信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響：促進(jìn)還是抑制？*
——來自中國A股上市公司的證據(jù)

盧 露，張 朔

（中國人民銀行成都分行，四川 成都 610042）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)生著廣泛、深刻的質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，既是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必要之舉。全要素生產(chǎn)率可以歸結(jié)為一切由創(chuàng)意和創(chuàng)新帶來的效率改進(jìn)（蔡昉，2013），通常也被視為廣義的技術(shù)進(jìn)步對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)（劉建翠，2022）。以往研究指出，融資約束是制約企業(yè)通過技術(shù)投資、研發(fā)創(chuàng)新等活動實現(xiàn)生產(chǎn)效率提升的重要因素（任曙明和呂鐲，2014；余明桂等，2019；花俊國等，2022）。企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)效率的投資活動尤其是技術(shù)創(chuàng)新活動，通常具有高投入、高風(fēng)險、長周期等特點，需要大量穩(wěn)定的長期資金支持。然而，長期以來我國金融體系以間接融資為主導(dǎo)，企業(yè)融資高度依賴于銀行信貸（鐘凱等，2016；張璇等，2017）。同時，商業(yè)銀行普遍依靠縮短貸款期限以控制企業(yè)違約風(fēng)險。Fan等（2012）發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的短期借款占總借款的比重遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。這種貸款結(jié)構(gòu)的短期化不僅容易帶來“短貸長投”的流動性風(fēng)險（鐘凱等，2016），也無法為企業(yè)生產(chǎn)效率改進(jìn)提供有效的資金支持。

近年來，我國在引導(dǎo)金融體系支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中非常重視中長期資金，有關(guān)部門多次強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對企業(yè)科技創(chuàng)新和技術(shù)改造升級活動的中長期金融支持。在一系列政策的持續(xù)引導(dǎo)下，我國銀行體系發(fā)放的中長期貸款占比從2008年末的51.09%上升至2020年末的65.42%。中長期貸款占比提升一定程度上反映了企業(yè)、居民等借貸主體平均獲得了更長期限的信貸支持。值得關(guān)注的是，信貸期限結(jié)構(gòu)延長也可能對微觀企業(yè)生產(chǎn)效率提升產(chǎn)生不利影響。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，相比長期債務(wù)，短期債務(wù)能夠降低債權(quán)人分享公司未來項目收益的可能性，緩解公司對一些能夠提升公司價值項目的投資不足問題，減少由于信息不對稱和道德風(fēng)險產(chǎn)生的股東和債權(quán)人之間的利益沖突（Myers，1977）。同時，短期負(fù)債還本付息壓力以及經(jīng)常性的利息支出也能夠有效約束經(jīng)理人為擴(kuò)大公司規(guī)模產(chǎn)生的過度投資行為。長期貸款占比提升雖然能夠緩解企業(yè)流動性風(fēng)險，但增加了銀行與債務(wù)人、股東和經(jīng)理人之間的委托代理成本，更容易助長企業(yè)的機(jī)會主義行為（Datta等，2005）。劉海明和李明明（2020）指出，短期貸款占比提升（即長期貸款占比下降）能夠帶來較強(qiáng)的公司治理效應(yīng)，減少公司過度投資，提升公司績效。張杰和居楊雯（2017）認(rèn)為，中國金融體系的長期貸款主要流向了房地產(chǎn)行業(yè)，抑制了企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

綜合現(xiàn)有研究來看，信貸期限結(jié)構(gòu)延長既可能緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)投資等活動中的融資約束，也有可能在委托代理機(jī)制下帶來投資不足、過度投資或資金“脫實向虛”等風(fēng)險，從而不利于企業(yè)生產(chǎn)效率改善和全要素生產(chǎn)率提升。然而，鮮有文獻(xiàn)從理論和實證上對信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)探討。為此，本文以2008—2020年中國A股上市公司為樣本，研究企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，試圖從微觀視角探討信貸期限結(jié)構(gòu)影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的內(nèi)在機(jī)理，為優(yōu)化銀行信貸資金配置、促進(jìn)實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有益參考。本文可能的創(chuàng)新點在于：第一，區(qū)別于已有文獻(xiàn)從總量視角關(guān)注銀行信貸對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響（張璇等，2017；余明桂等，2019；蔡慶豐等，2020），或是從宏觀層面探討信貸期限結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系（張杰和居楊雯，2017），本文從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)視角探討銀行信貸對微觀企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其可能的作用機(jī)制，拓展了已有的理論研究。第二，本文通過實證探討信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，以及這種影響是否對于不同類型企業(yè)具有異質(zhì)性，并基于中介效應(yīng)模型檢驗企業(yè)通過過度投資以及“脫實向虛”兩種行為對全要素生產(chǎn)率的影響。第三，本文探討了代理問題和金融監(jiān)管對信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響，能夠為改善貨幣政策傳導(dǎo)效率、有效發(fā)揮信貸對實體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的支持作用提供有益的政策啟示。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升既可能有促進(jìn)效應(yīng)，也可能會有抑制效應(yīng)。下面對這兩種對立效應(yīng)進(jìn)行具體分析：

（一）信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)效應(yīng)

第一，信貸期限結(jié)構(gòu)延長有助于減少企業(yè)“短貸長投”現(xiàn)象，緩解企業(yè)改進(jìn)生產(chǎn)效率活動的融資約束。企業(yè)無論是通過加大研發(fā)投入，還是引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備、外購技術(shù)服務(wù)等方式改進(jìn)生產(chǎn)效率，通常都面臨投入大、不確定性高、回報周期長等問題，需要大量穩(wěn)定的長期資金支持。出于風(fēng)險考慮，銀行偏向于發(fā)放短期貸款以控制企業(yè)違約風(fēng)險（Fan等，2012），企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨嚴(yán)重的融資約束問題（余明桂等，2019）。在信貸期限結(jié)構(gòu)較短的情況下，企業(yè)更多依賴于“短貸長投”方式將短期貸款用于長期投資項目（鐘凱等，2016），這既影響了企業(yè)融資預(yù)期的穩(wěn)定性，也使得企業(yè)面臨較高的流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險（劉海明和李明明，2020）。特別是，技術(shù)創(chuàng)新的不確定性使得企業(yè)在短期內(nèi)很難產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流來應(yīng)對銀行還款需求，在投資收益跨時間關(guān)聯(lián)的情況下，短期借款不僅會對企業(yè)造成較大的還本付息壓力，還會損害企業(yè)當(dāng)期投資的積極性（Diamond和He，2014）。此外，短期貸款對于企業(yè)穩(wěn)定盈利的更高要求，導(dǎo)致企業(yè)存在通過增加金融投資應(yīng)對短期還款壓力的動機(jī)（沈悅和安磊，2021）。相反，信貸期限結(jié)構(gòu)延長能夠降低企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，規(guī)避企業(yè)短期內(nèi)還款的壓力，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動提供了時間窗口，不必過度依賴于“短貸長投”或短期金融套利來緩解長期償債壓力，從而有利于企業(yè)將借款資金用于技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升。

第二，信貸期限結(jié)構(gòu)延長有助于降低企業(yè)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的外部融資成本。一方面，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中，由于信貸期限結(jié)構(gòu)較短、缺乏長期穩(wěn)定的信貸資金支持，企業(yè)可能通過“短貸長投”的方式將資金配置到改進(jìn)生產(chǎn)效率的活動中。盡管短期貸款的成本低于長期貸款，但其再融資成本和利率風(fēng)險較高。為了能夠在短期貸款到期時成功續(xù)借，企業(yè)有可能會通過信貸尋租獲取信貸資源（張璇等，2017）。企業(yè)為信貸尋租所支付的額外費用，會增加企業(yè)的融資、運營成本，使企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新面臨更高的成本風(fēng)險。此外，頻繁的到期續(xù)借會產(chǎn)生較高的清算成本（Diamond，1991）。在短期貸款的再融資風(fēng)險上升后，企業(yè)將通過增加現(xiàn)金儲備降低清算風(fēng)險（Harford等，2014），相應(yīng)地也會減少用于技術(shù)創(chuàng)新的資金投入。另一方面，企業(yè)也可能通過尋求非正規(guī)金融借貸，來支持企業(yè)發(fā)展中的長期資金需求，而非正規(guī)金融借貸通常具有更高的借貸成本（林毅夫和孫希芳，2005）。李建軍和胡鳳云（2013）對134家企業(yè)的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)通過影子信貸市場的平均融資成本（18.28%）遠(yuǎn)高于通過正規(guī)銀行等渠道的平均融資成本（9.7%）。融資成本上升會通過擠出企業(yè)的創(chuàng)新利潤，降低企業(yè)創(chuàng)新投入（張璇等，2017）。因此，信貸期限結(jié)構(gòu)延長有助于減少企業(yè)因非正規(guī)借貸和為減少短期貸款不確定性而附加的隱性借貸成本，從而降低企業(yè)綜合融資成本，緩解技術(shù)創(chuàng)新的融資約束。

（二）信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)

第一，信貸期限結(jié)構(gòu)延長會加大銀行信貸行為扭曲，降低企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資金可得性。一方面，相比于短期貸款能夠通過頻繁的續(xù)借和再談判強(qiáng)化對企業(yè)資產(chǎn)替代行為的監(jiān)督，銀行難以對企業(yè)長期信貸資金的使用進(jìn)行有效監(jiān)督和約束。同時，企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過程中為了不被競爭對手模仿，對相關(guān)信息的披露程度較低。為了最大限度地控制自身風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)投資項目中包含大量技術(shù)創(chuàng)新項目而非廠房和設(shè)備等固定資產(chǎn)投資時，銀行不愿意向企業(yè)發(fā)放貸款，或者勸說企業(yè)將貸款資金用于固定資產(chǎn)投資而非研發(fā)創(chuàng)新投入，以此增加固定資產(chǎn)抵押從而保障還款來源（蔡慶豐等，2020）。另一方面，在信貸資源存在錯配的環(huán)境下，銀行傾向于向具有“隱性擔(dān)保”特征的國有或?qū)嵙π酆竦拇笮推髽I(yè)發(fā)放中長期貸款（陳耿等，2015）。這些企業(yè)通常資金相對充沛、融資成本較低，而且憑借市場地位更容易獲得一些低投入、高收益的項目，中長期貸款增加對企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動的激勵較為有限。相比之下，中小企業(yè)在日常的生產(chǎn)經(jīng)營中通常面臨較高的融資約束，即使能夠獲得部分銀行中長期貸款，也可能將其優(yōu)先用于其他生產(chǎn)經(jīng)營活動以改善企業(yè)經(jīng)營狀況，難以用于高風(fēng)險的創(chuàng)新活動。

第二，信貸期限結(jié)構(gòu)延長通過增加企業(yè)的委托代理成本，降低企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動力。根據(jù)代理成本理論，長期化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會弱化負(fù)債對于企業(yè)機(jī)會主義行為的約束作用（Datta等，2005），可能會帶來企業(yè)的投機(jī)行為，降低企業(yè)的投資效率，對企業(yè)創(chuàng)新和提高全要素生產(chǎn)率造成負(fù)面影響。而短期債務(wù)有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)可能性，抑制管理者的過度投資傾向。一方面，由于高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新活動不確定性強(qiáng)、失敗率高，出于職業(yè)生涯和聲譽(yù)的考慮，管理者傾向于選擇保守的投資項目（Hirshleifer和Thakor，1992）。另一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險溢價，為了避免出現(xiàn)債務(wù)違約，企業(yè)可能傾向于將增加的中長期貸款用于固定資產(chǎn)投資和規(guī)模擴(kuò)張這種低風(fēng)險、見效快的增長方式，進(jìn)而導(dǎo)致在生產(chǎn)性項目上的過度投資，擠出企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資金投入。此外，在近年來實體部門投資回報率低于以金融和房地產(chǎn)為代表的“泛金融部門”的情況下，企業(yè)如果將長期資金配置到金融或房地產(chǎn)等高收益部門，更有可能獲得超債務(wù)賬面價值的超額收益。因此，企業(yè)存在增加金融資產(chǎn)投資進(jìn)行短期逐利的動機(jī)（沈悅，2021），可能將原本用于創(chuàng)新投入的資金轉(zhuǎn)移到收益率相對更高的金融和房地產(chǎn)部門，在資金供給有限的情況下，勢必會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。已有對于企業(yè)金融化的研究也表明，實體企業(yè)金融化本質(zhì)上是一種市場套利行為，會對企業(yè)實體投資和創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”（王紅建等，2017）。

基于上述分析，本文提出如下對立性研究假設(shè)：

H1a：信貸期限結(jié)構(gòu)延長可緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的資金約束，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。

H1b：信貸期限結(jié)構(gòu)延長會助推企業(yè)過度投資以及“脫實向虛”行為，抑制企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本為2008—2020年中國A股上市公司，企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)金融資產(chǎn)、專利授權(quán)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，金融監(jiān)管數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局以及CEIC數(shù)據(jù)庫。其中部分?jǐn)?shù)據(jù)，如主營業(yè)務(wù)收入、長短期貸款數(shù)據(jù)，由于在Wind中缺失值較多，使用CSMAR中的數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配合并。此外，參考陳建勇等（2009）、劉海明和李明明（2020）的做法，剔除金融類、ST以及缺失值較多的公司。為了控制離群樣本值對于估計結(jié)果造成的偏差，對所有連續(xù)型變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，最終獲得2729家上市公司共計19927個公司－年度樣本。

（二）模型設(shè)定

為了考察信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文采用模型（1）進(jìn)行分析。

其中：被解釋變量Tfp為企業(yè)全要素生產(chǎn)率，核心解釋變量LT為企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)。com、year和ind分別表示企業(yè)、年度和行業(yè)固定效應(yīng)。參考蔡慶豐等（2020），控制變量Controls包含了企業(yè)規(guī)模、年齡 、成長能力 、杠桿率、現(xiàn)金流比率和股權(quán)集中度以及總資產(chǎn)收益率。本文主要關(guān)注系數(shù)β1，當(dāng)β1為正（負(fù)）數(shù)時，表明信貸期限結(jié)構(gòu)延長將促進(jìn)（抑制）企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

（三）變量選取

1.企業(yè)全要素生產(chǎn)率

全要素生產(chǎn)率用來衡量各種投入要素轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)出的總體效率，計算方法包括最小二乘法、固定效應(yīng)法、OP和LP方法等參數(shù)和半?yún)?shù)方法，不同方法各有優(yōu)缺點。根據(jù)魯曉東和連玉君（2012）的研究，相比其他方法，OP方法可以較好地解決內(nèi)生性問題和樣本偏差問題，而作為OP改良方法的LP方法則可以較好地解決數(shù)據(jù)丟失的問題，但從估計結(jié)果看后者并未明顯優(yōu)于前者。為此，本文參考大多數(shù)學(xué)者做法（李永友和嚴(yán)岑，2018；王桂軍和盧瀟瀟，2019等），同時使用OP和LP方法計算企業(yè)全要素生產(chǎn)率（Tfp_op、Tfp_lp），以保證指標(biāo)計算的準(zhǔn)確性。

2.信貸期限結(jié)構(gòu)

借鑒鐘凱等（2016）使用長期借款占總借款的比重來度量企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)（LT）。其中，總借款為銀行長期貸款與短期貸款之和，長期借款占比越高表明信貸期限結(jié)構(gòu)越長。此外在穩(wěn)健性分析中，借鑒劉海明和李明明（2020），使用長期借款除以總資產(chǎn)（LT1）、長期借款減去1年內(nèi)到期的長期借款除以總資產(chǎn)（LT2）代表企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)，該指數(shù)越高，表明企業(yè)對長期借款這種融資方式的依賴度越大，信貸融資相對于總資產(chǎn)的平均期限越長。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模（Size）為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)；年齡（Age）為企業(yè)成立年限加1取對數(shù)；成長能力（Grow）為企業(yè)當(dāng)年營業(yè)收入增長率；杠桿率（Lev）為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；現(xiàn)金流比率（Cashfw）為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入之比；股權(quán)集中度（Guqu10f）為企業(yè)前十大股東持股比例；總資產(chǎn)收益率（Roa）為公司的凈利潤與平均資產(chǎn)總額（期初資產(chǎn)與期末資產(chǎn)均值）之比。

表1對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。從表中可知，基于OP和LP方法計算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率均值分別為13.5309和15.3925，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差各自為0.8630和1.0384。信貸期限結(jié)構(gòu)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為0.3230和0.3200，表明樣本中企業(yè)長期貸款占總貸款的平均比重為32.30%，且企業(yè)間的長期貸款占比總體差距不大。近年來我國銀行體系中長期貸款占比有所提升，但從樣本企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)總體情況看短期貸款仍占據(jù)了較高比重。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

表2報告了信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果。第（1）（3）列的模型中僅控制了個體效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，無論是否控制行業(yè)固定效應(yīng)、被解釋變量是Tfp_op還是Tfp_lp，信貸期限結(jié)構(gòu)（LT）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)的全要素生產(chǎn)率將隨著信貸期限結(jié)構(gòu)延長而下降，驗證了本文的假設(shè)H1b。在加入行業(yè)固定效應(yīng)后，第（2）（4）列回歸的擬合優(yōu)度明顯提升。在第（2）（4）列回歸中，信貸期限結(jié)構(gòu)的系數(shù)分別為-0.0622和-0.1088，其邊際意義是，長期貸款占比每提升1個百分點，以O(shè)P方法計算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率約下降0.0006，以LP方法計算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率約下降0.0011。由此說明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長未能有效促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)改善生產(chǎn)效率活動的不利影響大于其帶來的融資約束緩解效應(yīng)。

表2 信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%顯著性水平下顯著。括號內(nèi)數(shù)字為聚類到企業(yè)層面的標(biāo)準(zhǔn)誤。下同。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下兩方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：一是使用其他指標(biāo)作為信貸期限結(jié)構(gòu)的替代指標(biāo)。表3中（1）（2）列結(jié)果顯示，無論是使用LT1還是LT2，信貸期限結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)在1%顯著性水平下依然顯著為負(fù)①使用Tfp_lp的結(jié)果類似，限于篇幅，未在表中列出。。由此可見，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響并不受貸款期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)選擇的影響。二是使用剔除房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)后的樣本進(jìn)行回歸。考慮到房地產(chǎn)企業(yè)對長期信貸的依賴程度較高，樣本中其平均信貸期限結(jié)構(gòu)為0.7270，約為全樣本均值的2倍，可能會造成回歸結(jié)果的偏差。表3第（3）-（6）列進(jìn)一步使用非房地產(chǎn)類實體企業(yè)樣本進(jìn)行回歸。其中，第（3）（4）列解釋變量為LT，第（5）（6）列解釋變量分別為LT1和LT2。結(jié)果顯示，在剔除房地產(chǎn)行業(yè)后，本文的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

表3 信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

（三）內(nèi)生性問題檢驗

信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間可能存在內(nèi)生性問題：一方面，全要素生產(chǎn)率高低可能會影響企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)選擇，兩者之間存在反向因果關(guān)系。比如，全要素生產(chǎn)率高的企業(yè)通常是那些治理能力良好、業(yè)績基礎(chǔ)較好、內(nèi)部資金相對充足的企業(yè)，它們?yōu)榱讼蛸Y本市場傳遞自身經(jīng)營風(fēng)險較低的信號，可能會傾向于選擇較短的信貸期限結(jié)構(gòu)。另一方面，全要素生產(chǎn)率低的企業(yè)通常創(chuàng)新意識和能力較弱，傾向于依賴于粗放式擴(kuò)張來增加自身利潤，這類企業(yè)通常也是重資產(chǎn)型企業(yè)，能夠通過固定資產(chǎn)抵押獲得較多的長期貸款。此外，遺漏變量或者測量誤差等問題也會導(dǎo)致模型的內(nèi)生性問題。

為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用以下兩種方法：一是參考相關(guān)文獻(xiàn)，將核心變量和相關(guān)控制變量進(jìn)行滯后一期處理。表4第（1）（2）列的結(jié)果顯示，滯后一期的信貸期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)在5%和1%顯著性水平下依然顯著為負(fù)。二是參考張璇等（2017），使用信貸期限結(jié)構(gòu)在年度、行業(yè)和省份層面的均值（IV1）作為企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的工具變量。同一地區(qū)年度行業(yè)的平均信貸期限結(jié)構(gòu)與每個企業(yè)的信貸期限結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，但較少影響企業(yè)的其他變量，因此是一個較為理想的工具變量。同時，為了減少企業(yè)層面的干擾，本文也進(jìn)一步使用剔除本企業(yè)后其余企業(yè)在地區(qū)年度和行業(yè)層面的均值作為工具變量（IV2）。表4中（3）-（6）列的結(jié)果顯示，使用工具變量后，信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的全要素生產(chǎn)率依然具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明本文的結(jié)果較為穩(wěn)健。

表4 內(nèi)生性問題檢驗

（四）異質(zhì)性效應(yīng)檢驗

信貸期限結(jié)構(gòu)的影響與企業(yè)資金敏感度相關(guān)，考慮到不同類型企業(yè)可能具有不同的信貸期限結(jié)構(gòu)敏感度，從而帶來不同的全要素生產(chǎn)率影響。參考余明桂等（2019）、劉明明和李海明（2020）的做法，將企業(yè)所有權(quán)、融資約束程度、生命周期和所處行業(yè)的成長性作為資金敏感度的劃分依據(jù)。當(dāng)企業(yè)為國企時，企業(yè)所有權(quán)（State）賦值為1，否則為0；融資約束程度（Sa）基于余明桂等（2019）方法得到的融資約束指數(shù)計算，當(dāng)企業(yè)融資約束指數(shù)絕對值大于行業(yè)年度層面的中位數(shù)絕對值時，Sa取值為1，否則為0；企業(yè)生命周期（Cycle）借鑒虞義華等（2018）的方法計算，根據(jù)成立年限是否超過十年將企業(yè)劃分為成熟期和成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)為1，成長期企業(yè)為0；行業(yè)成長性（Indgrow）借鑒劉海明和李明明（2020）的方法計算，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)的年度托賓Q值大于所有行業(yè)年度托賓Q值中位數(shù)時，Indgrow為1，否則為0。表5報告了基于不同企業(yè)類型進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。

有學(xué)者認(rèn)為，基于產(chǎn)權(quán)的信貸歧視會使得銀行對非國企執(zhí)行更為嚴(yán)格的風(fēng)控，使得非國企的信貸期限結(jié)構(gòu)明顯低于國企（陳耿等，2015；余明桂等，2019）。本文樣本中，國企的平均信貸期限結(jié)構(gòu)為0.3866，高于非國企的0.2778，表明國企確實更容易獲得銀行的長期貸款。2006年以來我國持續(xù)加大了國企的治理體系改革，其市場競爭力和公司治理水平總體提升。國企在一些關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)著重要的研發(fā)創(chuàng)新任務(wù)，加之國企在發(fā)展中面臨著較多的治理和發(fā)展目標(biāo)約束，信貸期限結(jié)構(gòu)延長可能對生產(chǎn)效率的改進(jìn)活動產(chǎn)生一定的促進(jìn)作用，因此對提高全要素生產(chǎn)率的不利影響相對較小。相比之下，非國企獲得長期貸款支持相對有限，難以對技術(shù)創(chuàng)新活動形成有效支撐。同時，由于一些民企治理機(jī)制不健全，信貸期限結(jié)構(gòu)延長更容易引發(fā)嚴(yán)重的委托代理問題，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動可能形成擠出效應(yīng)。基于所有權(quán)分組（表5第（1）（2）列）的結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對國企和非國企全要素生產(chǎn)率均有顯著為負(fù)的影響，但僅有非國企的系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，表明信貸期限結(jié)構(gòu)延長主要會抑制非國企全要素生產(chǎn)率提高，對國企的影響并不顯著。

基于融資約束程度的分組（表5第（3）（4）列）結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)對融資約束程度高的企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響系數(shù)為-0.0522且在5%的顯著性水平下顯著，對融資約束程度較低的企業(yè)不顯著。上述結(jié)果表明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長主要抑制了融資約束程度較高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。具有較高融資約束的企業(yè)，在日常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中面臨較大的資金缺口，長期貸款的獲得可能更多被用于一般性生產(chǎn)經(jīng)營或投機(jī)套利活動，從而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動。而融資約束程度較低的企業(yè)，能夠更為合理地安排資金，減少企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動中的資金挪用。

基于生命周期的分組（表5第（5）（6）列）結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對成熟期企業(yè)的全要素生產(chǎn)率影響系數(shù)的絕對值（0.0772）大于成長期企業(yè)（0.0437），且顯著性水平更高，表明信貸期限結(jié)構(gòu)延長對成熟期企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動抑制作用更大。由于成熟期企業(yè)通常在市場中具有領(lǐng)先地位和相對較高的市場份額，擁有較多的盈利為正的市場投資機(jī)會，導(dǎo)致企業(yè)將增加的長期貸款用于技術(shù)創(chuàng)新的動力弱化，從而抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。對于成長期企業(yè)而言，要想進(jìn)一步獲得有利的市場地位，通常需要加大技術(shù)創(chuàng)新以提高產(chǎn)品市場競爭力，因此信貸期限結(jié)構(gòu)延長對成長期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的不利影響相對較小。

基于行業(yè)成長期的分組（表5第（7）（8）列）結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對行業(yè)成長性較低和較高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率影響系數(shù)分別為-0.0818和-0.0460，前者的絕對值高于后者，兩者均在5%顯著性水平下顯著。上述結(jié)果表明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對行業(yè)成長性較低企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制作用更大。由于成長性較強(qiáng)的行業(yè)通常具有廣闊的市場前景，企業(yè)能夠通過產(chǎn)品優(yōu)化升級實現(xiàn)更大市場份額和高額利潤，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的激勵較成長性較低行業(yè)的企業(yè)更強(qiáng)。因此，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對高成長性行業(yè)的全要素生產(chǎn)率抑制作用總體上低于低成長性行業(yè)。

表5 異質(zhì)性效應(yīng)檢驗

注：表中報告的是基于Tfp_op的回歸結(jié)果，基于Tfp_lp的回歸結(jié)果與之基本一致，不再贅述。

（五）非線性影響效應(yīng)檢驗

前文分析表明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，那么這種負(fù)面影響是否會隨著企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的持續(xù)提高而發(fā)生變化，這是值得思考探討的。鑒于信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響可能存在區(qū)間效應(yīng)，本文使用面板門檻回歸模型進(jìn)一步檢驗信貸期限結(jié)構(gòu)LT的門檻效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，僅有Tfp_lp作為因變量時LT通過了單一門檻檢驗，以Tfp_op作為因變量時并不存在單一門檻和雙重門檻效應(yīng)。由此說明，信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響并不存在穩(wěn)定的區(qū)間效應(yīng)。此外，本文也在模型（1）中加入了LT的平方項，回歸結(jié)果同樣表明信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響不存在顯著的區(qū)間效應(yīng)。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制識別：過度投資與“脫實向虛”的中介效應(yīng)檢驗

信貸期限結(jié)構(gòu)延長未促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高，反而具有一定的抑制作用。由此帶來的問題是：企業(yè)增加的長期貸款投向了哪里呢？為了檢驗信貸期限結(jié)構(gòu)延長是否會通過過度投資和“脫實向虛”活動降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，本文使用如下中介模型（2）進(jìn)行檢驗。借鑒劉明明和李明明（2020）方法估算企業(yè)的過度投資水平，企業(yè)的投資水平為投資支出與總資產(chǎn)之比，將企業(yè)當(dāng)年的投資水平（Investi,t）對上一年的投資水平（Investi,t-1）、企業(yè)規(guī)模（Sizei,t-1）、年齡（Agei,t-1）、杠桿率（Levi,t-1）、成長能力（Growi,t-1）、現(xiàn)金流比率（Cashfwi,t-1）和股票收益率（Returni,t-1）進(jìn)行回歸，擬合出當(dāng)年合適的投資水平。使用實際投資水平減去擬合值得到過度投資指標(biāo)（Investover）。代表“脫實向虛”的金融化水平（Finass）借鑒王紅建等（2017）的方法進(jìn)行估計，使用企業(yè)金融資產(chǎn)（包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資及委托理財與信托產(chǎn)品四類）的賬面價值與總資產(chǎn)之比表示。

表6中第（1）-（4）列報告了使用過度投資和金融化水平作為中介變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)每提高1個百分點，企業(yè)過度投資水平和金融化程度將分別上升0.0088和0.0189。在信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響依然顯著的情況下，過度投資和金融化水平對全要素生產(chǎn)率均具有顯著為負(fù)的影響，表明過度投資和“脫實向虛”會降低企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。由此說明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長會通過增加企業(yè)的過度投資和“脫實向虛”行為，進(jìn)而降低企業(yè)的全要生生產(chǎn)率。這表明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長助推了企業(yè)不合理的投資以及對金融資產(chǎn)的投資，對企業(yè)改善生產(chǎn)效率活動的資金投入形成了“擠出效應(yīng)”。

鑒于房地產(chǎn)投資兼具實業(yè)投資和類金融產(chǎn)品的屬性，過去十幾年我國房地產(chǎn)市場基本處于持續(xù)上漲的態(tài)勢，大量實體資金流入房地產(chǎn)行業(yè)。表6中第（5）（6）列進(jìn)一步檢驗了信貸期限結(jié)構(gòu)延長是否通過助推企業(yè)對房地產(chǎn)市場的投資，從而弱化企業(yè)對生產(chǎn)效率改善活動的投入。借鑒蔡慶豐等（2020），使用新增房地產(chǎn)投資（Houass）作為企業(yè)涉入房地產(chǎn)行業(yè)的代理變量，具體使用當(dāng)年新增投資性房地產(chǎn)金額與總資產(chǎn)之比表示，樣本中剔除了房地產(chǎn)企業(yè)。結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對房地產(chǎn)投資具有非常顯著的促進(jìn)作用，新增房地產(chǎn)投資每上升1個百分點，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率下降1.4315。信貸期限結(jié)構(gòu)延長為企業(yè)投資高利潤的房地產(chǎn)行業(yè)提供了較為穩(wěn)定的長期資金，且房地產(chǎn)本身對于銀行也是較為理想的抵押品，導(dǎo)致銀行也偏向于支持企業(yè)投資房地產(chǎn)，從而在長期中抑制了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提高，這一結(jié)論與張杰和居楊雯（2017）的發(fā)現(xiàn)基本一致。

表6 過度投資和“脫實向虛”的中介效應(yīng)檢驗②在剔除房地產(chǎn)企業(yè)后，第（1）-（4）列回歸結(jié)果依然顯著。第（2）（4）（6）列使用Tfp_lp作為被解釋變量結(jié)果同樣顯著，限于篇幅，表中僅報告了使用Tfp_op作為被解釋變量的回歸結(jié)果。

（二）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和專業(yè)化分工視角下信貸期限結(jié)構(gòu)延長的影響

企業(yè)可通過組織模式創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、專業(yè)化等提高全要素生產(chǎn)率，信貸期限結(jié)構(gòu)延長如果助推了企業(yè)過度投資和“脫實向虛”行為，那么相應(yīng)地將減少改進(jìn)生產(chǎn)效率活動的資金投入。受數(shù)據(jù)所限，參考李永友等（2018）的做法，本文進(jìn)一步檢驗了信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和專業(yè)化分工這兩種效率改進(jìn)活動的影響，結(jié)果見表7。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新使用研發(fā)強(qiáng)度和創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行度量。研發(fā)強(qiáng)度（Rdra）使用研發(fā)支出比上公司增加值；研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出使用企業(yè)專利申請數(shù)的對數(shù)（Shenq）以及專利授權(quán)數(shù)的對數(shù)（Shouq）表示。專業(yè)化分工使用分工深化和外購技術(shù)信息類服務(wù)支出占比表示。其中，分工深化（Shenhua）使用1減去主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比重表示；外購技術(shù)信息類服務(wù)支出占比（Waigou）使用企業(yè)外購技術(shù)信息類服務(wù)支出占外購商品、勞務(wù)支出比重表示③外購技術(shù)信息類服務(wù)支出為本期購置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)等支出減去本期土地使用權(quán)等非技術(shù)信息類無形資產(chǎn)支出與本期固定資產(chǎn)支出。?？紤]到影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和專業(yè)化分工的因素有很多，參照蔡慶豐等（2020）、張璇等（2017），本文進(jìn)一步控制董事會規(guī)模以及行業(yè)競爭度的影響。董事會規(guī)模為董事會人數(shù)的對數(shù)，行業(yè)競爭度使用赫芬達(dá)指數(shù)表示。

表7結(jié)果顯示，信貸期限結(jié)構(gòu)延長與企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度和創(chuàng)新產(chǎn)出均呈現(xiàn)出了顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對企業(yè)的專業(yè)化水平和外購技術(shù)信息類服務(wù)占比的影響不顯著。由此說明，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)延長并未顯著促進(jìn)企業(yè)專業(yè)化分工，同時對企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度和創(chuàng)新產(chǎn)出也具有一定的抑制作用，這進(jìn)一步驗證了信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)生產(chǎn)效率改進(jìn)活動產(chǎn)生了一定程度的“擠出效應(yīng)”。

表7 信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新和專業(yè)化分工的影響檢驗

（三）委托代理問題對信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響

根據(jù)前文的理論分析，委托代理問題是企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)延長未能有效促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提升的重要原因之一。信貸期限結(jié)構(gòu)延長將增加銀行與企業(yè)以及企業(yè)股東與管理層之間的委托代理成本，降低債務(wù)約束對于經(jīng)理人行為的監(jiān)督（Datta等，2005）。因此，在企業(yè)委托代理沖突嚴(yán)重的情況下信貸期限結(jié)構(gòu)延長，將更不利于發(fā)揮信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的促進(jìn)作用，企業(yè)更有可能將增加的長期貸款用于過度投資以及“脫實向虛”活動，從而達(dá)到追求短期收益或者經(jīng)理人自身利益的目的。

為了驗證這一推測，本文借鑒Ang等（2000）、江軒宇等（2021）的做法，使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用占營業(yè)收入之比表示公司的代理成本（Mfeer）。其中，管理費用剔除了費用化的研發(fā)支出。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高或管理費用率越低，表明公司的代理成本越低。表8顯示，管理費用率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對企業(yè)全要素生產(chǎn)率在1%顯著性水平下分別具有顯著為負(fù)和顯著為正的影響，表明代理問題較輕的企業(yè)全要素生產(chǎn)率更高。管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與信貸期限結(jié)構(gòu)的交叉項在1%顯著性水平下分別顯著為負(fù)和為正，表明改善委托代理問題將有助于抑制信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的不利影響。

表8 公司治理、信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率

（四）金融監(jiān)管對信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響

前文的分析表明，信貸期限結(jié)構(gòu)延長并未顯著地促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動，反而是誘發(fā)了企業(yè)過度投資以及“脫實向虛”等活動，抑制了企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，這一定程度上體現(xiàn)了我國信貸政策在傳導(dǎo)過程中還存在一些阻滯。從傳導(dǎo)渠道來看，有效的金融監(jiān)管政策能夠?qū)ι虡I(yè)銀行和企業(yè)行為形成規(guī)范有效的約束，引導(dǎo)金融資源流向有利于推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的領(lǐng)域?？v觀過去十余年，我國金融監(jiān)管政策總體上呈現(xiàn)趨嚴(yán)的態(tài)勢。2008—2012年，我國實施了寬貨幣、寬信用的經(jīng)濟(jì)刺激政策，但大量銀行資金流入了房地產(chǎn)、基建以及部分高污染高耗能企業(yè)，帶來了房價上漲過快、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩等問題。在此背景下，有關(guān)部門逐步出臺了規(guī)范銀行信貸投向的政策文件。2013—2016年，圍繞銀行通過通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)逃避監(jiān)管以及銀行資金存在空轉(zhuǎn)、脫實向虛等問題，有關(guān)部門先后出臺了規(guī)范金融機(jī)構(gòu)理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)的政策文件。2017年以來，隨著我國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、金融風(fēng)險日益突出，強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)一步成為了我國金融體系的主基調(diào)。一方面，金融監(jiān)管的加強(qiáng)有助于促進(jìn)金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險，提升金融資源的配置效率。另一方面，金融監(jiān)管的加強(qiáng)也有可能帶來金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門新的博弈，在監(jiān)管有效性和精準(zhǔn)性不足的情況下也可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)新的違規(guī)套利行為，難以為企業(yè)創(chuàng)新活動提供有效的資金支持。為此，本部分進(jìn)一步檢驗了金融監(jiān)管加強(qiáng)對企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率關(guān)系的影響。

參考相關(guān)研究的做法，本文采用“區(qū)域金融監(jiān)管支出/區(qū)域金融業(yè)增加值”作為區(qū)域金融監(jiān)管強(qiáng)度（Regulation）的代理變量。通過計算企業(yè)所在省份的金融監(jiān)管強(qiáng)度值，能夠反映各省金融監(jiān)管在金融業(yè)發(fā)展中的配比情況。表9第（1）（3）列的回歸中加入了金融監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)，結(jié)果顯示，金融監(jiān)管強(qiáng)度與企業(yè)的全要素生產(chǎn)率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在第（2）（4）列中進(jìn)一步加入金融監(jiān)管強(qiáng)度和企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)的交叉項后，交叉項的系數(shù)均顯著為正。這表明，加強(qiáng)金融監(jiān)管并不能直接促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高，但能夠緩解信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的不利影響。因此，本文認(rèn)為在信貸期限結(jié)構(gòu)延長的前提下，加強(qiáng)金融監(jiān)管將有助于引導(dǎo)企業(yè)將長期資金用于技術(shù)創(chuàng)新活動，減少信貸資源在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中的錯配。

表9 金融監(jiān)管、信貸期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的全要素生產(chǎn)率

六、結(jié)論及啟示

信貸期限結(jié)構(gòu)是影響貨幣政策傳導(dǎo)效率的重要一環(huán)，對能否促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高、乃至支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著關(guān)鍵作用。本文以我國A股上市公司為樣本，實證分析信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及其作用機(jī)制和傳導(dǎo)效率。結(jié)果表明：第一，企業(yè)信貸期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，信貸期限結(jié)構(gòu)延長對非國有企業(yè)、融資約束程度高企業(yè)、成熟期企業(yè)以及行業(yè)成長性較弱企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的抑制作用較強(qiáng)。第二，從影響機(jī)制看，信貸期限結(jié)構(gòu)延長助推了企業(yè)過度投資以及“脫實向虛”行為，最終降低了企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其中，企業(yè)增加對兼具固定資產(chǎn)和類金融資產(chǎn)屬性的房地產(chǎn)投資，是貨幣政策傳導(dǎo)過程中造成銀行信貸期限結(jié)構(gòu)延長、企業(yè)全要素生產(chǎn)率卻降低的一個重要因素。第三，信貸期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制程度與企業(yè)委托代理問題和金融監(jiān)管強(qiáng)度相關(guān)，加強(qiáng)公司治理水平和提升金融監(jiān)管強(qiáng)度有利于減輕信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)。

本文拓展了銀行信貸期限結(jié)構(gòu)問題的相關(guān)研究，探討了信貸期限結(jié)構(gòu)對實體企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響及傳導(dǎo)路徑，對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定及傳導(dǎo)機(jī)制的完善具有一定啟示：

第一，銀行信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用需要建立在有效緩解企業(yè)改善生產(chǎn)效率活動融資約束的基礎(chǔ)之上。為此，應(yīng)鼓勵企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新步伐，同時進(jìn)一步提高銀行信貸期限結(jié)構(gòu)延長激勵和支持企業(yè)從事技術(shù)創(chuàng)新活動的精準(zhǔn)性。要健全多渠道的信貸市場、資本市場融資機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將長期信貸資金精準(zhǔn)投向技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)在動力較強(qiáng)、基礎(chǔ)較好的民營企業(yè)、成長期企業(yè)以及具有較高行業(yè)成長性的企業(yè)，進(jìn)一步緩解不同類型企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新活動中的融資約束，為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

第二，發(fā)揮信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率的積極作用，需要有效抑制企業(yè)以獲取短期利益為目的的過度投資和“脫實向虛”活動。要運用市場化法治化手段，進(jìn)一步提高企業(yè)粗放型擴(kuò)張和“脫實向虛”的成本，繼續(xù)堅持并加強(qiáng)對銀行信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的監(jiān)管，通過稅收調(diào)節(jié)、財政補(bǔ)助、貼息等手段加大對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新、分工深化、技術(shù)采購等長期技術(shù)創(chuàng)新活動的政策支持力度，引導(dǎo)企業(yè)堅定落實創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，將中長期借貸資金更多用于技術(shù)創(chuàng)新，增強(qiáng)其在市場“長跑”中的創(chuàng)新能力和競爭力。

第三，減輕公司委托代理問題、提高金融監(jiān)管精細(xì)化水平是抑制信貸期限結(jié)構(gòu)延長對企業(yè)全要素生產(chǎn)率負(fù)面影響不可忽視的配套安排。為此，要進(jìn)一步借助大數(shù)據(jù)、云計算等金融科技手段，建立企業(yè)公司治理水平等相關(guān)信息的披露查詢系統(tǒng)，倒逼企業(yè)降低委托代理問題產(chǎn)生的道德風(fēng)險，為金融機(jī)構(gòu)定向支持、精準(zhǔn)服務(wù)實體企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率提供信息支撐。要進(jìn)一步強(qiáng)化對銀行中長期信貸資金流向的監(jiān)測和評估，加強(qiáng)企業(yè)資金使用過程的跟蹤和監(jiān)管，切實發(fā)揮并增強(qiáng)銀行信貸期限結(jié)構(gòu)調(diào)整對實體企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率的引導(dǎo)和促進(jìn)作用。