高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響研究
——基于中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

吳成頌，張藝林

(安徽大學(xué) 商學(xué)院，合肥 230601)

引 言

近年來我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)頻頻遭受資金之困，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍面臨著融資約束問題。特別是2020年以來我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)深受新冠肺炎疫情影響，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)面臨的債務(wù)償還、資金周轉(zhuǎn)等問題亟待解決。其中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)融資決策最重要的內(nèi)容之一，它不僅會(huì)對(duì)企業(yè)的融資成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等產(chǎn)生直接影響，還會(huì)影響債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)效益及借貸風(fēng)險(xiǎn)。鄧建平和曾勇(2011)[1]發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資主要是以銀行短期借款為主，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)失衡問題嚴(yán)重。而不合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨頻繁的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可能隱藏著企業(yè)用短期貸款進(jìn)行長(zhǎng)期投資的傾向(毛怡琪和修宗峰，2017)[2]。因此，如何幫助企業(yè)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界密切關(guān)注的重要問題。

自“高層梯隊(duì)理論”(Hambrick et al.，1984)[3]提出以來，學(xué)者們開始注意到管理者的異質(zhì)性(如生理特征、學(xué)歷以及個(gè)人經(jīng)歷等)會(huì)影響他們的管理方式，進(jìn)而影響債權(quán)人等外部利益相關(guān)者的行為與決策，并且高管在某一行業(yè)任職的經(jīng)歷會(huì)使他們累積豐富的經(jīng)驗(yàn)、掌握專業(yè)的知識(shí)技能、了解更多的信息，從而有助于他們做出更有利于公司發(fā)展的合理決策。近年來聘請(qǐng)具有銀行等金融機(jī)構(gòu)從業(yè)背景的人員擔(dān)任公司高管已作為一種非正式制度逐漸成為各大企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化、緩解融資困境的一種手段。有金融背景的高管由于自身教育背景帶來的金融專業(yè)知識(shí)、從業(yè)背景帶來的工作經(jīng)驗(yàn)以及人脈關(guān)系等稀缺資源，可以為公司未來的戰(zhàn)略決策提供更好的支持，幫助企業(yè)取得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。研究發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)有許多國(guó)家的企業(yè)聘請(qǐng)具有銀行等金融機(jī)構(gòu)從業(yè)背景的人員進(jìn)入公司管理層幫助企業(yè)獲得更多的信貸資源(Kroszner and Strahan，2001；Burak et al.，2008)[4-5]。聘請(qǐng)具有金融背景人員擔(dān)任公司高管作為一種非正式制度，對(duì)企業(yè)的融資約束(鄧建平和曾勇，2011)[1]、內(nèi)部控制質(zhì)量(池國(guó)華等，2014)[6]、現(xiàn)金持有(鄧建平和陳愛華，2017)[7]及企業(yè)金融化(杜勇等，2019)[8]均具有直接幫助，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生巨大的影響。

營(yíng)商環(huán)境涵括市場(chǎng)、制度、基礎(chǔ)設(shè)施和文化，是貫穿企業(yè)整個(gè)生命周期的各種環(huán)境的總和。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁入“新常態(tài)”，營(yíng)商環(huán)境的改善逐漸引起各級(jí)政府的重視。2020年7月在北京召開的企業(yè)家座談會(huì)上，習(xí)近平總書記指出應(yīng)“加大政策支持力度，改善營(yíng)商環(huán)境，激發(fā)市場(chǎng)主體活力”。營(yíng)商環(huán)境作為外部環(huán)境因素，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)存在著重大的影響，但是在企業(yè)債務(wù)融資決策的研究中并未給予足夠的重視。因此，本文將營(yíng)商環(huán)境納入討論中，具體討論營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)劣如何影響高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

基于以上分析，本文選取2014—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，首先實(shí)證檢驗(yàn)了金融背景高管的聘任對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的具體影響；其次將營(yíng)商環(huán)境納入討論，考察營(yíng)商環(huán)境能否對(duì)高管金融背景與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系產(chǎn)生一定程度的調(diào)節(jié)作用；然后將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類并進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)作用；最后對(duì)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及營(yíng)商環(huán)境提出合理建議。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.高管金融背景對(duì)企業(yè)的影響

自高階梯隊(duì)理論提出以來，高管異質(zhì)性引起了許多學(xué)者的關(guān)注，近幾年高管的背景特征更是成為國(guó)內(nèi)外研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)考察了高管金融背景對(duì)企業(yè)價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)、融資環(huán)境、現(xiàn)金持有、金融化程度等方面的影響。譚小芳和王晗堃(2019)[9]通過對(duì)國(guó)有上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高管銀行背景雖然會(huì)降低當(dāng)前國(guó)有企業(yè)的價(jià)值，但也會(huì)提升企業(yè)未來的價(jià)值。Burak et al.(2008)[5]認(rèn)為，高管的銀行背景能夠幫助企業(yè)獲得更多的外部銀行融資，高管投資銀行背景則可以幫助企業(yè)獲得更多的證券融資。Byrd and Mizruchi(2005)[10]和劉浩(2012)[11]也指出，具有金融背景的高管或獨(dú)立董事可以有效發(fā)揮咨詢功能，從而改善企業(yè)的融資環(huán)境。唐建新等(2011)[12]研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景高管的民營(yíng)企業(yè)融資約束問題會(huì)得到一定程度的緩解，且公司的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)得到改善。鄧建平和陳愛華(2017)[7]以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)引入金融背景高管的民營(yíng)企業(yè)，其現(xiàn)金持有水平得到了改善，但是這種影響只在產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中成立。杜勇等(2019)[8]的研究發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的CEO能夠一定程度上緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)的金融化，且該影響在國(guó)有企業(yè)和制度環(huán)境較好的企業(yè)中更加明顯。通過以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前學(xué)者已經(jīng)對(duì)金融背景高管的作用展開了多維度的研究，但是以往研究鮮有將關(guān)注點(diǎn)集中在金融背景高管如何影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的問題上。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇作為企業(yè)債務(wù)融資中重要的財(cái)務(wù)決策之一，如果決策不當(dāng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存量風(fēng)險(xiǎn)集聚，甚至可能會(huì)轉(zhuǎn)化為短期流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和償付性風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前國(guó)家大力提倡“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的現(xiàn)實(shí)背景下，單獨(dú)對(duì)其進(jìn)行討論具有一定意義。

2.公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素

現(xiàn)有關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的研究多集中于公司財(cái)務(wù)特征以及公司治理兩個(gè)方面。研究發(fā)現(xiàn)，在財(cái)務(wù)特征方面規(guī)模較大、資產(chǎn)期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較小、會(huì)計(jì)質(zhì)量較好的企業(yè)會(huì)擁有更多的長(zhǎng)期債務(wù)(Stohs et al.，1996；Khurana et al.，2015)[13-14]；在公司治理方面，管理者持股比例、公司治理水平與企業(yè)債務(wù)期限負(fù)相關(guān)(Datta et al.，2005；楊興全等，2008)[15-16]，獨(dú)立董事比例則與企業(yè)債務(wù)期限正相關(guān)(肖作平等，2008)[17]，高管現(xiàn)金激勵(lì)與債務(wù)期限呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)與債務(wù)期限正相關(guān)(劉井建等，2015)[18]。此外，還有部分學(xué)者就制度環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響進(jìn)行研究。孫錚等(2005)[19]分析了市場(chǎng)化進(jìn)程與企業(yè)債務(wù)期限的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化程度與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。章細(xì)貞(2011)[20]以民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境對(duì)債務(wù)期限具有較大影響，在法律環(huán)境較好、金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)比重會(huì)較小。通過以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，很少有學(xué)者從管理者的背景特征入手研究其對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，然而管理者的背景特征和工作經(jīng)歷會(huì)影響他們做出個(gè)性化決策，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。因此，本文主要研究高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響，進(jìn)一步豐富了企業(yè)融資領(lǐng)域的相關(guān)研究。

(二)研究假設(shè)

1.高管金融背景和企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

在債務(wù)融資過程中，債權(quán)人往往占據(jù)主導(dǎo)位置。銀行等金融機(jī)構(gòu)作為重要的債權(quán)人，他們的決策除了會(huì)影響自身的利益外，還可能會(huì)關(guān)系到宏觀金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此債權(quán)人做出決策時(shí)需要更加謹(jǐn)慎。對(duì)于債權(quán)人而言，長(zhǎng)期債務(wù)的合同周期更長(zhǎng)，監(jiān)督成本更高，面臨的不確定性更大，違約風(fēng)險(xiǎn)也更大。然而，企業(yè)想要進(jìn)行長(zhǎng)期化的資本支出和技術(shù)創(chuàng)新，就必須得到長(zhǎng)期資金的支持，進(jìn)而才能取得長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，債權(quán)人方面也能得到相比短期債務(wù)更高的利息收入。因此，如果可以解決借貸雙方之間的委托代理問題，長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)和債權(quán)人都是有利可圖的。對(duì)于債務(wù)人而言，增加債權(quán)人對(duì)自己的信任程度就有可能獲得更加長(zhǎng)期的債務(wù)融資?，F(xiàn)有研究也是從債務(wù)公司內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)角度驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。例如公司治理較好(肖作平等，2008)[17]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高(García Teruel et al.，2010)[21]、建立政治關(guān)聯(lián)(李健和陳傳明，2013)[22]、盈余信息質(zhì)量高(朱志標(biāo)，2016)[23]的公司，長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例更高。本文研究的是企業(yè)聘請(qǐng)具有金融背景的高管對(duì)債務(wù)融資期限的影響。按照上述邏輯，金融背景高管可能會(huì)從以下方面增加債權(quán)人對(duì)債務(wù)公司的信任程度，從而提高公司長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例。

首先，中國(guó)人普遍都相信企業(yè)家復(fù)雜多樣的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠協(xié)助企業(yè)迅速發(fā)展并取得成功。邊燕杰等(2000)[24]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本是企業(yè)通過與外界種種聯(lián)系而獲得稀缺資源的一種能力，社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)便是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的一種重要社會(huì)資本。通過聘請(qǐng)具有金融背景的人員擔(dān)任高管正是企業(yè)獲取社會(huì)資本的一種途徑，這種非正式的金融關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門以及外部投資者建立親密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)又會(huì)影響銀行等金融機(jī)構(gòu)以及相關(guān)部門的決策，幫助企業(yè)緩解融資約束的問題。當(dāng)企業(yè)的融資約束得到一定程度緩解后，企業(yè)將更偏好長(zhǎng)期貸款，這對(duì)公司的代理成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及技術(shù)創(chuàng)新等方面都更加有利(毛怡琪和修宗峰，2017)[25]。

其次，具有金融背景的高管也能為所在企業(yè)提供一種潛在的擔(dān)保和聲譽(yù)。La Porta et al.(1997)[26]認(rèn)為關(guān)系和聲譽(yù)對(duì)于維系合作起到了重要的作用。孫錚等(2005)[19]指出債權(quán)人會(huì)更愿意與具有良好信用和聲譽(yù)的公司合作，并且相信他們未來有能力履行債務(wù)契約。同時(shí)，他還指出企業(yè)若能從其他地方獲得擔(dān)保或者“借得”聲譽(yù)，會(huì)對(duì)其債務(wù)融資活動(dòng)產(chǎn)生一定程度的便利。而金融背景的高管正是為企業(yè)提供了一種潛在擔(dān)保和聲譽(yù)，使得企業(yè)更容易受到貸款機(jī)構(gòu)的信任(鄧建平和曾勇，2011)[1]。此外，正是因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)中個(gè)人的聲譽(yù)極為重要，金融背景高管在幫助企業(yè)獲得貸款時(shí)也會(huì)約束企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，緩解借貸雙方之間信息不對(duì)稱問題。對(duì)于債權(quán)人而言，長(zhǎng)期債務(wù)的監(jiān)督成本更高，風(fēng)險(xiǎn)性也更大，因此債務(wù)期限越長(zhǎng)債權(quán)人對(duì)外部履約機(jī)制的依賴性就越大。孫錚等(2005)[19]認(rèn)為在法律體系不完善的制度環(huán)境下，潛在的擔(dān)保與聲譽(yù)機(jī)制可以降低債權(quán)人對(duì)貸款企業(yè)事后違約的預(yù)期成本，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。金融背景高管可以為企業(yè)提供潛在擔(dān)保與聲譽(yù)機(jī)制，因此聘請(qǐng)金融背景的人員擔(dān)任高管將有助于企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期貸款。

最后，具有金融行業(yè)從業(yè)背景的高管一般比沒有相關(guān)背景經(jīng)歷的高管具有更多的社會(huì)資源和更豐富的社交網(wǎng)絡(luò)，因此在債務(wù)融資的途徑選擇方面也會(huì)具有更大的優(yōu)勢(shì)，資源的便利性使得企業(yè)具有更多的長(zhǎng)期融資渠道。此外，金融背景高管也可以利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)和金融技能為企業(yè)量身打造創(chuàng)新性融資方案，幫助企業(yè)緩解融資約束并獲得長(zhǎng)期貸款融資。

基于以上對(duì)于管理層金融背景的分析，具有金融背景的高管更多的是從外部債權(quán)人角度產(chǎn)生作用，通過增加債權(quán)人對(duì)貸款企業(yè)的信任程度，提高了債權(quán)人為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金的可能。由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：限定其他條件，金融背景高管與公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)關(guān)系

2.高管金融背景、營(yíng)商環(huán)境與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

營(yíng)商環(huán)境作為企業(yè)外部環(huán)境的重要形式，是企業(yè)內(nèi)部決策無法控制的一個(gè)外生變量，它包含了企業(yè)所在地區(qū)的政治文化、經(jīng)濟(jì)水平、法律法規(guī)和公民的規(guī)則意識(shí)等方面。其中，政府對(duì)企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)干預(yù)程度、金融機(jī)構(gòu)等中介的發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)程度、法律制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的裁判保護(hù)程度等都會(huì)顯著影響企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

本文認(rèn)為營(yíng)商環(huán)境能夠在一定程度上調(diào)節(jié)管理層金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。一方面，在營(yíng)商環(huán)境較差的地區(qū)，存在著金融發(fā)展程度較低、政府干預(yù)過多、資源配置錯(cuò)亂和法律制度不完善等問題(許志端等，2019)[27]。孫錚(2005)[19]對(duì)債務(wù)期限的研究表明，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平較低時(shí)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分、流動(dòng)性較差，政府為了該地區(qū)企業(yè)的發(fā)展，會(huì)通過增加政府補(bǔ)貼、提高轉(zhuǎn)移支付、干預(yù)銀行金融政策等方式幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期資金。而高管的金融背景增加了債權(quán)人的信任，并在企業(yè)債務(wù)融資的過程中發(fā)揮了自身專業(yè)技能優(yōu)勢(shì)和隱性擔(dān)保的作用，擁有金融背景高管的企業(yè)相比其他企業(yè)更能向債權(quán)人傳遞合規(guī)經(jīng)營(yíng)、遵守契約信號(hào)。再加上在營(yíng)商環(huán)境較差的地區(qū)，由于法規(guī)和誠(chéng)信制度不健全，高管金融背景對(duì)企業(yè)的正面影響被放大了，使得債權(quán)人更愿意為這些擁有金融背景高管的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款。另一方面，在營(yíng)商環(huán)境較好的地區(qū)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，金融市場(chǎng)服務(wù)也不例外，這就導(dǎo)致金融資產(chǎn)定價(jià)的變更更加頻繁，銀行等金融機(jī)構(gòu)就會(huì)更加愿意提供短期債務(wù)以確保資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。再加上良好的營(yíng)商環(huán)境會(huì)減弱政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，這也降低了企業(yè)獲取長(zhǎng)期債務(wù)的可能性?；诖藱C(jī)制，在營(yíng)商環(huán)境較差的地區(qū)，由于政府的介入以及金融背景高管更能傳遞企業(yè)優(yōu)質(zhì)、履約的信號(hào)，從而提高了企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款的可能性；在營(yíng)商環(huán)境較好的地區(qū)，由于政府干預(yù)的減少及金融資產(chǎn)定價(jià)變更頻繁，降低了企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款的可能。由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境指標(biāo)的優(yōu)化會(huì)弱化高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、營(yíng)商環(huán)境與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

在我國(guó)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在信貸資源獲取方面存在顯著異質(zhì)性。相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)一般具有更強(qiáng)的政治屬性以及天然的融資優(yōu)勢(shì)(Lu et al.，2012)[28]。段云和國(guó)瑤(2012)[29]認(rèn)為，具有政治關(guān)系與大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的國(guó)有企業(yè)更容易獲得較高水平的長(zhǎng)期債務(wù)融資。相反，非國(guó)有企業(yè)申請(qǐng)貸款則需要經(jīng)過嚴(yán)格的審批程序，并且必須嚴(yán)格符合一系列的信貸條件及標(biāo)準(zhǔn)，再加上在中國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景下，非國(guó)有企業(yè)中銀行信貸歧視現(xiàn)象普遍存在(周澤將等，2019)[30]，這就導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)在國(guó)內(nèi)相對(duì)難以獲得債務(wù)融資。

從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)由于其自身的政治屬性以及政府的隱性擔(dān)保作用，在一定程度上降低了國(guó)有企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而更容易得到相關(guān)部門的政策支持以及銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸資源傾斜，因此當(dāng)?shù)貭I(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)國(guó)有企業(yè)融資環(huán)境的影響可能并不顯著；而非國(guó)有企業(yè)只能憑借自身能力在資本市場(chǎng)中獲得資金支持。隨著企業(yè)所在地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化，法律制度、銀行信貸、信用體系等更加規(guī)范，融資渠道也更加多樣，非國(guó)有企業(yè)能夠擁有更多的權(quán)利保障和融資機(jī)會(huì)，減少了對(duì)金融背景高管的依賴，并且可以獲得更多的信貸資源。由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：限定其他條件，相比于國(guó)有企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境對(duì)高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2014—2019年滬深兩市A股上市公司為初始樣本。為避免異常樣本造成的不利影響，按照如下原則進(jìn)行樣本篩選：(1)剔除ST、ST*等交易狀態(tài)異常的上市公司樣本；(2)剔除處于金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司樣本；(4)剔除部分指標(biāo)缺失的公司樣本。最終獲得13 979個(gè)樣本觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來源方面，營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)來源于王小魯、樊綱編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》，其他數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值可能帶來的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

(二)模型與變量

為了探究高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響(假設(shè)1)，本文構(gòu)建了如下模型：

DEBTST=α0+α1FC+α2ROA+α3PPE+α4LEV+α5SIZE+α6GROW+α7Herfindahl_3+α8CASH+ΣYEAR+ΣIND+ε

(1)

模型(1)中考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST的測(cè)量，本文參考了肖作平(2006)[31]的做法，通過“長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債”來計(jì)算企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。對(duì)于高管金融背景FC的測(cè)度，本文參考鄧建平和陳愛華(2017)[7]的做法，將曾經(jīng)在銀行、保險(xiǎn)、期貨、證券、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任職位的高管認(rèn)定為具有金融背景的高管。具有金融背景高管的企業(yè)賦值為1，否則為0。根據(jù)以往研究，控制變量主要包括資產(chǎn)收益率ROA、固定資產(chǎn)比例PPE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、企業(yè)規(guī)模SIZE、利潤(rùn)增長(zhǎng)率GROW、企業(yè)前三大股東持股比例的平方和Herfindahl_3、現(xiàn)金水平CASH。另外，模型還控制了行業(yè)虛擬變量IND和年度虛擬變量YEAR。各變量具體定義見下表1。

表1 變量定義

進(jìn)一步地，為了驗(yàn)證不同營(yíng)商環(huán)境水平對(duì)高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系影響(假設(shè)2)，本文在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了營(yíng)商環(huán)境BUSEN以及高管金融背景FC與營(yíng)商環(huán)境BUSEN的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

DEBTST=α0+α1FC+β0BUSEN+β1FC×BUSEN+α2ROA+α3PPE+α4LEV+α5SIZE+α6GROW+α7Herfindahl_3+α8CASH+ΣYEAR+ΣIND+ε

(2)

模型(2)中對(duì)于營(yíng)商環(huán)境BUSEN的測(cè)量，本文參考謝眾和張杰(2019)[32]的做法，使用樊綱編制的地區(qū)層面“市場(chǎng)化指數(shù)”作為營(yíng)商環(huán)境的衡量變量，數(shù)據(jù)來源于王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》。另外，鑒于該報(bào)告中的市場(chǎng)化指數(shù)只更新到2016年，參考郭桂花等(2014)[33]的做法，將市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)從2017年開始使用移動(dòng)加權(quán)平均法外推獲得，共外推2017—2019年三年的數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文所涉及的各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可見：(1)2014—2019年A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST的均值為0.139，最大值和最小值分別為0.689和0，這說明長(zhǎng)期負(fù)債在企業(yè)的總負(fù)債中占比較小，短期債務(wù)還是上市公司主要的融資方式，且中國(guó)上市企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在著較大差異；(2)高管金融背景FC的均值為0.273，說明對(duì)于總體13 979個(gè)有效樣本而言，具有金融背景高管的樣本企業(yè)達(dá)到了27.3%。(3)營(yíng)商環(huán)境BUSEN的均值為8.6，大部分中國(guó)上市公司所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境是低于平均值的，說明多數(shù)企業(yè)所在地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境不完善。營(yíng)商環(huán)境BUSEN的最大值為10.83，最小值為-1.140，兩者的差值較大，反映出不同地區(qū)的營(yíng)商環(huán)境發(fā)展不平衡，差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)全樣本回歸結(jié)果及分析

下表3列示了金融背景高管對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的多元回歸分析結(jié)果。第(1)列中只納入了自變量高管金融背景FC，第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上加入控制變量用來驗(yàn)證假設(shè)1?；貧w結(jié)果顯示，高管金融背景FC的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)=0.018，T值=7.01)，表明了具有金融背景高管的上市企業(yè)，其長(zhǎng)期債務(wù)占比會(huì)更大，假設(shè)1得到了數(shù)據(jù)支持。金融背景的高管，一方面可以通過與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立親密的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并為企業(yè)提供一種潛在的擔(dān)保和聲譽(yù)，增強(qiáng)了債權(quán)人對(duì)公司的信任程度；另一方面通過自身豐富的社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)以及專業(yè)優(yōu)勢(shì)和金融技能，幫助企業(yè)緩解融資約束、拓寬融資渠道，進(jìn)而增加了企業(yè)長(zhǎng)期貸款融資。

表3的第(3)列是在第(2)列的基礎(chǔ)上加入了營(yíng)商環(huán)境BUSEN以及中心化處理后的高管金融背景與營(yíng)商環(huán)境的交互項(xiàng)FC×BUSEN，驗(yàn)證營(yíng)商環(huán)境在兩者之間的調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)2?；貧w結(jié)果顯示，二者的交互項(xiàng)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.004，T值=-2.46)，以上數(shù)據(jù)表明，在營(yíng)商環(huán)境較好的地區(qū)高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限的影響下降，即營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化削弱了金融背景高管的作用，假說2得到了驗(yàn)證。營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化一方面可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，從而金融資金定價(jià)變更也更加頻繁，銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)更愿意向企業(yè)提供短期債務(wù)以確保資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)；另一方面降低了政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，減少了政府通過干預(yù)銀行金融政策等方式幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期資金的可能。

表3 高管金融背景和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

控制變量方面，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST與固定資產(chǎn)比率PPE、企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV具有顯著的正向關(guān)系，表明了當(dāng)企業(yè)固定資產(chǎn)占比越大、企業(yè)規(guī)模越大、財(cái)務(wù)杠桿越大時(shí)，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例越多，結(jié)果符合債權(quán)人對(duì)保障長(zhǎng)期債務(wù)安全的要求。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST與資產(chǎn)收益率ROA、股權(quán)集中度Herfindahl_3、現(xiàn)金水平CASH存在顯著的負(fù)向關(guān)系，說明當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)收益率越大、股權(quán)越集中、現(xiàn)金流越多時(shí)，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例越低。

上述研究表明，聘請(qǐng)具有金融背景人員擔(dān)任上市公司高管可以有效增加公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資比例，且這種影響程度會(huì)受到企業(yè)所在地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的約束。

(三)基于企業(yè)異質(zhì)性的結(jié)果分析

為了進(jìn)一步分析企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下營(yíng)商環(huán)境、高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響即假設(shè)3，本文按照企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全部樣本分為兩組：一組是國(guó)有企業(yè)，另一組是非國(guó)有企業(yè)。重新對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。

從表4的回歸結(jié)果來看，第(1)列和第(3)列中，不考慮營(yíng)商環(huán)境的因素，高管金融背景FC與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST都是在1%水平下顯著正相關(guān)，說明無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，具有金融背景的高管都能幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。當(dāng)加入營(yíng)商環(huán)境BUSEN以及高管金融背景與營(yíng)商環(huán)境的交互項(xiàng)FC×BUSEN后，在國(guó)有企業(yè)分組中第(2)列交互項(xiàng)FC×BUSEN的系數(shù)是0.001，但不顯著，說明對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，營(yíng)商環(huán)境在高管金融背景對(duì)債務(wù)期限的影響中不存在調(diào)節(jié)效應(yīng)；在非國(guó)有企業(yè)分組中，第(4)列中交互項(xiàng)FC×BUSEN在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)=-0.004，T值=-2.20)，說明對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化弱化了高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向影響。以上結(jié)果綜合表明，營(yíng)商環(huán)境對(duì)高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用主要發(fā)生在非國(guó)有企業(yè)中，假設(shè)3得到了支持。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能在于：國(guó)有企業(yè)由于其獨(dú)特的政治屬性以及先天的融資優(yōu)勢(shì)，使得國(guó)有企業(yè)融資活動(dòng)很少受制于當(dāng)?shù)氐臓I(yíng)商環(huán)境；而反觀非國(guó)有企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化使得其融資方式和融資渠道更加豐富多樣，減少了非國(guó)有企業(yè)在融資活動(dòng)中對(duì)金融背景高管的依賴，從而對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)于營(yíng)商環(huán)境的敏感性更加強(qiáng)烈。

表4 高管金融背景和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果——區(qū)分國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)

(四)穩(wěn)健性測(cè)試

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性測(cè)試。

1.變更債務(wù)期限結(jié)構(gòu)DEBTST的測(cè)度指標(biāo)

參考謝德仁和陳運(yùn)森(2009)[34]的做法，以“長(zhǎng)期債務(wù)/期末總資產(chǎn)”重新對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行測(cè)度，以DEBTST_a表示。以此方法重新對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性結(jié)果如表5所示。其中，第(1)列高管金融背景FC與第(2)列高管金融背景與債務(wù)期限交互項(xiàng)FC×BUSEN的回歸結(jié)果與上文結(jié)果基本一致，說明前文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 基于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.用董事長(zhǎng)是否具有金融背景作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)

董事長(zhǎng)作為企業(yè)的最高決策者，肩負(fù)著企業(yè)決策的制定，其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資方式都具有決定性的影響。本文采用董事長(zhǎng)是否具有金融背景CFC(有金融背景董事長(zhǎng)的企業(yè)賦值為1，否則為0)作為解釋變量，重新對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性結(jié)果如表6所示。檢驗(yàn)結(jié)果與上文結(jié)論一致。

表6 基于董事長(zhǎng)金融背景的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.控制內(nèi)生性

考慮到高管金融背景與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，本文將高管金融背景均滯后一期，以L_FC表示，并帶入模型中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性結(jié)果如表7所示，檢驗(yàn)的結(jié)果同樣支持上文的結(jié)論。

表7 基于滯后一期高管金融背景的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

五、研究結(jié)論與政策建議

本文以我國(guó)資本市場(chǎng)2014—2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，以及這種影響是否在不同營(yíng)商環(huán)境下存在差異。研究結(jié)果表明：(1)具有金融背景高管的上市企業(yè)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠得到優(yōu)化；(2)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化會(huì)削弱高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正向效應(yīng)；(3)進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，相比于國(guó)有企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境對(duì)高管金融背景與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

綜合以上結(jié)論提出如下政策建議：(1)實(shí)證結(jié)果證明具有金融背景的高管可以在企業(yè)融資決策中發(fā)揮積極作用，因此企業(yè)在聘請(qǐng)高級(jí)管理人員時(shí)可以優(yōu)先考慮具有金融背景的人選，以幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。此外，企業(yè)也可以對(duì)現(xiàn)任高管進(jìn)行培訓(xùn)，提高他們的金融知識(shí)水平，從而優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。(2)盡管在營(yíng)商環(huán)境較好的區(qū)域，高管金融背景對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用減小，但是在如今這個(gè)信息爆炸的時(shí)代，伴隨著不斷加速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，信息的傳遞速度和范圍在也不斷擴(kuò)大，企業(yè)各個(gè)方面的信息都面臨著更加透明化的發(fā)展趨勢(shì)，作為“聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制”的金融背景高管依然可以在企業(yè)方方面面發(fā)揮重要作用。因此，對(duì)于營(yíng)商環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)在引用金融背景高管的同時(shí)，也需要在提高企業(yè)信用水平、改善內(nèi)部控制質(zhì)量等方面作出努力，從而有效改善企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(3)國(guó)家應(yīng)該持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，加大“放管服”改革力度。更加簡(jiǎn)潔高效的行政環(huán)境、科學(xué)合理的金融環(huán)境以及公平公正的法制環(huán)境可以保障企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng)、公平競(jìng)爭(zhēng)，也可以保障銀行等金融機(jī)構(gòu)提高服務(wù)水平、促進(jìn)金融創(chuàng)新，為企業(yè)提供更豐富多樣的融資工具和渠道。如此，在良好的營(yíng)商環(huán)境下我國(guó)上市企業(yè)與外部金融機(jī)構(gòu)就可以形成一個(gè)相互促進(jìn)、互利共贏的良性循環(huán)。