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    加強(qiáng)預(yù)期管理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

    2022-01-05 02:45:50東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家總裁助理
    經(jīng)濟(jì) 2022年1期
    關(guān)鍵詞:大類出口消費(fèi)

    ■ 東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理 邵 宇

    2020 年,全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了有史以來(lái)最嚴(yán)重、但時(shí)間最短的衰退,2021 年又出現(xiàn)了最迅速、但不均衡的(K 型)復(fù)蘇。原材料短缺導(dǎo)致PPI 價(jià)格持續(xù)攀升,芯片等關(guān)鍵零部件的短缺限制了汽車等產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率的提升,勞動(dòng)力就業(yè)意愿的下降又增加了工資上漲的壓力,緩和已久的通貨膨脹問(wèn)題卷土重來(lái)。截止到2021 年第四季度,主要經(jīng)濟(jì)體中只有中國(guó)和美國(guó)回到了潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑。產(chǎn)出收縮和價(jià)格上行并存的現(xiàn)象說(shuō)明,供給側(cè)負(fù)沖擊主導(dǎo)了疫后經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

    回顧2021 年,在大變局之下,中國(guó)改革更為堅(jiān)定,經(jīng)濟(jì)跌宕起伏,外需構(gòu)成了支撐經(jīng)濟(jì)的主要力量,經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)不平衡問(wèn)題更加突出,消費(fèi)、制造業(yè)等內(nèi)需普遍動(dòng)力匱乏。傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能弱化,新興產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)力量尚未成熟。2021 年第三季度后,受疫情反彈、洪澇災(zāi)害、限產(chǎn)限電政策影響,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速下滑。展望2022 年,全年增速將步入“5”時(shí)代,上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2022 年穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求與必要性提升。

    國(guó)內(nèi)消費(fèi)的修復(fù)較為緩慢,既有內(nèi)生消費(fèi)動(dòng)力缺乏的因素,也有外生疫情、災(zāi)害沖擊的不斷干擾。消費(fèi)作為內(nèi)需的一大部分,持續(xù)偏弱,對(duì)GDP 增長(zhǎng)的拖累也更加明顯。2021 年上半年消費(fèi)增速較好,2021 年年中之后,消費(fèi)走弱更加明顯,處于2%到4%左右的較低水平。

    2022 年,部分制約消費(fèi)的因素將得到一定程度的好轉(zhuǎn),但大幅度改善依舊難以實(shí)現(xiàn)。新冠肺炎疫情的沖擊對(duì)消費(fèi)的影響逐漸長(zhǎng)尾化,值得關(guān)注的方面也存在,居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng),預(yù)防性儲(chǔ)蓄高增,能否將超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)是消費(fèi)穩(wěn)住的一點(diǎn)。2022 年在政策層面會(huì)更關(guān)注消費(fèi)的提振。此外,如果2022 年下半年疫情能夠回落,社交消費(fèi)將受益。

    投資的分化較為明顯,房地產(chǎn)下行,基建平緩,制造業(yè)投資從底部修復(fù)。固定資產(chǎn)投資的整體趨勢(shì)被弱化,前低后高,逐漸回溫。基建投資預(yù)計(jì)將在2022 年第二季度回升,制造業(yè)投資盈利預(yù)計(jì)在2022 年第三季度見(jiàn)底,房地產(chǎn)投資壓力預(yù)計(jì)在2022 年第三季度邊際緩解。

    展望2022 年,基建投資偏慢的情況預(yù)計(jì)將邊際好轉(zhuǎn),財(cái)政支出前置,年末年初基建項(xiàng)目落地,引起基建投資修復(fù)的可能性增加,但基建大幅度增長(zhǎng)的可能性是比較低的。預(yù)計(jì)2022 年基建投資增速預(yù)計(jì)在5%左右。房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端的負(fù)面預(yù)期仍可能持續(xù),投資增速可能仍將延續(xù)低迷。在政策定力較強(qiáng)的情況下,房地產(chǎn)行業(yè)偏冷的格局不會(huì)改變。預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資的低點(diǎn)可能在2022 年第三季度,2022 年房地產(chǎn)全年的投資增速為5%,走勢(shì)分布上前低后高,在2022 年四季度迎來(lái)邊際上的改善。

    出口對(duì)2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生了支柱作用。2021 年前10 個(gè)月,出口增速累計(jì)同比為32.35%,復(fù)合增速為15%。單月貿(mào)易差額2021年3 月份以來(lái)逐月抬升,到10 月已提高至845億美元的近5 年來(lái)的最高點(diǎn)。2022 年,隨著海外國(guó)家生產(chǎn)缺口逐漸彌補(bǔ),出口增速放緩預(yù)計(jì)更加明顯,繼續(xù)上行的可能性已比較低。大的趨勢(shì)上,2022 年出口將平緩回落,但中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期完備優(yōu)勢(shì)使出口出現(xiàn)劇烈回落的可能性較低,保持相當(dāng)?shù)捻g性。出口熱度平緩下降,對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將會(huì)降溫。出口增速平緩下降。出口變化的研判更多地取決于美國(guó)需求的變化,美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼使2021 年民眾的需求較高,2022 年補(bǔ)貼消退,商品消費(fèi)下滑可能拖累中國(guó)消費(fèi)品的出口。預(yù)計(jì)出口2022 年增速回落至10%左右。2022 年出口同比增速預(yù)計(jì)為4.3%。

    物價(jià)方面,年內(nèi)CPI 同比止跌回升。2021 年10 月CPI 同比上漲1.5%,較9 月漲幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn),結(jié)束接連4 個(gè)月同比增速下跌的態(tài)勢(shì),漲幅為年內(nèi)新高。PPI 繼續(xù)高位運(yùn)行。10 月,PPI同比上漲13.5%,較9 月漲幅擴(kuò)大2.8 個(gè)百分點(diǎn)。PPI-CPI 剪刀差逐月擴(kuò)大,10 月創(chuàng)歷史新高。近一年以來(lái),CPI 與PPI 同比均逐月提升,但PPI 當(dāng)月同比的數(shù)值提升速度更快。預(yù)測(cè)PPI2022 年與2021 年走勢(shì)相反;而CPI 將在2022 年第一季度觸底后回升,與2021 年走勢(shì)接近。2022 年P(guān)PI-CPI“剪刀差”將會(huì)逐月收斂。

    歷年來(lái),PPI 生產(chǎn)資料的權(quán)重處于2/3 到3/4之間,PPI 的走勢(shì)與PPI 生產(chǎn)資料大類的走勢(shì)一致,PPI 生產(chǎn)資料的提升主要是由于采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格的迅猛增長(zhǎng)。交通和通信上漲影響CPI上漲,食品下降致使CPI 低位運(yùn)行。近一年來(lái),食品對(duì)CPI 的拉動(dòng)為負(fù),且相比于前兩年,對(duì)CPI的拉動(dòng)更小。而交通和通信則相反,2021 年3 月份以來(lái),其對(duì)CPI 的拉動(dòng)轉(zhuǎn)為正,且最近幾個(gè)月維持在0.7%左右。

    2021 年10 月,交 通 和 通 信 對(duì)CPI 拉 動(dòng)0.79%,食品對(duì)CPI 拉動(dòng)-0.68%。具體來(lái)看,交通和通信大類下的交通工具用燃料的上漲(當(dāng)月同比31.4%)和食品大類下的鮮菜的上漲(當(dāng)月同比15.6%,對(duì)CPI 同比拉動(dòng)0.33%)是助推CPI上漲的主要因素。而食品大類下的豬肉的下降(當(dāng)月同比-44%,對(duì)CPI 同比拉動(dòng)-0.98%)是抑制CPI 上漲的主要因素。

    翹尾因素減退,新漲價(jià)因素占主導(dǎo)作用。CPI當(dāng)月同比是“翹尾因素”和“新漲價(jià)因素”共同作用的結(jié)果。2021 年第一季度,CPI 當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正,一方面是新漲價(jià)因素的作用(即2021年一季度食品等大類價(jià)格的上漲),另一方面是負(fù)的翹尾因素的作用(即去年疫情價(jià)格水平逐月下降)。近一年來(lái),PPI 當(dāng)月同比的上漲主要是新漲價(jià)因素的作用,即2021 年當(dāng)月生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格的上漲。10 月,新漲價(jià)因素影響CPI同比上漲1.3%,新漲價(jià)因素影響PPI 同比上漲11.7%。

    國(guó)際大宗商品大幅上漲、國(guó)內(nèi)主要能源化工和原材料供應(yīng)偏緊,致使生產(chǎn)資料大類端價(jià)格高企(10 月當(dāng)月同比17.9%),從而PPI 繼續(xù)高位運(yùn)行。2021 年10 月,采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)當(dāng)月同比分別為66.5%、25.7%、18.8%。分工業(yè)行業(yè)來(lái)看,煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬加工10 月當(dāng)月同比超過(guò)30%。

    預(yù)計(jì)本輪PPI 通脹在2022 年一季度后有所緩解。原油、焦煤等2021 年較為強(qiáng)勢(shì),但在“雙碳目標(biāo)”、限價(jià)、“能耗雙控”等政策下,上游產(chǎn)能擴(kuò)張受限,致使上游資源品價(jià)格逐步回落。

    政策將從“外松內(nèi)緊”到“外緊內(nèi)松”。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái),西方主要央行將政策利率降至零后,又開啟了新一輪擴(kuò)表。不一樣的危機(jī),不一樣的處方。與2008 年金融危機(jī)相比,從絕對(duì)量來(lái)說(shuō),本次擴(kuò)表幅度更大,但相對(duì)而言,又較上次更小。上一次,次貸危機(jī)引發(fā)金融體系流動(dòng)性枯竭,刺激政策以貨幣政策為主導(dǎo),美聯(lián)儲(chǔ)首先通過(guò)信用寬松救助金融機(jī)構(gòu),緩解批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性擠兌危機(jī)。隨后,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的前景下啟動(dòng)量化寬松政策,進(jìn)行利率控制,壓低實(shí)體融資成本。比起貨幣政策,財(cái)政刺激的力度相對(duì)較小。

    另一個(gè)重要不同之處在于,中國(guó)與海外貨幣政策周期存在明顯錯(cuò)位,這主要是因?yàn)橐咔閿U(kuò)散軌跡和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位。由于疫情管控措施和執(zhí)行得當(dāng),中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn),經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于海外。這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)集中體現(xiàn)在出口上,外需的高景氣為跨周期調(diào)節(jié)打開了政策空間,國(guó)內(nèi)總量貨幣政策早在2020 年二季度末就開始回歸常態(tài)。

    伴隨著疫苗覆蓋率的提升,通脹壓力之下,海外貨幣、財(cái)政正逐漸回歸常態(tài)。所以,2022 年將是貨幣退潮之年。在外需高點(diǎn)已過(guò)、居民消費(fèi)復(fù)蘇仍然乏力的情況下,從“外松內(nèi)緊”到“外緊內(nèi)松”,這一轉(zhuǎn)變將是2022 年的一大主題。

    經(jīng)濟(jì)推斷的基本概念框架是約束條件下的最優(yōu)化。由于目標(biāo)函數(shù)大致是確定的,決定最優(yōu)解的更多時(shí)候是約束條件。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái),經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和預(yù)期管理面臨極大挑戰(zhàn)。疫后經(jīng)濟(jì)的彈性和全球通脹的持續(xù)性都超出預(yù)期。世界貨幣基金組織(IMF)等權(quán)威機(jī)構(gòu)從未如此頻繁地調(diào)整經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù),不同機(jī)構(gòu)之間的預(yù)測(cè)也從未出現(xiàn)這樣大的分歧。在疫情擴(kuò)散、病毒變異、疫苗研發(fā)與接種和政策防控等尚未進(jìn)入均衡態(tài)的情況下,我們?nèi)悦媾R諸多不確定性。

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