發(fā)展規(guī)模有關(guān)，且對(duì)外貿(mào)易規(guī)模越大，影響能力也也越強(qiáng).模型2和模型3的變量均在1%的置信水平下顯著.這驗(yàn)證了假說H2和H3.

跨境資本流動(dòng)是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易活動(dòng)的延伸，正是由于貿(mào)易活躍程度的差異造成了跨境資本流動(dòng)的區(qū)域異質(zhì)性，使得不同地區(qū)制造業(yè)債務(wù)融資成本具有顯著的差異.東部地區(qū)因地理位置優(yōu)越和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其金融業(yè)增加值和對(duì)外貿(mào)易額的GDP占比相對(duì)較大，而中西部地區(qū)地處內(nèi)陸，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模和金融發(fā)展水平比之東部地區(qū)發(fā)展還不完善，因此東部地區(qū)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)于制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更大.為此，建立模型(4)來檢驗(yàn)是否有區(qū)域異質(zhì)性影響.在地區(qū)發(fā)展過程中，金融發(fā)展水平通過當(dāng)?shù)劂y行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)間接地對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，模型(4)中加入了短期跨境資本流動(dòng)與金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)作為控制變量檢驗(yàn)

Cit=α+β1SICFit+β2SICF·FDLit+β3SICF·Tradeit+β4Xit+fi+ηt+ξit

(4)

為了進(jìn)一步分析跨境資本流動(dòng)在我國(guó)對(duì)制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本的區(qū)域異質(zhì)性影響，本文對(duì)制造業(yè)上市企業(yè)分地區(qū)進(jìn)行回歸分析，表4分別列出了我國(guó)東部、中部和西部分地區(qū)子樣本的結(jié)果.回歸結(jié)果顯示，在東部，短期跨境資本流動(dòng)(SICF)的回歸估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，而中部與西部卻不顯著.實(shí)證結(jié)果表明短期跨境資本的流動(dòng)在金融發(fā)展水平和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的影響下會(huì)顯著降低東部沿海地區(qū)制造業(yè)上市企業(yè)的債務(wù)融資成本，對(duì)中部和西部的制造業(yè)企業(yè)則不然.

3.2 內(nèi)生性問題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 內(nèi)生性問題

采用固定效應(yīng)模型可能會(huì)由于變量遺漏產(chǎn)生內(nèi)生性問題，因此在模型中加入工具變量進(jìn)行回歸來降低這一問題，我們引用美國(guó)六個(gè)月期通貨膨脹率和滯后一期的制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本作為跨境資本流動(dòng)(SICF)的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法分析.美國(guó)六個(gè)月期通脹率數(shù)據(jù)來自世界銀行.表5給出了三個(gè)模型下各自加入工具變量的結(jié)果，關(guān)鍵變量顯著為負(fù)，并匯報(bào)了檢驗(yàn)弱工具變量的 Cragg-Donald 統(tǒng)計(jì)量，結(jié)果都大于 10% 偏誤下的臨界值19.93，表明我們選取的工具變量中沒有弱工具變量問題.同時(shí)，結(jié)果中，Sargan statistic為0，表明不能拒絕工具變量回歸沒有過度識(shí)別這一原假設(shè).這意味著在考慮了內(nèi)生性之后，三個(gè)模型和固定面板回歸結(jié)果一致.

表4 對(duì)模型4分地區(qū)的面板回歸結(jié)果

表5 工具變量回歸結(jié)果

3.2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步證明本文實(shí)證結(jié)果的可信性，本文在解釋變量和控制變量不變的條件下將制造業(yè)上市企業(yè)被解釋變量加入是否為民營(yíng)企業(yè)這一虛擬變量來控制跨境資本流動(dòng)對(duì)制造業(yè)債務(wù)融資成本的影響進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn).表6為制造業(yè)企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)時(shí)的回歸結(jié)果，表7是制造業(yè)上市企業(yè)為其他歸屬企業(yè)的分析結(jié)果.結(jié)果與原實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相符，表明模型通過穩(wěn)健性檢驗(yàn).

表6 制造業(yè)企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)時(shí)的回歸結(jié)果

表7 制造業(yè)企業(yè)中非民營(yíng)企業(yè)的回歸結(jié)果

4 結(jié)論及政策啟示

本文利用面板數(shù)據(jù)模型探究了短期跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本的影響效應(yīng)及內(nèi)在機(jī)理.研究結(jié)果表明：短期跨境資本流動(dòng)能夠顯著緩解我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)債務(wù)融資成本過高的問題，且這種影響與制造業(yè)上市企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展程度和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模有密切聯(lián)系.進(jìn)一步分區(qū)域看，這種影響主要發(fā)生在我國(guó)東部，對(duì)我國(guó)中部和西部的影響程度明顯偏低.基于上述結(jié)論，為了更好地推動(dòng)短期跨境資本流動(dòng)，提出以下建議：

1)引導(dǎo)跨境資本流入實(shí)體企業(yè)，流入制造業(yè)企業(yè)需要多方發(fā)力.例如央行通過制定結(jié)構(gòu)性貨幣政策或推行選擇性政策工具改革，引導(dǎo)資金流向制造業(yè)行業(yè).金融中介銀行業(yè)還可通過在保證資金安全下擴(kuò)大貸款抵押擔(dān)保物范圍，創(chuàng)新制造業(yè)企業(yè)信用模式，進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)制造業(yè)融資支持力度.

2)我國(guó)應(yīng)有序開放人民幣資本項(xiàng)目自由兌換，擴(kuò)大金融開放資本管制，促進(jìn)我國(guó)跨境資本流動(dòng)的進(jìn)一步發(fā)展.加強(qiáng)宏觀審慎框架下外債、資本流動(dòng)管理改革，提高中國(guó)金融管理的主動(dòng)性和創(chuàng)造性，緩解跨境資本流動(dòng)的大幅震蕩.保持資本流動(dòng)的同時(shí)也要警惕資金跨境所帶來的利率及匯率風(fēng)險(xiǎn)，在短期內(nèi)央行可以采用合理手段進(jìn)行短期資本流動(dòng)對(duì)沖.

3)促進(jìn)制造業(yè)自身發(fā)展，向中高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí).從全局意識(shí)來看要推動(dòng)制造業(yè)行業(yè)向重點(diǎn)領(lǐng)域突破發(fā)展，在當(dāng)前雙循環(huán)背景下大力發(fā)展新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高端裝備制造、互聯(lián)網(wǎng)+與制造業(yè)相結(jié)合的新型信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新材料、生物醫(yī)藥等制造業(yè).

4)提高中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，促進(jìn)我國(guó)地區(qū)間協(xié)調(diào)發(fā)展.實(shí)證結(jié)果表明，地區(qū)對(duì)外貿(mào)易和金融發(fā)展水平越高，制造業(yè)企業(yè)債務(wù)融資成本相對(duì)較低.大力發(fā)展中西部經(jīng)濟(jì)，提高金融要素供給.給予中西部更多金融支持制造業(yè)的優(yōu)惠政策，加強(qiáng)金融中介貸款的流動(dòng)性和小微制造業(yè)企業(yè)的資源可得性，緩解我國(guó)相關(guān)政策帶來的地區(qū)扭曲.