ESG 研究綜述與展望

袁蓉麗（博士生導(dǎo)師），江 納，劉夢(mèng)瑤

一、引言

近年來(lái)，ESG逐漸成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的熱門話題。ESG 概念由聯(lián)合國(guó)全球契約組織（United Nations Global Compact）在2004年6月首次提出①，主張企業(yè)在注重經(jīng)營(yíng)的同時(shí)應(yīng)該考慮環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)方面的表現(xiàn)。在聯(lián)合國(guó)相關(guān)組織、國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)（IFRS Foundation）和相關(guān)投資機(jī)構(gòu)等多個(gè)組織的共同努力下，ESG概念及其代表的可持續(xù)發(fā)展理念逐漸為大眾所知，并進(jìn)一步拓展出ESG研究和應(yīng)用的新領(lǐng)域。ESG理念為宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)指明了新的發(fā)展方向，針對(duì)企業(yè)層面的ESG研究逐漸興起。

2021年11月3日，國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則基金會(huì)宣布成立國(guó)際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會(huì)（ISSB），旨在制定一套綜合性的可持續(xù)信息披露基準(zhǔn)性標(biāo)準(zhǔn)。黃世忠[1]從企業(yè)價(jià)值導(dǎo)向、財(cái)務(wù)報(bào)告定位、準(zhǔn)則架構(gòu)體系、四大核心要素、概念框架和制定路徑方面分析了國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)發(fā)展披露準(zhǔn)則的動(dòng)向。通過梳理歐盟ESG 報(bào)告相關(guān)規(guī)范從《非財(cái)務(wù)報(bào)告指令》（NFRD）到《公司可持續(xù)發(fā)展報(bào)告指令》（CSRD）的轉(zhuǎn)變，可以啟發(fā)我國(guó)在ESG立法推動(dòng)、綠色金融、準(zhǔn)則制定、概念框架和鑒證機(jī)制等方面的做法[2]。

隨著我國(guó)環(huán)保理念的增強(qiáng)，ESG逐漸在政策上受到重視。2018 年，證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了我國(guó)ESG 信息披露基本框架。2020年，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》，明確要建立健全環(huán)境治理的企業(yè)責(zé)任體系，要求企業(yè)公開環(huán)境治理信息。在2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和2060年實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)的背景下，我國(guó)ESG相關(guān)政策指導(dǎo)呈不斷增強(qiáng)趨勢(shì)。

盡管我國(guó)對(duì)ESG報(bào)告采取自愿披露的原則，但ESG報(bào)告的數(shù)量和質(zhì)量整體處于上升趨勢(shì)。商道融綠發(fā)布的《A股上市公司ESG評(píng)級(jí)分析報(bào)告（2020）》顯示，我國(guó)A 股上市公司發(fā)布的ESG 報(bào)告數(shù)量在2009 ～2020 年由371 份增長(zhǎng)到1021 份，滬深300 公司的ESG指標(biāo)披露率也在逐步上升。香港交易所強(qiáng)制要求上市公司披露ESG報(bào)告，并發(fā)布了《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》，對(duì)ESG 報(bào)告的披露內(nèi)容做出了更具體的要求。

現(xiàn)階段，ESG雖然很重要，但還處于初步發(fā)展階段，此時(shí)對(duì)ESG 研究進(jìn)行綜述與展望刻不容緩。本文旨在通過梳理ESG 的內(nèi)涵、測(cè)量方法、理論基礎(chǔ)以及ESG行為、ESG信息披露與ESG投資等相關(guān)研究現(xiàn)狀，加強(qiáng)對(duì)ESG的認(rèn)知和理解，并啟發(fā)ESG研究可能的未來(lái)發(fā)展方向，以促進(jìn)我國(guó)ESG相關(guān)研究的深入開展。

二、ESG 的內(nèi)涵與測(cè)量方法

（一）ESG的內(nèi)涵

公司的誕生和發(fā)展帶來(lái)了由所有權(quán)與管理權(quán)分離導(dǎo)致的治理問題，由此引發(fā)出如何減少該問題以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的公司治理研究。Gillan[3]以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)構(gòu)建了公司治理框架，既納入外部的法律法規(guī)等，也納入內(nèi)部的董事會(huì)等，拓展了公司治理研究的邊界。隨著消費(fèi)者更加關(guān)注環(huán)保因素并且“用腳投票”，作為生產(chǎn)者的企業(yè)為獲取更高的收入和利潤(rùn)將環(huán)保因素納入考量。環(huán)保理念的影響增強(qiáng)引發(fā)了相關(guān)國(guó)際組織的成立和綱領(lǐng)性文件的出臺(tái)。2004年，聯(lián)合國(guó)全球契約組織主導(dǎo)發(fā)起了ESG倡議，在公布的Who Cares Wins報(bào)告中首次明確提出ESG 概念，同時(shí)將環(huán)境、社會(huì)和公司治理因素引入資產(chǎn)管理等投資決策的指導(dǎo)和建議中。此后，國(guó)際組織和投資機(jī)構(gòu)不斷深化ESG概念。在各方倡導(dǎo)下，企業(yè)增加ESG行為，進(jìn)一步帶動(dòng)ESG信息披露規(guī)范的出臺(tái)和更新，為更多投資者將ESG 因素納入投資決策創(chuàng)造了條件。

ESG 是環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）、治理（Governance）三個(gè)英文單詞首字母的縮寫，它打破了過去對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的單一關(guān)注，將公司的環(huán)境、社會(huì)和治理表現(xiàn)同時(shí)納入評(píng)價(jià)體系[4]。其中：環(huán)境（E）主要關(guān)注資源利用、污染物排放等企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響；社會(huì)（S）主要關(guān)注企業(yè)與其各方利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)和平衡；治理（G）主要關(guān)注公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和治理規(guī)則。

近年來(lái)，我國(guó)更加注重生態(tài)文明建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)的新發(fā)展理念，使得符合該理念的ESG被企業(yè)重視。以此為基礎(chǔ)，可以將中國(guó)情境下ESG的內(nèi)涵界定為：企業(yè)在創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享新發(fā)展理念的指引下，在環(huán)境、社會(huì)、治理等方面最大限度地創(chuàng)造價(jià)值，以增進(jìn)社會(huì)福利的意愿、行為和績(jī)效[5]。然而，ESG 內(nèi)涵的寬泛使得一些公司通過采取ESG“漂綠”行為來(lái)提升外在形象[6]。因此，對(duì)ESG進(jìn)行廣泛的內(nèi)涵討論后，具體的ESG測(cè)量方法也值得探究。

（二）ESG的測(cè)量方法

ESG 測(cè)量方法是對(duì)ESG 內(nèi)涵具體化、細(xì)節(jié)化和數(shù)量化的思考。對(duì)于如何測(cè)量ESG這個(gè)問題，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都處于初步探索階段，暫未達(dá)成共識(shí)。本部分將聚焦學(xué)術(shù)界對(duì)ESG的探索，梳理目前常用的ESG測(cè)量方法，以對(duì)ESG的內(nèi)涵進(jìn)行更加深入的闡述?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用兩類方法對(duì)企業(yè)的ESG進(jìn)行測(cè)量，一類完全參考現(xiàn)有的ESG測(cè)量框架，另一類基于現(xiàn)有的測(cè)量框架進(jìn)行了改良。

在第一類測(cè)量方法中，大量學(xué)者認(rèn)可國(guó)際上現(xiàn)存的ESG 測(cè)量方法，包括彭博社（Bloomberg）[7-10]、摩根士丹利資本國(guó)際公司（MSCI）[11，12]、湯森路透（Thomson Reuters）[10，13-15]和路孚特（Refinitiv）[16]的測(cè)量框架。也有一部分學(xué)者[17-22]采用與國(guó)際測(cè)量方法類似的測(cè)量框架，但基于研究背景對(duì)測(cè)量框架中的具體指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整。在這類測(cè)量方法中，ESG 測(cè)量框架的建立均是一個(gè)不斷綜合提煉的過程：第一，將雜亂的ESG相關(guān)信息進(jìn)行整理，并將其分為一個(gè)個(gè)子類；第二，將這些子類歸到E、S、G三個(gè)維度，為這些子類賦予分?jǐn)?shù)和權(quán)重，并分別計(jì)算出三個(gè)維度的最終得分；第三，將三個(gè)維度的最終得分按照一定權(quán)重組合起來(lái)，得到最終的ESG測(cè)量結(jié)果。這類測(cè)量方法的差異來(lái)自于子類所包含的具體內(nèi)容，如學(xué)者在針對(duì)我國(guó)的特定研究中，所采用的測(cè)量方法子類別中往往包括慈善捐贈(zèng)、環(huán)境管理評(píng)價(jià)等。

在第二類測(cè)量方法中，學(xué)者以現(xiàn)有的測(cè)量框架為基礎(chǔ)，并加入自定的特色指標(biāo)進(jìn)行ESG評(píng)價(jià)。在討論納入投資組合的ESG指標(biāo)時(shí)，Pedersen等[23]采用低碳強(qiáng)度衡量環(huán)境，采用非罪惡股票（非煙草、賭博和酒精等行業(yè)的股票）指標(biāo)來(lái)衡量社會(huì)，采用低應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量治理，最后與MSCI 測(cè)量框架下的ESG分?jǐn)?shù)相結(jié)合計(jì)算出該研究使用的ESG指標(biāo)。在估計(jì)公司的ESG 表現(xiàn)時(shí)，Crifo 等[24]將ESG 分為三個(gè)因素，即環(huán)境、社會(huì)和治理，并將公司在這三個(gè)方面的做法分為“積極的”和“消極的”兩種，將實(shí)踐質(zhì)量分為“硬實(shí)踐”和“軟實(shí)踐”兩種，據(jù)此獨(dú)立估計(jì)每個(gè)維度對(duì)投資者進(jìn)行公司估值的影響。

總的來(lái)說，基于ESG內(nèi)涵研究，目前學(xué)者均采用統(tǒng)一ESG 測(cè)量框架，將ESG 分為環(huán)境、社會(huì)和治理三個(gè)因素分別進(jìn)行評(píng)價(jià)再綜合，但在子類包含的具體內(nèi)容上尚未統(tǒng)一。ESG評(píng)級(jí)測(cè)量的差異阻礙了與公司價(jià)值相關(guān)的ESG 新聞被納入股價(jià)[25]，更大的ESG評(píng)級(jí)分歧與更高的回報(bào)波動(dòng)性、更大的絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)和更低的外部融資可能性有關(guān)[26]，因此，ESG內(nèi)涵子類別的統(tǒng)一亟須實(shí)現(xiàn)。此外，盡管有少數(shù)學(xué)者對(duì)建立自己的ESG測(cè)量方法進(jìn)行了探索，但他們的方法適用范圍有限，同時(shí)，學(xué)者自創(chuàng)的方法也暫未獲得后來(lái)者的認(rèn)可，缺乏進(jìn)一步的模仿、修正和改進(jìn)。

三、ESG 的理論基礎(chǔ)

（一）利益相關(guān)者理論

Freeman[27]較為完整地提出了利益相關(guān)者概念，其中利益相關(guān)者包括所有者、顧客、員工、供應(yīng)商、政府等，并認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展離不開各方利益相關(guān)者的投入和參與，企業(yè)應(yīng)該追求整體利益最大化，而不僅僅是股東利益最大化。企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任及公司治理上的不健全將損害員工、所在社區(qū)甚至是整個(gè)社會(huì)的利益，降低社會(huì)對(duì)企業(yè)的估值，影響企業(yè)的長(zhǎng)期社會(huì)效益。這使得越來(lái)越多的投資者在公司經(jīng)濟(jì)績(jī)效維度之外，同時(shí)關(guān)注E、S和G等維度的情況。中國(guó)工商銀行綠色金融課題組等[28]依據(jù)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，以利益相關(guān)者理論作為理論基礎(chǔ)之一，初步探索構(gòu)建了ESG 綠色評(píng)級(jí)體系。

（二）可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展概念起源于環(huán)保問題，它的提出最早可以追溯到1972 年召開的斯德哥爾摩世界環(huán)境大會(huì)。1987年世界環(huán)境與發(fā)展委員會(huì)（WCED）在報(bào)告《我們共同的未來(lái)》中指出，可持續(xù)發(fā)展指在滿足當(dāng)代人需求的同時(shí)，又不損害后代人滿足其需求能力的發(fā)展。此后，人們?cè)趯?shí)踐和研究中逐步形成了可持續(xù)發(fā)展理論?？沙掷m(xù)發(fā)展理論以公平性、持續(xù)性和共同性為原則，是ESG 的理論支柱之一[29]。ESG的基本理念是基于對(duì)可持續(xù)發(fā)展模式的不斷探索，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在ESG 方面表現(xiàn)良好才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)效益的共贏，進(jìn)而提升投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心，實(shí)現(xiàn)良性資本循環(huán)。

（三）委托代理理論

隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的日益復(fù)雜，所有者逐漸力不從心，開始尋求具備專業(yè)管理能力的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理公司，由此職業(yè)經(jīng)理人成為公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)者，公司逐步呈現(xiàn)“兩權(quán)分離”的局面，委托代理關(guān)系產(chǎn)生。Jensen 和Meckling[30]基于委托代理關(guān)系，對(duì)管理層與所有者之間的利益沖突進(jìn)行研究，正式提出委托代理理論。與所有者相比，管理層在公司運(yùn)營(yíng)管理過程中掌握了更多的內(nèi)部信息，為了追求自身利益其可能做出損害所有者利益甚至危害企業(yè)生存與發(fā)展的決策，這便是第一類關(guān)于委托人（所有者）與代理人（管理層）的委托代理問題。加大ESG投入有助于管理層樹立更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家形象，而所有者與管理層之間存在的信息不對(duì)稱使得管理層有動(dòng)機(jī)實(shí)施企業(yè)ESG 漂綠行為以欺騙股東。因此，規(guī)范的企業(yè)ESG信息披露要求與相應(yīng)的公司治理機(jī)制建設(shè)便顯得尤為重要。

相較于已有的CSR（企業(yè)社會(huì)責(zé)任）概念，ESG概念基于可持續(xù)發(fā)展理論，將環(huán)境因素納入公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要關(guān)注的要素中，更有利于形成公司內(nèi)部治理效果和外部效應(yīng)提升的和諧統(tǒng)一。基于利益相關(guān)者理論、可持續(xù)發(fā)展理論和委托代理理論將E、S、G這三個(gè)方面結(jié)合起來(lái)考慮ESG概念，更加契合全社會(huì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的要求。而結(jié)合ESG概念調(diào)整ESG 的測(cè)量方式有利于利益相關(guān)者了解企業(yè)的ESG表現(xiàn)，為利益相關(guān)者的投資決策提供依據(jù)。

四、ESG 行為、信息披露與投資等相關(guān)研究

隨著ESG 的內(nèi)涵被接受、ESG 的測(cè)量方法取得進(jìn)展、ESG 的理論基礎(chǔ)越發(fā)成熟，學(xué)界對(duì)ESG 的探索也更加深入。ESG也被更多地應(yīng)用于實(shí)際，企業(yè)開始采取一些ESG 行為、披露更多的ESG 信息，外界也據(jù)此進(jìn)行ESG投資。與之一致，目前學(xué)者們的ESG 研究主要聚焦于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資方面。

（一）有關(guān)ESG行為的研究

本文的ESG 行為指企業(yè)響應(yīng)ESG 的要求而在企業(yè)內(nèi)部采取的相關(guān)行動(dòng)，例如為改善環(huán)境表現(xiàn)采用清潔設(shè)備、為改善社會(huì)責(zé)任履行情況進(jìn)行慈善捐贈(zèng)、為提高治理水平建立合適的公司治理框架等。此外，由于ESG 評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)ESG 行為的綜合評(píng)價(jià)，對(duì)ESG評(píng)級(jí)影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究也將在此部分展示。

1. ESG 行為的影響因素。孫冬等[31]發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的償債能力、盈利能力和合理的資本結(jié)構(gòu)可以改善公司ESG表現(xiàn)，但良好的營(yíng)運(yùn)能力會(huì)使公司忽視可持續(xù)發(fā)展的重要性。DasGupta[14]利用跨國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不佳會(huì)促使企業(yè)改善ESG 行動(dòng)，ESG爭(zhēng)議在此過程中發(fā)揮積極的中介作用，但當(dāng)企業(yè)受到高ESG 爭(zhēng)議制約時(shí)，他們不會(huì)采取更多的ESG行動(dòng)。Martins[16]采用雙重差分法研究發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)企業(yè)在遭受競(jìng)爭(zhēng)沖擊后，會(huì)對(duì)ESG行為進(jìn)行負(fù)面調(diào)整，這與過去對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究結(jié)果形成鮮明的對(duì)比。Azar 等[32]研究發(fā)現(xiàn)，投資公司“三巨頭”（BlackRock、Vanguard 和State Street Global Advisors）的所有權(quán)與企業(yè)碳排放量之間存在顯著而穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在“三巨頭”公開承諾要解決ESG問題后更加明顯。

2. ESG行為的經(jīng)濟(jì)后果。ESG行為會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。Miralles-Quirós 等[22]研究發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)會(huì)形成企業(yè)間的差異化戰(zhàn)略，有利于提高企業(yè)價(jià)值。Yoon 等[18]基于韓國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG得分對(duì)企業(yè)估值有顯著的正向影響。邱牧遠(yuǎn)和殷紅[19]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善會(huì)降低融資成本并提升市場(chǎng)估值，環(huán)境和公司治理因素降低融資成本的作用比社會(huì)責(zé)任更大。Dziadkowiec和Daszynska-Zygadlo[33]收集了與DAX公司有關(guān)的235個(gè)ESG不當(dāng)行為數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)2009 年以后發(fā)布的ESG 新聞的反應(yīng)比之前更加強(qiáng)烈，公司治理方面的問題比環(huán)境和社會(huì)問題更容易降低公司市場(chǎng)估值。Wong 等[7]基于馬來(lái)西亞公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，ESG認(rèn)證會(huì)降低企業(yè)資本成本，使托賓Q值上升，說明公司響應(yīng)社會(huì)責(zé)任倡議或ESG倡議對(duì)利益相關(guān)者有利。

ESG 行為會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。李井林等[34]研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)以及E、S、G這三個(gè)維度都會(huì)提高企業(yè)績(jī)效水平。袁業(yè)虎和熊笑涵[21]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)分高的公司具有更高的績(jī)效，媒體關(guān)注度會(huì)調(diào)節(jié)ESG 對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響過程。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel[15]基于巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯?shù)?04 家跨國(guó)公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)ESG得分與企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ESG行為會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Zhang等[13]基于我國(guó)滬深股市的數(shù)據(jù)，采用層次回歸分析法研究發(fā)現(xiàn)E、S和G三個(gè)方面的措施會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。公司治理措施對(duì)環(huán)境措施、社會(huì)措施與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，這種調(diào)節(jié)作用的大小受到制度發(fā)展程度的影響。李井林等[34]研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)和E、S、G這三個(gè)維度都會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

ESG行為會(huì)影響企業(yè)投資和股票回報(bào)。高杰英等[17]研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG 表現(xiàn)會(huì)提高企業(yè)的投資效率，ESG表現(xiàn)通過降低代理成本和緩解融資約束來(lái)緩解投資不足，通過減少代理問題來(lái)緩解過度投資。上市公司ESG行為所積累的優(yōu)勢(shì)能促進(jìn)其對(duì)外投資的可能性和規(guī)模提升[35]。周方召等[20]發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)更好的公司，具有更高的超額回報(bào)。Shanaev和Ghimire[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)提升會(huì)帶來(lái)較小且有時(shí)不明顯的正向收益，ESG評(píng)級(jí)的下調(diào)對(duì)股票收益會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。Serafeim 和Yoon[25]研究發(fā)現(xiàn)，來(lái)自不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)級(jí)結(jié)果具有不同的預(yù)測(cè)能力，在評(píng)級(jí)結(jié)果分歧較大的情況下，預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)的供應(yīng)商的評(píng)級(jí)可以預(yù)測(cè)未來(lái)的股票收益。

（二）有關(guān)ESG信息披露的研究

國(guó)內(nèi)外對(duì)ESG 信息披露自愿與否的規(guī)定并不一致。在我國(guó)，內(nèi)地對(duì)ESG 報(bào)告披露采取自愿原則，而香港交易所則遵循強(qiáng)制披露要求；美國(guó)要求所有上市公司必須披露環(huán)境問題對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響；歐盟強(qiáng)制要求污染嚴(yán)重的企業(yè)披露ESG 信息，其他企業(yè)自愿披露；法國(guó)要求大型上市公司以及一定規(guī)模以上的非上市公司披露ESG信息。下面將對(duì)有關(guān)ESG信息披露的學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行概述，從學(xué)術(shù)視角分析ESG信息披露的重要性，希望能為政策制定者的相關(guān)決策提供證據(jù)支持。

1. ESG 信息披露的影響因素。Baldini 等[36]使用跨國(guó)樣本研究發(fā)現(xiàn)，政治制度（法律框架和腐?。?、勞動(dòng)制度（勞動(dòng)保護(hù)和失業(yè)率）和文化制度（社會(huì)凝聚力和平等機(jī)會(huì)）等國(guó)家層面的特征顯著影響公司的ESG披露實(shí)踐。Yu和Luu[9]對(duì)總部位于49個(gè)國(guó)家的1963 家大盤股公司的ESG 信息披露數(shù)量進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司ESG信息披露的大部分變化可以被公司特征所解釋，交叉上市的公司傾向于披露更多的ESG 數(shù)據(jù)以減少資本市場(chǎng)中的外資責(zé)任。Siew 等[37]研究發(fā)現(xiàn)，ESG 信息披露和買賣價(jià)差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的存在降低了市場(chǎng)信息不對(duì)稱性。Tamimi和Sebastianelli[8]發(fā)現(xiàn)治理因素會(huì)影響ESG信息披露，標(biāo)普500指數(shù)公司的ESG信息披露得分較高，而這些公司擁有更大的董事會(huì)規(guī)模和更多樣化的董事會(huì)性別比例，允許CEO兼任董事長(zhǎng)，并且將高管薪酬與ESG得分掛鉤。

2. ESG 信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。Crifo 等[24]采用實(shí)驗(yàn)研究方法，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)不良ESG實(shí)踐披露的反應(yīng)比對(duì)良好ESG實(shí)踐披露的反應(yīng)更大，承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任的公司更加吸引私募股權(quán)投資者。Li等[38]發(fā)現(xiàn)ESG 披露水平和公司價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系，表明透明度和問責(zé)制以及利益相關(guān)者信任度的提高在提升公司價(jià)值方面起到了作用。Capelle-Blancard和Petit[39]發(fā)現(xiàn)ESG負(fù)面新聞將導(dǎo)致公司的市場(chǎng)價(jià)值下降0.1%，市場(chǎng)參與者對(duì)媒體披露有反應(yīng)但對(duì)公司的新聞稿或非政府組織的披露沒有反應(yīng)。曉芳等[40]將ESG 評(píng)級(jí)事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)上市公司披露ESG 評(píng)級(jí)會(huì)通過降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低審計(jì)收費(fèi)。Eliwa等[10]基于15 個(gè)歐盟國(guó)家的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)的改善及其信息披露水平的提高能降低企業(yè)的債務(wù)成本，該影響在以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的國(guó)家中更顯著。Christensen 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，更多的ESG信息披露會(huì)導(dǎo)致更大的ESG評(píng)級(jí)分歧，而更大的ESG評(píng)級(jí)分歧與更高的回報(bào)波動(dòng)性、更大的絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)和更低的外部融資可能性有關(guān)。

（三）有關(guān)ESG投資的研究

盡管“負(fù)責(zé)任投資”被接受，但人們對(duì)ESG投資的看法仍存在分歧。Duuren 等[41]基于基金經(jīng)理人的國(guó)際調(diào)查表明，許多經(jīng)理人在投資過程中考慮了負(fù)責(zé)任投資原則，但美國(guó)和歐洲的資產(chǎn)管理公司在看待ESG的方式上存在很大的差異。相比于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)引入ESG 理念較晚，ESG 投資的成熟度相對(duì)較低[42]。本部分將對(duì)目前有關(guān)ESG 投資的學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行概述。

1. ESG 投資的影響因素。周方召等[20]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者尤其是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者，與長(zhǎng)期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股有更顯著的ESG 責(zé)任偏好，這種偏好在國(guó)企中更明顯。基金經(jīng)理學(xué)歷和ESG投資基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)越低，該ESG投資基金的執(zhí)行意愿越強(qiáng)[43]。Schanzenbach 和Sitkoff [44]發(fā)現(xiàn)在美國(guó)信托法中被允許的ESG 投資需要滿足兩個(gè)條件：ESG投資將通過提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率而使受托人直接受益；受托人進(jìn)行ESG投資的唯一動(dòng)機(jī)是獲得這種直接利益。

2. ESG投資的經(jīng)濟(jì)后果。ESG信息可以反映公司的基本面，并影響投資者偏好、幫助構(gòu)建投資組合以獲得超額收益[23]。齊岳等[45]構(gòu)建了基于ESG理念的QDII 基金，該基金在保證與市場(chǎng)指數(shù)無(wú)明顯風(fēng)險(xiǎn)差異的基礎(chǔ)上能夠獲取更高的收益。李瑾[46]令ESG 評(píng)價(jià)因子等于獲評(píng)公司與未獲評(píng)公司股票平均收益率之差，采用因子模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，高ESG評(píng)級(jí)公司可以獲得ESG額外收益。Díaz 等[47]將ESG 因子構(gòu)建為排名靠前四分之一和排名靠后四分之一的ESG 投資組合之間的回報(bào)差異，研究發(fā)現(xiàn)ESG因子能顯著地解釋行業(yè)投資組合在新冠疫情期間的回報(bào)。Cornell[48]討論了投資者偏好和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ESG 評(píng)級(jí)高公司預(yù)期回報(bào)的影響，發(fā)現(xiàn)投資者試圖通過將投資組合傾向于具有環(huán)境治理特征的公司來(lái)提高業(yè)績(jī)的想法也許不易實(shí)現(xiàn)。這種偏好產(chǎn)生的社會(huì)效益會(huì)鼓勵(lì)綠色技術(shù)投資，也有利于應(yīng)對(duì)氣候沖擊和環(huán)境法規(guī)的意外變化，但這需要以降低投資者的預(yù)期收益為代價(jià)。Raghunandan 和Rajgopal[49]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任基金似乎并沒有達(dá)到目標(biāo)，相對(duì)于同一金融機(jī)構(gòu)在相同年份管理的非ESG基金所持有的投資組合公司，ESG基金持有的投資組合公司在遵守勞工和環(huán)境法方面的記錄更差。Mohanty等[50]研究發(fā)現(xiàn)，通過限制對(duì)ESG主題的投資風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合各種風(fēng)格特征，可以收獲更高的阿爾法。Plastun等[12]基于MSCI系列指數(shù)日度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在尚未被充分研究的ESG股票指數(shù)領(lǐng)域，存在單日異?；貓?bào)的價(jià)格效應(yīng)。

通過對(duì)ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資相關(guān)研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：在研究話題方面，對(duì)ESG行為的討論更集中，對(duì)ESG信息披露和ESG投資的討論較少；在研究?jī)?nèi)容方面，對(duì)ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資的經(jīng)濟(jì)后果討論更廣泛，而對(duì)影響因素方面的討論較少。此外，對(duì)ESG話題的學(xué)術(shù)研究還未涵蓋實(shí)務(wù)中ESG理念的廣泛應(yīng)用?？傮w來(lái)說，雖然學(xué)界已經(jīng)取得了一定的ESG研究成果，但相關(guān)研究仍然存在研究領(lǐng)域的廣度和深度不足的問題。

五、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

隨著可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，ESG受到日益廣泛的關(guān)注，各國(guó)政府、組織和機(jī)構(gòu)都為推動(dòng)ESG的發(fā)展采取了多種手段，碳達(dá)峰、碳中和、綠色發(fā)展等宏觀發(fā)展目標(biāo)也引起了企業(yè)對(duì)ESG的重視。學(xué)界對(duì)ESG 的內(nèi)涵已達(dá)成基本的共識(shí)，利益相關(guān)者理論、可持續(xù)發(fā)展理論和委托代理理論為E、S、G三者的結(jié)合提供了有力的理論支撐，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG評(píng)價(jià)結(jié)果也為學(xué)界衡量ESG提供了依據(jù)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)ESG相關(guān)話題的研究仍處于探索階段，將ESG作為一個(gè)整體概念的學(xué)術(shù)研究仍不夠深入，已有的學(xué)術(shù)研究主要集中于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果分析。

（二）未來(lái)展望

ESG概念自2004年被提出以來(lái)，被國(guó)內(nèi)外各類政策和倡議反復(fù)提及，其影響從宏觀層面擴(kuò)展到微觀層面，從實(shí)務(wù)界延伸到學(xué)術(shù)界。通過梳理目前學(xué)術(shù)界對(duì)ESG的討論可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)ESG的探索仍然處于一個(gè)比較初級(jí)的階段，其中還存在一些問題。針對(duì)在文獻(xiàn)梳理中發(fā)現(xiàn)的問題，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 深入探討ESG 的內(nèi)涵。現(xiàn)有對(duì)ESG 內(nèi)涵的研究主要是圍繞E、S和G這三個(gè)方面展開，但對(duì)每個(gè)方面所包含內(nèi)涵的研究依然不夠深入。未來(lái)可以結(jié)合不同國(guó)家或地區(qū)的發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展理念、發(fā)展路線對(duì)ESG每個(gè)方面的內(nèi)涵進(jìn)行深入挖掘，形成符合各個(gè)國(guó)家或地區(qū)特點(diǎn)的ESG內(nèi)涵，豐富ESG內(nèi)涵的具體內(nèi)容。

2. 構(gòu)建綜合的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)。ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建是進(jìn)行ESG研究的基礎(chǔ)。然而，雖然目前學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)ESG 的測(cè)量框架達(dá)成初步共識(shí)，對(duì)E、S、G三個(gè)維度的具體內(nèi)容卻仍存在分歧。此外，小部分學(xué)者做出了自己的探索卻難以推廣。為了使ESG研究更加規(guī)范化，學(xué)界亟須基于以往研究建立一套公認(rèn)的ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。同時(shí)，我國(guó)指標(biāo)體系的構(gòu)建要充分考慮ESG的實(shí)踐。ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的明晰與完善有助于提高信息可比性，推動(dòng)該領(lǐng)域理論與實(shí)踐的長(zhǎng)期發(fā)展，加快構(gòu)建ESG評(píng)價(jià)指標(biāo)體系勢(shì)在必行。

3. 拓展ESG 研究領(lǐng)域的廣度和深度?？偟膩?lái)說，目前ESG的研究尚處于發(fā)展初期，仍存在研究話題不廣泛、研究問題不深入、研究結(jié)論普適性不強(qiáng)等缺陷。為了彌補(bǔ)這些缺陷，未來(lái)的研究應(yīng)該繼續(xù)從宏觀和微觀層面持續(xù)探索ESG 行為、ESG 信息披露、ESG 投資的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果，同時(shí)將ESG與更廣泛的話題相結(jié)合，拓展ESG 研究領(lǐng)域（如ESG鑒證等）的廣度和深度。

構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)體系，推廣ESG投資理念，可以有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用、規(guī)范上市公司行為、推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展理念踐行、促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。因此，學(xué)界應(yīng)緊跟ESG 潮流、探索ESG 相關(guān)的研究領(lǐng)域，為未來(lái)政策實(shí)施部門推動(dòng)ESG信息披露制度建設(shè)和ESG 評(píng)級(jí)體系標(biāo)準(zhǔn)的完善等提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，為ESG的未來(lái)發(fā)展指明方向，助力可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

【注 釋】

①筆者在聯(lián)合國(guó)全球契約組織（United Nations Global Compact）官網(wǎng)上找到了有關(guān)ESG 最早提出時(shí)間說明的報(bào)道，原文是：The term ESG and the underlying concept were first proposed by the UN Global Compact's“Who Cares Wins”initiative in June 2004 as a way of focusing mainstream investors and analysts on the materiality of and the interplay between these issues。這篇報(bào)道的網(wǎng)址為“https：//www.unglobalcompact.org/news/1761-04-08-2015”。與本文查閱的其他資料相比，筆者認(rèn)為這篇報(bào)道中的所說“2004年6月，聯(lián)合國(guó)全球契約組織的Who Cares Wins倡議首次提出了ESG 這一術(shù)語(yǔ)和基本概念”這一說法應(yīng)該是準(zhǔn)確可靠的。

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