張亮 陸化普
(1.清華大學(xué)土木工程系,北京 100084;2.華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司,上海 200120)
2020年被公認(rèn)為是中國公募REITs的元年。2020年4月30日,中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號),正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)工作,文件明確指出收費(fèi)公路作為基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)獲得優(yōu)先支持。截至2022年3月,國家發(fā)改委,中國證監(jiān)會,滬、深證券交易所等相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)共發(fā)布了22部關(guān)于REITs的配套法律法規(guī)及自律規(guī)范,已有11只公募REITs分兩批成功發(fā)行上市,其中3只的底層資產(chǎn)為高速公路。
REITs(Real Estate Investment Trusts)直譯為房地產(chǎn)投資信托基金,于1960年在美國最早產(chǎn)生。我國的公募REITs試點(diǎn)從基礎(chǔ)設(shè)施切入,稱為不動產(chǎn)投資信托基金。
公開發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金(公募REITs)是將不動產(chǎn)資產(chǎn)或者權(quán)益(包含基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等)轉(zhuǎn)化為流動性較強(qiáng)的上市交易標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品[1]。通過面向個人和機(jī)構(gòu)發(fā)行股份或受益憑證,匯集投資者的資金,由專業(yè)機(jī)構(gòu)托管,并委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理,將不動產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運(yùn)營收益(租金)和投資收益按持有份額比例及時分配給投資者的一種投資基金,簡單一點(diǎn)的理解就是“不動產(chǎn)資產(chǎn)的IPO”。
金融體系的核心功能是投融資功能,任何一種金融工具都可以從資金的需求端和供給端進(jìn)行討論,金融機(jī)構(gòu)扮演中介角色,為需求者找資金,為投資者找項(xiàng)目。
盤活存量資產(chǎn)的好工具。我國交通基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過大規(guī)模的建設(shè),資產(chǎn)數(shù)量、規(guī)模已處于世界第一梯隊(duì),沉淀了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然而大規(guī)模的建設(shè)后,交通基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)(以下簡稱“交通企業(yè)”)長期處于高負(fù)債運(yùn)營狀態(tài)。存量資產(chǎn)通過REITs進(jìn)行資產(chǎn)證券化,提前收回項(xiàng)目投資,縮短回報(bào)周期,提高資產(chǎn)使用效率。
增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力的好幫手。企業(yè)發(fā)行REITs并配備不低于20%的戰(zhàn)略配售,本質(zhì)上可看作是通過存量資產(chǎn)的變現(xiàn)緩解資金壓力,財(cái)務(wù)上可以出表或者并表,后續(xù)年度體現(xiàn)為企業(yè)的投資收益,能夠有效降低資產(chǎn)負(fù)債率,提升財(cái)務(wù)健康狀況,為解決交通企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營提供了一種方案。
促進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的好時機(jī)。交通企業(yè)長期處于重資產(chǎn)的運(yùn)營模式,發(fā)行REITs后,交通企業(yè)能夠利用自身豐富的人力資源和交通資產(chǎn)的管理經(jīng)驗(yàn),在市場上作為REITs的運(yùn)營管理服務(wù)機(jī)構(gòu),收取管理服務(wù)費(fèi)用,創(chuàng)造新收益。REITs為交通企業(yè)從重資產(chǎn)“持有—運(yùn)營”模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的運(yùn)營提供了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時機(jī)。
投資不動產(chǎn)的好渠道。不動產(chǎn)的投資規(guī)模往往較大,投資門檻高,一般的機(jī)構(gòu)投資者都難以參與,更遑論個人投資者。公募REITs產(chǎn)品等額劃分,集合資金持有份額,普通的個人投資者以較少的資金投入即可認(rèn)購REITs份額,參與不動產(chǎn)的投資,大大降低了投資者的門檻,體現(xiàn)了金融的普惠性。
抗通貨膨脹的好產(chǎn)品。長期以來,中國居民對于投資的理念普遍是儲蓄和購買房產(chǎn)等不動產(chǎn)。儲蓄難以覆蓋通貨膨脹增長速度,房產(chǎn)雖具有良好的抗通貨膨脹能力,但是投資門檻較高,流動性較低。REITs以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn),具有不動產(chǎn)和金融的雙重屬性,其更高的流動性、更低的交易成本和投資門檻、強(qiáng)制性分紅的制度保障了投資者收益的穩(wěn)定性。
資產(chǎn)保值增值的好配置。生命周期中財(cái)富管理的問題就是消費(fèi)和投資的權(quán)衡問題,好的投資,最基本的標(biāo)準(zhǔn)是能跑贏通貨膨脹,更進(jìn)一步是獲取高的投資效用,給投資者帶來最大滿足:一定收益時風(fēng)險最小或者是可接受的風(fēng)險范圍內(nèi)收益最大。REITs的收益和風(fēng)險介于債券和股票之間,有著出色的風(fēng)險分散屬性,能夠幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界[2]。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì),2000年至2019年間全球REITs的總回報(bào)率超過600%,折算后年平均復(fù)合總回報(bào)率超過10%,表明長期持有REITs具有可觀的收益[3]。
交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資分為政府和市場兩種模式,一種是以財(cái)政性資金作為償債來源的債務(wù)性融資,如普通公路的建設(shè)和運(yùn)營。一種是以企業(yè)信用或者項(xiàng)目收益進(jìn)行的商業(yè)貸款或者發(fā)債,引入社會資本等多種方式進(jìn)行融資,常見的“貸款修路、收費(fèi)還貸”即為此類模式。
總體上看,當(dāng)前我國交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資存在政府主導(dǎo),民間資本利用率低;政府定價,融資缺乏市場化;地方財(cái)力較弱,政府投資不足;管理主體經(jīng)驗(yàn)缺乏;投資收益難以保障等問題[4]。與此同時,交通企業(yè)債務(wù)不斷增加,全國各地城投債不時暴雷,基于防范風(fēng)險的角度,國家對融資的監(jiān)管日趨嚴(yán)格。因此,傳統(tǒng)債性為主的融資模式面臨較大困局,難以滿足交通基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的資金需求,投融資體制機(jī)制亟待創(chuàng)新。
交通基礎(chǔ)設(shè)施整體收益率不高,資產(chǎn)增值空間較低。收費(fèi)公路雖然具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,但資產(chǎn)本身基本沒有增值的空間,同時兼具社會公益性,收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的上調(diào)往往存在社會壓力和政治阻力,收益率上升空間較為有限。
收費(fèi)公路現(xiàn)金流來源過于集中,市場化運(yùn)營程度不夠。高速公路的商業(yè)模式是依托特許經(jīng)營權(quán)收取車輛通行費(fèi)并提供車輛出行配套服務(wù),收入的90%以上是車輛通行費(fèi),現(xiàn)金流來源不夠分散,一旦因政策、改擴(kuò)建或者其他不可抗力因素導(dǎo)致車流量減少,對收益的影響較大。
交通企業(yè)對REITs認(rèn)識不足,分享優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的意愿不強(qiáng)。交通行業(yè)是一個相對傳統(tǒng)和封閉的行業(yè),資產(chǎn)持有者大多是國資背景的平臺公司,市場化運(yùn)作程度不足,對于國內(nèi)剛剛起步的REITs認(rèn)識不深。同時,交通企業(yè)將自持經(jīng)營優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即能夠獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的回報(bào),發(fā)行REITs分享收益的意愿不強(qiáng)。
根據(jù)交通運(yùn)輸部2020年全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)數(shù)據(jù):截至2020年末,全國收費(fèi)公路里程17.92萬公里(其中高速公路15.29萬公里),累計(jì)建設(shè)投資總額10.8萬億元,其中經(jīng)營性公路為6.2萬億元,并且每年仍保持持續(xù)增長。對經(jīng)營性公路按照5%的資產(chǎn)證券化率進(jìn)行保守估計(jì),收費(fèi)公路REITs市場規(guī)模達(dá)3100億元。如果加上鐵路、航空、水運(yùn)、倉儲、運(yùn)輸?shù)却蠼煌I(lǐng)域的資產(chǎn),交通板塊的公募REITs市場規(guī)模無疑是巨大的,具有非??捎^的前景。
通過全文的分析,在交通行業(yè)推廣公募REITs,具有突出的優(yōu)勢:
1.交通企業(yè):盤活存量資產(chǎn),降低負(fù)債,提升財(cái)務(wù)能力,提供重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的機(jī)會。
2.投資者:提供收益和風(fēng)險適中的不動產(chǎn)金融產(chǎn)品,同時公開發(fā)行模式大大降低了投資者的門檻,體現(xiàn)了金融的普惠性。
3.金融供給側(cè):REITs連接了資金的需求端和供應(yīng)端,為資產(chǎn)供應(yīng)了長期穩(wěn)定的資金,實(shí)現(xiàn)了良性的投融資閉環(huán),真正體現(xiàn)了金融服務(wù)于實(shí)體。
綜上所述,交通REITs具有廣闊的前景,能夠有效地助力交通基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。