股票發(fā)行注冊制改革與資本市場定價效率
——基于IPO抑價的經(jīng)驗證據(jù)

喬貴濤楊 丹王亞茹

（1.山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東 淄博 255000；2.濰坊學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院，山東 濰坊 261061）

一、引言

2019年12月28日，《證券法》修訂通過，其最大亮點在于全面推行股票發(fā)行注冊制改革。為了給注冊制改革積累經(jīng)驗，我國在2019年即設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制試點則是對注冊制發(fā)行方式的進一步推廣。股票發(fā)行基礎(chǔ)性制度改革的主要目的在于實現(xiàn)市場化發(fā)行定價和交易定價，從而提高資本市場定價效率。為了實現(xiàn)這一目標，注冊制改革了詢價機制和IPO披露信息的審核機制，使得發(fā)行定價更加貼近公司內(nèi)在價值，要求投資者決策更加理性，使首發(fā)上市當日的交易價格不會嚴重偏離發(fā)行定價，從而降低IPO抑價，提高定價效率。

IPO抑價是指股票一級市場發(fā)行價格低于二級市場上市價格的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在世界各國股票市場普遍存在，但是抑價程度有所不同（Barry，1989）[1]。由于獨特的制度背景，我國股票市場的抑價程度較高。審核制下上市通道狹窄，企業(yè)需排隊上市（王嘯，2013）[2]，造成股票供求失衡，而且由證監(jiān)會對公司價值進行實質(zhì)性判斷、保底的行為，使投資者認為新股一定有利可圖，導(dǎo)致二級市場中“炒新股”現(xiàn)象盛行，助長了投機泡沫。為了提升資本市場定價效率，降低IPO抑價，理論界和實務(wù)界一直在探討我國資本市場實行注冊制的可能（吳曉求和方明浩，2021）[3]。注冊制將發(fā)行定價方式由核準制下的直接定價改為市場化定價，提高了詢價對象的門檻，將詢價對象變?yōu)槠哳悓I(yè)機構(gòu)投資者，同時取消了23倍市盈率的“隱形天花板”，使發(fā)行價格更能反映公司內(nèi)在價值，從而提高了一級市場的定價效率。更重要的是，注冊制與核準制的本質(zhì)區(qū)別在于監(jiān)管機構(gòu)是否對IPO企業(yè)披露的信息及其投資價值做實質(zhì)性判斷，注冊制下，證券監(jiān)管機構(gòu)只需要對發(fā)行人公開披露信息的完整性、真實性和準確性進行審核，股票的投資價值則交給投資者自行判斷，虧損自行承擔(dān)（陳見麗，2015）[4]。如果投資者是理性的，那么其對于股票投資價值的判斷應(yīng)當更加謹慎，不會嚴重偏離一級市場的定價，從而有助于降低IPO抑價。但是我國資本市場素有“炒新股”的傳統(tǒng)，認為中簽新股穩(wěn)賺不賠，特別是在剛推出注冊制改革的背景下，首發(fā)上市公司數(shù)量還是有限的，若二級市場投資者將注冊制也作為一個概念進行炒作，將直接影響注冊制下資本市場的定價效率，甚至很有可能將注冊制的作用掩蓋，最終表現(xiàn)為提高了IPO抑價。

本文可能的貢獻在于：首先，揭示了注冊制改革對IPO抑價的真實效應(yīng)，即注冊制正按照其被期待的方式發(fā)揮作用，降低了IPO抑價，提高了資本市場定價效率，這為目前結(jié)論尚未統(tǒng)一的該研究領(lǐng)域提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；其次，通過檢驗注冊制對IPO抑價的影響在不同企業(yè)之間的差別，進一步揭示了影響IPO抑價的因素以及注冊制在降低IPO抑價方面可能的側(cè)重點，并為提高資本市場定價效率提供了新視角；最后，為注冊制的進一步實施和完善提供了政策啟示，即應(yīng)當在做好配套政策改革的前提下，盡可能放開注冊制下上市公司數(shù)量的限制，弱化二級市場投資者“炒新股”的沖動，充分發(fā)揮注冊制對資本市場定價效率的提升作用。

二、文獻綜述

（一）IPO定價效率與IPO抑價

IPO定價效率的衡量方法一般可分為相對效率標準和絕對效率標準。相對效率標準為新股發(fā)行價格與內(nèi)在價值的偏離程度，通常采用隨機前沿模型（SFA）檢驗新股發(fā)行價是否充分反映上市公司的內(nèi)在價值；絕對效率指標為新股發(fā)行價與首日收盤價的偏差，即IPO抑價率，較高的IPO抑價率意味著擬上市公司的發(fā)行成本會增加（趙巖和孫文琛，2016）[5]，影響資本市場的資源配置效率。IPO抑價現(xiàn)象在世界各國股票市場普遍存在，但是抑價程度有所不同，對于我國而言，IPO抑價率格外高。關(guān)于IPO抑價成因的解釋，理論界眾說紛紜，素有“IPO抑價之謎”之稱。

IPO抑價成因大致可以從一級市場和二級市場兩個維度進行解釋（何青和周藝丹，2020）[6]。一方面，一級市場發(fā)行定價過低。對于發(fā)行定價過低的原因，理論界存在多種假說，但多是基于委托代理理論和信息不對稱理論進行研究。一是投資銀行假說。基于委托代理理論，Baron（1982）[7]在1982年提出投資銀行與發(fā)行人之間存在委托代理關(guān)系，在降低發(fā)行成本、提高發(fā)行成功率的動因下，投資銀行更傾向于較低的新股定價，這樣有利于投資銀行向大客戶定量配給，與投資者建立良好關(guān)系。二是贏者詛咒假說。Rock（1986）[8]認為投資者之間存在信息不對稱，可以將其分為“知情者”和“不知情者”，知情投資者因為更加了解股票真實價值而獲利，而不知情投資者無法準確判斷股票是優(yōu)質(zhì)股還是劣質(zhì)股，從而面臨投資困境。因此，發(fā)行人會將新股設(shè)定較低的發(fā)行價格，以解決逆向選擇問題，并吸引不知情投資者繼續(xù)參與競購。三是信號傳遞假說。Allen和Faulhaber（1989）[9]從發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱的角度出發(fā)，認為IPO抑價可以作為發(fā)行方向投資者展示內(nèi)在價值的信號。IPO抑價雖然會導(dǎo)致發(fā)行收益降低，但優(yōu)質(zhì)公司可以通過上市后增發(fā)來彌補損失，而劣質(zhì)公司則不能，因此，發(fā)行方會通過IPO抑價的方式吸引投資者。

但上述假說均是基于西方成熟的資本市場提出的，對特殊制度背景下的中國資本市場可能并不適用。我國資本市場在過去30年里，經(jīng)歷了IPO發(fā)審制度和IPO定價制度的不斷改革，在這期間，學(xué)者們以不同時間段的上市公司為研究樣本，對基于委托代理理論和信息不對稱理論的假說進行檢驗，研究發(fā)現(xiàn)，上述假說并不能充分解釋中國的“IPO抑價之謎”。例如，利用審批制向核準制過渡階段上市的公司樣本進行的實證研究顯示，贏者詛咒假說和信號傳遞假說在我國資本市場并不適用（浦劍悅和韓楊，2002）[10]。將實行審批制和核準制期間上市的公司納入研究樣本的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資銀行假說在我國也不能得到支持（蔣順才等，2006）[11]。這其中可能的原因在于，國外有關(guān)IPO抑價的假說有兩個前提條件，一是新上市股票交易價格能夠完全反映其內(nèi)在價值，即二級市場是有效的，二是發(fā)行市場是競爭市場，而尚未有研究能夠證明中國資本市場完全滿足以上兩個條件（韓立巖和伍燕然，2007）[12]。但以核準制期間IPO樣本進行的研究發(fā)現(xiàn)贏者詛咒現(xiàn)象在中國一級市場和二級市場中均顯著存在（方先明和張若璇，2020）[13]。

另一方面，二級市場新股交易價格高于其內(nèi)在價值也是IPO抑價的成因。傳統(tǒng)的信息不對稱理論難以對上述現(xiàn)象做出解釋，行為金融學(xué)的投資者情緒假說在一定程度上能夠作為IPO抑價的一個合理解釋（Ritter和Welch，2002）[14]。眾多理論分析也表明投資者看多情緒越高，IPO抑價程度越高（俞紅海等，2013）[15]。投機泡沫假說認為新股抑價是股票市場的過度反應(yīng)和投機泡沫（Shiller，1989）[16]，這與投資者情緒假說的解釋不謀而合。我國主板新股過高的首日收益率主要源自二級市場的股價泡沫（曹鳳岐和董秀良，2006）[17]，這支持了投機泡沫假說，同時也符合投資者情緒假說的邏輯。此外，除了投資者情緒因素外，新股的供求關(guān)系也被認為是造成新股抑價的重要因素（郭敏和侯居躍，2015）[18]。在審核制下，上市通道狹窄，股票供求失衡，加之證監(jiān)會實質(zhì)性審核下的隱性擔(dān)保，投資者便會無所顧忌地投入到“炒新股”大潮中。注冊制的實施放松了股票發(fā)行上市條件，將會有更多的公司涌入資本市場，使股票市場達到供需平衡，從而有利于減輕這種炒作風(fēng)氣。

（二）注冊制與IPO定價效率

2019年，我國設(shè)立科創(chuàng)板并試點股票發(fā)行注冊制，這標志著我國資本市場逐步向市場化方向改革。新修訂的《證券法》于2019年12月28日公布，2020年3月1日起施行。新《證券法》按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，明確了注冊制與核準制并行，以試點的方式逐步推進注冊制改革，充分體現(xiàn)了注冊制改革的決心與方向。注冊制改革了上市審核方式，以市場化的形式審查替代實質(zhì)審查，以此來凸顯證監(jiān)會的監(jiān)管職能。同時，注冊制還改革了詢價制度，規(guī)定了更加專業(yè)的詢價對象，取消了23倍市盈率的窗口監(jiān)管，明確了上市前5日不設(shè)漲跌幅限制等。

IPO發(fā)行審批制度從審批制到核準制，再到現(xiàn)在的注冊制，經(jīng)歷了從計劃到市場的漸進式改革，IPO定價制度也經(jīng)歷了包括固定市盈率、累積投標定價、詢價制等的演進過程?，F(xiàn)有文獻認為我國的新股發(fā)行制度是影響IPO定價效率的重要因素（Chi和Padgett，2005）[19]。在審核制下，為了滿足IPO的條件，企業(yè)有更強的動機通過粉飾財務(wù)報表的方式達到盈利要求（黃俊和李挺，2016）[20]，增強了信息不對稱程度，降低了IPO定價效率；首日限價政策的實施也會加劇投資者“炒新”，不利于新股價格發(fā)現(xiàn)，從而降低IPO定價效率（魏志華等，2019）[21]。從固定價格的發(fā)行方式到詢價發(fā)行的改革，降低了新股抑價水平，提高了IPO定價效率（張小成等，2012）[22]。2009年，我國資本市場短暫實行過取消發(fā)行市盈率上限的詢價機制改革，在此期間，新股定價效率得到顯著提高，但也導(dǎo)致了市場詢價對象之間的激烈競爭，造成了IPO過程中的高發(fā)行價、高市盈率和高超募率問題（俞紅海等，2013）[15]。關(guān)于注冊制如何影響IPO定價效率，由于注冊制實施不久，相關(guān)研究大多基于最先實施注冊制的科創(chuàng)板進行研究分析，但尚未得到一致結(jié)論。部分文獻認為注冊制改革會導(dǎo)致IPO抑價率升高（吳錫皓和張弛，2022）[23]，科創(chuàng)板中存在新股定價高估的現(xiàn)象，IPO抑價問題仍然存在，并認為是市場投資者的非理性行為導(dǎo)致了二級市場的股價泡沫（董秀良等，2020）[24]。而另一部分學(xué)者卻認為，注冊制下詢價機制的改革使價格發(fā)現(xiàn)功能得以優(yōu)化，實施注冊制的科創(chuàng)板與注冊制改革前的A股市場相比，定價效率顯著提高（張宗新和吳釗穎，2021）[25]。詢價機制的改革打破了詢價與定價捆綁的狀態(tài)，新股發(fā)行價格更大限度體現(xiàn)出市場對于股票內(nèi)在價值的判斷，并且降低了詢價對象的競爭激烈程度，整個A股市場投資者在注冊制的帶動下也逐步趨于理性（張宗新和滕俊樑，2020）[26]。梁鵬（2021）[27]以創(chuàng)業(yè)板開板以來核準制上市的公司與科創(chuàng)板注冊制上市的公司作為對照樣本，研究發(fā)現(xiàn)注冊制改革能夠顯著降低IPO抑價率。

基于文獻現(xiàn)狀繼續(xù)挖掘注冊制對IPO定價效率的影響，對于股票上市發(fā)行制度的進一步改革完善具有重要的理論和現(xiàn)實意義。因此，有必要對注冊制與IPO抑價之間的關(guān)系進行進一步探討，并從一級市場和二級市場兩個角度考慮注冊制對股價的影響，將其整合為一個更為綜合性的指標度量；同時，將對照樣本聚焦到科創(chuàng)板注冊制實施后，避免其他政策對IPO定價效率影響的干擾。

三、理論分析與假設(shè)提出

我國長期以來的股票發(fā)行方式導(dǎo)致了IPO高抑價現(xiàn)象，造成資本市場定價效率低下，影響了其資源配置功能的發(fā)揮。為了提高資本市場定價效率，降低IPO抑價，新《證券法》分步推進股票發(fā)行注冊制改革。其中，對定價制度和審查制度的改革是提高資本市場定價效率、降低IPO抑價的核心舉措。

從IPO定價制度改革的角度來看，自2012年以來，我國資本市場新股發(fā)行定價方式一直為詢價制。在詢價對象方面，注冊制實施之前，詢價對象為機構(gòu)投資者和個人投資者，而注冊制改革后，只允許向更加專業(yè)的機構(gòu)投資者進行詢價。個人投資者的信息弱勢地位和在信息利用方面的非理性行為導(dǎo)致其報價更容易偏離企業(yè)價值，而專業(yè)機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資團隊、更高水平的信息搜集和分析能力，其報價更加貼近企業(yè)價值。在發(fā)行價格方面，注冊制改革前新股發(fā)行時市盈率不能超過23倍，這一舉措降低了詢價的信息含量，限制了新股發(fā)行價格反映股票真實價值的程度。而注冊制改革取消了23倍市盈率的“隱形天花板”，使估值定價能更準確反映公司的內(nèi)在價值，IPO發(fā)行價格更能體現(xiàn)市場判斷，從而提高了一級市場定價效率，降低了IPO抑價率。此外，注冊制改革在配售環(huán)節(jié)引入戰(zhàn)略投資者和高管，增強市場對新股發(fā)行定價的信心，并且保薦機構(gòu)“跟投”的設(shè)計能夠降低保薦機構(gòu)的機會主義行為，起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，提高IPO定價效率（梁鵬，2021）[27]。

從IPO審查制度改革的角度來看，注冊制實施后，更加注重證監(jiān)會的監(jiān)管職能而不是行政職能，因此，注冊制下更多的是形式審查，而非實質(zhì)審查。審核制下，證監(jiān)會需要對發(fā)行公司進行實質(zhì)性判斷，實際上形成了一種隱性擔(dān)保，弱化了投資者對擬上市公司披露信息的分析和判斷以及應(yīng)有的謹慎投資態(tài)度，上市成功的公司被投資者一致認為是高質(zhì)量的公司，投資者形成了新股穩(wěn)賺不賠的認知，導(dǎo)致我國資本市場“炒新股”的熱度一直居高不下。而在注冊制下，證監(jiān)會更多的是發(fā)揮監(jiān)管職能，履行形式審查，主要審核擬上市公司提交信息的完整性、真實性和準確性，投資者自行判斷公司價值且自負盈虧，證監(jiān)會不再為投資者的行為買單，投資者即使遭受損失也無法歸咎于監(jiān)管機構(gòu)（陳見麗，2015）[4]。這種模式的轉(zhuǎn)變，要求投資者更加謹慎地進行投資，更加重視對擬上市公司披露信息的分析，更加理性判斷股票的投資價值，有效地遏制了二級市場投資者的非理性行為，減少投機泡沫，提高了二級市場的定價效率。此外，注冊制改革后，上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，并且取消了上市首日價格管制（梁鵬，2021）[27]，如此一來，上市首日收盤價能更加充分地反映投資者對于新股價值的判斷，提高二級市場定價效率。

然而，根據(jù)行為金融學(xué)理論，股票市場中投資者存在非理性行為，對信息反應(yīng)情緒化，不能準確反映股票內(nèi)在價值（De Bondt和Thaler，1985）[28]，并且投資者的“羊群效應(yīng)”會放大這種非理性行為。目前我國資本市場尚未培養(yǎng)起理性投資氛圍，投資者非理性行為的存在導(dǎo)致了“炒新股”和概念炒作現(xiàn)象盛行，這會降低股票定價合理性以及市場資源配置效率（魏志華等，2019）[21]。由于科創(chuàng)板“堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”的市場定位，再加上剛開板時相對稀缺的上市公司數(shù)量，投資者很可能會將注冊制作為一個概念進行炒作，并積極參與注冊制上市企業(yè)的“炒新”，這會導(dǎo)致注冊制改革提升投資者投資謹慎性的初衷難以實現(xiàn)，反而使得投資者更加非理性，從而直接影響注冊制改革在提升資本市場定價效率中的作用。

基于以上分析，本文認為注冊制對IPO抑價率的影響可能存在兩種情況：一方面，注冊制下一級市場的發(fā)行價格和二級市場的交易價格將會更加貼近股票價值，定價效率會提高，IPO抑價率會降低；另一方面，市場投資者對于“注冊制”概念的炒作導(dǎo)致資本市場非理性行為盛行，從而會推高IPO抑價率。由此，提出如下競爭性假設(shè)：

H0：相對于審核制發(fā)行方式，注冊制發(fā)行方式的實施將會降低擬上市公司IPO抑價率。

H1：相對于審核制發(fā)行方式，注冊制發(fā)行方式的實施將會推高擬上市公司IPO抑價率。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以2019年6月13日科創(chuàng)板開板并試點注冊制以來的A股IPO公司作為研究樣本，樣本搜集截止時間為2022年3月22日，并剔除金融企業(yè)以及相關(guān)變量缺失的企業(yè)，最終獲得838個公司年度觀測值。其中，選擇注冊制上市的公司數(shù)為494家，占總樣本數(shù)的58.9%。注冊制上市的公司名單通過手工搜集深圳證券交易所和上海證券交易所的公開披露數(shù)據(jù)獲得，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)型變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。資本市場定價效率通常用IPO抑價率來衡量，本文分析了一級市場的發(fā)行定價以及二級市場的交易價格，這二者若均貼近股票內(nèi)在價值，那么兩個市場中股票的定價效率均會提高，從而IPO抑價率也會降低。因此，選取IPO抑價率（UP）以及經(jīng)調(diào)整的IPO抑價率（MUP），用以衡量定價效率，作為本文的被解釋變量。具體計算公式如下：

其中，P1i表示新股i在上市日的收盤價，P0i表示新股i的發(fā)行價格，M1i表示新股i上市日的滬深指數(shù)收盤價，M0i表示新股i發(fā)行日的滬深指數(shù)收盤價。此外，本文還分別采用新股上市后5個交易日、10個交易日、首個未漲停日的收盤價計算IPO抑價率，進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量。以上市方式（Way）作為核心解釋變量，當公司以注冊制方式上市時取1，否則為0。

3.控制變量。選取以下控制變量：公司特征變量，包括上市公司的成立年限（Age）和公司規(guī)模（Size）；IPO特征變量，包括上市首日換手率（Turnover）、承銷商聲譽（UWR）、新股中簽率（Lwr）、市盈率（PE）、融資規(guī)模（Offersize）、發(fā)行費用（Fee）、上市等待期（Watt）和流通股比例（Lr）；市場氣氛與投機變量，包括發(fā)行前一個月（20個交易日）的市場指數(shù)累計日回報率（Precr）。此外，還控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義如表1所示。

表1：變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)以上分析，建立模型以檢驗注冊制對IPO抑價率的影響：

其中，IPOUP包括IPO抑價率和經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率，Way是上市方式，Controls為控制變量。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，注冊制IPO公司樣本數(shù)為494，核準制IPO公司數(shù)為344，兩者樣本量相差不大，數(shù)據(jù)具有可比性；在兩種首發(fā)上市方式下，無論IPO抑價率還是經(jīng)調(diào)整的IPO抑價率，均值與中位數(shù)較為接近，說明比較符合正態(tài)分布；注冊制IPO公司的抑價率均值為1.81，而核準制IPO公司抑價率均值為0.61，這初步說明注冊制下IPO抑價率顯著高于核準制，與H1相符合；換手率均值在兩組之間差別甚大，分別為70.84和10.41，這說明選擇注冊制上市的企業(yè)得到了投資者更強的追捧，這可能與我國資本市場長期盛行的“炒作”風(fēng)氣有關(guān)；承銷商聲譽均值在兩組中均為0.48；成立年限在兩組中的均值分別為2.75和2.80，說明選擇注冊制IPO的公司年齡稍小于核準制IPO公司，但相差并不大；兩組之間市盈率差別比較大，注冊制IPO公司市盈率均值為89.82，核準制IPO公司為40.88，中位數(shù)分別為72.63和30.43，皆超過了23倍市盈率的“定價天花板”，這說明注冊制改革實施以來，不僅科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO采取市場化定價辦法，打破了23倍市盈率的限制，也推動了核準制的市場化發(fā)展。

根據(jù)公式1可以知道隨著模型復(fù)雜度的提升，即弱分類器數(shù)量增加，集成模型的準確度即系統(tǒng)的偏差會降低，但同時系統(tǒng)間基分類器預(yù)測值間的方差將會增大，導(dǎo)致系統(tǒng)的預(yù)測誤差會提升。在實際集成學(xué)習(xí)中，模型復(fù)雜度過高會導(dǎo)致過擬化，即模型在訓(xùn)練樣本中有很好預(yù)測精度，在應(yīng)用數(shù)據(jù)或訓(xùn)練樣本中表現(xiàn)一般，如果模型復(fù)雜度過低則會導(dǎo)致欠擬化[20]。圖3分析了集成模型在訓(xùn)練樣本和測試樣本中的預(yù)測誤差。

表2：描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)系數(shù)分析

由表3中相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果可以看出，上市方式與IPO抑價率以及經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率的Pearson系數(shù)均為0.43，Spearman系數(shù)均為0.56，皆在1%水平上顯著，初步說明上市方式與IPO抑價率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)只能反映兩個變量之間的同向或者反向變動關(guān)系，并不能揭示注冊制改革本身對IPO抑價的真實影響，還需要在進一步控制其他變量的情況下進行多元回歸分析。IPO抑價率與經(jīng)調(diào)整后的IPO抑價率之間高度相關(guān)，進一步說明了市場變化實際上對于IPO抑價率的影響較小。此外，方差膨脹因子（VIF）指標顯示模型中變量不存在嚴重的多重共線性問題。

表3：相關(guān)系數(shù)分析

（三）回歸分析

對于模型進行穩(wěn)健標準誤回歸，結(jié)果如表4所示。表4中第二列以IPO抑價率作為被解釋變量，第三列以經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率作為被解釋變量。上市方式與IPO抑價率的回歸系數(shù)在多元回歸中為-0.377，上市方式與經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率的回歸系數(shù)為-0.379，且均在1%水平上顯著，這說明注冊制降低了IPO抑價率，結(jié)果支持H0。換手率的系數(shù)為正，這體現(xiàn)出高漲的投資者情緒會推高IPO抑價率。注冊制作為一個新出爐的改革政策，引起了市場投資者的強烈反應(yīng)，固然會在一定程度上提高IPO抑價，然而詢價制度和審查制度的優(yōu)化會促使股票價格更加貼近其真實價值，從而使注冊制改革對定價效率的正面效應(yīng)高于“注冊制”概念炒作導(dǎo)致的負面效應(yīng)，最終表現(xiàn)為降低了IPO抑價率。

表4：回歸結(jié)果

此外，中簽率與IPO抑價率和經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率之間均呈現(xiàn)顯著負向關(guān)系，這是符合常理的，中簽率越低，投資者情緒越高漲，未申購到股票的投資者可能轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級市場，從而推高上市首日股票交易價格，導(dǎo)致抑價率提高；市盈率能夠在一定程度上表示二級市場系統(tǒng)性泡沫程度，因此，市盈率與IPO抑價率應(yīng)當是正向關(guān)系；融資規(guī)模、發(fā)行費用會影響到承銷商在新股發(fā)行過程中對擬上市公司信息可靠性的監(jiān)督，從而影響到IPO抑價，因而與IPO抑價率呈現(xiàn)顯著負相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模會影響新股投機氛圍，因此，公司規(guī)模會提高IPO抑價率。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.重新衡量IPO抑價率。（1）以上市后收盤價替換上市首日收盤價。本文分別以新股上市后5天和10天的收盤價代替公司上市首日的收盤價計算IPO抑價率，觀察拉長時間后模型的有效性，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，無論是否控制市場變化，回歸結(jié)果大致相同，替換IPO抑價率衡量方式后的結(jié)果仍然顯示注冊制能夠降低IPO抑價率，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。（2）以新股上市后首個未漲停日的收盤價替換上市首日收盤價。雖然注冊制改革后新股上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，但主板和中小板上市企業(yè)上市首日股票價格仍受到44%的漲幅限制，可能會出現(xiàn)新股上市后連續(xù)多日漲停的現(xiàn)象，新股上市首日收盤價可能無法充分反映其市場價值。因此，我們對IPO抑價率進行修正，以新股上市后首個未漲停日的收盤價替換上市首日的收盤價，計算得到更為準確合理的IPO抑價率。表6的結(jié)果顯示，以IPO抑價率和以經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率作為被解釋變量的回歸結(jié)果大致相同，此結(jié)果與以上市首日收盤價計算IPO抑價率的結(jié)果基本一致，說明上文中回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5：重新衡量IPO抑價率回歸結(jié)果（1）

表6：重新衡量IPO抑價率回歸結(jié)果（2）

2.傾向得分匹配法（PSM）。擬上市公司在選擇上市方式時可能因其自身原因而存在一定的傾向性，從而導(dǎo)致選擇注冊制方式上市的企業(yè)與其他企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，即存在自選擇問題。為了降低自選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果的不利影響，本文將選擇注冊制上市方式與選擇核準制上市方式的企業(yè)進行傾向得分匹配，然后進行回歸，結(jié)果如表7所示。匹配后的樣本回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表7：PSM后回歸結(jié)果

3.Heckman二階段回歸?？紤]到在搜集整理樣本數(shù)據(jù)過程中可能因為變量缺漏或其他原因?qū)е掠行颖緹o法被觀測到，即可能存在樣本選擇偏差，本文采用Heckman二階段估計方法以緩解樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題的影響。第一階段利用Probit模型得到逆米爾斯指數(shù)（IMR），并將其代入到第二階段回歸中，回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，逆米爾斯指數(shù)并不顯著，說明由樣本偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題并不嚴重。加入逆米爾斯指數(shù)后的回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，進一步表明本文結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

表8：Heckman二階段回歸結(jié)果

4.替換樣本。由于各上市板塊所適合的企業(yè)類型不同，例如科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更多聚焦于一些高新技術(shù)企業(yè)，因此，各板塊之間的內(nèi)在差異可能會影響到企業(yè)的上市行為，進而產(chǎn)生一定的估計偏差。為此，本文通過縮小樣本范圍進行穩(wěn)健性檢驗，將樣本限定為科創(chuàng)板開板以來在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，并重新進行回歸，回歸結(jié)果見表9。關(guān)于解釋變量上市方式的取值，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板以注冊制上市的企業(yè)取值為1，在創(chuàng)業(yè)板以核準制上市的企業(yè)取值為0。結(jié)果顯示，解釋變量上市方式的系數(shù)均顯著為負，與主回歸結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9：替換樣本回歸結(jié)果

六、進一步分析：異質(zhì)性檢驗

（一）信息不對稱

本文選用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Inta）作為信息不對稱的代理變量，因為對于外部投資者來說，無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更不容易評估，一般認為無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越大，發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度越高。按照無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)，將樣本劃分高信息不對稱（HighInta）和低信息不對稱（LowInta）兩組，回歸結(jié)果見表10?？梢钥闯觯鲜蟹绞较禂?shù)只在信息不對稱程度高的組顯著，回歸系數(shù)分別為-0.419、-0.441。這說明信息不對稱程度越高，注冊制越能夠發(fā)揮降低IPO抑價率的效用。

表10：基于信息不對稱的異質(zhì)性分析

（二）承銷商聲譽

注冊制的實施對于中介機構(gòu)提出了更高的要求，特別是承銷商，要協(xié)調(diào)各方工作，充分進行市場化詢價，發(fā)現(xiàn)股票價值，準確定價（陳潔，2019）[30]。高聲譽承銷商比低聲譽承銷商有更大的優(yōu)勢：一方面，高聲譽承銷商為了自身聲譽免受損失，會傾向于選擇更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)（李金甜等，2020）[31]，這些企業(yè)的信息透明度更高；另一方面，高聲譽承銷商對于擬上市公司價值能夠進行更深層次的挖掘，更大程度地做到價格發(fā)現(xiàn)，定價也會更加合理（Fitza和Dean，2016）[32]。因此，高聲譽承銷商能夠通過緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，降低IPO抑價（Farichah，2018）[33]。對于高聲譽承銷商，注冊制降低IPO抑價的效果可能會被承銷商聲譽本身的效應(yīng)所替代，相較而言，對于由低聲譽承銷商輔導(dǎo)上市的公司而言，注冊制降低IPO抑價的效果會更加顯著。

本文按照承銷商的承銷費用和承銷企業(yè)家數(shù)進行排名，將前10名的承銷商作為高聲譽組（HighUWR），其余為低聲譽組（LowUWR），然后進行分組回歸，回歸結(jié)果如表11所示?？梢钥闯?，在低聲譽承銷商組中，變量上市方式與IPO抑價率的回歸系數(shù)為-0.314，在10%的水平上顯著，而高聲譽承銷商組則不顯著，這說明在低聲譽承銷商組中，注冊制更能夠發(fā)揮降低IPO抑價率的效果，提高資本市場定價效率。后兩列是以經(jīng)市場調(diào)整后的IPO抑價率作為被解釋變量、按承銷商聲譽分組的回歸結(jié)果，結(jié)果與前兩列基本一致。

表11：基于承銷商聲譽的異質(zhì)性分析

（三）審計師聲譽

注冊制股票發(fā)行方式下，投資者對上市公司信息的要求更高。高聲譽審計師能夠更加有效地發(fā)揮信息鑒證的功能，提高公司披露信息的可信任程度，進一步降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱水平，從而引導(dǎo)投資者對股票進行理性估值，降低IPO抑價（李璐等，2017）[34]。也就是說，高聲譽審計師的審計工作降低了投資者信息搜集和分析的努力程度，而由非高聲譽審計師審計的上市公司，投資者仍然需要付出較大的努力去搜集和分析相關(guān)的信息，用于判斷上市公司的投資價值。因此，相比高聲譽審計師，注冊制降低低聲譽審計師服務(wù)公司的IPO抑價率的效果可能更加顯著。

會計師事務(wù)所規(guī)模通常作為審計質(zhì)量和聲譽的標志，規(guī)模越大，越有能力降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度（李璐等，2017）[34]。本文將經(jīng)由國際四大會計師事務(wù)所以及國內(nèi)六大會計師事務(wù)所審計的公司樣本作為高聲譽審計師組（BIG10），其余為低聲譽審計師組（NBIG10），進行分組回歸，回歸結(jié)果如表12所示?？梢钥闯?，上市方式的系數(shù)在低聲譽審計師組中顯著，而在高聲譽審計師組中不顯著，這說明注冊制降低IPO抑價的作用在低聲譽審計師服務(wù)的IPO公司中更加明顯。

表12：基于審計師聲譽的異質(zhì)性分析

七、結(jié)論與建議

本文以注冊制實施以來的上市公司為研究樣本，以IPO抑價率度量定價效率，考察了注冊制改革對資本市場定價效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，注冊制改革有助于降低IPO抑價，提高股票定價效率。異質(zhì)性分析的結(jié)果表明，信息不對稱、承銷商聲譽和審計師聲譽在注冊制對IPO抑價率的影響過程中起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，即信息不對稱程度越高、承銷商聲譽越低、審計師聲譽越低時，注冊制越能發(fā)揮降低IPO抑價率的作用。

針對以上研究結(jié)論，提出以下幾點建議：第一，注冊制的實施優(yōu)化了詢價制度和上市審查制度，這使股票價格能夠更真實反映股票價值，提高定價效率。但在我國資本市場一貫盛行的“炒作”背景下，注冊制上市的公司的首日換手率仍然明顯高于核準制上市的公司。因此，應(yīng)當繼續(xù)增加注冊制上市公司的數(shù)量，壓縮炒作空間，促使投資者更加理性地參與股票交易。第二，盡快在主板市場推行注冊制。從研究結(jié)論可以看出，注冊制對IPO抑價率的降低作用在高信息不對稱程度、低承銷商聲譽和低審計師聲譽情形下更顯著，表明注冊制能夠有效彌補其他資本市場發(fā)行制度的不足，因此，應(yīng)當盡快推行全面注冊制改革，提高市場定價效率，促進資本市場健康有序發(fā)展。

由于注冊制實施時間較短，本文研究樣本較小，僅探討了注冊制實施的初期效果，未能對注冊制實施的長遠結(jié)果進行預(yù)測。隨著注冊制的進一步推進與常態(tài)化，后續(xù)研究需將更多的樣本數(shù)據(jù)納入實證研究中。注冊制改革體現(xiàn)在諸多方面，本文只是從整體上檢驗了注冊制對資本市場定價效率的影響，對于詢價制度改革、取消價格管制等更細致的方面只進行理論分析，并未進行實證檢驗，而這也值得進一步深入研究。