證券型通證發(fā)行的法律性質(zhì)分析

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 李達(dá)

一、證券型通證發(fā)行的含義及特征

依托區(qū)塊鏈，證券型通證發(fā)行（Security Token Offering，STO）在世界舞臺的閃亮登場引發(fā)廣泛關(guān)注。本質(zhì)上，證券型通證是一種基于加密貨幣的資產(chǎn)，與金融證券類似，具有貨幣價值的可交換、可流通工具。

從STO的名稱解讀，其與證券（Security）有著密不可分的關(guān)系。STO是發(fā)行通證化證券的公司進(jìn)行的籌款活動，將證券型通證通過區(qū)塊鏈社群發(fā)行。具體地說，就是將有價值的實業(yè)或虛擬資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)布于區(qū)塊鏈的被加密的數(shù)字權(quán)益憑證。

首次代幣發(fā)行（ICO）使用加密貨幣進(jìn)行，首次公開募股（IPO）使用證券進(jìn)行，STO是兩者的結(jié)合。區(qū)別于有著投資者無法受到保護致命缺陷的ICO，STO的模式是類似于傳統(tǒng)證券的發(fā)行模式，底層是以實在的價值資產(chǎn)為支撐，遵循監(jiān)管合規(guī)要求的證券發(fā)行方式，具有更高的安全性。

Token”原意“標(biāo)志”“符號”，后引申“代幣”“兌換商品或服務(wù)的憑證”等意義。數(shù)字時代的Token可能類似于有價證券、貨幣及其他效用，其抽象本質(zhì)是基于區(qū)塊鏈新生態(tài)產(chǎn)生的一種權(quán)益憑證及其分配機制。[1]區(qū)別于投資者熟知的IPO，STO價格并不昂貴且無需長達(dá)6個月的準(zhǔn)備時間。區(qū)塊鏈通過加密算法、點對點網(wǎng)絡(luò)、共識算法等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，[2]使發(fā)行更為便捷，實時交易，聯(lián)通全球金融市場。STO以可信透明的商業(yè)處理邏輯，以短投資周期，少交易摩擦的特征，面向更廣投資者，實現(xiàn)融資成本降低及資源配置效率提高的雙贏。

目前認(rèn)可STO的國家較少，關(guān)鍵點在于STO發(fā)行標(biāo)的物Token。區(qū)塊鏈系統(tǒng)中，Token的法律性質(zhì)不明晰，需根據(jù)發(fā)行方是否從事了證券發(fā)行的行為，再判斷現(xiàn)行證券法律是否適用，STO可理解為有法可依的區(qū)塊鏈+資產(chǎn)證券化。

二、美國法對Token的分析及判讀

美國聯(lián)邦法院和SEC對新型投資工具（如數(shù)字資產(chǎn)Token）的判讀，通常是將其視為投資合同，然后分析是否為適用美國證券法的證券。2017年SEC發(fā) 布 DAO（Decentralized Autonomous Organization）調(diào)查報告通過豪威測試將Token認(rèn)定為證券。2019年4月SEC發(fā)布《數(shù)字資產(chǎn)投資合同分析框架》（簡稱《框架》）中“數(shù)字資產(chǎn)”是指使用分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，包括但不限于Token?！犊蚣堋窂钠者m角度，提煉出整個經(jīng)濟活動的參與者在評估是否為投資合同（證券）時，應(yīng)考慮的一些因素，且提供了分析原則和判定標(biāo)準(zhǔn)。

《框架》延續(xù)司法案例和DAO調(diào)查報告中的觀點。無論發(fā)行方式如何變化，證券法基本原則必須遵守。其次，財產(chǎn)投資不局限于現(xiàn)金，僅要求購買者以對價換取實質(zhì)具有證券各種特征的全部價值。共同企業(yè)通常存在，但非必備要件。最重要的是判斷是否構(gòu)成對源自他人努力的合理預(yù)期利益，購買者可能期望通過參與分配或通過實現(xiàn)資產(chǎn)增值的其他方法期待回報，例如在二級市場上出售取得收益。

《框架》對Token等數(shù)字資產(chǎn)是否屬于證券的性質(zhì)判斷關(guān)鍵是合理預(yù)期利益是否源自積極參與者（Active Participant，AP）對數(shù)字資產(chǎn)二級市場交易價值的合理期待。

第一，依賴他人付出的努力?；诖a區(qū)塊鏈技術(shù)的Token發(fā)行，需要有人負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)的開發(fā)、改進(jìn)、運營或升級，甚至購買者可能期望有人執(zhí)行或監(jiān)督數(shù)字資產(chǎn)，從而保障其預(yù)期利益的實現(xiàn)。此模式下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)難以分離，投資者和管理者之間的區(qū)別難以界定。為提供利益付出努力的主體屬于AP，如發(fā)起人、捐贈人和第三方（或附屬于第三方），不區(qū)分界定投資者和管理者。

第二，合理預(yù)期利益，以數(shù)字資產(chǎn)交易預(yù)期利益的生成及其情勢變更為核心判定標(biāo)準(zhǔn)。例如，是否不再合理地期望AP持續(xù)努力、數(shù)字資產(chǎn)是否與可兌換商品服務(wù)間呈現(xiàn)平穩(wěn)的交換關(guān)系、數(shù)字資產(chǎn)是否已滿足預(yù)期需求（通過平臺獲取預(yù)期商品和服務(wù)）、增值帶來的經(jīng)濟利益能否附帶地滿足預(yù)期、已無AP可訪問重要內(nèi)部信息等，即是否已可通過交換、贖回取得合理預(yù)期利益?！犊蚣堋氛J(rèn)為數(shù)字資產(chǎn)的合理預(yù)期利益，除企業(yè)運營所產(chǎn)生的資本增值收益外，更多的源自Token銷售和二級市場交易。

第三，交易是否具有經(jīng)濟現(xiàn)實性，即需排除無合理預(yù)期利益的情形。例如，持有人可立即實現(xiàn)預(yù)期功能，升值前景有限；可直接支付，或替代法定貨幣；在特定網(wǎng)絡(luò)平臺內(nèi)流動，明確對應(yīng)商品和服務(wù)；強調(diào)數(shù)字資產(chǎn)的功能而并非市場價值潛力，限制數(shù)字資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移性等情形下，數(shù)字資產(chǎn)不被視為投資合同。但在AP為了提高數(shù)字資產(chǎn)在二級市場價值的情況下，例如，將其以低于現(xiàn)時價值的價格出售，或以超出一般使用情景的數(shù)量出售，數(shù)字資產(chǎn)仍可被視為證券。

綜上所述，數(shù)字資產(chǎn)Token是否屬于證券，關(guān)鍵在于合理預(yù)期利益的存在，且投資者是否以此為動機進(jìn)行價值投入。在利益提供者方面，認(rèn)可投資者和管理者等AP的努力付出；在合理預(yù)期利益方面，不限于資本運營中產(chǎn)生的增值利益，也考量Token銷售和二級市場交易；當(dāng)不具有經(jīng)濟現(xiàn)實性時，排除數(shù)字資產(chǎn)構(gòu)成證券的可能。

三、國內(nèi)法中Token的性質(zhì)及判讀

我國《證券法》對證券的定義以股票、債券為中心，以國家的金融主權(quán)、資本市場的安全為價值取向，對于技術(shù)發(fā)展后的制度變革持謹(jǐn)慎態(tài)度。法律定義的偏窄，國務(wù)院也尚未根據(jù)法律授權(quán)明確過“其他證券”，其他規(guī)范性文件也未對新型數(shù)字資產(chǎn)據(jù)其性質(zhì)認(rèn)定為證券，以“證券”涵蓋新型金融工具的解釋力不充分。金融市場新實踐的法律規(guī)制較為滯后。

國家制度、社會背景及證券立法目的的差異，美國注重資本市場自由創(chuàng)新，我國更關(guān)注資本市場的穩(wěn)定，同時美國法院具有造法能力，擁有法律解釋空間，我國法院無法律解釋能力，因此，《證券法》中的證券定義并不能擴展至“投資合同”。Token在我國并不能在法律層面被認(rèn)定為證券。

邢會強教授在縱向分析美國法院對證券的法律識別后，歸納發(fā)現(xiàn)證券的經(jīng)濟共性，為了平衡市場與投資者，證券概念應(yīng)有所擴大。[3]倘若立法擴大證券的定義，其中包含Token等新型金融工具，STO一系列經(jīng)濟活動便有法可依，無須出臺專門的法律制度。關(guān)鍵在于對STO融資方式的性質(zhì)認(rèn)定。

2020年起實施的《證券法》第二條，證券的定義實質(zhì)性擴張，將存托憑證、資產(chǎn)支持證券（ABS）與資管產(chǎn)品統(tǒng)納入證券的外延，具體管理辦法將由國務(wù)院規(guī)定。新《證券法》創(chuàng)新地定下功能監(jiān)管的基調(diào)，為形成統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、消除監(jiān)管套利與真空提供法律基礎(chǔ)。STO的合法落地指日可待。

四、STO的未來展望

STO作為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新融資方式，具有融資范圍廣、Token可編輯、交易市場流動性高等特征，是對傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)化升級，而并未顛覆其間最基本的邏輯，故以美國為代表的域外國家對STO的監(jiān)管核心，是其經(jīng)濟本質(zhì)，而非技術(shù)細(xì)節(jié)。

于我國而言，發(fā)展STO的關(guān)鍵亦是法律性質(zhì)認(rèn)定。如能夠?qū)⑵錃w入現(xiàn)行法律約束最為理想，既不破壞法律體系的整體穩(wěn)定，也能通過內(nèi)化域外國家的監(jiān)管政策，優(yōu)化國內(nèi)監(jiān)管體系，使STO能合法落地發(fā)揮優(yōu)勢，產(chǎn)生更大的動能。

值得注意的是，對STO的具體規(guī)制辦法可以借鑒我國法定數(shù)字貨幣的有關(guān)設(shè)計。利用區(qū)塊鏈的可編程性嵌入法定數(shù)字貨幣中，便于追蹤，且能夠避免傳統(tǒng)貨幣的難識別和難隨時隨地操作的缺點。[4]同理，規(guī)制STO時也可考慮利用區(qū)塊鏈可編程的特性，嵌入Token，從而實現(xiàn)更好的監(jiān)管。

國內(nèi)的股權(quán)眾籌已被學(xué)者們從實踐到理論進(jìn)行了深入研究，在制度設(shè)計、法律文本等方面已有相對成型的方案。將STO理解為吸引系統(tǒng)外的資本投入，然后將通過區(qū)塊鏈系統(tǒng)運行實現(xiàn)的價值作為回報返還，這與眾籌理念不謀而合。如果承認(rèn)利用區(qū)塊鏈技術(shù)生成的Token代表股權(quán)眾籌權(quán)益，那么發(fā)行該Token的項目方，實際上完成了STO，可適用股權(quán)眾籌對STO進(jìn)行規(guī)范。

綜上所述，面對區(qū)塊鏈技術(shù)的沖擊，市場炒作新概念的投機心理，監(jiān)管保障金融安全與鼓勵創(chuàng)新之間的平衡正受到?jīng)_擊。Token與區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣關(guān)聯(lián)緊密，相關(guān)法律規(guī)范呈現(xiàn)出一定的滯后性。我國應(yīng)以開放務(wù)實的態(tài)度參考借鑒美國SEC的Token監(jiān)管框架和規(guī)則指引，無需將新型數(shù)字資產(chǎn)Token在法律性質(zhì)上認(rèn)定為全新的客體，而應(yīng)把重點放在判斷STO能否以證券的身份遵循《證券法》以實現(xiàn)合法發(fā)行。

證券型通證全球發(fā)行的巨大潛能與華爾街的金融精英們虎視眈眈的全球金融定價權(quán)、全球金融游戲規(guī)則制定權(quán)相契合，所以華爾街主推的證券型通證賦能實體經(jīng)濟是大趨勢。我國當(dāng)下需要做的是發(fā)展地解釋我國證券發(fā)行監(jiān)管規(guī)則，在預(yù)防和管控風(fēng)險的同時，也主動為金融創(chuàng)新引航、護航。

注釋

①Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564,574(10th Cir.1991); SEC v.Shavers,No.4:13-CV-416, 2014 WL 4652121,at *1(E.D.Tex.Sept.18, 2014);Uselton,940 F.2d at 574.

相關(guān)鏈接

證券，是多種經(jīng)濟權(quán)益憑證的統(tǒng)稱，也指專門的種類產(chǎn)品，是用來證明券票持有人享有的某種特定權(quán)益的法律憑證。

證券主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場中的證券產(chǎn)品，其中包括產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)品如股票，債權(quán)市場產(chǎn)品如債券，衍生市場產(chǎn)品如股票期貨、期權(quán)、利率期貨等。2021年2月，《最高人民法院最高人民檢察院關(guān)于執(zhí)行<中華人民共和國刑法>確定罪名的補充規(guī)定（七）》規(guī)定了欺詐發(fā)行證券罪（取消欺詐發(fā)行股票、債券罪罪名）罪名。1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導(dǎo)下，荷蘭聯(lián)合東印度公司成立。就像他們創(chuàng)造了一個前所未有的國家一樣，如今他們又創(chuàng)造出一個前所未有的經(jīng)濟時代。荷蘭萊頓大學(xué)歷史系 教授 維姆范登德爾： 是的，可以這么說。它是第一個聯(lián)合的股份公司，為了融資，他們發(fā)行股票，不過不是現(xiàn)代意義的股票。人們來到公司的辦公室，在本子上記下自己借出了錢，公司承諾對這 些股票分紅，這就是荷蘭東印度公司籌集資金的方法。