風(fēng)險(xiǎn)資本投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值問(wèn)題分析

韓 麗，胡 錦，王 帆

（1.曲阜師范大學(xué) 管理學(xué)院，山東 日照 276800；2.山東外國(guó)語(yǔ)職業(yè)技術(shù)大學(xué) 商學(xué)院，山東 日照 276800）

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)入全速發(fā)展的時(shí)代，網(wǎng)絡(luò)游戲、電子商務(wù)、社交網(wǎng)絡(luò)與視頻網(wǎng)站在當(dāng)前穩(wěn)定的行業(yè)環(huán)境中獲得更多生存機(jī)遇，然而這一行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本與繁榮發(fā)展始終不可割裂，企業(yè)前期發(fā)展必須有大量資金作為支撐，往往無(wú)法只依靠經(jīng)營(yíng)收入，還要有外部資金。本文針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，研究估值相關(guān)問(wèn)題。

一、分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值特性

（一）基本特性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與銷售、生產(chǎn)類企業(yè)不同，其具有輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，除了必要的場(chǎng)所作為工作場(chǎng)地與網(wǎng)絡(luò)計(jì)算機(jī)設(shè)備外，其成本投入的主體是人員薪酬；一些電子商務(wù)企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)大到一定程度后，為了更好地參與差異化競(jìng)爭(zhēng)，提升用戶體驗(yàn)，選擇自行建設(shè)物流與倉(cāng)儲(chǔ)，因此資金投入逐步增加。注意力經(jīng)濟(jì)成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)優(yōu)先爭(zhēng)奪的資源，因此企業(yè)既要通過(guò)宣傳推廣贏得新用戶，還要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容，增強(qiáng)老用戶的粘著性。信息產(chǎn)品可被多個(gè)主體共享，復(fù)制成本極低，信息產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)值也不會(huì)受到分享人數(shù)的影響，因此可知信息產(chǎn)品具備一定的非競(jìng)爭(zhēng)性，當(dāng)總產(chǎn)量增加后，產(chǎn)品具有的邊際成本會(huì)隨之降低，且降低速度較快，進(jìn)而展示出此類企業(yè)存在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

從企業(yè)的成長(zhǎng)情況來(lái)看，企業(yè)前期用戶增長(zhǎng)速度受到其名氣的限制，相對(duì)偏慢，隨著知名度提升，用戶增長(zhǎng)速度將激增；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面對(duì)的用戶具有多樣化的需求，因此開(kāi)發(fā)平臺(tái)在給用戶提供服務(wù)時(shí)需要依靠多方力量，實(shí)現(xiàn)資源共享[1]。從企業(yè)收入的角度進(jìn)行分析，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可借助免費(fèi)服務(wù)獲得用戶，積累注意力資源，當(dāng)形成預(yù)期的瀏覽率與用戶量之后，可通過(guò)廣告業(yè)務(wù)展開(kāi)增值服務(wù)；企業(yè)在流量變現(xiàn)的活動(dòng)中，需要充分運(yùn)用游戲、電子商務(wù)以及廣告等形式，推廣投入與收入之間存在不平衡的情況，收入具有明顯的不確定性。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受到自身輕資產(chǎn)特點(diǎn)的影響，獲取銀行貸款的難度很高，融資時(shí)主要運(yùn)用股權(quán)融資的方式，負(fù)債權(quán)益也很低；為了保持高速增長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)必須持續(xù)追加資金投入，然而其在初期發(fā)展階段，估值不高，進(jìn)行融資后創(chuàng)始隊(duì)伍的股份極易被稀釋，很多企業(yè)都走上多輪融資的道路[2]?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)大多具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，最初獲取用戶時(shí)不需大量成本投入，隨著規(guī)模擴(kuò)大用戶獲取成本也在不斷增加；大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都不得不面對(duì)易模仿抄襲的困境，難以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新；行業(yè)集中度比較高，規(guī)模、用戶、商業(yè)機(jī)會(huì)以及收益之間均有正比的關(guān)系，企業(yè)在前期就需要最大限度地獲取市場(chǎng)占有率，不斷擴(kuò)大用戶規(guī)模。

（二）估值特性

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，需要考慮到對(duì)其收入方式與經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)要求，企業(yè)在初期階段，無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)積累知名度，整體規(guī)模也比較小，因此流量增加速度慢；用戶對(duì)企業(yè)認(rèn)可后也會(huì)形成穩(wěn)定的使用習(xí)慣，企業(yè)可借此增加推廣力度，擴(kuò)張市場(chǎng)，但是在占據(jù)市場(chǎng)份額時(shí)，提供的部分服務(wù)與產(chǎn)品是免費(fèi)的，利潤(rùn)甚至為負(fù)值；進(jìn)入成熟發(fā)展階段后，形成明晰的商業(yè)模式，用戶群也極為穩(wěn)定，產(chǎn)生利潤(rùn)的同時(shí)增長(zhǎng)速度也隨之放緩。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品雷同的情況較為嚴(yán)重，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，企業(yè)未來(lái)發(fā)展存在極強(qiáng)的不確定性，因此預(yù)測(cè)收入方式與經(jīng)營(yíng)情況時(shí)存在更嚴(yán)苛的要求[3]。

估值時(shí)還會(huì)受到定性因素的影響，如資源環(huán)境、高管團(tuán)隊(duì)以及創(chuàng)始人等，這些因素直接決定著企業(yè)的成長(zhǎng)速度與成長(zhǎng)結(jié)果，但是這些因素屬于非量化類指標(biāo)，在進(jìn)行估值時(shí)，需要對(duì)其進(jìn)行量化處理。投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最終目的是為了獲取回報(bào)，因此估值時(shí)會(huì)參照一定的先例，對(duì)于理論內(nèi)在價(jià)值的考慮比較少。具體估值時(shí)，先找出參照公司，其與目標(biāo)投資企業(yè)的指標(biāo)基本一致，通過(guò)比對(duì)關(guān)鍵指標(biāo)，確定估值范圍，再比對(duì)盈利效率、客戶基礎(chǔ)以及用戶規(guī)模等指標(biāo)，面對(duì)不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，選擇關(guān)鍵指標(biāo)有所區(qū)別，如電子商務(wù)的關(guān)鍵指標(biāo)是銷售額，而門(mén)戶網(wǎng)站的關(guān)鍵指標(biāo)是媒體影響力與用戶流量。

二、提出假設(shè)與構(gòu)建模型

（一）關(guān)鍵影響因素

1.環(huán)境。環(huán)境因素屬于定性因素，具體指社會(huì)環(huán)境、政策法規(guī)與宏觀經(jīng)濟(jì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定時(shí)，市場(chǎng)中的主體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出活躍的狀態(tài)，資金充足，因此用戶的消費(fèi)意愿明確，購(gòu)買(mǎi)能力強(qiáng)，給企業(yè)發(fā)展也提供更加充足且持續(xù)的動(dòng)力；如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展較差，市場(chǎng)活動(dòng)力不足，資金缺失情況嚴(yán)重，企業(yè)資金來(lái)源受限，發(fā)展力也比較弱?；ヂ?lián)網(wǎng)仍舊屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，是國(guó)家扶持的重點(diǎn)對(duì)象，國(guó)家為其提供鼓勵(lì)優(yōu)惠政策，企業(yè)將從國(guó)家處得到助力，利潤(rùn)狀況也可有所改善[4]。企業(yè)如果能夠按照社會(huì)現(xiàn)有需求提供信息產(chǎn)品，其價(jià)值增長(zhǎng)速度快，估值也比較高。

2.行業(yè)。增長(zhǎng)潛力且行業(yè)規(guī)模大的企業(yè)更受投資者的青睞，這類企業(yè)具有更多發(fā)展空間，增值機(jī)會(huì)比較多；當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)擁有獨(dú)特且復(fù)制難度大的資源或者技術(shù)時(shí)，可在市場(chǎng)獲得更多份額，當(dāng)增長(zhǎng)潛力與行業(yè)規(guī)模等因素保持一致時(shí)，可以結(jié)合行業(yè)壁壘等其他方面的因素進(jìn)行估值分析；行業(yè)地位高的企業(yè)，價(jià)值增長(zhǎng)幾率更大，估值也更高。

3.金融市場(chǎng)。金融市場(chǎng)穩(wěn)定繁榮，風(fēng)險(xiǎn)資本無(wú)論進(jìn)行退出還是籌資，都能夠形成更暢通的渠道，投資傾向更為明顯，同時(shí)市場(chǎng)參照資產(chǎn)與企業(yè)的估值也會(huì)升高，退出資本時(shí)將形成更大的回報(bào)率，最終估值也比較高。

4.管理因素?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)擁有優(yōu)秀的高管隊(duì)伍或者創(chuàng)始人時(shí)，企業(yè)走向成功的概率越大，估值隨之升高；估值與企業(yè)的組織治理結(jié)構(gòu)也有正比關(guān)系，治理組織結(jié)構(gòu)良好，企業(yè)面臨的內(nèi)部問(wèn)題也比較少，否則很多內(nèi)部問(wèn)題都會(huì)成為阻礙企業(yè)發(fā)展的因素。

5.技術(shù)與企業(yè)資源因素。影響資本投資估值的資源因素，包括合作方資源、上游下游資源與政府資源，資源優(yōu)勢(shì)越明顯，估值就越高[5]。技術(shù)涵蓋創(chuàng)新能力、開(kāi)發(fā)能力與技術(shù)領(lǐng)先性，這些能力越強(qiáng)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也隨之增強(qiáng)。

6.財(cái)務(wù)指標(biāo)。借助財(cái)務(wù)指標(biāo)可以了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，因此估值時(shí)必須關(guān)注現(xiàn)金流量、盈利情況、償債以及資本結(jié)構(gòu)等指標(biāo)，以此確定企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與融資能力，通過(guò)業(yè)績(jī)、利潤(rùn)與收入三種指標(biāo)來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值，有部分互聯(lián)網(wǎng)基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需求，存在放棄利潤(rùn)與收入指標(biāo)的情況。

7.流量變現(xiàn)能力?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)流量進(jìn)行變現(xiàn)時(shí)，可通過(guò)銷售產(chǎn)品、收取資訊費(fèi)以及投放廣告進(jìn)行直接變現(xiàn)，也通過(guò)合作，為其他企業(yè)提供流量，實(shí)現(xiàn)間接變現(xiàn)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)中需要將兩種變現(xiàn)方式結(jié)合應(yīng)用，當(dāng)單位流量獲取收入值高時(shí)，流量結(jié)構(gòu)也更為有效，創(chuàng)造的收入也更高。

8.流量指標(biāo)。通過(guò)流量可以反映出用戶的瀏覽量與數(shù)量，統(tǒng)計(jì)流量指標(biāo)時(shí)，重點(diǎn)統(tǒng)計(jì)文件下載數(shù)、頁(yè)面顯示數(shù)、訪問(wèn)者以及重復(fù)訪問(wèn)者數(shù)量等[6]。網(wǎng)站流量大，增長(zhǎng)速度快，企業(yè)能夠創(chuàng)造的價(jià)值更高，估值也比較高。

（二）構(gòu)建模型

可用V=F（L，S，F(xiàn)I，F(xiàn)E，I，M，T，R，μ)這一函數(shù)式來(lái)表示企業(yè)價(jià)值，企業(yè)資源用R 來(lái)表示，技術(shù)因素用T 來(lái)表示，管理因素用M 來(lái)表示，行業(yè)因素用I 來(lái)表示，金融市場(chǎng)因素用FE 表示，經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素用E 來(lái)表示，財(cái)務(wù)因素用FI 表示，優(yōu)化流量變現(xiàn)結(jié)構(gòu)的具體程度用S 來(lái)表示，流量指標(biāo)為L(zhǎng)，其他因素記為μ。

為了更為便捷地進(jìn)行估值分析，可簡(jiǎn)化模型形式，將企業(yè)資源、技術(shù)因素、管理因素、行業(yè)因素以及環(huán)境因素設(shè)置成控制變量，這些因素對(duì)估值并不存在直接影響，而是借助財(cái)務(wù)因素與流量間接影響估值[7]。進(jìn)行簡(jiǎn)化后可以獲取如下：V=f（L，S，F(xiàn)I，F(xiàn)E，μ）。

（三）設(shè)計(jì)研究方案

綜合運(yùn)用問(wèn)卷調(diào)查法與專家訪談法，分析估值過(guò)程中，各個(gè)因素的具體影響程度，調(diào)查對(duì)象包括不同投資階段的投資人、投資經(jīng)理等，對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行分析，投資者的年齡大多超過(guò)30 歲，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的創(chuàng)業(yè)者一般年齡比較小，因此能夠與年輕的投資者形成共識(shí)，年齡相對(duì)偏小的投資者能夠更多地接觸并接受新鮮事物，投資者在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，需要具備一定的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)行業(yè)也要有所了解，才能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)企業(yè)的發(fā)展價(jià)值與成長(zhǎng)能力。

互聯(lián)網(wǎng)處于初創(chuàng)階段時(shí)，服務(wù)與業(yè)務(wù)剛進(jìn)入起步環(huán)節(jié)，無(wú)論是收入指標(biāo)還是網(wǎng)站獲取的流量都很少，因此進(jìn)行估值時(shí)必須考慮這一方面的因素，關(guān)注其他定性類別的指標(biāo)，著重分析管理因素中的創(chuàng)始人因素，了解創(chuàng)始人的能力水平與努力程度，同時(shí)掌握技術(shù)在行業(yè)內(nèi)是否處于領(lǐng)先位置，企業(yè)是否擁有優(yōu)秀可靠的高管團(tuán)隊(duì)，在這一階段中，需將關(guān)注點(diǎn)落實(shí)到技術(shù)因素、金融市場(chǎng)因素與管理因素等指標(biāo)上。技術(shù)因素與管理因素在企業(yè)價(jià)值衡量方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，投資方通過(guò)企業(yè)價(jià)值增加，財(cái)務(wù)指標(biāo)提升以及流量增加來(lái)獲得回報(bào)；關(guān)注金融市場(chǎng)是為了在退出環(huán)節(jié)獲得更多的收益倍數(shù)。

從初創(chuàng)階段進(jìn)入早期發(fā)展階段后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)已經(jīng)能夠按照市場(chǎng)需求推出產(chǎn)品，流量擴(kuò)張的速度持續(xù)加快，因此估值時(shí)流量指標(biāo)占據(jù)主導(dǎo)位置，環(huán)境因素的影響比較少，企業(yè)資源、技術(shù)、行業(yè)、金融市場(chǎng)與管理因素都是估值時(shí)必須考慮的因素。

處于成熟階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠使收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，形成固定的用戶群體與清晰的商業(yè)模式，投資者估值的重點(diǎn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，包括收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入等。投資者可與被投資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)調(diào)整估值協(xié)議進(jìn)行簽訂，以此來(lái)穩(wěn)定獲取風(fēng)險(xiǎn)投資收益，避免對(duì)企業(yè)展開(kāi)價(jià)值判斷時(shí)形成過(guò)多誤差。

三、案例分析

（一）案例概況

以某網(wǎng)絡(luò)社區(qū)為分析對(duì)象，對(duì)其進(jìn)行估值。該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)將網(wǎng)絡(luò)用戶作為服務(wù)中心，秉承包容開(kāi)放的建設(shè)理念，逐漸獲取用戶群，注冊(cè)用戶在6 000 萬(wàn)左右，每月用戶登錄量超過(guò)1.5 億，活躍用戶數(shù)量約為2 000 萬(wàn)，頁(yè)面瀏覽量高達(dá)2 470 萬(wàn)，該企業(yè)發(fā)展中經(jīng)歷股東退出、資本誤判以及被其他網(wǎng)絡(luò)社交沖擊等事件，商業(yè)化的時(shí)間比較晚，總收入中廣告收入占比高達(dá)80%，增值服務(wù)占比極低，僅為10%，其推出的空間產(chǎn)品包括品牌空間與商務(wù)空間，在移植其他商務(wù)平臺(tái)時(shí)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，同時(shí)依托直接廣告與活動(dòng)策劃進(jìn)行列量變現(xiàn)，產(chǎn)品收入持續(xù)增加，占總收入的30%。一年主營(yíng)收入接近2 億元，凈利潤(rùn)超過(guò)2 000 萬(wàn)，在未來(lái)將繼續(xù)依靠流量資源開(kāi)拓市場(chǎng)空間，進(jìn)入其他領(lǐng)域，開(kāi)發(fā)新型產(chǎn)品。

（二）分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況

對(duì)該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境進(jìn)行分析，其核心應(yīng)用為論壇，具體內(nèi)容涵蓋無(wú)線增值服務(wù)、用戶空間、交友、聊天、群組討論等，可供興趣相同的人群進(jìn)行就感興趣的話題進(jìn)行討論。當(dāng)前論壇主要有三種，分別為大型虛擬社區(qū)平臺(tái)，其具有綜合性的特點(diǎn)，用戶群體龐大且影響范圍廣；中小型論壇具有地方特色，垂直面對(duì)特定領(lǐng)域；大規(guī)模門(mén)戶網(wǎng)站擁有附屬論壇。案例中的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)相比同類型的論壇網(wǎng)站在頁(yè)面訪問(wèn)量以及流量方面仍具有明顯優(yōu)勢(shì)。微博、微信等自媒體平臺(tái)的發(fā)展給傳統(tǒng)的論壇社區(qū)帶來(lái)巨大影響，主要搶占上網(wǎng)時(shí)間，這類平臺(tái)將信息作為中心，支持用戶快速獲取與發(fā)布信息，關(guān)注用戶的社會(huì)關(guān)系，用戶的交流往往圍繞一定的話題中心，用戶可根據(jù)個(gè)人喜好，針對(duì)話題進(jìn)行深度討論，雖然自媒體平臺(tái)與論壇社區(qū)能夠滿足用戶的多種交流需求，但是用戶存在的注意力并不是無(wú)限的，在搶占用戶注意力的同時(shí)，也圍繞交流方式進(jìn)行融合，進(jìn)而增加流量份額[8]。

（三）分析主要風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值

1.投資風(fēng)險(xiǎn)。作為網(wǎng)絡(luò)用戶的傳統(tǒng)社交互動(dòng)工具，該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)已經(jīng)受到微博、微信等新型社交工具的影響與沖擊；其在開(kāi)發(fā)新型產(chǎn)品時(shí)，該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)的高管經(jīng)營(yíng)理念并未更新，尤其是沒(méi)有把握互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)各種互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中的新概念理解不到位，接受度也比較低，商業(yè)敏感度比較差，現(xiàn)有的人才隊(duì)伍中欠缺新型綜合人才，因此最終提供的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品不符合用戶預(yù)期；雖然用戶群大，但是變現(xiàn)能力卻比較差，未來(lái)發(fā)展存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

2.投資價(jià)值。雖然在與新型自媒體搶占用戶資源時(shí)處于劣勢(shì)地位，但是該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)長(zhǎng)期在所屬的中文論壇中排名靠前，用戶忠誠(chéng)度高，且粘著性較強(qiáng)，用戶群在領(lǐng)域內(nèi)專業(yè)性強(qiáng)，因此可發(fā)布產(chǎn)出高質(zhì)量帖子，使論壇形成濃郁的人文氛圍；用戶基數(shù)大，活躍用戶占比多；運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)方法，具體體現(xiàn)在話題引導(dǎo)、內(nèi)容編輯以及網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)等方面；流量變現(xiàn)能力持續(xù)增強(qiáng)，盈利手段多樣化，在增值服務(wù)的基礎(chǔ)上還在不斷開(kāi)拓企業(yè)空間，通過(guò)直接廣告擴(kuò)大利潤(rùn)規(guī)模。

（四）估值與預(yù)測(cè)

1.估值難點(diǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)不同，對(duì)于技術(shù)研發(fā)的需求大，因此在這一環(huán)節(jié)中投入資金與資源的比例也更大，固定成本偏高而邊際成本較少，在一定的經(jīng)營(yíng)時(shí)期內(nèi)還需面臨負(fù)增長(zhǎng)的困境，發(fā)展欠缺穩(wěn)定性，這些問(wèn)題都加大了估值活動(dòng)的實(shí)施難度，導(dǎo)致估值與實(shí)際情況之間的差距加大，降低估值行為的實(shí)際效用。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，需要考慮到一些難點(diǎn)問(wèn)題，首先可能缺少歷史數(shù)據(jù)作為支持，雖然企業(yè)融資活動(dòng)開(kāi)展的時(shí)間比較早，但是經(jīng)營(yíng)時(shí)間很短，缺少穩(wěn)定且具有參考價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)，流量也欠缺穩(wěn)定性，提升了估值的難度。部分企業(yè)推出的商務(wù)模式、服務(wù)與產(chǎn)品具有極強(qiáng)的獨(dú)創(chuàng)性，因此難以找出可比的公司作為參照；相比傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命周期更短，因此周期變化快；商業(yè)模式變化幅度大，變化速度快，在不同的商業(yè)模式下，可以對(duì)比的公司也有所區(qū)別。

2.指標(biāo)分析。案例互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于發(fā)展的早后期，發(fā)展時(shí)間超過(guò)10 年，用戶群穩(wěn)定，流量穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)盈利水平持續(xù)升高，但是商業(yè)模式并不明確，流量變現(xiàn)渠道還有拓展空間，通過(guò)開(kāi)拓游戲、旅游以及文化市場(chǎng)來(lái)調(diào)整收入結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)有的流量變現(xiàn)結(jié)構(gòu)中，廣告變現(xiàn)比例高，已達(dá)80%，預(yù)估其在三年內(nèi)仍舊需要依靠廣告進(jìn)行變現(xiàn)，流量增長(zhǎng)率呈下降趨勢(shì)，主要受到新型社交工具的不良影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)中，年收入復(fù)合增長(zhǎng)率在50%以上；從管理角度進(jìn)行分析，可以了解到創(chuàng)始人具有強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)綜合管理能力，但是受到其他方面活動(dòng)的影響，并沒(méi)有將全部精力都投入到企業(yè)管理中，高管隊(duì)伍中的人員從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的時(shí)間均超過(guò)5 年，雖然運(yùn)營(yíng)傳統(tǒng)論壇的能力強(qiáng)，但是在游戲、文化以及旅游領(lǐng)域中的經(jīng)驗(yàn)不多，限制發(fā)展；技術(shù)指標(biāo)中，產(chǎn)品經(jīng)理的市場(chǎng)敏銳度不強(qiáng)，欠缺創(chuàng)新意識(shí)，忽視了用戶的體驗(yàn)，需以當(dāng)前的市場(chǎng)為準(zhǔn)，革新產(chǎn)品研發(fā)理念；要聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面對(duì)的估值基礎(chǔ)與上市條件并不利于自身發(fā)展；分析行業(yè)指標(biāo)可知其流量呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，但是下降速度比較緩慢；從環(huán)境因素與企業(yè)資源兩方面分析，可知雖然其能夠獲得政府支持，享受到優(yōu)惠政策，但是需要服從政府管理，合作資源不多，且質(zhì)量偏差。

3.估值方法。面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，需要選擇合適的估值方式，面對(duì)大規(guī)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)，其發(fā)展得較為成熟，盈利相對(duì)穩(wěn)定，可以運(yùn)用絕對(duì)值估值法，這類企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入到衰退期或者成熟期，日常運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)類型豐富，因此可以對(duì)所有業(yè)務(wù)進(jìn)行分析，確定發(fā)展趨勢(shì)，預(yù)測(cè)未來(lái)財(cái)務(wù)變動(dòng)情況，估值時(shí)則運(yùn)用DCF 法；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展中存在極強(qiáng)的不確定性，上行空間受限，下行風(fēng)險(xiǎn)因素種類豐富，可以融入實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行研究，量化不確定因素，使估值更加精準(zhǔn)。

相對(duì)值估值法極為適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，此種估值活動(dòng)中，不僅需要面對(duì)收入、市值與市盈率等常規(guī)財(cái)務(wù)指標(biāo)，還需掌握流量指標(biāo)，如果企業(yè)與可比企業(yè)的用戶規(guī)模相差不多，基本一致的情況下，可利用用戶流量展開(kāi)線性估值，基于規(guī)模效應(yīng)，當(dāng)用戶規(guī)模和比對(duì)企業(yè)之間出現(xiàn)過(guò)大的差距，可按照梅特卡夫定律，用戶規(guī)模的平方數(shù)越大，企業(yè)的價(jià)值也越高。分析用戶流量時(shí)，應(yīng)重視流量的質(zhì)量，雖然當(dāng)前并沒(méi)有針對(duì)流量判斷需求形成標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可結(jié)合業(yè)務(wù)類型，選用合理的標(biāo)準(zhǔn)衡量流量?jī)r(jià)值，也有企業(yè)會(huì)借助虛高流量來(lái)實(shí)現(xiàn)高估值。在這兩種估值方法的基礎(chǔ)上，更多新型估值手段也能夠在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中發(fā)揮作用，如上限法，在天使投資階段，投資人往往需要預(yù)先設(shè)置估值上限，當(dāng)實(shí)際估值結(jié)果超過(guò)這個(gè)上限后，就放棄投資，這是一種比較簡(jiǎn)單的估值方式；博克斯法可在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)處于概念期時(shí)發(fā)揮估值的作用，估值人員應(yīng)利用專業(yè)能力從產(chǎn)品前景、董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)以及盈利模式等維度分析價(jià)值，適合經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者。

針對(duì)案例中的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，進(jìn)行基礎(chǔ)估值，其在一定的發(fā)展時(shí)期中流量保持不變或者小幅度降低的概率較大，流量增長(zhǎng)概率較小；通過(guò)廣告使收入增長(zhǎng)30%是發(fā)生概率較大的事件，廣告收入增速達(dá)到50%屬于中性概率事件，通過(guò)研發(fā)游戲、旅游以及文化領(lǐng)域的新產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)屬于中性概率事件，但是難以達(dá)到預(yù)期。設(shè)定必要回報(bào)率數(shù)值是20%，企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整后，利潤(rùn)率達(dá)到12%，對(duì)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了建設(shè)，引入廣告營(yíng)銷方面的人才，選擇運(yùn)營(yíng)人員時(shí)，注重從本地挖掘人才，這一舉措使管理費(fèi)用率與銷售費(fèi)用率均有幅度不同的提升，基礎(chǔ)估值大約為13.5 億元。

形成估值調(diào)整協(xié)議，投資單位在給該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)進(jìn)行投資時(shí)，可以預(yù)期形成約定，如果企業(yè)在將來(lái)的3～5 年時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高于估值，可從超出估值部分的發(fā)展價(jià)值中提取一部分回饋給該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，主要作為獎(jiǎng)勵(lì)；而如果在發(fā)展期限內(nèi)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比估值低，需要采取對(duì)其的懲罰，具體懲罰方式是該網(wǎng)絡(luò)社區(qū)中的高管或者實(shí)際控制人需要將部分股份放棄，發(fā)揮出回調(diào)機(jī)制的作用。簽訂這一協(xié)議后，企業(yè)基礎(chǔ)估值與內(nèi)在實(shí)際價(jià)值可保持一致。

四、結(jié)論

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自身具有的特性給估值工作帶來(lái)一定的阻礙，因此要明確互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，以有效的指標(biāo)與方法來(lái)達(dá)到估值目的，在現(xiàn)有指標(biāo)基礎(chǔ)上，還可繼續(xù)進(jìn)行細(xì)分，以此提升估值的精準(zhǔn)度。實(shí)際估值活動(dòng)中，應(yīng)以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的具體情況為參照，綜合應(yīng)用合適的指標(biāo)，從多個(gè)維度切入，分析企業(yè)在當(dāng)前以及未來(lái)的發(fā)展能力，通過(guò)有效估值，來(lái)加深對(duì)企業(yè)的了解，盡可能地降低或者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，減輕損失，也為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展提供支持。