經(jīng)濟杠桿和經(jīng)濟增長的動態(tài)相關性探討

余運福

(福建廣播電視大學南平分校 福建南平 353000)

從2009年至今，我國經(jīng)濟水平及各地方的經(jīng)濟杠桿率波動均為上漲的趨勢。自2008年金融危機以來，各項經(jīng)濟政策的作用受到了一定程度的刺激，地方債務規(guī)模開始較大幅度擴張。隨著經(jīng)濟增速的腳步逐漸放慢，經(jīng)濟杠桿率普遍呈現(xiàn)上升的趨勢[1]。因此，只有加速實現(xiàn)宏觀杠桿的穩(wěn)定，在相對彈性的流動之下，我國經(jīng)濟政策的實施才可能具有可傳導性與可持續(xù)性，才能夠進一步緩解當前社會債務的結(jié)構性矛盾，促進我國經(jīng)濟實力穩(wěn)固增長。

1 宏觀經(jīng)濟杠桿的作用與結(jié)構性特征

1.1 宏觀經(jīng)濟杠桿的作用

宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定杠桿作為推進供給側(cè)結(jié)構性改革的重要內(nèi)容，隨著國家2018年開始強調(diào)，要通過結(jié)構性去杠桿的思路逐步實現(xiàn)穩(wěn)杠桿。但是這樣一來就意味著，結(jié)構性去杠桿，不僅能夠解決穩(wěn)杠桿側(cè)重結(jié)構性的問題，還可以促進經(jīng)濟結(jié)構與發(fā)展方式保持統(tǒng)一；另一方面，一刀切的現(xiàn)象要被反對，并隨著全面的對金融貸款的收緊，使得行業(yè)及領域開始選擇去杠桿的范圍及其實現(xiàn)的形式，最終得以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟杠桿與經(jīng)濟增長的平衡協(xié)調(diào)與穩(wěn)定[2]。

1.2 宏觀經(jīng)濟杠桿的結(jié)構性特征

2015年以來，隨著政府去杠桿各項政策的落地實施，我國的債務率上升趨勢有一定的緩和。就當前結(jié)構來說，其債務率的穩(wěn)定主要受宏觀經(jīng)濟杠桿的影響才會有所下降，然而隨著資本產(chǎn)出比不斷上升，其投資效率將會進一步惡化。因此，可以看出這種去杠桿的形式都是以壓縮投資需求為代價，所以在一定程度上會影響經(jīng)濟增長，同時還有可能會導致去杠桿和穩(wěn)增長兩者之間出現(xiàn)難以協(xié)調(diào)的矛盾。當前相對政策將去杠桿向穩(wěn)杠桿方向轉(zhuǎn)變，不僅能夠促進我國有序地開始實行去杠桿，還可以穩(wěn)定地推進我國經(jīng)濟增長模式由杠桿向效率的模式轉(zhuǎn)型。

此外，由于受到不同市場主體的產(chǎn)權屬性及其金融環(huán)境和自身發(fā)展因素的影響，都使得宏觀經(jīng)濟杠桿開始呈現(xiàn)結(jié)構性特征。

1.3 投資效率與宏觀經(jīng)濟杠桿率的關系

結(jié)合當前企業(yè)資本結(jié)構理論，企業(yè)的杠桿率和投資效率兩者之間存在一定的調(diào)整機制。當企業(yè)的投資效率變得越來越高，其成長越來越好時，企業(yè)面臨的財務風險就會變得越來越低，因此結(jié)合債務杠桿的融資方式，擴大企業(yè)的業(yè)務規(guī)模及提升利潤水平就會越來越強；反之，企業(yè)會對債務風險的問題更加關注，并開始向降低杠桿率的方向傾斜。所以，當企業(yè)的杠桿率和投資效率兩者之間呈現(xiàn)正相關關系時，其所對應的宏觀層面也就是宏觀杠桿與宏觀投資效率同樣呈現(xiàn)正相關關系[3]。

例如：2018年國家出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》及加大地方政府專項債券的發(fā)行，就明顯說明了雖然通過擴大支出來提升經(jīng)濟杠桿率，但其中依然存在相對較大的困難。從政府方面來看，應當通過適當?shù)募痈軛U來對沖其他相關部門去杠桿所積累下來的經(jīng)濟下行風險與壓力，并結(jié)合相應的減稅降稅政策，幫助企業(yè)修復相應的資產(chǎn)負債表，以及對其基礎設施的建設與社保等各方面的短板進行補齊。只有對債務的增長進行穩(wěn)控，才能在保持經(jīng)濟增長的前提下穩(wěn)杠桿。

1.4 經(jīng)濟杠桿在經(jīng)濟增長中的門檻效應

部分經(jīng)濟相對發(fā)達的地區(qū)，其經(jīng)濟杠桿對經(jīng)濟增長具有負向作用力，但也說明了當前我國經(jīng)濟實力越發(fā)達的地區(qū)，其經(jīng)濟金融化程度相對越高，其經(jīng)濟杠桿就會對經(jīng)濟增長造成抑制作用，并且隨著影響的上升，其抑制作用效果會越來越明顯。其次，經(jīng)濟杠桿在經(jīng)濟增長過程中還存在一定的門檻效應，而其門檻前后具有相對的區(qū)別，當整體的經(jīng)濟杠桿率過高時，經(jīng)濟杠桿對經(jīng)濟增長的抑制作用就會隨著杠桿率的上升越來越明顯。反之，經(jīng)濟杠桿對經(jīng)濟增長的影響就會隨著門檻效應值的大小進行變化。因此，在當前的經(jīng)濟新形勢下，為了能保持經(jīng)濟水平的穩(wěn)定健康增長，去杠桿是勢在必行的，但是要結(jié)合不同區(qū)域的實際經(jīng)濟發(fā)展狀況制定相應的去杠桿對策[4]。

2 近幾年我國宏觀杠桿與經(jīng)濟增長變化關系分析

改革開放以來，我國的經(jīng)濟連續(xù)多年高速增長，一直到2010年經(jīng)濟總量正式超過日本成為全球第二大經(jīng)濟體系。但是，由于高速的經(jīng)濟增長與總量不斷增加，使得我國相對其他經(jīng)濟體系來說對于貨幣的需求相對較多，同時由于社會融資形式過于單一化及其各項外部因素的制約，使得政府的債務杠桿率不斷呈現(xiàn)上升的趨勢。因此，在不斷促進經(jīng)濟增長的同時，也使得近幾年的經(jīng)濟向高質(zhì)量方向發(fā)展過程中存在些許問題。

結(jié)合我國近幾十年的經(jīng)濟發(fā)展狀況來看，對于杠桿的依賴性較強。由我國近幾十年的杠桿和經(jīng)濟增長的變化趨勢可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間均呈現(xiàn)出明顯的階段性的變化[5]。因此可以將其分4大部分：

第一部分(1995—2003年)：杠桿率和經(jīng)濟增長協(xié)調(diào)發(fā)展的一個階段

該階段，我國政府的宏觀債務杠桿率一直處于一種相對較低的增長水平階段。而年均杠桿率僅有121.6%，進而充分地說明了我國宏觀債務杠桿的水平和經(jīng)濟增長的趨勢保持同步。簡單來說就是，隨著杠桿率的穩(wěn)步上升，帶動了其經(jīng)濟增長。尤其是固定資產(chǎn)投資率明顯的上升，同時，在杠桿率對其經(jīng)濟增長產(chǎn)生正向的效應作用之下，我國1996—2003年的GDP增長達到了第一個新的峰值10.04%。同時，固定資產(chǎn)投資振幅也隨之上升到了27.7%，一直到2003年末，我國的宏觀經(jīng)濟杠桿率達到了149.4%。可以說從當前我國經(jīng)濟發(fā)展的水平來看，該階段的金融擴張對于杠桿率的經(jīng)濟增長效應具有增強作用。

第二部分(2003—2008年)：短期的穩(wěn)杠桿階段

經(jīng)過第一個階段的宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長，從2003年之后，我國逐漸進入了一個短期的穩(wěn)杠桿發(fā)展階段。在這短短的5年之中，我國的宏觀杠桿率的發(fā)展穩(wěn)定控制在了145%上下。但是由于杠桿率開始逐漸下降，其經(jīng)濟增長與固定資產(chǎn)投資增速也受其影響開始出現(xiàn)下降的趨勢。其次，因滯后效應帶來的不同影響，使得我國GDP快速增長之后，到2007年到達14.2%，就開始逐漸向下回落，一直落到了9%左右。因此，可以看出該階段我國的杠桿率水平和經(jīng)濟增長依然保持著穩(wěn)定協(xié)調(diào)上升的趨勢。同時結(jié)合第一階段和第二階段來看，在這十多年的發(fā)展過程中，我國的宏觀債務杠桿水平和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)同一個方向變化的關系，其杠桿率的增長對于經(jīng)濟增長造成的正面作用要大于帶來的負面作用。

第三部分(2008—2017年)：宏觀杠桿率和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)背離狀態(tài)

受2008年全球金融危機的影響，我國結(jié)合相應的政策作用，使得其宏觀債務杠桿水平一度從2008年的141.24%直接上升到了2009年的173%，在短短一年的時間其杠桿率直接上升了近32%。在此之后，我國的宏觀債務杠桿水平直接增長，到2017年，其峰值更是達到了241.2%，之后才開始逐步進入穩(wěn)杠桿階段。但是需要認識的是，該階段的快速加杠桿與第一階段和第二階段并不相同，我國經(jīng)濟帶來正向的增長，而是呈現(xiàn)出杠桿不斷上升而經(jīng)濟不斷下降的局面，因此可以認識到宏觀債務杠桿對其經(jīng)濟增長的推動效應明顯變?nèi)趿?。特別是金融危機之后，我國的經(jīng)濟發(fā)展模式開始進行轉(zhuǎn)變，同時也是致使我國經(jīng)濟增速放緩的重要原因。

第四部分(2017年到現(xiàn)在)：穩(wěn)杠桿的階段

該階段，經(jīng)過2008年金融危機之后，我國的宏觀杠桿率得到了快速擴張，但是其杠桿率的快速擴張和經(jīng)濟增長呈現(xiàn)不同步的現(xiàn)象，一度也引起了國家的注重。到2015年末，國家首次將去杠桿當作五大任務之一提出。至此，結(jié)合幾年的發(fā)展，已經(jīng)有了相應的效果。但是，隨著結(jié)構性因素的出現(xiàn)，導致我國中小企業(yè)的融資變得特別困難。所以，去杠桿開始向穩(wěn)杠桿的方向轉(zhuǎn)變。到2017年，我國的宏觀經(jīng)濟杠桿才逐步進入穩(wěn)杠桿時期。但是，隨著其宏觀經(jīng)濟發(fā)展形勢的多樣化、復雜化，受中美貿(mào)易和新冠疫情的影響，國家開始有針對性地加大逆周期的調(diào)控對沖經(jīng)濟下行的壓力，因此，宏觀杠桿率變得過于復雜。不過從總體的形勢來看，當前我國的宏觀杠桿率相對比較穩(wěn)定，并開始有上升的趨勢(注：以上相應的數(shù)據(jù)比例，均來源于程晉魯老師的《實體經(jīng)濟杠桿水平與經(jīng)濟增長的關系研究》)。

3 促進經(jīng)濟杠桿和經(jīng)濟增長發(fā)展的建議與啟示

3.1 保持政策平穩(wěn)實施，促進杠桿水平穩(wěn)定上升

隨著近幾年我國的經(jīng)濟發(fā)展變化，杠桿率的增速對風險具有較大影響，杠桿率增速的重要性更是遠遠超過了杠桿率水平。比如說，如果杠桿率增速可以得到有效控制，其結(jié)構也可以得到相應的優(yōu)化，那么就可以簡單認為穩(wěn)杠桿的政策具有一定效果。所以就不用再過度追求杠桿總量的下降。還可以通過總體穩(wěn)杠桿和結(jié)性去杠桿的思路有效避免一刀切，同時對其相關的部分和部分債務類型提出相對不同的要求，從而有效實現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定及其緩慢下降。

3.2 加強逆周期調(diào)節(jié)，注重金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的影響

結(jié)合相應的貨幣政策，應當注重思考金融穩(wěn)定對其信貸及資金的運用和宏觀經(jīng)濟增長所帶來的影響。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，應當要求相應的金融機構加強自身風險防控的力度，并結(jié)合自身的盈利方式逐步提升自身的資本，進而使得風險抵御能力得到有效提升。在經(jīng)濟面臨下行壓力的同時，應當按照其實際的發(fā)展狀況，保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行，并為金融機構創(chuàng)造相對寬松的資金環(huán)境和監(jiān)管體制。

例如：2020年，因新冠疫情的影響，我國的經(jīng)濟體系受到了嚴重的沖擊與影響，在實施增加信貸資金供給和降低貸款利率等不同的政策時，應當兼顧金融的穩(wěn)定發(fā)展，并建立相應的風險防范機制[6]。

3.3 改善政策的調(diào)整目標

面對相應的經(jīng)濟增長趨勢，應注重經(jīng)濟增長的目標和存款準備金的政策調(diào)整與改善，使得其經(jīng)濟的穩(wěn)態(tài)水平得到改變。同時還要結(jié)合去杠桿的目標提升其權重到導致經(jīng)濟杠桿水平的上升與經(jīng)濟產(chǎn)出的收縮[7]，從而能夠結(jié)合提升經(jīng)濟增長的目標，促進去杠桿目標在經(jīng)濟穩(wěn)定增長的基礎上得以有效實現(xiàn)。其次，通過對資本的監(jiān)管來抑制銀行部門的信貸擴張，進而促進去杠桿目標的實現(xiàn)，不過可能會出現(xiàn)經(jīng)濟產(chǎn)出水平下降的現(xiàn)象。此外，還可結(jié)合供給側(cè)結(jié)構性改革逐步實現(xiàn)經(jīng)濟增長。同時，還可以在宏觀上加快經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)型，在促進經(jīng)濟增長的過程中逐步實現(xiàn)去杠桿[8]。

4 結(jié)語

綜上所述，近幾年，我國宏觀經(jīng)濟杠桿與經(jīng)濟增長隨著供給側(cè)結(jié)構性改革的不斷推進開始不斷向高質(zhì)量方向持續(xù)發(fā)展，進一步促進了宏觀經(jīng)濟的提質(zhì)增效和宏觀杠桿的水平。所以，注重深化企業(yè)改革向多層次經(jīng)濟市場發(fā)展，加大地方政府融資機制的改革，才能有效實現(xiàn)我國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。