我國(guó)利率、貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格相關(guān)性研究

文/霍世杰(上海大學(xué))

一、引言

（一）研究背景及意義

股票市場(chǎng)是股票發(fā)現(xiàn)的場(chǎng)所，也是股票流通的場(chǎng)所，股票市場(chǎng)匯聚了大量資金，促進(jìn)了資金流動(dòng)，也能幫助企業(yè)發(fā)展。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，股票市場(chǎng)日益繁榮，股票越來(lái)越成為居民投資的主要渠道，并且對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定具有重要影響。但股票市場(chǎng)的發(fā)展也會(huì)出現(xiàn)不順利，例如2015 年的股災(zāi)，短短一周蒸發(fā)3 萬(wàn)多億美元，不僅影響我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，也影響到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展十分關(guān)鍵，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放擴(kuò)大，股票市場(chǎng)也面臨極大的挑戰(zhàn)，研究股市的影響因素變得十分重要。本文實(shí)證研究利率、貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系，使用VAR 模型建立三個(gè)變量之間的關(guān)系，并使用格蘭杰因果分析三者之間的相關(guān)性，不像許多傳統(tǒng)文獻(xiàn)只研究利率與股票價(jià)格的關(guān)系或者貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)論不僅能為股票市場(chǎng)的投資者提供一些參考，也能為政府政策制定提供一些建議。對(duì)于個(gè)人投資者，研究結(jié)果能使其認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)的規(guī)律，從而更好構(gòu)建投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于政府機(jī)構(gòu)，研究結(jié)論能讓其更好通過(guò)應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的突發(fā)狀況，制定政策應(yīng)對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究，大致分為兩方面，一方面是單獨(dú)研究貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的相關(guān)性，另一方面是單獨(dú)研究利率與股價(jià)之間的相關(guān)性。

研究貨幣供應(yīng)量與股價(jià)的文獻(xiàn)中，F(xiàn)riedman (2000)選取美國(guó)貨幣政策、通貨膨脹、股票價(jià)格月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)范圍為1970-2000 年，研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來(lái)看貨幣供應(yīng)量與股價(jià)關(guān)系并不大[1]。Sara Alatiqi（2009）選取美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)與貨幣供應(yīng)量月度，數(shù)據(jù)范圍為1965-2005 年，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)與貨幣供應(yīng)量相關(guān)性較小，短期來(lái)看股價(jià)與貨幣供應(yīng)量同向變化[2]。錢(qián)小安(1998)選取我國(guó)貨幣供應(yīng)量與價(jià)格月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)范圍為1994-1997 年，構(gòu)建靜態(tài)回歸方法研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，由于我國(guó)股票市場(chǎng)處于起步發(fā)展階段，貨幣政策還未能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，兩者不存在相關(guān)性[5]。易綱等（2002）選取貨幣與股票價(jià)格數(shù)據(jù)，運(yùn)用托賓Q 理論研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，由于商品價(jià)格導(dǎo)致股票市場(chǎng)溢出效應(yīng)，股票市場(chǎng)影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣供應(yīng)量上升，股票價(jià)格短期會(huì)上漲，之后會(huì)下降，但最終會(huì)回到比初始值稍高的狀態(tài)[6]。

研究利率與股票價(jià)格之間相關(guān)性的文獻(xiàn)中，Tsai (2011)選取美國(guó)利率與股價(jià)月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)范圍為1959-2011 年，研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，利率與股價(jià)之間的關(guān)系不是固定的，利率上升時(shí)與股價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)，利率下降時(shí)與股價(jià)相關(guān)性較弱[3]。仲偉周 (2012)選取我國(guó)利率、貨幣供應(yīng)量與股票月度數(shù)據(jù)，范圍為1999 年1 月到2012 年1 月，研究它們之間的相關(guān)性，結(jié)果表明，利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)影響在方向和力度上都差別很大，是不對(duì)稱的，在熊市影響程度較大[4]。

三、數(shù)據(jù)選取

本文選取的數(shù)據(jù)有貨幣供應(yīng)量、利率及深證指數(shù)，選取2010 年1 月至2020 年1 月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為EPS 數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于缺少的數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行補(bǔ)全。

選取廣義貨幣供應(yīng)量M2 代表貨幣供應(yīng)量，M0 主要是居民持有的貨幣，較多用在日常生活當(dāng)中，由于進(jìn)入股市并不多，因此M0 與股票價(jià)格的相關(guān)性較弱，因此本文不運(yùn)用M0 數(shù)據(jù)，而M2 相對(duì)流入股市較多選取M2 數(shù)據(jù)。選取上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR代表利率，SHIBOR 是18 家銀行加權(quán)得到的利率，可以較好反映當(dāng)前市場(chǎng)的利率情況，也可以反映出市場(chǎng)的流動(dòng)性。選取上證指數(shù)SZS 代表股票價(jià)格，上證指數(shù)SHS 和深證指數(shù)SZS 是我國(guó)最常用也是最有代表性的股價(jià)指數(shù)，股價(jià)指數(shù)能夠反映出當(dāng)前股票市場(chǎng)的股價(jià)總體水平與漲跌情況。

表1 選取數(shù)據(jù)

四、實(shí)證分析

（一）協(xié)整檢驗(yàn)

實(shí)際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多數(shù)為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，非平穩(wěn)數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)偽回歸的線性關(guān)系，對(duì)結(jié)論造成誤導(dǎo)，所以需要檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。檢驗(yàn)方法為ADF 檢驗(yàn)，得到P 值分別為0.686、0.676、0.386，因此在5%的顯著性水平上，接受原假設(shè)H0，即M2、深證指數(shù)、Shibor 的時(shí)間序列都不平穩(wěn)。

接下來(lái)確定滯后階數(shù)，需要根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）或BIC 準(zhǔn)則判斷。得到AIC 最小的滯后階為7，因此選擇7 為滯后階。協(xié)整檢驗(yàn)可以判斷多個(gè)變量之間是否有長(zhǎng)期的回歸關(guān)系，通常有兩種方法判斷協(xié)整關(guān)系，E-G 檢驗(yàn)法和Johansen 檢驗(yàn)法，由于Johansen 檢驗(yàn)法可以用在變量大于2 的情況當(dāng)中，本文采用Johansen檢驗(yàn)法，結(jié)果如表2所示，測(cè)試結(jié)果大于1%、5%臨界值，說(shuō)明接受原假設(shè)，說(shuō)明M2、SHIBOR和深證指數(shù)之間不具有協(xié)整關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整統(tǒng)計(jì)量

（二）建立VAR 模型

由于M2、深證指數(shù)數(shù)值較大且不平穩(wěn)，因此對(duì)兩者先取對(duì)數(shù)，再將三個(gè)變量進(jìn)行一階差分，做出時(shí)間變化圖，如圖1 所示。經(jīng)過(guò)差分后的圖，時(shí)間趨勢(shì)已消失，只剩下截距。再次進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，P 值分別為0.0315、0.01、0.01239，即在5%的顯著性水平上 拒絕原假設(shè)H0，因此M2、深證指數(shù)、SHIBOR 數(shù)據(jù)已平穩(wěn)。

圖1 一階差分M2、深證指數(shù)、Shibor 時(shí)間變化圖

根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，確定VAR 模型的滯后階數(shù)。當(dāng)滯后階數(shù)為3 時(shí)，AIC 最小，所以選擇3 為滯后階數(shù)。建立VAR 模型，截距項(xiàng)分別為：0.002、0.021、-0.063，截距項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.004、0.019、0.0382。設(shè)M2 為y1，SZS 為y2，R 為y3，y(-1)表示滯后1 期，VAR 模型可由以下方程表示：

VAR 模型一般不看重參數(shù)估計(jì)，對(duì)其回歸方程的參數(shù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)解釋也比較困難，通常是利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解法對(duì)VAR 模型進(jìn)行分析。精煉VAR 模型并設(shè)置門(mén)檻為1.960。接下來(lái)檢驗(yàn)此VAR 模型滯后13 期的白噪音，如圖2 所示，在滯后20 期的水平上做Ljung-box檢驗(yàn)，所有P 值都在虛線上面接受H0，因此都是白噪音。所以構(gòu)建的VAR 模型是穩(wěn)定的。圖3 為殘差序列圖，形狀與白噪音類似。

圖2 Ljung-box 檢驗(yàn)圖

圖3 殘差序列圖

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

接下來(lái)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，對(duì)于R 不是M2 的格蘭杰原因的原假設(shè)，建立兩個(gè)模型，第一個(gè)模型用M2 和R 的滯后階預(yù)測(cè)M2，第二個(gè)模型用M2 的滯后階來(lái)預(yù)測(cè)M2。得到P 值為0.003，小于5%的顯著性水平，拒絕原假設(shè)H0，所以R 是M2 的格蘭杰原因，R 會(huì)引起M2 的變動(dòng)。下面幾組檢驗(yàn)與上類似，結(jié)果如表3 所示。R 與M2 互為格蘭杰原因，M2 與SZS 不互為格蘭杰原因，R 與SZS 不互為格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（四）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)所衡量的是，面對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，在它影響下，其他變量當(dāng)前和未來(lái)取值的變動(dòng)軌跡。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖可以對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)進(jìn)行比較直觀的刻畫(huà)。接下來(lái)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，過(guò)程為基于原模型算出來(lái)的脈沖響應(yīng)，結(jié)果如圖4 所示。

圖4 脈沖響應(yīng)分析

M2 發(fā)生1 單位信息沖擊會(huì)對(duì)SZS 未來(lái)滯后12 期產(chǎn)生的影響：0-6期呈現(xiàn)平穩(wěn)，6-8 期下降，8-9 期出現(xiàn)上升，最終保持在0，說(shuō)明M2對(duì)深證指數(shù)總體影響較小。M2 發(fā)生1 單位信息沖擊會(huì)對(duì)R 未來(lái)滯后12期產(chǎn)生的影響：0-5 期呈現(xiàn)平穩(wěn)，5-6期、7-8 期、11-12 期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，6-7 期、8-9 期、12 期之后下降。說(shuō)明M2 對(duì)利率影響從長(zhǎng)期來(lái)看較大。SZS 發(fā)生1 單位信息沖擊會(huì)對(duì)R 未來(lái)滯后12 期產(chǎn)生的影響，0-7期保持平穩(wěn)，7-9 期、11-12 期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，9-11 期、12 期之后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說(shuō)明總體深證指數(shù)對(duì)利率影響較小。

接下來(lái)進(jìn)行方差分解，方差分解有助于我們了解變量間的影響關(guān)系，并且對(duì)不同變量對(duì)被沖擊變量的貢獻(xiàn)度及重要程度做出評(píng)價(jià)。進(jìn)行方差分解，得出對(duì)于M2 往前1期的預(yù)測(cè)誤差，100%是自己引起的。對(duì)于SZS 往前1 期的預(yù)測(cè)誤差，99.9%是自己引起的，0.1%是M2引起的。對(duì)于R 往前1 期的預(yù)測(cè)誤差，97.2%是自己引起的，2.5%是SZS 引起的，0.3%是M2 引起的；對(duì)于M2 往前2 期的預(yù)測(cè)誤差，89.6%是自己引起的，6.7%是SZS引起的，3.7%是R 引起的。對(duì)于SZS 往前2 期的預(yù)測(cè)誤差，96.13%是自己引起的，0.1%是M2 引起的，3.7%是R 引起的。對(duì)于R 往前2 期的預(yù)測(cè)誤差，97.2%是自己引起的，2.5%是SZS 引起的，0.3%是M2 引起的。之后預(yù)測(cè)誤差同理。

對(duì)于M2，它本身對(duì)自己的預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)最大，其次是深證指數(shù)，最后是利率；對(duì)于深證指數(shù)，它本身對(duì)自己的預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)最大，其次是利率，最后是M2；對(duì)于利率來(lái)說(shuō)，它本身對(duì)自己的預(yù)測(cè)誤差貢獻(xiàn)最大，其次是深證指數(shù)，最后是M2。

五、結(jié)論與展望

（一）主要結(jié)論

本文通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，引入貨幣供應(yīng)量、利率及股票價(jià)格變量構(gòu)建多維VAR 模型，并在考慮模型穩(wěn)定性的基礎(chǔ)上，分析貨幣供應(yīng)量、利率與股價(jià)之間的相互關(guān)系，通過(guò)脈沖響應(yīng)分析以及方差分解，分析貨幣供應(yīng)量、利率對(duì)股價(jià)的影響，從而從本質(zhì)上揭示貨幣供應(yīng)量、利率與股價(jià)的因果關(guān)系。得出以下幾個(gè)結(jié)論：

本文實(shí)證分析對(duì)M2、SHIBOR與深證指數(shù)構(gòu)建多元VAR 模型，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)與脈沖響應(yīng)分析，得到貨幣供應(yīng)量、利率與股票價(jià)格之間的相關(guān)性。結(jié)果表明SHIBOR 與M2 互為格蘭杰因果關(guān)系，說(shuō)明利率與貨幣供應(yīng)量可以相互影響。原因可能是寬松貨幣政策使貨幣供應(yīng)量增加，市場(chǎng)上的資金流動(dòng)性增加從而導(dǎo)致利率出現(xiàn)下降，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量減少和流動(dòng)資金減少導(dǎo)致利率增加，這也符合通常的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

而M2 和SHIBOR 都與上證指數(shù)沒(méi)有格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)分析得出M2、SHIBOR 的一單位沖擊對(duì)深證指數(shù)未來(lái)滯后12 期產(chǎn)生的影響較少，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量與利率和股票價(jià)格不具有相關(guān)性。分析可能的原因是我國(guó)目前股票市場(chǎng)還處于起步發(fā)展階段，股票市場(chǎng)并不完善，并且利率市場(chǎng)化改革還在進(jìn)行當(dāng)中，利率傳導(dǎo)機(jī)制目前并不能顯著影響股票價(jià)格。另外的原因可能是本文選取數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，頻率較高，短投資周期時(shí)貨幣供應(yīng)量、利率與股票價(jià)格的相關(guān)性并不強(qiáng)。

由于得出相關(guān)性不強(qiáng)，對(duì)于投資者不建議通過(guò)貨幣政策以及利率變動(dòng)的消息來(lái)進(jìn)行股票市場(chǎng)的投資交易，對(duì)于政府應(yīng)當(dāng)加快利率市場(chǎng)化改革，并通過(guò)適當(dāng)放松管制，讓我國(guó)股票市場(chǎng)朝市場(chǎng)化方向發(fā)展，股價(jià)與利率和貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性。