企業(yè)競爭文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

謝陳昕 葉德珠 葉 顯

(1.暨南大學(xué) 管理學(xué)院, 廣東 廣州 510632; 2.暨南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 廣東 廣州 510632;3.廣東金融學(xué)院 經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院, 廣東 廣州 510521)

0 引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于信息不對稱框架下的知情人隱藏負(fù)面信息后的集中釋放及放松“理性人”假設(shè)下的投資者情緒變化及異質(zhì)行為[1,2]。以往研究分別從會(huì)計(jì)信息治理[3]、管理層行為[4]、外部監(jiān)督因素[5]等方面探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素?？偟膩碚f,這方面的研究大多是有關(guān)于正式制度的影響,然而以微觀企業(yè)文化為紐帶的非正式制度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的探究尚未受到重視。

近年來,金融領(lǐng)域的研究正經(jīng)歷著一場“文化革命(culture revolution)”[6],行為金融學(xué)理論表明,文化作為一種非正式制度對于微觀企業(yè)的決策及個(gè)人行為的影響與正式制度一樣具有非常重要的作用[7]。企業(yè)文化對于企業(yè)內(nèi)部員工人際交往及行為決策方式的影響是一種“內(nèi)化于心,外化于行”的過程,如影響企業(yè)的人事變動(dòng)、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、并購績效及創(chuàng)新產(chǎn)出等方面[8-11]。事實(shí)上,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)理人出于個(gè)人利益、構(gòu)建企業(yè)帝國、訴訟風(fēng)險(xiǎn)等動(dòng)機(jī)而掩蓋負(fù)面消息造成的[12],其動(dòng)機(jī)及動(dòng)機(jī)推動(dòng)下的決策行為會(huì)受到企業(yè)文化或稱某種文化氛圍下的考核方式的影響,企業(yè)文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用不可忽視。但目前關(guān)于文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在宏觀層面,如Dang等[13]以36個(gè)國家為樣本,根據(jù)Hofstede個(gè)人主義指數(shù)考察了國別個(gè)人主義文化傾向?qū)τ诠蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。受限于跨國樣本數(shù)據(jù)的復(fù)雜性,這種國別間的文化差異還可能受到歷史、地理、制度、法律的影響,不如從微觀企業(yè)文化層面研究其對公司治理的影響來的清晰和干凈。但微觀的企業(yè)文化不僅抽象、難以捕捉、且由于其內(nèi)涵豐富而難以量化,目前大多研究還是采用問卷和訪談等方式來獲取企業(yè)文化的具體內(nèi)容[14-15],這樣的度量方式不僅較為主觀,且只能獲取截面數(shù)據(jù),本文認(rèn)為這是既有文獻(xiàn)研究的一大缺憾。

隨著機(jī)器學(xué)習(xí)及文本挖掘技術(shù)的發(fā)展,部分學(xué)者開始嘗試用文本挖掘的方式研究公司治理問題。如Popadak[16]在網(wǎng)絡(luò)論壇中提取企業(yè)文化,但論壇大多是負(fù)面情緒的發(fā)泄地,可能無法真實(shí)地度量企業(yè)文化;姜付秀等[17]利用上市公司公開信息判斷該企業(yè)是否為“誠信”的企業(yè),開創(chuàng)了國內(nèi)用文本研究企業(yè)文化的先河,但他們對企業(yè)文化的度量的局限在于只有一個(gè)虛擬變量,非有即無,較為簡單。孟慶斌等[18]利用文本向量法分析上市公司年報(bào)中的信息披露質(zhì)量,完善了關(guān)于信息不對稱理論對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。對以上文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn),目前關(guān)于微觀企業(yè)文化的度量還不夠成熟,雖然已有學(xué)者采用文本向量法研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素,但大多還是集中在文本的信息披露程度方面,對隱藏在這些信息披露背后更深層面的企業(yè)文化的影響則還沒有涉及。

在企業(yè)文化的許多不同特征中,競爭文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的高度相關(guān)性在安然公司的突然毀滅事件中可窺得一斑,作為曾經(jīng)全球的第一大能源生產(chǎn)商和供應(yīng)商,安然公司過分吹噓“只能成功、重視結(jié)果”的競爭文化,這種“贏者獲得一切”的價(jià)值觀使得短期內(nèi)安然公司的業(yè)績快速上升,但這種高度競爭壓力下的不穩(wěn)定性使得高管在投資和會(huì)計(jì)程序處理中冒險(xiǎn),為滿足個(gè)人利益而虛報(bào)業(yè)績表現(xiàn)和隱瞞債務(wù),最終導(dǎo)致安然公司垮臺(tái)。近年來中國財(cái)務(wù)造假的新聞層出不窮,2018年就有“金亞科技”、“爾康制藥”、“聯(lián)建光電”等企業(yè)受罰,這些“拆東墻,補(bǔ)西墻”的做法,輕則違規(guī)處罰,重則影響股價(jià)穩(wěn)定。通過查詢證監(jiān)會(huì)處罰通告可知,我國2008年—2018年期間共有198家A股上市公司發(fā)生違規(guī)行為,違規(guī)案件合計(jì)243起,這是一種隨機(jī)選擇還是特殊目的?競爭機(jī)制下的文化氛圍是否導(dǎo)致高管產(chǎn)生更多的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī),進(jìn)而影響企業(yè)決策,導(dǎo)致更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?

一些研究企業(yè)文化的文獻(xiàn)探討了競爭文化導(dǎo)向下的企業(yè)決策特征和員工行為。Hartnell等[19]提出競爭導(dǎo)向型企業(yè)強(qiáng)調(diào)提高企業(yè)的內(nèi)部競爭力和組織的有效性;而促進(jìn)型競爭相較防御型競爭更能提高團(tuán)隊(duì)的效能[20]。強(qiáng)調(diào)競爭文化的企業(yè)通常將高效的生產(chǎn)力產(chǎn)出和股東價(jià)值作為優(yōu)先集,并將市場份額、收入、會(huì)計(jì)預(yù)算目標(biāo)和盈利增長等指標(biāo)作為員工合格與否的評判標(biāo)準(zhǔn)。高度競爭導(dǎo)向的文化容忍變化、不穩(wěn)定性和強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義,甚至過度拔高這些價(jià)值觀[8]。個(gè)人構(gòu)成了企業(yè)的基本功能單元,“自我”是基于個(gè)人的身份而不是群體的身份,這就導(dǎo)致了個(gè)人自主性、獨(dú)立性,將自我實(shí)現(xiàn)和個(gè)人成就優(yōu)先于群體利益,誘發(fā)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。這種個(gè)人主義從企業(yè)內(nèi)部來看,一方面,可能會(huì)增加管理者之間的意見分歧,導(dǎo)致過度交易和過度研發(fā)創(chuàng)新;另一方面,“非升即走”的企業(yè)文化氛圍,使得管理者出于職位晉升、職業(yè)憂慮等原因承擔(dān)凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目,并忽視或隱瞞所觀測到的這些項(xiàng)目的負(fù)向反饋,進(jìn)而導(dǎo)致負(fù)面消息的積聚,隨著時(shí)間的推移,當(dāng)負(fù)面信息累積到一定程度無法隱藏而在市場中集中釋放時(shí),便對股價(jià)造成嚴(yán)重的沖擊,引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。但是,這種競爭文化也可能會(huì)降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn):當(dāng)個(gè)體更加注重個(gè)人利益時(shí),組織內(nèi)部的監(jiān)督會(huì)更有效。這種競爭氛圍所帶來的互相監(jiān)督會(huì)加大信息披露的程度,進(jìn)而減少管理者藏匿負(fù)面信息的機(jī)會(huì)主義行為。個(gè)人主義傾向使得股東之間相互制衡,抑制了大股東的自利動(dòng)機(jī)[21]。此時(shí),某些不良信息在高度“自利”的監(jiān)督下不會(huì)因?yàn)槟骋环綑?quán)利失衡而被惡意隱瞞,減少股權(quán)分散下“搭便車”的無效監(jiān)督行為,從而減少這些隱患所造成的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。那么,如果企業(yè)推崇競爭文化,對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響究竟是起到促進(jìn)還是抑制作用呢?這是本文所要探究的主要問題。

為了進(jìn)一步厘清企業(yè)競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理,本文從巨潮資訊網(wǎng)收集了2010-2017年滬深兩市非金融類上市公司的年報(bào)文本,通過建立和“競爭”文化有關(guān)的詞庫,采用文本分析法,統(tǒng)計(jì)年報(bào)中與企業(yè)競爭文化有關(guān)的詞匯數(shù)量占年報(bào)中剔除無用詞匯后的總詞數(shù)的比例,構(gòu)建反映企業(yè)競爭文化強(qiáng)弱的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上,考察企業(yè)競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。除此之外,本文還手工收集了上市公司是否在年報(bào)中披露了企業(yè)文化的建設(shè)情況,以考察企業(yè)文化對于企業(yè)決策的影響是刻意推動(dòng)還是潛移默化。

和已有的研究相比,本文的創(chuàng)新之處在于:1)豐富和補(bǔ)充了微觀企業(yè)文化的研究。以往關(guān)于上市公司年報(bào)披露信息的研究大多集中在信息披露程度和主動(dòng)披露的意愿角度,本文通過上市公司年報(bào)識(shí)別出每家企業(yè)的競爭文化,突破了以往從宏觀的跨國文化數(shù)據(jù)研究公司治理問題的窠臼,克服了跨國數(shù)據(jù)的外在因素干擾;且為后續(xù)微觀企業(yè)文化的研究提供了一種大樣本的處理方法,不再囿于基于問卷調(diào)查的小樣本企業(yè)文化調(diào)查角度;2)填補(bǔ)了企業(yè)文化在微觀企業(yè)治理方面的研究。本文創(chuàng)新性地在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的探討中引入了文化的因素,是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充,并揭示了企業(yè)文化在股價(jià)崩盤方面的影響及其機(jī)制分析。這不僅能提高上市公司對于企業(yè)文化建設(shè)方面的重視程度,而且為構(gòu)建中國特色社會(huì)主義文化強(qiáng)國提供現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)證支持。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分進(jìn)行文獻(xiàn)回顧和理論分析,在此基礎(chǔ)上提出研究假設(shè);第三部分介紹數(shù)據(jù)樣本情況,并構(gòu)建實(shí)證模型;第四部分探討本文的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析結(jié)果并報(bào)告主要實(shí)證結(jié)果,并進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究及穩(wěn)健型檢驗(yàn);最后部分是總結(jié)及啟示。

1 理論構(gòu)建與研究假設(shè)

企業(yè)文化作為企業(yè)獨(dú)有的戰(zhàn)略資產(chǎn),是企業(yè)為員工塑造的特有的價(jià)值觀和行為準(zhǔn)則[22]。獨(dú)特的企業(yè)文化構(gòu)成員工意識(shí)、行為的“軟”約束,這些蘊(yùn)含在企業(yè)文化中的價(jià)值觀和行為準(zhǔn)則不僅會(huì)影響員工的行為表現(xiàn)和思考方式,而且可以通過這些途徑傳導(dǎo)到公司治理的后果中[23]。尤其是中國仍處在一個(gè)制度建設(shè)不夠完善、法律執(zhí)行效率較低的轉(zhuǎn)型時(shí)期,非正式制度可能比正式制度發(fā)揮著更加重要的作用[17],這種社會(huì)背景使得中國的微觀企業(yè)成為研究文化對于個(gè)體行為的影響的絕佳對象。

從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度來說,其發(fā)生的根源在于企業(yè)內(nèi)部的治理問題以及企業(yè)與外部投資者的信息不對稱[2],而文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響來自于企業(yè)內(nèi)部的治理行為的變化[6]。目前關(guān)于國家文化層面的影響研究已經(jīng)取得了一些成果[24-25],但在中國這種地域遼闊,區(qū)域文化豐富的國家中,一個(gè)國家的文化無法準(zhǔn)確度量所有企業(yè)的價(jià)值導(dǎo)向,且還可能受到國別間制度、地理、人文等其他干擾因素的影響;縮小到省級(jí)區(qū)域文化層面,蘇坤[26]指出,地區(qū)的信任氛圍可以通過緩解信息不對稱和代理問題,間接作用到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);而上市公司所在地宗教氛圍濃厚,可以產(chǎn)生“管理自律”效應(yīng),會(huì)計(jì)穩(wěn)健型就越強(qiáng),從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[27]。這些文獻(xiàn)是對跨國文化研究的有益補(bǔ)充,然而關(guān)于微觀企業(yè)文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究仍較為不足。

競爭文化是一種與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較高的企業(yè)文化價(jià)值取向,Cameron和Quinn[28]提出競爭文化的一個(gè)基本假設(shè)是產(chǎn)生競爭力和進(jìn)取心,在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力的提高和股東價(jià)值的成就感。這種充滿競爭和侵略性的文化氛圍可能會(huì)助長群體成員之間的不信任,從而對集體利益和態(tài)度產(chǎn)生不利的影響[29]。一方面,組織內(nèi)成員放棄合作,追求自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn);另一方面,競爭氛圍可能帶來更高的職業(yè)憂慮,這些潛在的憂患和職業(yè)壓力加劇了企業(yè)管理者為追求短期效益而進(jìn)行的機(jī)會(huì)主義行為,并引發(fā)管理者隱藏負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)。因此,本文認(rèn)為,如果企業(yè)文化推崇競爭,管理層傾向于隱藏負(fù)面信息,當(dāng)收益無法掩蓋隱藏的成本時(shí),負(fù)面消息集中釋放,引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩碚f,競爭文化可能會(huì)出于以下幾點(diǎn)改變影響企業(yè)員工的機(jī)會(huì)主義行為,從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先,競爭文化會(huì)減少群內(nèi)成員間的信任感,增加出于自利考慮的機(jī)會(huì)主義行為,激化群體內(nèi)矛盾和沖突。具體而言,高競爭氛圍的企業(yè)管理者之所以會(huì)運(yùn)用權(quán)利為自己謀利,很可能是由于缺乏一種人際交往信任的傾向性,即信任傾向(Trust Propensity)[30]。當(dāng)個(gè)體對于他人的信任程度比較低時(shí),不容易對他人(尤其是利益沖突者)產(chǎn)生信任感,并伴隨著較高的個(gè)體外風(fēng)險(xiǎn)感知[31]。由此可見,高度競爭傾向的公司氛圍可能使得領(lǐng)導(dǎo)者不信任下屬,并且預(yù)期下屬不能夠?yàn)楣痉e極投入以獲取較高的回報(bào)。在這種情況下,企業(yè)內(nèi)部無法達(dá)成一致意見,一方面,來源于員工可能認(rèn)為管理者利用職務(wù)便利為自己謀私利,而非服務(wù)于下屬,這就影響了部分有益于公司整體利益的決策的推進(jìn)[32-33];另一方面,管理者可能忽視員工的意見,扭曲善意提醒,放大人際關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)因素,增加意見分歧,從而低估項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),高估項(xiàng)目的回報(bào)[34]。

其次,競爭文化可能加劇企業(yè)的代理成本,增加企業(yè)內(nèi)部的信息不對稱,從而導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)委托代理理論,代理人的效用函數(shù)與委托人的目標(biāo)并不完全一致。在這種情況下,代理人為了追逐自身利益,可能存在機(jī)會(huì)主義行為傾向[35]。競爭文化的推崇使得個(gè)體之間不容易形成身份認(rèn)同,情感信任機(jī)制無法建立,這種競爭關(guān)系使得本就利益不完全一致的群內(nèi)成員矛盾加劇,無法依托人際間的親密關(guān)系降低代理成本[36],進(jìn)而在實(shí)際工作中更多的從自我利益實(shí)現(xiàn)的角度出發(fā),推動(dòng)代理成本上升。而代理問題的加劇可能導(dǎo)致經(jīng)理人即使投資于凈現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目時(shí),也會(huì)受到股東的積極抵制,加之信息不對稱情況的加劇,委托人無法對影響項(xiàng)目凈收益的所有因素進(jìn)行準(zhǔn)確的評估,迫使項(xiàng)目停止,甚至引發(fā)經(jīng)理人的強(qiáng)制離職[37]。因此,不管項(xiàng)目是否能夠帶來正向的收益,為了避免和股東之間的利益沖突激化,經(jīng)理人都會(huì)刻意隱瞞所投資項(xiàng)目的不利信息,以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的順利進(jìn)行和公司規(guī)模的擴(kuò)張。這就使得投資的損失不能得到及時(shí)的披露,負(fù)面消息在企業(yè)內(nèi)部不斷累積,股票價(jià)格過分高估而產(chǎn)生泡沫。但公司內(nèi)部對于負(fù)面消息的吸收并不是永無止境的,隨著項(xiàng)目經(jīng)營周期的持續(xù),項(xiàng)目的負(fù)面信息逐漸被市場發(fā)覺,就引發(fā)了泡沫破滅,導(dǎo)致股價(jià)大幅度下跌。

最后,競爭文化會(huì)使得管理層存在更高的職業(yè)憂慮,產(chǎn)生不愿意及時(shí)披露負(fù)面信息的機(jī)會(huì)主義行為。已有研究證實(shí)了管理者出于職業(yè)晉升、構(gòu)建帝國、超額薪酬、在職消費(fèi)以及提高期權(quán)價(jià)值等考量,在信息披露中往往會(huì)“報(bào)喜不報(bào)憂”[38],用“自我利益最大化”取代“股東利益最大化”。且推崇競爭文化的企業(yè)可能具有“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的傾向[39],這就使得管理者在面對預(yù)期收益時(shí)無法“見好就收”,而在面對預(yù)期損失時(shí),卻更傾向于“拼死一搏”。這種行為偏好使企業(yè)管理者在投資決策和研發(fā)創(chuàng)新中更為激進(jìn),且在預(yù)期損失轉(zhuǎn)變?yōu)榧榷〒p失時(shí),出于損失規(guī)避心理和在職期間聲譽(yù)保護(hù)傾向,選擇推遲或拒絕披露負(fù)面消息。這種有悖于理性卻頗具普遍性的隱藏負(fù)面消息行為,導(dǎo)致企業(yè)外部對于公司的研發(fā)創(chuàng)新及未來業(yè)績持有樂觀預(yù)期,以至于推高企業(yè)的股價(jià),這無疑使得管理者承擔(dān)了更高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);然而,在他們基于競爭壓力下做出這樣的選擇時(shí),卻都認(rèn)為是在保護(hù)自己的利益。

相反的,競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也可能存在抑制作用。

從競爭文化所帶來的群內(nèi)成員距離感的加劇來看,競爭文化可能會(huì)通過強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督治理機(jī)制,降低機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的可能性,從而對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。競爭文化反映的是一種個(gè)人主義傾向,企業(yè)越強(qiáng)調(diào)競爭文化,這種個(gè)人主義傾向就越嚴(yán)重。本文認(rèn)為,在這種強(qiáng)調(diào)個(gè)人主義的工作環(huán)境中,團(tuán)隊(duì)間的交流頻率可能會(huì)下降,彼此之間難以獲取信任。從而使得代理人和委托人之間呈現(xiàn)真正的監(jiān)督和被監(jiān)督關(guān)系,當(dāng)代理人采取損害股東利益的行動(dòng)時(shí),委托人會(huì)及時(shí)制止,加大信息披露的程度。而在大股東和小股東之間,這種個(gè)人主義傾向類似于股權(quán)分散的效果。研究表明,當(dāng)公司股權(quán)較為分散時(shí),大股東之間存在相互制衡作用,抑制了控股股東的自利動(dòng)機(jī)[21]。此外,競爭文化還可以減少股權(quán)分散下“搭便車”的無效監(jiān)督行為,群內(nèi)成員出于自身利益的考慮有足夠的動(dòng)機(jī)成為積極的監(jiān)督者,減少“合謀”,監(jiān)督管理者隱藏壞消息的行為。

從管理者職業(yè)憂慮的角度來看,強(qiáng)調(diào)競爭文化的企業(yè)內(nèi)可能存在更大的裁員壓力,對于員工的考核更加嚴(yán)格。我國高管的任期普遍較短,且高管變更現(xiàn)象頻繁,因此職業(yè)憂慮對于我國上市公司的管理人員來說應(yīng)該是普遍存在的。處在這種職業(yè)憂慮中的經(jīng)理人出于隨時(shí)可能因業(yè)績表現(xiàn)不佳而被替換的擔(dān)憂,會(huì)更加努力的為股東服務(wù),以期在錦標(biāo)賽式的考核壓力下獲得更多的支持,這就會(huì)在一定程度上減輕委托—代理問題[40]。而研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)理人的職業(yè)憂慮越大,其投資風(fēng)格越保守[41]。在這種情況下,經(jīng)理人出于避免被更換的動(dòng)機(jī)或個(gè)人聲譽(yù)的考慮,可能會(huì)被迫選擇一些短期但能取得更快回報(bào)的項(xiàng)目,改變風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,進(jìn)而減少研發(fā)創(chuàng)新。而研發(fā)創(chuàng)新對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向的作用,這就降低了由于項(xiàng)目研究失敗而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)的負(fù)面影響。

綜合以上觀點(diǎn),本研究提出以下競爭性假設(shè):

假設(shè)H1a推崇競爭的企業(yè)文化會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),即企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度越大,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

假設(shè)H1b推崇競爭的企業(yè)文化會(huì)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),即企業(yè)內(nèi)部的競爭文化強(qiáng)調(diào)力度越大,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為研究企業(yè)競爭文化對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,本文選取2010—2017年滬深兩市上市公司為樣本,并進(jìn)行如下篩選和處理:(1)剔除了ST、?ST類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在特殊性的企業(yè)樣本;(2)剔除了銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)上市公司;(3)剔除轉(zhuǎn)換文本格式后亂碼的年報(bào)文本;(4)剔除控制變量缺失的樣本;(5)為避免極端值的影響,本文對所有涉及到的連續(xù)變量,在1%和99%的水平進(jìn)行Winsorize處理。

為展開本文的研究,首先需要確定企業(yè)競爭文化的定義和度量指標(biāo)。由于通過問卷或訪談方式獲取企業(yè)文化數(shù)據(jù)成本高、樣本代表性不足、且可能存在“光暈效應(yīng)”,數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。本文參考姜付秀等[17]及潘建平等[11]的研究,采用文本分析法(Textual Analysis)。文本分析法是一種以系統(tǒng)和客觀的方式檢查文本特有特征的技術(shù)[42],具體的,本文從巨潮咨詢網(wǎng)收集整理2010年至2017年上市公司所有年度報(bào)告文本,構(gòu)建競爭文化詞庫,再統(tǒng)計(jì)關(guān)鍵詞詞頻來反映上市公司的競爭文化強(qiáng)調(diào)程度。基于上市公司年報(bào)的文本分析法可靠性表現(xiàn)在:組織成員所使用的詞語和表達(dá)方式(稱為“詞匯”)代表著隨時(shí)間發(fā)展的文化的影響結(jié)果[43];任何組織的獨(dú)特特征都反映在其書面文件中,上市公司年報(bào)中除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露之外,還包含公司簡介、業(yè)務(wù)摘要、經(jīng)營情況分析和討論、員工培訓(xùn)情況等關(guān)于過去經(jīng)營的總結(jié)和對未來的展望,這些文本的闡述由董事會(huì)和總經(jīng)理共同出具,其中就會(huì)涉及到他們個(gè)人所推崇地價(jià)值觀以及某種價(jià)值觀引導(dǎo)下的企業(yè)文化的塑造,進(jìn)而對標(biāo)該文化與企業(yè)過去經(jīng)營情況,制定與該價(jià)值文化相稱的未來發(fā)展目標(biāo)。這種文化價(jià)值觀念的外化表現(xiàn)可以至上而下、潛移默化地影響企業(yè)員工的思考決策方式,使他們按照企業(yè)所認(rèn)可的文化價(jià)值導(dǎo)向來解決工作中所遇到的難題。

競爭文化詞庫構(gòu)建步驟如下:第一步,根據(jù)《現(xiàn)代漢語詞典》,競爭的基本釋意是為了自己方面的利益而和人爭勝?！墩f文》中提到:“競,逐也。”“爭,彼此競引物也。”現(xiàn)代競爭在傳統(tǒng)競爭理念的基礎(chǔ)上吸納了自利、獲勝、對抗、變革、目標(biāo)設(shè)定、進(jìn)取心等現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下的文化因素[19,44]。因此,根據(jù)以上競爭文化涉及維度,我們查閱了《現(xiàn)代漢語詞典》和《漢語成語大詞典》,確定與競爭文化相關(guān)的詞匯;第二步,參考Fiordelisi和Ricci[8]依據(jù)競爭價(jià)值框架提煉的競爭文化詞庫,直譯為中文詞語,并篩選出與漢語詞典中所歸納出的維度一致的詞語;第三步,將上述步驟所確定的反映競爭文化的詞語在《同義詞詞林》中查找,以補(bǔ)充遺漏的同義詞詞語。據(jù)此,本文最終確定“競爭、晉升、力爭上游、激勵(lì)機(jī)制、改革、迭代、推陳出新、更新?lián)Q代、發(fā)展、開拓、搶占、目標(biāo)、收購、挑戰(zhàn)、壓力、優(yōu)勢、市場份額、領(lǐng)先、占有率、積極性”為文本分析的詞庫。需要注意的是,為了避免文本識(shí)別的偏差,本文還構(gòu)建了否定詞詞庫及設(shè)置前述關(guān)鍵詞與否定詞的并列條件,避免在出現(xiàn)競爭文化關(guān)鍵詞的句子中因存在否定詞而導(dǎo)致句意改變;考慮到分詞軟件中內(nèi)置漢語分詞詞庫有限,添加成語、專有名詞等中文特殊詞匯,保證分詞工作的準(zhǔn)確性;在統(tǒng)計(jì)文本總數(shù)計(jì)算詞頻時(shí),為避免無用字詞堆積導(dǎo)致的有效總詞數(shù)失真及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)數(shù)字長度不同的影響,本文參考“哈工大停用詞詞庫”“四川大學(xué)機(jī)器學(xué)習(xí)智能實(shí)驗(yàn)室停用詞庫”等構(gòu)建停用詞詞庫,如數(shù)字、常用的“的、是”等虛詞,保證文本間總詞數(shù)的可比性;此外,年報(bào)中的每一頁頁眉內(nèi)容均為“XX公司XX年度報(bào)告”,因此將“年度報(bào)告”也加入停用詞庫。

經(jīng)過以上步驟,再剔除控制變量中缺失觀測值的樣本,本文最終獲得樣本區(qū)間內(nèi)共14336個(gè)樣本,本研究基于該樣本數(shù)據(jù)展開,其他變量數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

2.2 模型設(shè)計(jì)和變量說明

為檢驗(yàn)所提出的假設(shè),本文構(gòu)建如下模型:

其中,因變量Crashi,t+1是以收益率上下波動(dòng)比率或負(fù)偏態(tài)系數(shù)衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);自變量Culture_comi,t為企業(yè)競爭文化指標(biāo);Controli,t為控制變量;Dummy為行業(yè)和年份的虛擬變量,εi,t為殘差?？紤]到競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響具有一定的滯后性,因此自變量及控制變量較股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)滯后一期。此外,本文在實(shí)證過程中各系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差均聚類(Cluster)到公司個(gè)體層面。

2.2.1 因變量

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)[45-46],本文采用以下兩種方法度量上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Crashi,t+1):

第一種度量指標(biāo)是股票周特有收益的負(fù)偏態(tài)系數(shù),記為NCSKEW。首先,按照式(2)對股票i每年度的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析,定義股票i在第t周的特有收益為Wi,t=ln(1+εi,t),再按照式(3)計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù),即計(jì)算每家企業(yè)年度周特有收益率的三階矩和周收益的標(biāo)準(zhǔn)差三次方的商的相反數(shù)。

其中,Ri,t為股票i第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率,Rm,t為i股在第t周通過流通市值加權(quán)的平均收益率。εi,t為回歸方程(2)的殘差;n表示股票i每年的交易周數(shù)。NCSKEW越大,即偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

第二種度量方式為收益上下波動(dòng)比率,記為DUVOL。計(jì)算公式如式(4),即將每家公司的每年所有收益率按照平均值分為高低兩組,然后分別計(jì)算兩組的標(biāo)準(zhǔn)差。收益率上下波動(dòng)比率為低于平均值組的標(biāo)準(zhǔn)差和高于平均值組的標(biāo)準(zhǔn)差比值的自然對數(shù)。

其中,nu(nd)為股票i的周特有收益Wi,t大于(小于)年平均收益Wi的周數(shù)。DUVOL越大,即收益率分布左偏的越嚴(yán)重,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.2.2 自變量

本文采用基于上市公司年度報(bào)告文本分析所得的詞頻作為企業(yè)競爭文化的度量指標(biāo)(Culture_com)。具體計(jì)算過程為,根據(jù)本文所確定的競爭文化詞庫,利用R軟件進(jìn)行中文分詞處理并統(tǒng)計(jì)指定詞庫中每個(gè)詞匯出現(xiàn)的次數(shù),再將總次數(shù)除以年報(bào)清洗后的總詞數(shù),得到反映企業(yè)競爭文化強(qiáng)調(diào)程度的詞頻。詞頻越大,說明該企業(yè)競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度越高。

2.2.3 控制變量

控制變量的選取借鑒Kim等[47]、楊威等[48]的文獻(xiàn),具體說明見表1。

表1 變量符號(hào)、定義及描述Table 1Symbols, definitions and descriptions of variables

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.1.1 企業(yè)競爭文化描述性統(tǒng)計(jì)

表2的Panel A列示了競爭文化的跨區(qū)描述性統(tǒng)計(jì),Panel B列示了跨行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)。采用上市公司年報(bào)進(jìn)行競爭文化識(shí)別的一個(gè)可能的局限在于,上市公司可能傾向于編寫“迎合”投資者期望的正式文件,因此,大多數(shù)官方文件可能表現(xiàn)出明顯的相似性,這種現(xiàn)象可能會(huì)阻止我們檢測面板數(shù)據(jù)中的文化強(qiáng)調(diào)程度差異。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看,競爭文化在不同行業(yè)和不同年份的強(qiáng)調(diào)程度存在異質(zhì)性,其在2010—2015年逐年上升,在2016年有所回落,這可能是由于2016年3月我國開始對1993年所實(shí)施的《反不正當(dāng)競爭法》進(jìn)行修訂,并征求社會(huì)各界意見。行業(yè)層面,競爭文化在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中強(qiáng)調(diào)力度最高,符合高科技類型企業(yè)的市場競爭程度相較一般行業(yè)更為激烈的實(shí)情,而電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、采礦業(yè)等壟斷行業(yè)競爭文化的強(qiáng)調(diào)程度則較低。因此,上市公司年報(bào)可以作為競爭文化的識(shí)別依據(jù)。

表2 競爭文化描述性統(tǒng)計(jì)Table 2Descriptive statistics on competition culture

3.1.2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)Table 3Descriptive statistics of major variables

3.1.3 均值檢驗(yàn)

本部分檢驗(yàn)了以競爭文化均值劃分競爭文化強(qiáng)調(diào)力度高低的公司特征差異。表4的Panel A報(bào)告了主要因變量的均值檢驗(yàn)結(jié)果,可以看出,競爭文化強(qiáng)調(diào)力度高的公司,其負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)更高,收益率上下波動(dòng)比率更高。這初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1a,即企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度越大,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

表4的Panel B報(bào)告了本文主要控制變量的均值比較結(jié)果,結(jié)果表明:競爭文化強(qiáng)調(diào)力度高的企業(yè)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大、盈余操縱頻繁、換手率高、公司規(guī)模小、賬面市值比小、杠杠率低、資產(chǎn)收益率高,且這些公司特征在兩類公司中均有顯著的差別。

表4 均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 4Mean statistical results

表4的Panel C統(tǒng)計(jì)了公司企業(yè)文化建設(shè)情況的均值比較結(jié)果。本文通過手工收集年報(bào)中是否闡述了公司的企業(yè)文化及未來企業(yè)文化發(fā)展愿景來度量企業(yè)文化建設(shè)情況,若有闡述則認(rèn)為是有意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè),否則為無意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè)。從Panel C的結(jié)果來看,競爭文化強(qiáng)調(diào)力度高的公司更有可能進(jìn)行有意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè),這說明競爭氛圍刻意構(gòu)建的效果大于潛移默化的文化推動(dòng)作用。

3.1.4 變量相關(guān)性

為了避免變量之間存在多重共線性,本文在進(jìn)行基礎(chǔ)回歸之前對各變量的相關(guān)性采用皮爾森相關(guān)系數(shù)法進(jìn)行分析,結(jié)果見表5。由表5可得,競爭文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)至少在10%水平上呈顯著負(fù)相關(guān),說明在不考慮其他因素影響時(shí),競爭文化越強(qiáng)調(diào),股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高,符合假設(shè)H1a。NCSKEW和DUVOL的高度相關(guān),且至少在10%的顯著性水平上顯著,說明這兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)有較好的一致性。由于相關(guān)性分析并沒有控制其他因素的影響,而已有研究發(fā)現(xiàn),負(fù)債、成長性、經(jīng)營業(yè)績以及企業(yè)規(guī)模等因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均有顯著影響,且這些變量往往也都與競爭文化之間存在高度相關(guān)性。因此,還需要通過多元回歸分析,進(jìn)一步控制其他影響因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用,以得到更加可靠的結(jié)論。為避免共線性問題對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響,本文計(jì)算各變量的膨脹因子(VIF),發(fā)現(xiàn)均小于5,說明變量間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表5 變量的相關(guān)系數(shù)Table 5Correlation coefficients of variables

3.2 基本回歸結(jié)果

表6報(bào)告了基本回歸結(jié)果。列(1)和列(2)的因變量是負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW,競爭文化變量的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,說明企業(yè)內(nèi)部競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度越高,偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重。列(3)和列(4)的因變量是收益上下波動(dòng)比率DUVOL,競爭文化變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說明企業(yè)越強(qiáng)調(diào)競爭文化,收益率分布越左偏?；净貧w結(jié)果證實(shí)了本文的假設(shè)H1a,即如果企業(yè)推崇競爭文化,負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)更高,收益上下波動(dòng)比率更高,這兩者都說明公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著更高。

表6 競爭文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Table 6Competition culture and crash risk

在控制變量中,收益率標(biāo)準(zhǔn)差(Sigma)、特有收益率的均值(Ret)、盈余操縱(AbAcc)和資產(chǎn)收益率(ROA)與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān),而月超額換手率(Turnover)、公司規(guī)模(Size)和賬面市值比(BM)則與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果與先前的文獻(xiàn)結(jié)論保持一致[49-50]。

3.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

3.3.1 雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)

由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)可能本身就存在某種文化傾向,且企業(yè)文化的形成原因較復(fù)雜,可能會(huì)存在反向因果關(guān)系和遺漏變量的內(nèi)生性問題。本文參考戴亦一等[51]的研究,采用上市公司董事長或者總經(jīng)理的非正常離職作為外生沖擊,利用DID模型來解決上述的內(nèi)生性問題。正常離職原因相對于企業(yè)的財(cái)務(wù)特征以及公司治理特征較為外生,其原因包括健康原因、個(gè)人原因、涉案和其他,且繼任者可能不會(huì)延續(xù)上一任董事長或總經(jīng)理的經(jīng)營理念,甚至可能會(huì)采取對立的經(jīng)營思路,以全新的企業(yè)文化帶領(lǐng)員工進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的新階段,該事件通常事發(fā)突然,因此是一個(gè)比較理想的外部沖擊。據(jù)此,構(gòu)建如下的雙重差分模型來檢驗(yàn)競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

其中,Treat為虛擬變量,處理組的樣本賦值為1,控制組的樣本賦值為0。董事長或總經(jīng)理更替時(shí),競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度可能會(huì)提高也可能會(huì)降低,處理組即董事長或總經(jīng)理發(fā)生了非正常離職。在設(shè)置處理組時(shí),本文僅保留變更后更不推崇競爭的樣本,這是因?yàn)?發(fā)生領(lǐng)導(dǎo)人變更后的企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提高,可能來自企業(yè)內(nèi)部競爭文化氛圍的改變,但也可能來自領(lǐng)導(dǎo)人變更所帶來的不確定性的增加。但是在繼任領(lǐng)導(dǎo)人減少強(qiáng)調(diào)競爭文化的企業(yè)中,若股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低,則說明競爭文化強(qiáng)調(diào)力度的降低對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的削弱作用甚至抵消了領(lǐng)導(dǎo)人變更的不確定性對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向作用,這不僅說明競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有影響,而且這種影響是相當(dāng)強(qiáng)的。After為董事長或總經(jīng)理非正常離職后的年份虛擬變量,即對于發(fā)生非正常離職的后續(xù)年度賦值為1,否則為0。

表7列示了模型(5)的估計(jì)結(jié)果。不管以何種方式度量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù),說明當(dāng)繼任董事長或總經(jīng)理較前任不推崇競爭文化時(shí),其公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有顯著的下降。這樣的回歸結(jié)果再次證實(shí)了競爭文化會(huì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響。

表7 DID回歸結(jié)果Table 7DID regression results

3.3.2 工具變量回歸

為了進(jìn)一步克服可能存在的內(nèi)生性問題,本文采用地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為企業(yè)競爭文化的工具變量。地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為工具變量的合理性在于:體育競賽的歷史比競爭的歷史更久遠(yuǎn),競爭意識(shí)及競爭文化在19世紀(jì)末“奧林匹克運(yùn)動(dòng)會(huì)”出現(xiàn)時(shí)被引入所謂的“奧林匹克精神”之中,甚至于,奧林匹克運(yùn)動(dòng)會(huì)及精神本身就是工業(yè)社會(huì)競爭文化的圖騰[52]。因此,在競技體育發(fā)展水平較高的地區(qū),競爭意識(shí)可能會(huì)越濃厚,那么企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部文化建設(shè)時(shí)強(qiáng)調(diào)競爭文化的可能性就越高。因此,地區(qū)競技體育發(fā)展水平應(yīng)與競爭文化具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,但是地區(qū)競技體育發(fā)展水平對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)產(chǎn)生直接影響。且從地區(qū)競技體育發(fā)展水平的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,東部區(qū)域的比賽成績普遍優(yōu)于中部區(qū)域,而中部區(qū)域又普遍優(yōu)于西部區(qū)域,的確存在地區(qū)差異,因此,地區(qū)競技體育發(fā)展水平是一個(gè)較為合適的工具變量。

本文采用白磊[53]所構(gòu)建的基于各省市全運(yùn)會(huì)所獲獎(jiǎng)牌數(shù)量加權(quán)計(jì)算的地區(qū)競技體育發(fā)展水平度量指標(biāo),設(shè)置為變量Sport加入模型進(jìn)行兩階段最小二乘回歸。表8的列(1)和列(3)報(bào)告了第一階段的回歸結(jié)果,可以看出,地區(qū)競技體育發(fā)展水平與競爭文化呈現(xiàn)顯著的正相關(guān),符合本文的預(yù)期。而列(2)和列(4)所報(bào)告的第二階段回歸結(jié)果中,主要變量的符號(hào)與前文的結(jié)論一致,列(4)中的Culture_com的系數(shù)雖然不顯著但十分接近傳統(tǒng)的顯著性水平,列(2)的主要變量系數(shù)為正,且通過了顯著性檢驗(yàn),表明企業(yè)競爭文化的確會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。F統(tǒng)計(jì)量均通過了弱工具變量檢驗(yàn),符合拒絕存在弱工具變量的原假設(shè)。這樣的結(jié)果表明,在解決了可能存在的內(nèi)生性問題后本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表8 工具變量回歸結(jié)果Table 8Tool variable regression results

3.4 機(jī)制檢驗(yàn)

3.4.1 文化建設(shè)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在描述性統(tǒng)計(jì)的部分,本文已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了不是所有的企業(yè)都會(huì)在年報(bào)中論述企業(yè)文化的建設(shè)情況和未來愿景,在競爭文化強(qiáng)調(diào)力度高的公司更有可能進(jìn)行有意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè)。這也說明競爭文化刻意構(gòu)建的影響相較其他正式活動(dòng)或非正式活動(dòng)潛移默化的傳遞價(jià)值觀念的影響更強(qiáng)烈,這種影響通過規(guī)范企業(yè)的考核標(biāo)準(zhǔn),強(qiáng)化員工的競爭文化意識(shí),從而影響公司治理的后果。因此,本部分將檢驗(yàn)有意識(shí)的文化建設(shè)是否是競爭文化影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一條有效渠道。本文設(shè)置企業(yè)文化建設(shè)的虛擬變量Culture,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行有意識(shí)的文化建設(shè)時(shí)該值取1,否則為0。

由于企業(yè)文化建設(shè)為二分類變量,因此表9的列(1)和列(4)采用Logistic回歸取代通常的線性回歸[54]。需要說明的是,針對Sobel檢驗(yàn)在分類變量回歸中的不足[55],本文采用的是MacKinnon和Cox[56]所建議使用的乘積分布法(Distribution of the Product),檢驗(yàn)中介效應(yīng)的顯著性。結(jié)果表明,對于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù),該中介效應(yīng)顯著,而對于收益上下波動(dòng)比率則未通過中介效應(yīng)檢驗(yàn),但中介效應(yīng)系數(shù)符號(hào)一致。這說明,企業(yè)競爭文化氛圍通過有意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè)得到強(qiáng)化,這種文化建設(shè)中可能包含的未來愿景和所推崇的處事方式將影響公司治理行為,從而放大競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

表9 文化建設(shè)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Table 9Culture building and crash risk

3.4.2 機(jī)會(huì)主義行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響不僅可以通過競爭意識(shí)的強(qiáng)化①對于負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)的Za×Zb的95%置信區(qū)間為[0.010, 0.103];對于收益上下波動(dòng)比率的 Za×Zb的95%置信區(qū)間為[-0.001, 0.063]。,本文認(rèn)為,還會(huì)通過影響個(gè)人的選擇行為。前文的理論分析指出,競爭文化可能會(huì)改變?nèi)穗H信任感、信息交互和員工的職業(yè)憂慮,從而產(chǎn)生更嚴(yán)重的追逐自身私利和機(jī)會(huì)主義行為傾向。本文將從過度投資和研發(fā)投入兩個(gè)角度度量企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為。過度投資的機(jī)會(huì)主義行為即企業(yè)投資于凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目所產(chǎn)生的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),其衡量指標(biāo)參考Richardson[57]的模型所得到的殘差度量企業(yè)的過度投資行為(Over_INV),參考江軒宇和許年行[37]的做法,當(dāng)殘差大于0時(shí),企業(yè)過度投資水平等于殘差實(shí)值,當(dāng)殘差小于0時(shí),企業(yè)過度投資水平等于0。研發(fā)支出(RD)的度量采用的是企業(yè)當(dāng)年的研發(fā)支出除以當(dāng)年的營業(yè)收入。研發(fā)投入較高的企業(yè)其未來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)往往有很高的不確定性,投資者對于研發(fā)投入企業(yè)的誤解可能產(chǎn)生過度樂觀的未來業(yè)績預(yù)測,且除了管理層自利動(dòng)機(jī)之外,出于競爭大環(huán)境下的保護(hù)公司研發(fā)機(jī)密的動(dòng)機(jī),也會(huì)選擇隱瞞公司的研發(fā)信息。

表10中的列(1)和列(3)的競爭文化估計(jì)系數(shù)均顯著為正,即競爭文化會(huì)增加企業(yè)的過度投資行為;列(5)和列(7)的報(bào)告結(jié)果顯示競爭文化與研發(fā)支出呈現(xiàn)顯著的正相關(guān),即企業(yè)越強(qiáng)調(diào)競爭文化,研發(fā)支出越多。進(jìn)一步的,檢驗(yàn)過度投資及研發(fā)支出與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。列(2)顯示,過度投資與負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)顯著正相關(guān),雖然列(4)中所報(bào)告的其對于收益上下波動(dòng)比率的影響不顯著,但系數(shù)符號(hào)與前述影響一致;列(6)和列(8)將研發(fā)支出加入回歸重新估計(jì)結(jié)果,其系數(shù)符號(hào)均顯著為正,說明企業(yè)的研發(fā)支出越多,股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。與基本回歸結(jié)果相比,加入企業(yè)的過度投資或研發(fā)支出變量之后,競爭文化Culture_com的估計(jì)系數(shù)略有減小,該結(jié)果證實(shí)了競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響,部分是由于這些企業(yè)內(nèi)部的機(jī)會(huì)主義行為所導(dǎo)致的。競爭文化與機(jī)會(huì)主義行為的正相關(guān)關(guān)系證實(shí)了假設(shè)H1a的傳導(dǎo)邏輯,即企業(yè)內(nèi)部越強(qiáng)調(diào)競爭文化,越會(huì)引致信任沖擊、職業(yè)憂慮下的決策激進(jìn);而并非可能導(dǎo)致假設(shè)H1b成立的企業(yè)內(nèi)部距離感加劇而帶來的監(jiān)督機(jī)制完善下的“保守”行為。

表10 機(jī)會(huì)主義行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)Table 10Opportunistic behavior crash risk

3.5 企業(yè)異質(zhì)性情境分析

3.5.1 行業(yè)競爭力的影響

在描述性統(tǒng)計(jì)中,可以看到信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等高科技類型企業(yè)的行業(yè)競爭文化的強(qiáng)調(diào)力度相較一般企業(yè)更高。為此,本文在此部分將分別就這兩類企業(yè)探討競爭文化的影響。本文認(rèn)為,雖然總體上競爭文化會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),但高科技行業(yè)形勢瞬息萬變,高科技型企業(yè)需要有大量領(lǐng)先于其他企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出來獲取市場競爭優(yōu)勢。出于高科技企業(yè)研發(fā)投入項(xiàng)目未來風(fēng)險(xiǎn)的不確定性,管理者在信息披露方面可能會(huì)更加謹(jǐn)慎,且還可能出于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí),使得此類企業(yè)受到競爭文化的影響更大。據(jù)此,本文提出如下假設(shè):

假設(shè)H2假設(shè)其他條件不變,競爭激烈的行業(yè)特征會(huì)加強(qiáng)企業(yè)競爭文化對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

為證實(shí)該假設(shè),本文參考潘越等[58]的度量方法,以2012年中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》中所設(shè)定的行業(yè)分類為依據(jù),將企業(yè)具體劃分為高科技型企業(yè)和非高科技型企業(yè)兩類,構(gòu)建虛擬變量Tech,若為高科技型企業(yè)該值取1,否則取0,并與競爭文化變量Culture_com交乘再重新估計(jì)系數(shù)。高科技企業(yè)包括化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè),其他行業(yè)則歸類為非高科技企業(yè)。表11中列(1)—(2)報(bào)告了估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?交乘項(xiàng)的影響系數(shù)相較基礎(chǔ)回歸有所增大,雖然以負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)刻畫股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí),交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著,但接近于顯著水平,這說明高科技企業(yè)中,競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表11 企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果Table 11Results of enterprise heterogeneity analysis

3.5.2 員工裁員壓力的影響

本文探討競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,員工自身的職業(yè)壓力及風(fēng)險(xiǎn)感知應(yīng)該是影響競爭文化作用發(fā)揮的重要影響因素。由于具體員工的壓力無法準(zhǔn)確地衡量,而一個(gè)地區(qū)整體的員工職業(yè)壓力則可以獲取。一個(gè)地區(qū)的員工裁員壓力越大,這個(gè)地區(qū)的信任度本身就可能較低,員工的不安全感較高,這就會(huì)影響員工的心理契約[59],員工更容易受到競爭氛圍的影響,并通過減少承諾和增加機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)傳導(dǎo)至股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H3 假設(shè)其他條件不變,地區(qū)裁員壓力可能會(huì)加強(qiáng)競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

為了檢驗(yàn)上述假設(shè),本文采用中國綜合社會(huì)調(diào)查(CGSS)中的相關(guān)數(shù)據(jù)來衡量員工的裁員壓力大小。中國綜合社會(huì)調(diào)查(CGSS)問卷中“在我們單位里,大多數(shù)職工只要愿意就可以一直工作下去而不會(huì)被裁掉?！边@一問題直接體現(xiàn)了員工的裁員壓力大小,該問題要求回答者選擇對該問題認(rèn)同程度不同的從1到5的任一選項(xiàng),數(shù)字越大認(rèn)同程度越低,本文按照被調(diào)查省份的全省平均水平衡量該省的員工裁員壓力(Pressure),該值越大,說明該省份的員工裁員壓力越大,并構(gòu)建員工裁員壓力和競爭文化變量Culture_com的交乘項(xiàng)重新加入回歸。表11的列(3)—列(4)的結(jié)果顯示,交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正,說明地區(qū)的裁員壓力提高確實(shí)加強(qiáng)了競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,支持假設(shè)H3的分析。

3.5.3 代理問題的影響

本文認(rèn)為,代理問題也會(huì)影響競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用,因?yàn)榇韱栴}不僅會(huì)增加委托者和代理人之間的矛盾和沖突,而且還會(huì)影響決策的結(jié)果。在代理問題嚴(yán)重的企業(yè),即使是凈現(xiàn)金流為正的項(xiàng)目也未必能夠獲得支持、順利推進(jìn),雙方在決策過程中總是擔(dān)心自己的權(quán)益有所損害,難以建立信任機(jī)制,若競爭氛圍濃厚,則更容易陷入囚徒困境。另外,在代理問題較為嚴(yán)重的企業(yè),委托人和代理人的信息共享機(jī)制也難以達(dá)成,而這些都將加強(qiáng)競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。綜上,本文提出以下假設(shè):

假設(shè)H4 假設(shè)其他條件不變,代理問題嚴(yán)重的企業(yè)會(huì)加強(qiáng)競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。

為證實(shí)假設(shè)H4,本文統(tǒng)計(jì)了每家企業(yè)的管理費(fèi)用率(AC)度量代理問題。管理費(fèi)用率越高,企業(yè)的代理問題越嚴(yán)重[60]。然后用管理費(fèi)用率與競爭文化變量Culture_com交乘并加入回歸,表11的列(5)—列(6)報(bào)告了估計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?對負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)進(jìn)行回歸時(shí),交乘項(xiàng)的系數(shù)為正,該系數(shù)相較基礎(chǔ)回歸而言也有所增大,但不顯著;對收益上下波動(dòng)比率進(jìn)行回歸時(shí),交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。這說明代理問題的確加強(qiáng)了競爭文化對于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響,驗(yàn)證了假設(shè)H4,盡管該影響可能較小。

3.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)① 囿于篇幅,留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文還進(jìn)行了如下檢驗(yàn):(1)改變股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量方式。本文進(jìn)一步采用股價(jià)崩盤概率度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),即當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)出現(xiàn)至少一個(gè)股價(jià)崩盤周(企業(yè)在年度內(nèi)個(gè)股的某周特有收益率小于當(dāng)年特有收益率均值3.09個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上)時(shí),變量取值為1,否則取值為 0,主要結(jié)論與前文一致。(2)剔除近義程度低的詞匯。本文在R軟件中分詞構(gòu)建DocumentTermMatrix矩陣之后,采用tm包中的findAssocs函數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步的關(guān)聯(lián)分析,為此,我們選擇直接反映競爭文化各維度的“競爭”“改革”“搶占”作為關(guān)鍵詞,獲取與其他詞匯間的相關(guān)系數(shù),最終剔除“力爭上游、發(fā)展、挑戰(zhàn)、優(yōu)勢、積極性”這幾個(gè)相關(guān)系數(shù)較低的詞匯,重新回歸后研究結(jié)論保持不變。(3)考慮到描述性統(tǒng)計(jì)中顯示競爭文化變量存在行業(yè)年度異質(zhì)性,為了消除或避免遺漏不隨時(shí)間變化的行業(yè)層面因素所可能引發(fā)的偽回歸問題、更好的刻畫。

某企業(yè)相較于同年度同行業(yè)其他企業(yè)競爭文化的強(qiáng)調(diào)程度差異,本文對競爭文化變量進(jìn)行年度及行業(yè)中位數(shù)調(diào)整,并用中心化后的數(shù)據(jù)替換原解釋變量進(jìn)行回歸,主要回歸結(jié)果保持不變。(4)補(bǔ)充競爭文化的度量方式。除了上市公司年報(bào)外,企業(yè)文化還可以通過公司官網(wǎng)、媒體報(bào)道等途徑進(jìn)行傳播。參考姜付秀等[17]的做法,本文從公司官網(wǎng)中的企業(yè)理念、愿景、使命、核心價(jià)值觀等關(guān)于企業(yè)文化的文字性描述信息入手,若該部分表述提到“競爭”或其近義詞,本文認(rèn)為該企業(yè)存在競爭文化。同時(shí)為了明晰企業(yè)文化的存續(xù)期,本文進(jìn)而通過互聯(lián)網(wǎng)新聞檢索媒體報(bào)道企業(yè)文化的最早年份。在此基礎(chǔ)上構(gòu)建反映企業(yè)是否強(qiáng)調(diào)競爭文化的虛擬變量作為解釋變量進(jìn)行交叉驗(yàn)證,重新回歸的結(jié)果表明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健。

4 結(jié)論和啟示

除了國家文化和區(qū)域文化之外,微觀的企業(yè)文化也具有一定的公司治理功能。本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角,采用文本分析法從年報(bào)中挖掘了反映企業(yè)競爭文化強(qiáng)調(diào)程度的指標(biāo),檢驗(yàn)“競爭”這一企業(yè)文化是否對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。本文的研究結(jié)果表明:越強(qiáng)調(diào)競爭文化的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高;在采用董事長或CEO的變更事件進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)和采用地區(qū)競技體育發(fā)展水平作為工具變量解決內(nèi)生性問題之后,本文的結(jié)論保持不變;機(jī)制分析中發(fā)現(xiàn),競爭文化通過增加企業(yè)的過度投資和研發(fā)創(chuàng)新等機(jī)會(huì)主義行為加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),且通過有意識(shí)的企業(yè)文化建設(shè)得到加強(qiáng)。進(jìn)一步地,本文的研究發(fā)現(xiàn),競爭文化在行業(yè)競爭激烈、員工裁員壓力大、代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中,競爭文化發(fā)揮的作用更大。

本文的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義:理論方面,本文首次對競爭文化與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究提供了一個(gè)新的視角和切入點(diǎn)。政策啟示方面,本文的結(jié)果表明,在競爭文化對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響上,“鷸蚌相爭”不僅會(huì)損害彼此的長期利益,對于整個(gè)金融市場的穩(wěn)定來說,也不存在“漁翁得利”。企業(yè)管理者應(yīng)重視企業(yè)文化這項(xiàng)軟資產(chǎn)的應(yīng)用,積極培育有利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)部文化,使企業(yè)文化作為企業(yè)的無形資產(chǎn)真正發(fā)揮一種心照不宣的溝通規(guī)范作用,提高企業(yè)的核心競爭力;對于投資者來說,應(yīng)該對短期內(nèi)過度投資及研發(fā)投入較高的企業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度,這些企業(yè)可能面臨著較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)除了制定政策法規(guī)等維持金融市場穩(wěn)定的“硬”措施,還可以引導(dǎo)企業(yè)建立適合自己的正確的企業(yè)文化,如對優(yōu)秀的企業(yè)文化進(jìn)行宣傳報(bào)道,營造良好的輿論氛圍,將文化建設(shè)納入金融風(fēng)險(xiǎn)管理的考量“指標(biāo)”。