機構投資者參與公司治理行為指引制度研究

呂昊 賈海東

(1.中國人民大學法學院，北京 100872；2.武漢大學法學院，湖北 武漢 430072)

近年來，我國資本市場加快推進全面深化改革，發(fā)揮好中長期資金“壓艙石”作用是其中的一項重要舉措。國務院《關于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》也對“健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式”作出明確要求。機構投資者參與公司治理是提升上市公司質(zhì)量、助力科創(chuàng)企業(yè)成長、提升資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效的重要一環(huán)。但是，我國資本市場公司治理實踐表明，機構投資者參與公司治理的制度價值與理念有待進一步優(yōu)化、更新，亟需確立一套以行為指引為基礎的規(guī)范制度。

一、我國機構投資者參與公司治理的實踐面向

通常認為，機構投資者擅長信息挖掘和投研分析，其有效參與公司治理能夠實質(zhì)性提升資本市場價值發(fā)現(xiàn)能力和公司治理水平。出于此考量，我國長期推進機構投資者發(fā)展和培育工作。以保險資金為例，自2005年批準入市以來，截至2021年1月，用于投資股票和證券投資基金的保險資金高達29554億元人民幣。機構投資者參與公司治理的基本制度初步具備，特別是《上市公司治理準則》《基金管理公司代表基金對外行使投票表決權工作指引》對于機構投資者參與公司治理、基金公司表決權行使等做了集中規(guī)定，夯實了我國機構投資者參與公司治理的制度基礎。機構投資者參與公司治理的意識也在增強，部分機構投資者已制定了參與公司治理的目標與原則、組織與實施、參與策略等相關內(nèi)部制度，其中有些機構已對外公開披露或正在考慮逐步公開相關制度，頭部公募基金公司清晰地認識到其作為機構股東具有參與被投公司治理的責任，部分機構已成立或正在籌劃專門的ESG投委會作為相關事務決策機構。機構投資者參與公司治理方式不斷豐富，投資機構一般通過實地調(diào)研、投資者說明會、電話、郵件、證券交易所互動平臺等多種渠道行使質(zhì)詢權和建議權，少數(shù)機構通過推薦董事、監(jiān)事人選參與治理。機構投資者參與公司治理也取得一定效果，對于提升上市公司信息披露水平、減少“內(nèi)部人控制”、提升公司長期價值的積極作用正日益顯現(xiàn)。

近年來，A股市場境內(nèi)外投資機構持股占比持續(xù)提升。截至2021年第三季度，A股市場境內(nèi)專業(yè)機構投資者持股市值占比為17.26%，境外機構投資者為5.04%。但與美國等境外成熟市場比較，我國機構投資者持股占比總體仍較低，缺少在上市公司治理方面有較大影響力的機構投資者。同時，機構投資者的數(shù)量不多，且投資業(yè)務、投資策略等方面具有很大的相似性。此外，我國上市公司股權結構中“一股獨大”的現(xiàn)象仍然普遍存在，也影響到機構投資者參與公司治理的效果。A股市場日均換手率較高，持續(xù)波動問題并未得到改善，追逐熱點、炒作概念依舊盛行，長期投資現(xiàn)象并不明顯?？傮w來看，我國機構投資者培育存在量、質(zhì)雙重提升空間。

結合實踐情況看，我國機構投資者在參與公司治理方面還存在著總體積極性不高、參與制度不規(guī)范、披露不充分、參與手段有限、參與質(zhì)量較低等問題，反映出機構投資者參與公司治理的三重困境。

其一，部分機構投資者開始積極參與公司治理，但大多數(shù)尚處于“搭便車”狀態(tài)，積極性總體不高。據(jù)統(tǒng)計，公募基金中行使投票權的占87.5%，與上市公司管理層協(xié)商的占21.25%，提出議案、行使股東提案權的占5%；私募基金中行使投票權的占50%，與上市公司管理層協(xié)商的占13.9%，提出議案、行使股東提案權的占8.3%。相較質(zhì)詢權及建議權，機構投資者普遍積極行使投票權，但難以投出反對票，和境外機構相比很少與上市公司溝通關于議題顧慮和異議，更不會對外公開投反對票的理由。實踐中，部分上市公司對于投資者建議和問詢不重視，也在一定程度上影響了機構投資者的主動性。

其二，在踐行股東積極主義的機構投資者中，存在創(chuàng)造價值的案例，但也大量存在轉移、破壞價值的案例。部分機構投資者道德底線低下、社會責任意識不強，利用杠桿資金進行并購，謀求公司的控制權并過分追逐短期收益，忽視所代表投資者所能承受的風險、忽視公司長期發(fā)展價值，忽視其他中小股東利益，擾亂了市場秩序。

其三，機構投資者異質(zhì)性明顯，信息挖掘能力、投研分析能力存在較大差別。伴隨著機構投資者的快速發(fā)展，基金經(jīng)理隊伍建設不均衡現(xiàn)象明顯，部分機構投資者的噪聲交易、風險控制、選股能力同個人投資者相比沒有明顯優(yōu)勢。實證研究發(fā)現(xiàn)，績優(yōu)基金表現(xiàn)出對個股特質(zhì)信息、公司基本面信息的關注與挖掘，同時具備卓越的投研分析能力，踐行了理性投資與價值投資理念；但績劣基金主要關注市場有形信息和非基本面信息，投機行為明顯。這顯示出機構投資者發(fā)展的不均衡，一定程度上解釋了我國資本市場機構投資者創(chuàng)造價值與破壞價值并存的現(xiàn)象。

二、推動機構投資者參與公司治理的激勵規(guī)則不足

上述困境的形成不僅與機構投資者自身缺陷有關，也與理論界對機構投資者培育的偏頗理解密切關聯(lián)。在我國資本市場邁向縱深發(fā)展的今天，改革邏輯已然轉向。在新范式下，理論與實踐對機構投資者之于資本市場的壓艙石功效認識深刻，但對機構投資者之于上市公司的價值還在逐步認識過程中。倘若將機構投資者對于資本市場的價值稱之為外部價值，對于上市公司的價值稱之為內(nèi)部價值，則機構投資者的價值應當是內(nèi)外部價值的統(tǒng)一，且核心邏輯應表現(xiàn)為“因為內(nèi)部價值的有效實現(xiàn)，所以外部價值才得以彰顯”。在現(xiàn)代金融環(huán)境下，公司的外部融資深受內(nèi)部治理的影響，資本市場外在地表現(xiàn)為證券法制，卻內(nèi)在地體現(xiàn)出公司法制，即“公司法制與證券法制均應當以完善公司治理為切入點”。反觀當前的機構投資者培育措施，均是從發(fā)展及穩(wěn)定資本市場的視角出發(fā)，沒有觸及到機構投資者參與公司治理的底層邏輯，激勵與引導制度嚴重不足。

當前我國機構投資者培育措施大致可概括為三種：其一，通過政策松綁促進銀行資金、保險資金等長期資金進入資本市場；其二，通過制度設計強化長期資金與基金公司的合作；其三，引導資本市場開展長期考核。首先，松綁長期資金入市的限制能夠顯著提升機構投資者持股的積極性，從數(shù)量上改變我國資本市場投資者結構。但數(shù)量上的提升并不能保證在質(zhì)量上培育出優(yōu)質(zhì)的機構投資者，甚至還會由于監(jiān)管尺度的放松加大機構投資者擾亂資本市場的可能性，寶萬之爭即為例證之一。其次，強化長期資金與基金公司的合作確能為信息挖掘能力強、投研水平高的基金公司帶來充足的資金來源，但無法規(guī)制那些關注公司非基本面進行投機的機構投資者，市場上仍然充斥著大量不合格的偽機構投資者。最后，引導資本市場開展長期考核確為一項好的制度，有利于克服機構投資者的短視行為，但長期考核應當關注機構投資者自身能力還是參與公司治理的情況尚不明確；更為重要的是，長期考核結果的市場指引功能有待實證研究進一步驗證?？偨Y來看，上述措施依舊未觸及機構投資者價值實現(xiàn)的底層邏輯，也未聚焦機構投資者參與公司治理的實踐，無法從根本上解決當前激勵不足的問題。

與此同時，針對我國控股股東實際控制公司的特殊情況，理論界嘗試“尊重現(xiàn)實，確立控股股東在公司治理中的主體地位”，并藉由控股股東信義義務予以規(guī)制。然而，信義義務是否能適用于機構投資者尚缺乏依據(jù)。更為重要的是，我國構建控股股東信義義務的主要目的在于保護中小投資者，與機構投資者參與公司治理“同途殊歸”。美國控股股東信義義務的適用有嚴格的范圍限制，被定位為大股東壓制下小股東尋求法律救濟的可用而非唯一渠道。在我國，控股股東的信義義務更多指向的是中小投資者保護問題，尤其是在證券監(jiān)管“追首惡”語境下，控股股東的信義義務直接指向控股股東或實際控制人對中小投資者應當承擔的義務。但過分強調(diào)責任追究，容易忽視公司治理結構的優(yōu)化以及公司控股股東與公司之間應有的責任邊界。在此種傾向下，“立法會對控股股東的行為給予特殊的約束，不僅消極地要求控股股東不得為某些行為，還會積極地要求控股股東為某些行為”，這將會給公司控股股東參與公司治理帶來更大的阻礙。

三、行為指引制度契合機構投資者參與公司治理的實踐

破解機構投資者參與公司治理的困境，需要從完善公司治理規(guī)則體系、豐富參與治理的方式方法、營造相關市場生態(tài)、提高參與能力等多方面進行綜合施策，宜借鑒國際最佳實踐引入行為指引制度，構建具備一定約束力的促進型法律制度。機構投資者參與公司治理的行為指引是由監(jiān)管機構、交易所或者行業(yè)自律組織(基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會)等發(fā)布的倡導性文件，是規(guī)范機構投資者參與公司治理的軟法，能夠克服傳統(tǒng)硬法“單向度治理”扼殺尚不成熟事項的弊端，避免落入“一管就死”的窘境。

(一)行為指引制度的性質(zhì)

其一，行為指引是一種行為規(guī)范。有觀點認為軟法不具有強制力，因此不是行為規(guī)范。但是，該行為指引是對機構投資者參與公司治理的客觀行為進行引導與評價，而不是泛談機構投資者的主觀道德，明顯不同于道德軟約束。通過市場化、規(guī)范化的指引、評級和評價機制，將機構投資者參與公司治理的客觀行為予以量化和可視化，反映機構投資者的聲譽價值與上市公司的公司治理水平，進而輔助投資者作出更加科學的投資決策?？梢?，軟法性質(zhì)的行為指引通過提高信息透明度、量化聲譽價值和輔助投資決策三種途徑具備了規(guī)范性和約束力。

其二，作為軟法的行為指引具備相當?shù)膹椥钥臻g，有利于實現(xiàn)靈活約束。機構投資者具有非常明顯的異質(zhì)化特征，對沖基金與指數(shù)基金所表現(xiàn)出的股東積極行動就明顯不同，不同類型的機構投資者所采取的積極行動差異明顯?；诖?，針對特定類型的機構投資者量身定做適合其特征的行為規(guī)范制度尤為必要，而不能采用平鋪式的統(tǒng)一規(guī)則。行為指引所具備的任意性條款將極大促進機構投資者參與公司治理的積極性，而不會因規(guī)則的僵化扼殺其積極性。

其三，行為指引的實施強調(diào)共識機制的構建。行為指引更注重參與主體的多元性和主體之間的開放包容性，通過對話、協(xié)商等途徑，真正了解監(jiān)管者與被監(jiān)管者各自的利益訴求，從而達成一定的利益平衡，起到正向引導作用。一方面，行為指引表現(xiàn)為一種軟約束力。通過輿論導向機制、利益分配機制、道德約束機制、文化倫理機制等軟約束，實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的自律與規(guī)范。另一方面，行為指引還表現(xiàn)為一種硬約束力。通過對參與公司治理行為的量化分析，為投資者提供投資決策的重要信息，實質(zhì)性影響上市公司的利益，因而具備了硬約束力。即行為指引通過構建上市公司、監(jiān)管者與投資者之間的共識機制，使其具備了制度硬約束力。透過軟硬雙重約束力的協(xié)調(diào)配合，培育機構投資者自愿、自覺遵從公司治理規(guī)范的意愿與能力，契合培育價值投資、長期投資制度的初衷。

(二)行為指引制度的邏輯

機構投資者行為指引制度的運行機理在于深入踐行股東積極主義，通過對機構投資者參與公司治理特有問題的分析，制定具體的、可操作的激勵與規(guī)制措施，從而防止機構投資者不作為或亂作為。

隨著公司治理的“縱向”代理成本不斷降低，管理層越來越負責，上市公司的積極股東可能越來越多地轉向針對其他群體采取機會主義行動；同時，積極股東為了不與“搭便車”的股東分享利益，開始大量從自我交易、內(nèi)幕交易或者其他非共享回報模式中獲得私人利益。傳統(tǒng)“縱向代理理論”(vertical agency costs)逐漸分離出當前“橫向代理理論”(horizontal agency costs)。

另一個層面，機構投資者是否采取積極行動，以及采取何種程度的積極行動，是利益權衡的結果，是在“成本-收益”分析下的理性行為。傳統(tǒng)意義上，股東欲通過改善公司經(jīng)營以提高自身回報，通常會增持股份甚至謀求收購上市公司來實現(xiàn)控股，進而直接推行自己的治理方針，這就是Manne于1965年提出的“公司控制權市場理論”(market for corporate control)。然而，股份增持需要耗費巨大財力，公司收購面臨嚴格監(jiān)管，成本不斷上升，絕對控股變得較為困難，因此，利用持有的股份作為推動變革平臺的方式應運而生，即“公司影響力市場理論”(market for corporate influence)。為此，應當立足于不同機構投資者的差異進行規(guī)則設計，籠統(tǒng)的、格式化的股東權利并不足以激勵機構投資者，更不足以規(guī)制機構投資者。

(三)行為指引制度的域外實踐

行為指引制度發(fā)源于2008年金融危機后英國的盡責管理準則制度(Stewardship Code)，是一種約束、規(guī)范和引導機構投資者參與公司治理的綱領性指導原則，由投資者自主決定是否受準則的約束。目前，全球共有21個國家和地區(qū)發(fā)布了本地區(qū)的盡責管理準則。為了窺探準則背后的制度原理，本文對此類規(guī)則進行了歸納分析，結果如表1所示。

表1 全球地區(qū)性盡責管理準則一覽(截至2020 年12 月)

縱觀上述21個國家/地區(qū)所發(fā)布的24份指引，特征較為明顯：(1)行為指引的目標指向明確，內(nèi)容不斷豐富，重點提及了七項內(nèi)容：stewardship(出現(xiàn)16次)、monitoring voting(出現(xiàn)2次)、shareholder(出現(xiàn)3次)、responsible investing(出現(xiàn)4次)、guidelines/principles/framework(出現(xiàn)10次)、institutional investors(出現(xiàn)9次)、governance(出現(xiàn)3次)。自英國Stewardship Code開始，無論其他國家或地區(qū)行為指引名稱是否使用stewardship的表述，其行為指引的目的均確定為“盡責管理”。但是，隨著行為指引制度在全球的不斷發(fā)展，各國家/地區(qū)所發(fā)布的行為指引內(nèi)容不斷豐富，朝著負責任投資、綠色投資、公司治理以及機構投資者等細化方向延伸。(2)行為指引的定性多為原則性框架，一般不具有強制執(zhí)行力。隨著行為指引制度的豐富發(fā)展，部分國家/地區(qū)開始在行為指引中加入principles/guidelines/framework等表述，以示行為指引的非強制性特征和原則導向型監(jiān)管屬性。關于行為指引的實施路徑方面，域外大多數(shù)國家/地區(qū)均選擇了非強制性規(guī)制，機構投資者可以自行決定是否受規(guī)則約束，按照“遵守或解釋”原則(comply or explain)，機構投資者應當盡可能遵守規(guī)則，若未能付諸實踐，能作出解釋即可。(3)行為指引的發(fā)布主體主要集中在監(jiān)管機構(占比50%)，其次是行業(yè)組織(占比37.5%)，第三方相對較少(占比12.5%)。作為行為指引的發(fā)布主體，監(jiān)管機構與非監(jiān)管機構各占一半，一定程度上說明行為指引的性質(zhì)并非純粹的軟約束或者硬約束，而是兼具“激勵”與“規(guī)制”色彩。

對于盡責管理守則的實施效果，實證研究結論并不統(tǒng)一。以英國為例，部分研究認為，Stewardship Code通過倡導ESG投資并強化企業(yè)社會責任，實現(xiàn)了資本市場投資理念的轉型。亦有學者以公司股價的表現(xiàn)來研究盡責管理守則實施效果，認為準則的制定雖然不能保證公司的行為符合機構投資者的最佳利益，但準則是董事會治理意圖的信號，也是投資者判斷董事會未來行動的基準，因而能夠更好地實現(xiàn)投資者與管理者之間的良好互動。但亦有學者認為盡責管理守則的最大貢獻在于使股東參與公司治理的角色合法化，除此之外并無實質(zhì)性功效，甚至有可能造成股東民主意識覺醒后公司治理與金融監(jiān)管的混亂。

四、機構投資者行為指引制度的具體面向

(一)行為指引制度的著力點

其一，機構投資者行為指引應當從約束“控制權”轉向規(guī)制“影響力”。機構投資者奉行“組合投資”原則，力求降低成本與風險，一般不會成為公司的控股股東。因此，用相對較小的股份，借助自身在信息、專業(yè)知識以及談判能力等方面的優(yōu)勢提升在公司中的影響力是其常用手段，以達到“四兩撥千斤”的效果。有鑒于此，機構投資者行為指引的規(guī)制起點應當轉向對此種“影響力”的制約，以期引導機構投資者合理合法利用影響力參與公司治理。

其二，機構投資者行為指引應當以培育長期投資、價值投資為目標，并構建激勵與規(guī)制相統(tǒng)一的指引制度。通過長期投資、價值投資促進上市公司穩(wěn)定發(fā)展，充當資本市場“壓艙石”并促進資本市場有序運轉是機構投資者的核心使命。為此，應當在激勵與規(guī)制相統(tǒng)一的基礎上引導機構投資者積極進行價值投資，構建促進型法制而不是單向度地進行規(guī)制。

其三，機構投資者參與公司治理的行為指引既應當區(qū)別于信義義務規(guī)則的具體設計，同時也應當借鑒信義義務的規(guī)則意旨。機構投資者行為指引應當設定為任意性規(guī)則，以發(fā)揮機構投資者的積極性與創(chuàng)造力，傳統(tǒng)過分嚴格的信義義務不利于機構投資者踐行股東積極主義。機構投資者行為指引的本質(zhì)是限制其從事利益沖突的行為，若能保證委托人與公司利益不受損失，過分嚴格的信義義務反而會限制機構投資者的公司治理行為，降低效率和股東積極主義的價值。因此，關于機構投資者行為指引的規(guī)則設計，應當以任意性規(guī)則為主，強調(diào)委托人與受托人之間的自愿約定。

其四，補強機構投資者行為指引的規(guī)范約束機制，從“信任基礎”的維護與“共識機制”的強化入手，厘清行為指引的職責面向。機構投資者的信任基礎部分來源于法律規(guī)則的創(chuàng)設，部分來源于委托人對受托人道德品質(zhì)、專業(yè)能力等主觀上的肯定，還有部分來源于共識機制的構建。上述信任的三個來源，均需要在制度規(guī)范層面予以適當轉化，將行為指引的規(guī)范后果細化為信念責任、審議責任、行動責任與后果責任，并輔之以信息披露、審慎標準、過程控制等來維護信任基礎。

(二)行為指引制度的具體內(nèi)容

具備約束力的促進型法律制度，一方面需要為調(diào)整對象設定行為邊界，起到約束的作用；另一方面需要為調(diào)整對象設立普遍性的豁免機制，使被調(diào)整對象能夠通過解釋得以免責進而保護其積極性?；诖耍藢⑽覈臋C構投資者行為指引制度界定為非強制性規(guī)制，確立“遵守或解釋”的基本原則。“遵守或解釋”原則在歐盟公司法與證券監(jiān)管中居于重要地位，并被歐盟監(jiān)管者認為是提高市場透明度、披露市場參與者戰(zhàn)略活動的首選監(jiān)管工具。該原則最大的優(yōu)點在于實施的靈活性，能夠在市場參與者之間建立起一種間接的協(xié)調(diào)機制，從而促進投資者相互諒解各自的不同主張，彌合不同類型投資者之間的信息鴻溝與意見分歧。概言之，“遵守或解釋”原則契合了機構投資者參與公司治理的實踐面向，同時能夠通過間接協(xié)調(diào)機制最大限度提升機構投資者的質(zhì)量，是我國在構建機構投資者參與公司治理的行為指引制度時應當確立的基本原則。

培育基于長期投資、價值投資的機構投資者，是機構投資者行為指引制度的目的。而此目的的實現(xiàn)，有賴于股東權利行使這一基礎事實的實現(xiàn)。因此，機構投資者參與公司治理的行為指引制度，應當以股東權利(尤其是投票權)的行使為核心規(guī)則，構建以機構投資者參與股東大會投票為核心的行為指引制度。

其一，細化機構投資者參與股東大會投票的具體規(guī)則。無論是基于“影響力”還是基于“控制權”參與公司治理，作為公司股東，機構投資者通過股東大會行使投票權是最基本、最主要的途徑，為此需要明確以下三方面內(nèi)容：(1)投票義務。機構投資者應當負責任投票，典型如相關國家和地區(qū)出臺的行為指引所規(guī)定的“負責任投資”(responsible investing)。要求機構投資者設立專門的投票委員會或者與獨立的投資顧問合作，除非客觀原因無法投票，機構投資者均應當參與上市公司股東大會并積極行使投票權，同時嚴格限制并規(guī)范代理投票行為(proxy voting)。(2)投票信息披露。機構投資者應當向上市公司、其他股東以及自身的底層投資者披露投票結果、投票程序以及投票權的行使記錄，并定期向行業(yè)組織或監(jiān)管機構報送格式化的信息披露表格。(3)投票標準(voting policy/guidelines)。投票標準有兩層含義，制度層面的含義為機構投資者事先制定的，針對不同類型的上市公司和不同性質(zhì)股東大會的審議事項如何表決的指導性文件；實踐層面的含義是機構投資者具體行使投票權時所考量的因素。一般而言，機構投資者應當根據(jù)自身定位等相關因素，制定程式化的指導性文件以規(guī)范其投票行為；同時，實踐中可以結合具體情況變通實施，但應當具備可信的實踐標準予以支撐。

其二，積極探索機構投資者與公益股東的協(xié)作模式。面對當前我國投資者保護的困局，具有中國特色的中證中小投資者服務中心以普通小股東身份出現(xiàn)，但卻達到了普通中小股東難以企及的行權維權高度。作為公益股東持股的中證中小投資者服務中心，不僅具備積極股東參與公司治理的能力，還具備帶動其他股東積極參與公司治理的功效。探索機構投資者與公益股東的協(xié)作模式具有必要性和可行性：(1)通過投資者教育、積極行動示范等措施促進機構投資者參與公司治理。當前，中證中小投資者服務中心承擔著中國投資者網(wǎng)及網(wǎng)站配套微信公眾平臺等的運營維護工作。中國投資者網(wǎng)是由中國證監(jiān)會管理、中證中小投資者服務中心具體承建和運行維護的公益網(wǎng)絡服務平臺，是我國資本市場監(jiān)管政策、法律法規(guī)宣傳的重要窗口。中證中小投資者服務中心也積極推動與證監(jiān)會派出機構、交易所、行業(yè)協(xié)會、證券公司、媒體等的合作，達成共識、形成合力，共同做好資本市場投資者教育和保護工作，同時通過示范作用，帶動機構投資者積極參與有效的公司治理。(2)有助于解決當前機構投資者參與公司治理的意愿和能力不足之痼疾。由于公共屬性以及法律特殊授權，公益股東雖持股較少但影響力較大，容易帶動剩余股東積極參與，有效克服集體行動困境；同時，公益股東本身并非追求一定時期內(nèi)收益的最大化，其代理成本與積極行動成本均較低，激勵機制較健全。為此，宜通過公益股東的良好示范，有效帶動剩余股東積極參與公司治理，從而彌補當前我國機構投資者參與公司治理激勵機制不足的問題。

行為指引制度的規(guī)則體系應當具備一定程度的層次性，可分為基礎性條款與特殊性條款。

基礎性條款明確機構投資者參與公司治理的基本行為，是機構投資者參與所有類型公司治理時均應當遵守(或解釋)的條款。主要內(nèi)容包括：(1)投票權及其他股東權利的行使規(guī)則。(2)對上市公司的監(jiān)督規(guī)則。(3)與上市公司的私下溝通及私人參與規(guī)則。(4)關注目標公司治理原則的分歧。域外指數(shù)基金通常采用“檢查框治理”(check-the-box governance)，即將目標公司的治理安排與一般治理原則進行比較，重點關注其中存在分歧的部分。(5)利益沖突的處理規(guī)則。機構投資者應當充分說明在踐行積極行動時如何處理可能面臨的利益沖突；同時，在機構投資者作出“親管理層投票”時，應當解釋投票行為的合理性。

特殊性條款是部分機構投資者在特定情況下需要遵循的指引規(guī)則，需根據(jù)法律環(huán)境、監(jiān)管要求以及上市公司自身情況設置不同條款。具體包括：(1)集體行動條款。集體行動困境是公司的固有難題，只有在特定條件下方可實現(xiàn)有效的集體行動，因此，集體行動不宜作為機構投資者的基礎性條款。(2)升級措施條款。明確機構投資者在特定情況下可以采取更加激進的措施捍衛(wèi)股東權利，以此起到指引與威懾的雙重效果。(3)消除治理分歧條款。在發(fā)現(xiàn)治理原則的分歧之后，機構投資者通常并不會致力于消除該分歧，因為，此種主動消除分歧的行為是一種敵對甚至是對抗的行為，會為自身帶來較大成本；同時機構投資者認為，消除治理原則的分歧并不能使其獲益，是一種得不償失的行為。

五、結論

盡管各國和地區(qū)資本市場均提出要培育長期主義的機構投資者，但囿于法律傳統(tǒng)與現(xiàn)實背景的差異，具體踐行路徑必然有別。步入新時代，我國資本市場改革邏輯已然發(fā)生轉向，更加注重對投融資端的改革與創(chuàng)新，培育基于長期投資、價值投資的機構投資者并引導其參與公司治理是我國的必然選擇。我們應當緊抓機遇，圍繞核心問題解決主要矛盾，構建契合我國資本市場實際的機構投資者行為指引制度。

然而尚需明確，機構投資者行為指引制度是一個開放且不斷發(fā)展的規(guī)則體系。作為軟法，行為指引制度雖不一定直接具備硬約束能力，但核心作用在于形成規(guī)則的“普遍性共識”，通過聲譽機制及信任機制達到激勵與規(guī)制融合的目標，同時也并不排斥硬約束的存在。此外，應當發(fā)揮極具我國特色的公益股東制度。機構投資者參與公司治理應當始終以“激勵與規(guī)制并重、軟約束與硬約束共存、公權力與私權利互補”為指導，構建契合我國資本市場自身發(fā)展階段特點的行為指引制度，不斷調(diào)整、持續(xù)完善，以期推動機構投資者參與公司治理水平的不斷提高。 ■

注釋

1. 參見田利輝, 曹龍杰. 私有信息優(yōu)勢還是投研分析能力？——績優(yōu)基金與績劣基金信息挖掘行為比較分析[J]. 證券市場導報,2021, (3): 50-51.

2. 參見中國銀行保險監(jiān)督管理委員會. 2021年1月保險業(yè)經(jīng)營情況表[EB/OL]. [2021-03-05]. http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=969471&itemId=954&generaltype=0.

3. 數(shù)據(jù)來源于公募基金季報、央行、銀保監(jiān)會以及信托業(yè)協(xié)會官方披露。參見華西證券. A股投資者結構全景圖深度剖析(2021Q3).

4. See Chalmers J, et al. The wisdom of crowds: mutual fund investors’ aggregate asset allocation decision[J]. Journal of Banking &Finance, 2013, 37(9): 3318-3333.

5. 參見陸靜, 邱于航, 秦大超. 公司創(chuàng)新投入對股票特質(zhì)風險的影響——基于有中介調(diào)節(jié)效應的檢驗[J]. 證券市場導報, 2021, (12): 48.

6. 參見孟慶斌, 吳衛(wèi)星, 于上堯. 基金經(jīng)理職業(yè)憂慮與其投資風險[J]. 經(jīng)濟研究, 2015, (3): 115-130.

7. 有學者總結我國資本市場的改革邏輯為：以2013年為界，之前的改革邏輯是從融資企業(yè)角度出發(fā)的資本市場改革邏輯，之后是從投資者角度出發(fā)的資本市場改革邏輯。參見邢會強. 我國資本市場改革的邏輯轉換與法律因應[J]. 河北法學, 2019, (5): 26-39.

8. See Santella, et al. Legal obstacles to institutional investor activism in the EU and in the US[J]. European Business Law Review,2011, 23(2): 257-307.

9. 參見趙萬一, 高達. 論中國公司法與證券法的協(xié)同完善與制度創(chuàng)新——以公司治理為研究視角[J]. 河南財經(jīng)政法大學學報, 2014,(4): 143-144.

10. 參見趙旭東. 公司治理中的控股股東及其法律規(guī)制[J]. 法學研究, 2020, (4): 99.

11. 參見朱大明. 美國公司法視角下控股股東信義義務的本義與移植的可能性[J]. 比較法研究, 2017, (5): 50.

12. 同注11。

13. 同注10。

14. 參見王建文. 論我國構建控股股東信義義務的依據(jù)與路徑[J].比較法研究, 2020, (1): 95.

15. See Sergakis K. Deconstruction and reconstruction of the “comply or explain” principle in EU capital markets[J]. Account. Econ. Law,2015, 5(3): 233-288.

16. See Chava S, et al. Managerial agency and bond covenants[J].Review of Financial Studies, 2010, 23(3): 1120-1148.

17. See Robert P. Venture capital, agency costs, and the false dichotomy of the corporation[J]. UCLA Law Review, 2006, 54(37): 42-45.

18. See Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Political Economy, 1965, 73(2): 110-120.

19. See Cheffins B R, Armour J. The Past, present and future of shareholder activism by hedge funds[J]. Journal of Corporation Law,2011, 37(1): 51.

20. 從上述表格也能發(fā)現(xiàn)，實踐中澳大利亞和印度也選擇將行為指引作為強制性規(guī)則，通過硬約束規(guī)范機構投資者參與公司治理的行為。

21. 就制度是如何生成的，制度發(fā)生學提供了兩條解釋路徑，即斯密、門格爾、哈耶克的“自發(fā)演化生成論”和康芒斯“理性創(chuàng)設生成論”。本文認為，兼具激勵與規(guī)制性質(zhì)的行為指引制度，是在環(huán)境自發(fā)演化下，法律的一種理性創(chuàng)設。

22. See Young S. Lessons from the UK stewardship code[J].Business Law Review, 2016, 30(2): 9-35.

23. See Picon A, Rubach M J. Does good governance matter to institutional investors? Evidence from the enactment of corporate governance guidelines[J]. Journal of Business Ethics, 2006, 65(1): 55-67.

24. See Chiu H Y. European shareholder rights directive proposals:a critical analysis in mapping with the UK stewardship code?[J]. Era Forum, 2016, 17(1): 31-44.

25. 參見尹迪. 責任投資趨勢下的養(yǎng)老基金信托責任[J]. 環(huán)球法律評論, 2020, (4): 109.

26. 同注15。

27. 同注23。

28. 美國對于此制度應用較為成熟：美國證監(jiān)會規(guī)定凡在美國注冊的投資顧問公司，需要在當年8月底前，向SEC提交N-PX表格(即SEC Form N-PX)，共同基金及其他各種注冊投資公司需要在表格中填寫自身代理投票的情況，并提交給證監(jiān)會。

29. See Ian R A, et al. Passive investors, not passive owners[J].Journal of Financial Economics, 2016, 121(1): 111-141.

30. 同注29。