注冊制下股票發(fā)行信息披露中存在的問題及對策

郭子玲

(內(nèi)蒙古師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010000)

1 股票發(fā)行信息披露概況

證券發(fā)行注冊制起源于美國“大蕭條”之后，1933年美國《證券法》確立了以“強(qiáng)制信息披露”為基礎(chǔ)的證券發(fā)行注冊制，是目前證券市場最為成熟的發(fā)行制度。2019年7月我國市場首批公開上市科創(chuàng)板股票，意味著注冊制試點(diǎn)正式落地。我國首先在科創(chuàng)板試行注冊制改革，接著創(chuàng)業(yè)板改為注冊制。2020年3月，新《中華人民共和國證券法》發(fā)布，按照注冊制的定位，對證券發(fā)行信息披露主體、范圍、監(jiān)管、責(zé)任等方面做了完備的規(guī)定，將信息披露擺在更突出的位置，自此證券發(fā)行制度由“核準(zhǔn)制”更進(jìn)一步，邁入全面“注冊制”。

資本市場中的股票發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，最明顯的變化是監(jiān)管主體由政府轉(zhuǎn)向市場。注冊制強(qiáng)調(diào)減少政府干預(yù)、發(fā)揮市場自動(dòng)調(diào)節(jié)功能，將信息披露實(shí)質(zhì)審核職能由證監(jiān)會(huì)下放至交易所，交易所掌握著企業(yè)上市的話語權(quán)。股票首次發(fā)行的《招股說明書》中披露的信息，決定著投資者對股票的投資，因此減少政府干預(yù)的最優(yōu)途徑在于信息披露。信息披露制度是否能滿足現(xiàn)行注冊制的需求，是政府、企業(yè)、廣大投資者關(guān)注的重點(diǎn)。高質(zhì)量的信息披露，能進(jìn)一步提升市場的透明度，投資者可以根據(jù)股票發(fā)行人的真實(shí)信息做出合理的判斷，依靠自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出合理的投資選擇。我國股票發(fā)行信息披露中仍存在一些不規(guī)范問題，阻礙股票市場正常運(yùn)行、損害投資者利益、滋生一系列違法犯罪行為，發(fā)現(xiàn)這些問題并解決是未來全面推行注冊制的必經(jīng)之路。

2 注冊制下股票發(fā)行信息披露中存在的問題

2.1 交易所問詢函機(jī)制有待改進(jìn)

問詢函是注冊制下交易所的監(jiān)管方式之一，針對股票發(fā)行的申請文件，利用發(fā)問詢函的形式嚴(yán)把入口，督促發(fā)行人真實(shí)、完整、精確地再次披露信息，使投資者進(jìn)一步了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，起到市場監(jiān)督的效果。

2022年3月8日在深圳科創(chuàng)板上市的“中汽股份”，總共經(jīng)歷了深圳證券交易所(以下簡稱“深交所”)交所長達(dá)4個(gè)月的兩輪問詢。首輪問詢涉及主營業(yè)務(wù)與企業(yè)競爭力、高級管理人員基本情況、財(cái)務(wù)狀況、供應(yīng)商等20個(gè)問題，回復(fù)內(nèi)容長達(dá)413頁；二輪問詢涉及客戶來源、收入與利潤、管理費(fèi)用等5個(gè)問題，回復(fù)內(nèi)容為56頁。如果僅為了實(shí)行注冊制改革，通過問詢函的形式再提問一遍核準(zhǔn)制下的審核內(nèi)容，不符合注冊制改革的目標(biāo)與要求。此外，交易所的問詢函不可能面面俱到，不會(huì)對公司內(nèi)幕交易行為采取公開確認(rèn)的形式，一些風(fēng)險(xiǎn)隱患需要交給投資者自行判斷，并通過市場的考驗(yàn)才能體現(xiàn)出來。因此，不僅要發(fā)揮交易所的問詢作用，更要解決好“問什么怎么問”這個(gè)難題，避免注冊制成為核準(zhǔn)制的翻版。

2.2 信息披露參考意義缺失

信息不對稱是證券市場的典型現(xiàn)象，掌握更多信息的投資者處于相對有利的地位。在股票發(fā)行中，《招股說明書》直接決定投資者接收到的信息。但是，注冊制下的信息披露往往忽視投資者需求，過于模式化使之喪失了信息披露本身真正的意義。例如，“中汽股份”的《招股說明書》共計(jì)712頁，其中公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)兩項(xiàng)為459頁，過多內(nèi)容與金融專業(yè)術(shù)語給投資者帶來閱讀障礙。與主板市場發(fā)行的“鎮(zhèn)洋發(fā)展”相比，“中汽股份”內(nèi)容多了近200頁。注冊制披露文件內(nèi)容多于主板市場發(fā)行的股票文件，反而增加投資者對重點(diǎn)的把控難度，難以做出正確的投資判斷。2020年新《中華人民共和國證券法》新增“簡明清晰，通俗易懂”這一披露要求，這意味著重點(diǎn)在于信息能否真正被投資者掌握。

注冊制未能合理簡化信息披露文件，投資者通常不關(guān)心上市企業(yè)信息披露文件中具體內(nèi)容，只關(guān)心能否“中簽”，“新股必漲”成為根深蒂固的觀念。在“中汽股份”發(fā)行的前幾天，股吧的帖子多在預(yù)測這只股能連續(xù)幾個(gè)漲停板，但僅在3月8日上市收陽線，接下來3個(gè)交易日股價(jià)都在下跌，顯然投資者未能充分關(guān)注新股風(fēng)險(xiǎn)，使得信息披露喪失了參考意義。

2.3 信息披露違法行為監(jiān)管力度不足

長期以來，我國對信息披露違法的重視程度不高，監(jiān)管力度不足。針對上市公司財(cái)務(wù)造假、違規(guī)信息披露、操縱市場、內(nèi)幕交易等主要違法類型，沒能迅速、精準(zhǔn)打擊。2020年，“雅本化學(xué)”多次披露其子公司為抗擊新冠肺炎疫情醫(yī)藥的主要供應(yīng)商，虛構(gòu)境內(nèi)外銷售客戶7家，2017年—2019年相關(guān)銷售收入實(shí)為968萬元，夸大為11 548萬元。這一起“蹭熱點(diǎn)”違規(guī)披露，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，但最終僅對高管進(jìn)行累計(jì)75萬元的罰款。2021年底，“雅本化學(xué)”股票開啟暴漲模式，供應(yīng)商問題依舊得到證監(jiān)會(huì)調(diào)查，公司再次停牌核查，深交所多次發(fā)關(guān)注函。此案例顯露出在2020年之前，我國對信息披露監(jiān)管力度不足，未能精準(zhǔn)打擊，無論從經(jīng)濟(jì)賠償角度還是行政處罰角度都未能違法解決違法根本問題。

事實(shí)上，一起違法披露事件，包含上市公司高管、中介機(jī)構(gòu)人員、普通員工等各類違法主體。雖然自2020年新《中華人民共和國證券法》頒布以來，我國在信息披露歸責(zé)原則、擔(dān)責(zé)主體和處罰力度3個(gè)方面的追責(zé)制度有所完善，但這并沒有打擊到信息披露違法的根源。出現(xiàn)信息披露違法后，如若只對違法公司進(jìn)行查處與罰款，未從根本上查出違法原因，可能會(huì)再次違法。單純對擔(dān)責(zé)主體罰款，未消除違法的根本原因，可能會(huì)讓公司下次違法更為隱蔽，甚至有可能動(dòng)搖人心，使股票價(jià)格連續(xù)跌停板甚至退市，最終損害廣大投資者的利益。

3 注冊制下股票發(fā)行信息披露制度的優(yōu)化對策

3.1 明確監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)換目的

在注冊制推行的初步階段，改革的步伐需穩(wěn)步推進(jìn)，充分建立與市場大環(huán)境相適應(yīng)的機(jī)制，完善以信息披露為核心的制度體系，明確監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)換需要的改變。以往核準(zhǔn)制下我國股票發(fā)行監(jiān)管權(quán)力高度集中，除政府監(jiān)管部門外其他機(jī)構(gòu)的參與程度不高，企業(yè)首次公開發(fā)行上市股票信息披露中，證券交易所與地方政權(quán)機(jī)構(gòu)并未發(fā)揮相應(yīng)作用。因此，核準(zhǔn)制下首次上市的披露對象主要是中國證監(jiān)會(huì)，披露文件的結(jié)構(gòu)與注冊制明顯不同，更偏重于實(shí)質(zhì)審核，《招股說明書》章節(jié)較多，對公司解讀更為全面。在注冊制下，由于上市程序以及審核機(jī)構(gòu)發(fā)生變化，原固有模式的信息披露必然要發(fā)生變化，例如：受核準(zhǔn)制下的監(jiān)管與披露定勢，新模式的監(jiān)管權(quán)限自上而下滯后很多，證監(jiān)會(huì)與交易所監(jiān)管邊界尚需更加清晰，發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)程之中，注冊制的配套制度有待進(jìn)一步完善等。

自1984年我國第一只股票發(fā)行，30多年以來，政府一直在股票發(fā)行的程序中占有較大地位。注冊制實(shí)行后，弱化了政府的審核權(quán)限，強(qiáng)調(diào)通過高質(zhì)量的信息披露使投資者自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷與投資抉擇。因此，很有必要轉(zhuǎn)變固有的習(xí)慣性信息披露模式，銘記信息披露的服務(wù)對象是投資者而不是政府，真正體現(xiàn)出注冊制下監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)換帶來的改變。

3.2 完善投資者準(zhǔn)入機(jī)制

3.2.1 呼吁投資者學(xué)習(xí)相關(guān)金融知識(shí)。我國股市是以個(gè)人投資者為主的散戶型格局，大多數(shù)股民沒有學(xué)習(xí)系統(tǒng)的金融知識(shí)?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板市場的高風(fēng)險(xiǎn)使得投資者在進(jìn)行投資選擇時(shí)，很容易因?yàn)闆]有足夠的金融知識(shí)，對企業(yè)信息披露文件理解不到位，被機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)“追漲殺跌”，損失不必要的資金。應(yīng)鼓勵(lì)投資者進(jìn)行注冊制下資本市場相關(guān)金融知識(shí)的學(xué)習(xí)，針對我國投資者絕大多數(shù)為散戶、金融投資知識(shí)缺乏的特點(diǎn)，積極進(jìn)行金融知識(shí)引導(dǎo)學(xué)習(xí)，掌握會(huì)計(jì)信息披露的重點(diǎn)，增強(qiáng)信息辨別能力，樹立正確的投資理念。

3.2.2 制定合理的投資者門檻。股票市場存在大量干擾信息，對于辨析能力弱、判斷能力不足的投資者來說投資門檻尤為重要。應(yīng)針對投資者的不同個(gè)人情況，對科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的個(gè)人投資者，結(jié)合投資者學(xué)歷、專業(yè)、資格證書、歷史投資盈利能力、賬戶資金、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、信用狀況等方面制定政策規(guī)范，設(shè)置靈活的賬戶資產(chǎn)、投資年限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、金融知識(shí)測評等投資門檻，綜合考慮投資者能否滿足投資要求。

3.3 規(guī)范交易所問詢函機(jī)制

在當(dāng)今的過渡階段，可以由交易所在信息披露形式審核的基礎(chǔ)上，對上市公司的重要信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，發(fā)揮好問詢函機(jī)制的真正作用。交易所對披露文件發(fā)問詢函時(shí)，應(yīng)避免陳舊的審核思想，必須從投資者視角提問投資者關(guān)注的問題，避免陷入核準(zhǔn)制思想的“全面問詢”之中。過于全面的問詢函阻礙投資者對股票的價(jià)值判斷，容易造成優(yōu)質(zhì)股票缺少投資。因此，在進(jìn)行問詢時(shí)，應(yīng)關(guān)注與投資相關(guān)的重大性問題，對已公開披露的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息做到有的放矢，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)防范領(lǐng)域。

股票發(fā)行階段的問詢制度在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的實(shí)施相對成功，未來全面注冊制時(shí)，可以憑借當(dāng)前資本市場奠定的基礎(chǔ)，規(guī)范法律制度，將優(yōu)化的問詢函機(jī)制繼承下去。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革下，公司上市申請一周內(nèi)，深交所就在問詢函中回復(fù)數(shù)十條問詢意見。但對比同類型公司問詢披露文件，多數(shù)公司存在共性問題，因此，對問詢制度優(yōu)化的過程中，應(yīng)針對共性問題出具規(guī)范文件，指引上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)化，簡化注冊流程。

3.4 精準(zhǔn)把握投資者需求

注冊制下，監(jiān)管權(quán)限的轉(zhuǎn)換決定信息披露應(yīng)指向投資者的投資需求，盡可能披露投資者真正需要的內(nèi)容。

3.4.1 招股說明書撰寫人員應(yīng)更加專業(yè)化。對此，可以借鑒美國上市公司披露文件。2021年6月29日在美國上市的中國企業(yè)“叮咚買菜”《招股說明書》，由企業(yè)聘請專業(yè)律師撰寫，再由另外一家律師事務(wù)所出具獨(dú)立的法律意見書，篇幅不到“中汽股份”的一半，內(nèi)容完整且簡單易懂。我國撰寫披露文件時(shí)也應(yīng)專業(yè)化，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人士的作用，對披露文件進(jìn)行二次加工，杜絕信息簡單的復(fù)制粘貼，運(yùn)用專業(yè)術(shù)語的基礎(chǔ)上簡化詞匯，讓投資者更好地理解?！岸＿速I菜”從上市第一天每股23.5元的收盤價(jià)到2022年3月11日的3.78元，僅9個(gè)多月時(shí)間，股價(jià)縮水嚴(yán)重，對投資者造成了非常嚴(yán)重的損失，這樣的股票存在嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)，就更考驗(yàn)投資者對《招股說明書》的理解。

3.4.2 應(yīng)重視風(fēng)險(xiǎn)提示的披露。注冊制下出于對投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，應(yīng)將企業(yè)募集資金用途、風(fēng)險(xiǎn)因素等內(nèi)容放置在《招股說明書》前端位置，其中對風(fēng)險(xiǎn)因素的描述應(yīng)占據(jù)《招股說明書》的相當(dāng)大篇幅，并且一一分析這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)給投資者帶來的損失，便于他們做出更為理性的投資決策。

3.4.3 對披露文件“瘦身健體”。證監(jiān)會(huì)2022年1月28日發(fā)布的《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》表示，在撰寫招股說明書時(shí)，應(yīng)當(dāng)減少合規(guī)性信息和冗余信息，緊密結(jié)合發(fā)行人自身特點(diǎn)進(jìn)行披露，并注重優(yōu)化招股說明書語言表述和版式設(shè)計(jì)。資本市場發(fā)達(dá)的美國注冊上市的“叮咚買菜”《招股說明書》全文共計(jì)304頁，僅為“中汽股份”內(nèi)容的43%。將披露內(nèi)容進(jìn)行重組，去繁從簡，凝練語句，注重文章中的結(jié)構(gòu)與句子搭配，在專業(yè)性術(shù)語的應(yīng)用上，盡可能運(yùn)用常用詞匯代替資本市場術(shù)語與法律術(shù)語，在結(jié)構(gòu)上符合投資者常規(guī)閱讀體驗(yàn)，配合圖形、圖表，使投資者更直觀地把握披露信息文件。

3.5 構(gòu)建多元監(jiān)管體系

政府監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，加強(qiáng)政策研究，及時(shí)制定信息披露最新規(guī)范文件，與企業(yè)和社會(huì)共同構(gòu)建多元監(jiān)管體系，形成政府監(jiān)管治理、企業(yè)自律自省、社會(huì)監(jiān)督反饋的良性三方監(jiān)管模式，注冊制改革過程中需要社會(huì)各界的合力監(jiān)督。

3.5.1 政府監(jiān)管層面。證監(jiān)會(huì)發(fā)揮統(tǒng)籌作用，在信息披露過程中保持監(jiān)督管理，強(qiáng)化責(zé)任追究，從嚴(yán)打擊信息披露造假行為；交易所應(yīng)履行好上市公司股票發(fā)行信息披露的事前審核職責(zé)，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整；發(fā)行人應(yīng)保障披露質(zhì)量，嚴(yán)格核查公司內(nèi)部信息真實(shí)性，避免內(nèi)容晦澀難懂、邏輯混亂；司法機(jī)構(gòu)發(fā)揮事后保障作用，對于虛假披露、偽造業(yè)務(wù)事項(xiàng)的行為，受理提起的相關(guān)訴訟，公正判決，依法采取監(jiān)管措施或者罰款處分。

3.5.2 企業(yè)監(jiān)管層面。企業(yè)應(yīng)掌握國家、行業(yè)最新準(zhǔn)則，避免“披而不露”現(xiàn)象，先自行審查相關(guān)文件的全面性與真實(shí)性，確保信息披露符合法律規(guī)定，既要披露自身存在的財(cái)務(wù)問題，又要提出可行性解決方案。

3.5.3 社會(huì)監(jiān)督層面。利用公民監(jiān)督、社會(huì)團(tuán)體監(jiān)督、輿論監(jiān)督，做到“懲惡揚(yáng)善”，精準(zhǔn)打擊信息披露違法的企業(yè)，從擔(dān)責(zé)主體、懲罰力度等方面懲處相關(guān)責(zé)任人員，從根源上查處真正的違法原因，利用社會(huì)進(jìn)行后續(xù)監(jiān)督，達(dá)到糾正不良風(fēng)氣的作用。對于信息披露質(zhì)量優(yōu)異、信譽(yù)較高的企業(yè)給予獎(jiǎng)勵(lì)，采取法律許可范圍內(nèi)的政策扶持、榮譽(yù)證書等激勵(lì)措施，發(fā)揮社會(huì)監(jiān)督的導(dǎo)向作用。

4 結(jié)束語

注冊制在我國起步時(shí)間較晚，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊制表明這一制度能適應(yīng)我國股市的發(fā)展要求。面對注冊制中信息披露的新要求，應(yīng)構(gòu)建高效完備的制度體系，做好市場各項(xiàng)工作的革新，以確保這項(xiàng)重大改革穩(wěn)步前行。