轉(zhuǎn)板對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響
——基于融資約束視角

一、引 言

企業(yè)創(chuàng)新活動具有創(chuàng)新資金的高投入性、創(chuàng)新過程的不可分割性、創(chuàng)新結(jié)果的不確定性和弱抵押性、創(chuàng)新周期的不規(guī)律性、各創(chuàng)新主體的信息不對稱性等特征，意味著企業(yè)創(chuàng)新既需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，又面臨著較強的融資約束。高新技術(shù)企業(yè)作為創(chuàng)新活動的重要實施主體，如果在發(fā)展初期希望通過公開市場獲得權(quán)益資本，往往會選擇門檻較低的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡稱新三板)。然而，相較于場內(nèi)市場，新三板的市場流動性、市場價值認可度和市場關(guān)注度等方面存在明顯限制，難以滿足快速發(fā)展的高新技術(shù)企業(yè)日益增長的融資需求。我國資本市場板塊間轉(zhuǎn)板制度的缺失導(dǎo)致這些快速成長的高新技術(shù)企業(yè)無法便捷有效地進入場內(nèi)市場，嚴重影響了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投入和長期發(fā)展。

現(xiàn)有研究多集中于企業(yè)如何通過銀行信貸、政府補助、內(nèi)部資金配置等緩解融資約束，增加企業(yè)創(chuàng)新投入，對于通過金融市場的制度完善與改革，充分發(fā)揮市場的資源配置作用，促進企業(yè)創(chuàng)新的研究不多，僅僅停留在理論探討和機制構(gòu)想方面。如胡海峰等(2014)和辜勝阻等(2016)從理論上探究了轉(zhuǎn)板制度難以確立的原因；魏誠寶(2015)則是基于我國資本市場發(fā)展背景提出了建立轉(zhuǎn)板機制的設(shè)想；錢欣然(2017)從理論上論證了轉(zhuǎn)板制度存在的必要性。經(jīng)驗證據(jù)的缺失導(dǎo)致這方面的研究難以深入。本文基于新三板高新技術(shù)企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，利用傾向得分匹配(PSM)和倍差法(DID)回答了以下問題：高新技術(shù)企業(yè)成功轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場能否促進其創(chuàng)新活動？作用機制如何？

為此，本文建立了一個邏輯分析框架，多角度分析轉(zhuǎn)板如何通過改變企業(yè)的融資約束來促進創(chuàng)新，得出結(jié)論：新三板高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場可通過放松企業(yè)融資約束促進企業(yè)創(chuàng)新，具體包括提高企業(yè)的股票流動性、獲得“上市信用”認可和增加營運資金穩(wěn)定性三個作用機制。本文的創(chuàng)新點在于：(1)實證研究資本市場轉(zhuǎn)板制度對企業(yè)創(chuàng)新的影響，填補了該領(lǐng)域?qū)嵶C研究的空白，為確立新三板與場內(nèi)市場間的直接轉(zhuǎn)板制度、完善我國多層次資本市場制度提供參考；(2)有別于以往文獻僅使用固定效應(yīng)方法進行簡單處理，本文通過使用PSM-DID方法，克服了樣本自選擇效應(yīng)帶來的內(nèi)生性和估計偏差，使實證結(jié)果更有說服力。

從實際情況來看，很多報紙編輯工作人員受慣性思維的影響比較嚴重，在工作的過程中缺乏創(chuàng)新意識，仍以傳統(tǒng)的思維模式考慮讀者的興趣和愛好，這對于報紙編輯工作的發(fā)展十分不利。在很多人眼里，報紙編輯工作就是簡單的收集、加工素材，這是對這項工作的片面認識。報紙編輯工作涉及的內(nèi)容和領(lǐng)域較多，在工作過程中要突破傳統(tǒng)工作模式的限制。3.3缺乏良好的創(chuàng)新環(huán)境及氛圍

二、現(xiàn)實背景與理論分析

高新技術(shù)企業(yè)融資需求會因成長階段的不同，以及信息約束、企業(yè)規(guī)模等因素的變化而變化。特別是，創(chuàng)新行為存在著高投入、長研發(fā)周期和長市場認可周期的特點，研發(fā)過程和成果轉(zhuǎn)化過程中不確定因素多，因此企業(yè)創(chuàng)新普遍存在融資困難的問題。多層次的資本市場是解決高新技術(shù)企業(yè)融資難問題的重要手段，不僅能夠最大限度地滿足高新技術(shù)企業(yè)的資金需求，還能夠促進高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化。為滿足不同成長階段高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新融資的需求，尤其是對承受風(fēng)險能力較高的權(quán)益資本的需求，需要建立一個具有彈性的、能滿足不同融資需求的多層次資本市場，以拓寬投融資渠道，激發(fā)微觀主體創(chuàng)新活力。

本文章中，筆者得到的數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，對照組57.14%的依從性，較比觀察組90.48%要低；對照組85.71%的副反應(yīng)發(fā)生率，較比觀察組52.38%要高，組間比較，差異有統(tǒng)計學(xué)意義（P＜0.05）。分析該結(jié)果，可發(fā)現(xiàn)，肺癌患者化療中予以心理護理，可提高患者化療依從性，降低副反應(yīng)發(fā)生率。

當前，我國建成了包括場內(nèi)市場的主板(含中小板)、創(chuàng)業(yè)板(二板)、科創(chuàng)板和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(四板)、證券公司主導(dǎo)的柜臺市場在內(nèi)的多層次資本市場體系。多層次資本市場的建立提高了我國證券市場對于各類企業(yè)的容納度，提升了市場內(nèi)部穩(wěn)定性及抵御沖擊的能力。但是，我國多層次資本市場建設(shè)尚不完善，出現(xiàn)了部分企業(yè)發(fā)展階段與所屬資本市場之間不匹配、不同市場板塊分層結(jié)構(gòu)不清晰的問題。為充分發(fā)揮多層次資本市場對實體經(jīng)濟的支持作用，亟需完善轉(zhuǎn)板制度。

(一)轉(zhuǎn)板制度在我國的發(fā)展

轉(zhuǎn)板通常是指上市企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展狀況和融資需求的變化在不同層次資本市場之間自由流轉(zhuǎn)。本文所說的新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板，特指新三板掛牌企業(yè)在滿足場內(nèi)市場上市要求的前提下，主動選擇在新三板摘牌，而申請到滬深交易所上市的行為。

2021年2月以前，我國不存在不同板塊資本市場間的轉(zhuǎn)板制度，即企業(yè)無法以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請上市交易，新三板企業(yè)只能通過“新三板退市+其他板塊IPO”的方式實現(xiàn)市場升級。新三板掛牌企業(yè)如果想要轉(zhuǎn)入場內(nèi)市場，需要和其他企業(yè)一樣，經(jīng)過IPO輔導(dǎo)、申報、向證監(jiān)會提交申請并取得上市批文。轉(zhuǎn)板制度的缺失使新三板掛牌企業(yè)進入場內(nèi)市場需要付出極大的時間成本和資金成本。

本文根據(jù)新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板需達到的要求，對新三板高新技術(shù)企業(yè)進行篩選，得到各年達到創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)數(shù)量(如表1所示)。由表1可以看出，2014年至2019年期間，新三板戰(zhàn)略新興類中達到創(chuàng)業(yè)板上市條件的企業(yè)數(shù)量逐年上升，然而，每年在場內(nèi)市場成功IPO的企業(yè)并不多。這些數(shù)據(jù)從側(cè)面印證了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板難度巨大的現(xiàn)狀。

(二)理論分析

融資約束影響企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。對于高速發(fā)展的企業(yè)而言，其投資水平往往高于內(nèi)部財務(wù)水平，內(nèi)部現(xiàn)金流并不能滿足企業(yè)的投資需要，因此這類企業(yè)面臨較強的融資約束。創(chuàng)新作為一種特殊的企業(yè)投資活動，對企業(yè)融資約束的變化則更加敏感。原因在于：第一，創(chuàng)新投資多屬于無形資產(chǎn)投資，和其他實物資產(chǎn)投資相比具有弱抵押性，并且在長投資周期中的不確定性也很強，投資成本會高于其他類型投資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)會優(yōu)先選擇成本更低的內(nèi)部融資方式進行融資。然而，高速發(fā)展的高新技術(shù)企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流無法滿足投資需要，因此，相比于其他類型的投資，創(chuàng)新投資會面臨更強的融資約束。第二，雖然信息披露是降低信息不對稱的主要途徑，但創(chuàng)新者會為了避免競爭者窺探到自己的商業(yè)機密而不愿意披露有關(guān)研發(fā)創(chuàng)新的信息。謹慎的外部投資者不了解企業(yè)的創(chuàng)新項目可以產(chǎn)生多少回報，自然會在投資決策時產(chǎn)生顧慮。我國目前以銀行間接融資為主，謹慎的投資者會更傾向于選擇其他信息透明度更高的項目。第三，由于創(chuàng)新的“知識”難以儲存并且商業(yè)化時間較長，在企業(yè)開發(fā)創(chuàng)新項目的過程中也需要長期持續(xù)性地投入大量資金，以保證創(chuàng)新過程的穩(wěn)定性和創(chuàng)新技術(shù)成果的優(yōu)先性。一旦資金不足,企業(yè)的創(chuàng)新項目將暫停甚至終止。胡亞茹等(2018)發(fā)現(xiàn)，融資約束強的企業(yè)會更加依賴內(nèi)部融資，進而在經(jīng)濟衰退和金融摩擦?xí)r期造成外部融資成本上升、內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資的縮減。鞠曉生等(2013)發(fā)現(xiàn)，外部資金來源穩(wěn)定的企業(yè)在內(nèi)部財務(wù)受到負面沖擊的情況下，更可以維持創(chuàng)新投資的平穩(wěn)持續(xù)，保證創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。轉(zhuǎn)板能夠幫助高新技術(shù)企業(yè)拓寬融資渠道，滿足其對于創(chuàng)新資金迫切需求，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。具體而言，轉(zhuǎn)板通過緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機制包括直接融資機制、間接融資機制、內(nèi)源融資機制三個方面：

想到年少的夢，竟然如此蒼白。紫云瞧不起林志，女人味太濃了，生來就不是做大事的。林志沒有正式工作，在學(xué)校做勤雜工，負責(zé)修剪校園里的花草。

假設(shè)1：企業(yè)轉(zhuǎn)板后，資本市場環(huán)境變化帶動股票流動性的提高，緩解了融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

新三板與場內(nèi)資本市場存在著“上市信用”認可的差異。因新三板市場信息披露不足、流動性較低，新三板高新技術(shù)企業(yè)總體上信用水平偏低，與場內(nèi)市場上市企業(yè)存在差距。一方面，上市信用指上市企業(yè)在資本市場上的信用，這種信用可借助證券市場表現(xiàn)出來，反映在上市企業(yè)股票的流通、債券的發(fā)行交易中；另一方面，銀行信貸是我國企業(yè)最主要的間接融資方式，企業(yè)以合理成本從銀行獲得長期貸款是創(chuàng)新活動取得成功的關(guān)鍵之一。而我國銀行信貸市場上信息顯示機制匱乏，創(chuàng)新活動的高風(fēng)險和缺乏抵押品的特征與銀行謹慎穩(wěn)健的放貸原則相悖。企業(yè)進入場內(nèi)市場，能夠獲得“上市信用”認可。場內(nèi)市場規(guī)范的信息披露制度和市場價格的信息含量作為重要的信息顯示機制能夠在一定程度上弱化信貸市場的逆向選擇問題，改善信貸市場的資源配置。因此，企業(yè)轉(zhuǎn)板后，獲得“上市信用”認可，降低了信貸資金獲得難度，企業(yè)融資約束得以緩解，促進企業(yè)創(chuàng)新。由此，本文提出如下假設(shè)：

該研究結(jié)果表明，施用肥料增效劑處理比常規(guī)處理產(chǎn)量均有所增加，提高幅度為8.3%～25.2%；最佳肥料增效劑是硝化抑制劑雙氰胺添加量為肥料總重的0.6%，長效復(fù)合增效劑添加量為肥料總重的0.3%；施用肥料增效劑處理植株葉綠素含量、葉面積指數(shù)、農(nóng)藝性狀及產(chǎn)量均有所提高；施用肥料增效劑氮肥利用率提高了5.63～25.73百分點；氮農(nóng)學(xué)效率提高了4.73～14.43 kg/kg；氮肥貢獻率提高了5.43～14.34百分點。

其中，被解釋變量代表企業(yè)在第年的創(chuàng)新投入(_)和創(chuàng)新產(chǎn)出(_)。是一組啞變量，處理組企業(yè)轉(zhuǎn)板之后取值為1，否則取值為0，其系數(shù)的顯著性可以反映轉(zhuǎn)板對于樣本企業(yè)創(chuàng)新的“處理效應(yīng)”。模型(4)中的是企業(yè)在轉(zhuǎn)板前一年的融資約束。*用于檢驗“處理效應(yīng)”在不同融資約束企業(yè)間的差異?！涫怯煽刂谱兞拷M成的向量。、分別為個體、年份固定效應(yīng)，為隨機誤差項。如果轉(zhuǎn)板至場內(nèi)市場可以通過緩解企業(yè)融資約束來促進企業(yè)創(chuàng)新，那么在模型(3)中，相比于控制組，轉(zhuǎn)板后處理組創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出會顯著提高，應(yīng)顯著為正，而且這種效果在融資約束較強的企業(yè)中會更加明顯，因此模型(4)中應(yīng)顯著為正。

為驗證基準回歸結(jié)果的可靠性，本文進行了平行趨勢檢驗和更換指標的穩(wěn)健性檢驗。平行趨勢檢驗結(jié)果表明，本文的雙重差分設(shè)計滿足平行趨勢假設(shè)。以常用于衡量企業(yè)融資約束的KZ指數(shù)替換SA指數(shù)后重新回歸，回歸結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性改變。穩(wěn)健性檢驗說明本文的基準回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

假設(shè)3：企業(yè)轉(zhuǎn)板后，外源融資條件改善，提高了企業(yè)營運資金的穩(wěn)定性，緩解了融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

在多源流理論中，影響政策變遷的主要變量是問題流、政策流、政治流三大源流，具體要素有指標變化、焦點事件、反饋、預(yù)算約束、問題界定、技術(shù)可行性、價值一致性、公共輿論、民族情緒等。媒體對計劃生育政策的影響正是通過這些路徑展開的。通過隨機抽取樣本中的一些報道進行簡單梳理，發(fā)現(xiàn)媒體報道的話語主題與三大源流中的要素確有一定的相似性，因此本研究結(jié)合多源流理論中的要素以及媒體話語的關(guān)鍵內(nèi)容，制定出如表1所示的規(guī)則，對媒體文本的話語主題進行分類和編碼。

三、研究設(shè)計

(一)PSM-DID模型

為解決內(nèi)生性問題，本文在進行倍差法(DID)估計之前，采用傾向得分匹配(PSM)方法，為每一個處理組企業(yè)匹配各方面特征盡可能相似的控制組企業(yè)。我們篩選出符合場內(nèi)市場上市要求的企業(yè)作為待匹配的控制組，并利用PSM方法將多個指標合并為一個，即構(gòu)造Logit模型，計算出傾向匹配得分，為實驗組選擇得分相近的控制組。本文選用最鄰近匹配法，在非精確匹配情況下，1∶4匹配可以最小化均方誤差，因此在樣本匹配過程中，選擇n=4。Logit回歸模型設(shè)定如下：

(1)

(2)

其中，為模型(1)中的估計值，表示每個企業(yè)轉(zhuǎn)板的概率?！錇橐唤M可能影響企業(yè)轉(zhuǎn)板的特征變量，包括企業(yè)規(guī)模()、資產(chǎn)負債率()、成立年數(shù)()、固定資產(chǎn)占比()、成長性()、大股東持股()、總資產(chǎn)報酬率()、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率()、現(xiàn)金流占總資產(chǎn)之比()、市值賬面比()、創(chuàng)新投入增加量(__)和創(chuàng)新產(chǎn)出增加量(__)。除市值賬面比、創(chuàng)新投入增加量、創(chuàng)新產(chǎn)出增加量外，其余特征變量均選擇企業(yè)轉(zhuǎn)板前一年的觀測值。市值賬面比選擇轉(zhuǎn)板企業(yè)在轉(zhuǎn)板成功之后三個月的平均市值來計算，用于度量企業(yè)的未來經(jīng)營業(yè)績除規(guī)模、杠桿、成立年份等可觀察變量外，一些未來難以觀察的變量(如公司未來發(fā)展前景)會直接影響新三板高新技術(shù)企業(yè)能否轉(zhuǎn)板。本文參考Pag等(2021)的研究，以市值賬面比衡量預(yù)期的未來經(jīng)營業(yè)績，在一定程度上解決后續(xù)檢驗的內(nèi)生性問題。。加入創(chuàng)新投入增加量和創(chuàng)新產(chǎn)出增加量是為了保證“時間趨勢相同”假設(shè)的成立。

以轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)為處理組，以未轉(zhuǎn)板企業(yè)為控制組，通過比較轉(zhuǎn)板前后處理組的平均變化與控制組的平均變化來識別轉(zhuǎn)板對企業(yè)創(chuàng)新的“處理效應(yīng)”。檢驗新三板高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板對創(chuàng)新的影響的倍差法模型如下：

=++′+++

(3)

綜上所述，臨床上對于腦卒中患者進行干預(yù)的過程中，為患者選擇采用以ICF為指導(dǎo)的作業(yè)治療方案對于患者進行治療可以有效的改善患者的生活質(zhì)量，保證患者更好的恢復(fù)。

對28 d抗折強度平均值進行數(shù)據(jù)處理，該散點分布圖利用Exponential函數(shù)進行擬合，通過Matlab軟件利用最小二乘法原理進行曲線擬合，得到圖3所示的擬合曲線。

(4)

假設(shè)2：企業(yè)轉(zhuǎn)板后，獲得“上市信用”認可，信貸融資成本降低，緩解了融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。

(二)數(shù)據(jù)說明和變量選取

本文的樣本包括2015—2019年新三板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)掛牌企業(yè)。選取新三板高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象的原因在于：《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》(國發(fā)〔2013〕49號)明確了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)主要是為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)的，這與本文的研究目的重合度較高。由于部分企業(yè)存在變量數(shù)據(jù)缺失，本文使用的是非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理如下：(1)刪除資產(chǎn)負債率大于1的樣本；(2)刪除金融業(yè)樣本。所有數(shù)據(jù)來自Choice金融數(shù)據(jù)終端。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對主要連續(xù)變量經(jīng)過Winsorize上下1的縮尾處理?？紤]到同一行業(yè)樣本可能存在的誤差自相關(guān)性，對回歸結(jié)果標準誤在行業(yè)層面進行聚類修正。

被解釋變量包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。本文借鑒相關(guān)研究，選擇企業(yè)的研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入(_)的代理變量，無形資產(chǎn)作為創(chuàng)新產(chǎn)出(_)的代理變量。以Hadlock 和 Pierce(2010)提出的SA指數(shù)=-0737*+0043*-004*。來度量融資約束。選取企業(yè)規(guī)模()、資產(chǎn)負債率()、成立年數(shù)()、固定資產(chǎn)占比()、成長性()和大股東持股()等指標作為控制變量，控制企業(yè)規(guī)模、杠桿率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長能力和公司治理等特征。主要變量描述性統(tǒng)計如表2所示。

此外，我們分別給出了控制組(未轉(zhuǎn)板企業(yè))在PSM前后的平均值和處理組(轉(zhuǎn)板企業(yè))平均值是否存在顯著差異的T統(tǒng)計量檢驗結(jié)果(見表3)。由表3可以看出，轉(zhuǎn)板企業(yè)相比于未轉(zhuǎn)板企業(yè)，整體規(guī)模更大、成立年限更久、盈利能力更強、現(xiàn)金流更充足，與預(yù)期基本相符。并且，進行傾向得分匹配過程篩選前的控制組與處理組樣本的特征變量存在明顯差異(幾乎所有變量的T統(tǒng)計量都顯著)，不適合直接放在一組進行回歸，否則可能產(chǎn)生回歸結(jié)果偏誤，而經(jīng)過匹配后的樣本T統(tǒng)計量全部在10%的水平上不顯著。這說明PSM得到的結(jié)果通過了平衡性檢驗，在一定程度上解決了模型(3)、(4)樣本自選擇效應(yīng)帶來的內(nèi)生性問題。

四、實證分析

(一)基準回歸

模型(3)、(4)中設(shè)定了、*兩個變量，以通過時間維度和組間維度的雙重差分過程獲取轉(zhuǎn)板對企業(yè)創(chuàng)新的“處理效應(yīng)”。是為了檢驗轉(zhuǎn)板對于樣本企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，即“處理效應(yīng)”，*是為了檢驗這種“處理效應(yīng)”在不同融資約束企業(yè)間的差別。

表4第(1)列和第(2)列是模型(3)的回歸結(jié)果，第(3)列和第(4)列是模型(4)的回歸結(jié)果。由表4結(jié)果可以看出，變量的系數(shù)在5水平上均顯著為正，且模型(4)中*的系數(shù)在5水平上顯著為正，說明與未轉(zhuǎn)板企業(yè)相比，轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)在轉(zhuǎn)板后創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出都有顯著提升，且這種提升在融資約束強的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。這意味著企業(yè)轉(zhuǎn)板成功帶來的融資約束下降顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新。

(二)穩(wěn)健性檢驗(7)限于篇幅，未報告穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，作者備索。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)部融資是企業(yè)創(chuàng)新融資的首選。然而，創(chuàng)新有較高的調(diào)整成本和較長的投資周期，當企業(yè)內(nèi)部財務(wù)不穩(wěn)定且受到外部沖擊時，創(chuàng)新項目可能不得不暫停，從而造成損失。因此，企業(yè)會根據(jù)自身的資金補充能力來進行創(chuàng)新投資決策。要在內(nèi)部財務(wù)波動下保證創(chuàng)新活動的平穩(wěn)持續(xù)，需要有充足穩(wěn)定的緩沖性流動資金以穩(wěn)定現(xiàn)金流，應(yīng)對長期的資金投入和潛在的調(diào)整成本。理性的企業(yè)會按照投資項目調(diào)整成本的高低縮減投資規(guī)模，即調(diào)整成本最高的創(chuàng)新投資縮減的規(guī)模最小，其他類型投資縮減的資金轉(zhuǎn)移到創(chuàng)新投資中，以保證企業(yè)整體收益最大化。營運資金具有低調(diào)整成本和高流動性的特點，企業(yè)會優(yōu)先通過營運資金管理手段持續(xù)地進行創(chuàng)新活動。因而，企業(yè)轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場后，外源融資條件得以改善，從而提高了企業(yè)營運資金的穩(wěn)定性，緩解了融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。由此，本文提出如下假設(shè)：

五、作用機制檢驗

=++′+++

基于前文的理論分析，本部分從企業(yè)的直接融資、間接融資、內(nèi)源融資三方面考察轉(zhuǎn)板緩解融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新的作用機制。仍采用PSM-DID方法進行估計，模型設(shè)定如下：

新三板市場的流動性較創(chuàng)業(yè)板、中小板有很大差距。企業(yè)轉(zhuǎn)板后，資本市場環(huán)境變化帶動股票流動性的提高，通過降低資本成本、提高資本配置效率而緩解融資約束，為創(chuàng)新活動提供資金，促進企業(yè)創(chuàng)新。首先，股票流動性直接影響融資成本。Amihub和Mendelson(1986)研究表明，由于流動性溢價的存在，股票流動性可以通過降低交易成本進而降低投資者要求的回報率，股票流動性通常與預(yù)期投資收益率，即融資成本負相關(guān)。其次，融資約束對企業(yè)創(chuàng)新存在抑制效應(yīng)，外部股權(quán)融資能夠有效促進企業(yè)的創(chuàng)新投資。因此，企業(yè)轉(zhuǎn)板后，股票流動性提高，緩解了融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新。由此，本文提出如下假設(shè)：

(5)

其中，為被解釋變量，其余變量與模型(3)、(4)一致。

=++*+′+++

在檢驗間接融資機制時，以信貸融資成本作為被解釋變量。信貸融資成本以利息費用占當年有息債務(wù)比率來衡量。同時，引入企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)占比、成立年數(shù)、成長性、大股東持股作為控制變量。

尋找“最美青工”活動是共青團中央于2013年發(fā)起的一項面向基層一線廣大青年職工的思想引導(dǎo)和崗位實踐活動。2016年開始，中國石化全系統(tǒng)3萬余名團干部走訪基層團員青年35萬人次，覆蓋9860個團支部790個青年工作組，尋找各級各類最美青工1.7萬名，向集團公司推薦千名最美青工候選人。從江漢油田張義鐵、西北油田毛謙明、勝利油田亢嘉穎、燕山石化程敬博等全國“最美”，到數(shù)以萬計在普通崗位默默奉獻的基層“最美”，每一名優(yōu)秀青年都得到認可和推崇，每一名青年身上的閃光點都得到展示和鼓勵，石化青年的自信和活力越發(fā)彰顯。

在檢驗內(nèi)源融資機制時，以營運資金穩(wěn)定性(-10*|本年度營運資金-上年度營運資金|本年度總資產(chǎn))為直觀顯示實證結(jié)果，將營運資金波動幅度(|本年度營運資金-上年度營運資金|/本年度總資產(chǎn))取相反數(shù)以反映營運資金的平穩(wěn)程度，即營運資金波動幅度越小，該變量值越大，營運資金穩(wěn)定性越強。為便于觀察實證結(jié)果，變量乘以10。作為被解釋變量?？刂谱兞颗c間接融資機制相同。

也許明天會來呢。今天剛巧有事吧，偶爾加個班也不是什么稀奇事，也許回家吃她媽媽做的飯菜去了，也許有人請她去別的地方用餐了，也許休假出去旅行……可是，會不會搬家了呢，或者和自己一樣生病了？

表5匯報了作用機制檢驗結(jié)果。第(1)列回歸結(jié)果中，關(guān)鍵變量的估計系數(shù)在1水平上顯著為正，表明與匹配的控制組相比，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場后獲得了更高的股票流動性。從投資者角度來講，股票流動性反映了市場上現(xiàn)有投資者即時的供給與需求，這為觀望中的投資者的進入與退出提供了便利。從融資主體即企業(yè)的角度來講，一定程度的流動性是企業(yè)成功進行權(quán)益融資的前提。企業(yè)轉(zhuǎn)板后，資本市場環(huán)境變化帶動股票流動性的提高，緩解了企業(yè)融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)1。

第(2)列回歸結(jié)果中，關(guān)鍵變量的估計系數(shù)在10水平上顯著為負，表明企業(yè)轉(zhuǎn)板后信貸融資成本降低。這意味著新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場后，獲得“上市信用”認可，以銀行為主的金融機構(gòu)對企業(yè)的放貸意愿增強，降低了企業(yè)的信貸融資成本，放松了企業(yè)進行創(chuàng)新活動所面臨的融資約束，促進企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)2。

第(3)列回歸結(jié)果中，關(guān)鍵變量的估計系數(shù)在5水平上顯著為正，表明企業(yè)轉(zhuǎn)板后營運資金穩(wěn)定性顯著提高。這意味著新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場后，外部融資條件放松提高了企業(yè)營運資金的穩(wěn)定性，緩解了融資約束，進而提升了企業(yè)創(chuàng)新活動的平穩(wěn)性和可持續(xù)性，促進企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)3。

六、結(jié) 論

本文以新三板高新技術(shù)企業(yè)為樣本，采用PSM-DID方法進行實證檢驗，以企業(yè)發(fā)展過程中所面臨的融資約束為切入點，考察新三板高新技術(shù)企業(yè)轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場能否促進企業(yè)創(chuàng)新及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)新三板高新技術(shù)企業(yè)成功轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場可以有效促進企業(yè)創(chuàng)新；(2)轉(zhuǎn)板能放松企業(yè)融資約束，從而促進企業(yè)創(chuàng)新，具體包括企業(yè)的股票流動性、“上市信用”認可和營運資金穩(wěn)定性三個渠道。依據(jù)研究結(jié)論，政府不僅要采用知識產(chǎn)權(quán)保護、稅收優(yōu)惠和政府補貼等激勵作用較強的創(chuàng)新扶持政策，還應(yīng)繼續(xù)完善金融市場配套制度，充分發(fā)揮市場的資源配置作用，促進企業(yè)創(chuàng)新。

完善資本市場的直接轉(zhuǎn)板機制能夠有效促進正處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新活動。當前，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)》和《深圳證券交易所關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板上市辦法(試行)》均已發(fā)布實施。雖然目前尚無企業(yè)能夠根據(jù)這兩個辦法轉(zhuǎn)板進入場內(nèi)市場來檢驗政策效果，但本文為后續(xù)轉(zhuǎn)板制度的建設(shè)與完善提供了實證支持。由于數(shù)據(jù)可得性的限制，目前無法檢驗中長期條件下轉(zhuǎn)板對于創(chuàng)新的促進效果，有待后續(xù)驗證。