知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化之基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

曾 濤

(華東政法大學(xué)知識(shí)產(chǎn)權(quán)學(xué)院，上海，201204)

資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60、70年代的美國(guó)，是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的融資方式[1]，是相較于發(fā)行股票、債券、抵押貸款等傳統(tǒng)融資渠道的一種金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化的基本流程是發(fā)起人(通常是資產(chǎn)的持有人)選擇適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，成立專門用以發(fā)行證券的特定目的機(jī)構(gòu)(SPV)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，再通過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)增加所發(fā)行證券的信用等級(jí)，最后由承銷商將證券資產(chǎn)通過私募的方式進(jìn)行發(fā)行銷售。至此完成證券的發(fā)行環(huán)節(jié)，其后還要通過對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理和運(yùn)營(yíng)，將資產(chǎn)池的收益用于向投資者還本付息，直至投資人收回投資，該證券退出市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化才算正式完成。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是一個(gè)非常復(fù)雜的過程，包括資產(chǎn)池的組建、基礎(chǔ)資產(chǎn)的分割和轉(zhuǎn)讓、信用評(píng)級(jí)與增級(jí)、證券發(fā)行以及發(fā)行后的管理及退出等環(huán)節(jié)?；A(chǔ)資產(chǎn)以及資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)是起點(diǎn)也是基點(diǎn)，選取什么樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)以及通過何種方式來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)池，成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)核心環(huán)節(jié)，它直接決定了未來(lái)現(xiàn)金流的多少及有無(wú)，進(jìn)而決定了證券發(fā)行的成敗。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的一種，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化相比，最大區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)為基于無(wú)形知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的相關(guān)財(cái)產(chǎn)性利益。簡(jiǎn)單地說，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益為支撐，發(fā)行可以在市場(chǎng)上流通的證券進(jìn)行融資。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化首先要回答知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能否成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的問題，反對(duì)者認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的高風(fēng)險(xiǎn)性使得其難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此不適合作為證券化產(chǎn)品。而支持者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)區(qū)分知識(shí)產(chǎn)權(quán)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的概念，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高風(fēng)險(xiǎn)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的穩(wěn)定收益之間并不具有必然的正向關(guān)系，并據(jù)此提出了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)類型化的區(qū)分。

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

關(guān)于可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)，理論上也有不同的觀點(diǎn)，有的學(xué)者將可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)分為四類：知識(shí)產(chǎn)權(quán)應(yīng)收賬款、知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議、知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)權(quán)利、知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟賠償[2]。有學(xué)者提出的四種基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型是：現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)、現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)衍生的債權(quán)、將來(lái)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、將來(lái)知識(shí)產(chǎn)權(quán)衍生的將來(lái)債權(quán)。有的學(xué)者將可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)分為五類， 包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)、各種從轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)中獲得的利益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的各種經(jīng)濟(jì)權(quán)利、對(duì)于包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)有形物的權(quán)利、法律救濟(jì)權(quán)等[3]。至于何類資產(chǎn)才是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化適格的基礎(chǔ)資產(chǎn)，最核心的考核標(biāo)準(zhǔn)還是“能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流”。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，轉(zhuǎn)讓該財(cái)產(chǎn)權(quán)就會(huì)產(chǎn)生一定的收益，但是這個(gè)收益是一次性的，難以達(dá)到“穩(wěn)定的、持續(xù)不斷的”現(xiàn)金流的要求，而且知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身并不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流。如果發(fā)起人直接轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)，那么作為資產(chǎn)受讓方的SPV還將面臨將知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)問題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化與汽車貸款資產(chǎn)證券化、信用卡貸款資產(chǎn)證券化等實(shí)物資產(chǎn)證券化相比，其突出的特點(diǎn)是所發(fā)行的證券完成還本付息后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)并不會(huì)隨證券的退出而滅失，相反基礎(chǔ)資產(chǎn)往往會(huì)因?yàn)樽C券化操作而獲得升值，從而可以開始下一輪的證券化過程。如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)被直接轉(zhuǎn)讓的話，證券完成還本付息后基礎(chǔ)資產(chǎn)的“善后”問題也會(huì)成為一個(gè)炙手可熱的問題。一般企業(yè)也不會(huì)輕易出讓自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)?yè)Q取融資，對(duì)于一些高新技術(shù)企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)就是企業(yè)的核心資產(chǎn)，放棄了知識(shí)產(chǎn)權(quán)企業(yè)的運(yùn)行都將受到阻礙，這與知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化幫助技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)獲得發(fā)展資金的制度設(shè)計(jì)初衷不符。

包含了知識(shí)產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的產(chǎn)品的應(yīng)收賬款也有被作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的先例。知名服裝品牌Calvin Klein早在1993年，就將其香水商品和商標(biāo)權(quán)利金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，由花旗銀行操作發(fā)行了5 800萬(wàn)美元的資產(chǎn)證券化[4]。這個(gè)問題就涉及在構(gòu)建資產(chǎn)池時(shí)“入池”資產(chǎn)是純粹的無(wú)形資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的打包組合。那么包含了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品(如貼附商標(biāo)的商品)能否作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要考慮用以證券化的資產(chǎn)與企業(yè)的總資產(chǎn)是否能夠完全分離。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)本身的信用作為發(fā)行證券的擔(dān)保，而不是以企業(yè)的全部資產(chǎn)信用作為擔(dān)保。如果以包含了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)之間的界限會(huì)變得模糊，發(fā)起人一旦破產(chǎn)，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流將會(huì)不可避免地被牽亂。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)損害賠償金可以產(chǎn)生收益，但是這一收益的穩(wěn)定性值得懷疑。首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)具有偶發(fā)性，它不是一種常態(tài)化的運(yùn)行狀態(tài)。是否構(gòu)成侵權(quán)以及侵權(quán)損害結(jié)果需要司法機(jī)關(guān)的確認(rèn)，即使判決支持侵權(quán)賠償還要面臨執(zhí)行難的問題。就算最后拿到損失賠償金也是以長(zhǎng)期的時(shí)間消耗作為代價(jià)，不能保證按期還本付息。其次，作為發(fā)起人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有量是有限的。以侵權(quán)損失賠償金來(lái)組建資產(chǎn)池，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量必須足夠多，才能保證資產(chǎn)池收入的梯度互補(bǔ)。然而從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)的企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量總是有限的，能夠產(chǎn)生高附加值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)更是少之又少。而當(dāng)資產(chǎn)池中的同類資產(chǎn)尤其是專利資產(chǎn)過于集中時(shí)，又可能產(chǎn)生反壟斷的問題。最后，侵權(quán)越是嚴(yán)重，可追索的損害賠償金額越多，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流越有保障。但是另一方面，通常侵權(quán)越是嚴(yán)重，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值貶損率越高，后期產(chǎn)生的收益就越少，資產(chǎn)證券化可能難免“后期流產(chǎn)”的結(jié)局。所以綜合來(lái)看，以侵權(quán)損害賠償作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)面臨諸多的障礙，資金的流入情況是很難保證的。

從國(guó)內(nèi)外知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用許可費(fèi)作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，成為證券化產(chǎn)品的首選基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。鮑伊證券是以版權(quán)許可使用費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，Guess Royalty Finance LLC證券化交易案中則是以十四份商標(biāo)使用許可合同作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，耶魯大學(xué)Zerit專利證券化案件中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也是發(fā)起人許可他人使用Zerit專利而收取的使用許可費(fèi)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的其實(shí)不是許可協(xié)議本身，而是基于許可協(xié)議而產(chǎn)生的債權(quán)性收益，并且是一種未來(lái)債券收益。既包括基于當(dāng)前已經(jīng)簽訂的許可合同而約定產(chǎn)生的收益(這是一種確定的收益)，也包括基于將來(lái)可能簽訂的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可合同而產(chǎn)生的收益，屬于一種期待利益。對(duì)于未來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在美國(guó)經(jīng)歷了一個(gè)從否認(rèn)到承認(rèn)的過程，并且隨著浮動(dòng)性抵押擔(dān)保在商業(yè)活動(dòng)中的需要不斷旺盛，未來(lái)債權(quán)的轉(zhuǎn)讓逐漸在法律上被承認(rèn)。我國(guó)沒有明確規(guī)定未來(lái)債權(quán)是否可以轉(zhuǎn)讓，但我國(guó)已經(jīng)發(fā)行或者已經(jīng)通過待發(fā)行的共計(jì)五支證券化產(chǎn)品，其中有三支是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的：“奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”和“中信證券—愛奇藝知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃1～15期”均是以保理知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，“興業(yè)圓融—廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”以知識(shí)產(chǎn)權(quán)反向許可使用費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。這說明至少在目前我國(guó)是默認(rèn)了作為未來(lái)債權(quán)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)可以予以轉(zhuǎn)讓，并且在操作層面不會(huì)有太大的阻力。

(二)基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)

盡管以知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用許可費(fèi)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在理論和實(shí)踐中都有所支撐，但是知識(shí)產(chǎn)權(quán)客體的無(wú)形性、時(shí)間性和地域性等特有屬性，也使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生了不可忽視的法律風(fēng)險(xiǎn)，了解并正視這些風(fēng)險(xiǎn)，才能提出合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效方案，使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化可以減少由基礎(chǔ)資產(chǎn)固有屬性而產(chǎn)生的不確定性問題?；A(chǔ)資產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)，二是權(quán)利歸屬風(fēng)險(xiǎn)。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)，客體的無(wú)形性增加了權(quán)利的不可控性，權(quán)利的取得及利用都有可能存在權(quán)利瑕疵風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是權(quán)利來(lái)源的正當(dāng)性。商標(biāo)權(quán)和專利權(quán)雖然是經(jīng)國(guó)家機(jī)關(guān)審查而予以授權(quán)，但是就權(quán)利內(nèi)容本身而言，也不能排除來(lái)源的合法性，比如商標(biāo)系搶注的情況，竊取他人的技術(shù)秘密搶先申請(qǐng)專利等。著作權(quán)自作品創(chuàng)作完成之日起即享有權(quán)利，這種不經(jīng)審查即自動(dòng)獲權(quán)的智力成果更是容易引發(fā)抄襲風(fēng)波。所以知識(shí)產(chǎn)權(quán)在產(chǎn)生之初就面臨著一個(gè)權(quán)利來(lái)源是否正當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，建立在非法權(quán)利基礎(chǔ)上的資產(chǎn)利益亦無(wú)正當(dāng)性可言。二是權(quán)利的不穩(wěn)定性。一方面是已經(jīng)取得的權(quán)利可能會(huì)面臨被無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面由于權(quán)利管理不當(dāng)也可能導(dǎo)致已經(jīng)取得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)會(huì)失效。例如商標(biāo)期滿未續(xù)展而失效，因連續(xù)三年不使用被撤銷等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否設(shè)有權(quán)利負(fù)擔(dān)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以質(zhì)押，也可以許可他人使用，并且質(zhì)押和許可都無(wú)需公示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利負(fù)擔(dān)情況對(duì)第三人是不透明的。如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)做了權(quán)利質(zhì)押，必然會(huì)影響對(duì)于權(quán)利的處分權(quán)。

權(quán)利歸屬風(fēng)險(xiǎn)源于權(quán)利的產(chǎn)生方式和知識(shí)產(chǎn)權(quán)客體的形成方式。著作權(quán)是自創(chuàng)作完成之日自動(dòng)產(chǎn)生，版權(quán)登記不產(chǎn)生公示對(duì)抗效力，這就使得權(quán)利主體難以確定，同樣一部作品可能有不同的人同時(shí)主張權(quán)利。即使是權(quán)利主體無(wú)爭(zhēng)議，一部作品可以有多個(gè)合作作者，合作作者對(duì)于作品權(quán)益的分割也是個(gè)難題。專利權(quán)容易產(chǎn)生的權(quán)屬爭(zhēng)議在于實(shí)際發(fā)明人和發(fā)明人所在單位之間的權(quán)屬之爭(zhēng)，發(fā)明成果源于發(fā)明人的創(chuàng)意，但是也依賴于發(fā)明人所在單位提供的條件，職務(wù)發(fā)明的權(quán)屬爭(zhēng)議也導(dǎo)致了權(quán)利處置的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利歸屬上的不確定性通常容易引發(fā)糾紛，知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛頻發(fā)會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量下降，影響現(xiàn)金流的大小、有無(wú)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬的不確定性也增加了知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的難度，因?yàn)闄?quán)利主體不確定，可能會(huì)發(fā)生無(wú)權(quán)處分的情形。再者，多個(gè)權(quán)利主體共有一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，也會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的完整性被割裂而導(dǎo)致其價(jià)值被稀釋。這些都在知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)時(shí)影響資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也就是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流的能力。

(三)基礎(chǔ)資產(chǎn)法律風(fēng)險(xiǎn)管控

既然知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于權(quán)利本身，那么就應(yīng)該通過一定的制度設(shè)計(jì)來(lái)穩(wěn)固權(quán)利基礎(chǔ)，減低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，可以從以下幾個(gè)方面著手：

1.建立強(qiáng)行披露制度

為了增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的穩(wěn)定性，使權(quán)利邊界更加清晰可變，一方面要求資產(chǎn)的管理人要進(jìn)行詳盡的盡職調(diào)查，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬情況、登記情況、對(duì)外許可情況、排他性情況、轉(zhuǎn)讓的合法有效性以及是否存在潛在的侵權(quán)訴訟的情況等。但是最根本的解決方式在于原始權(quán)利人可以考慮建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利信息強(qiáng)制披露制度，強(qiáng)制權(quán)利人如實(shí)披露作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)、權(quán)屬、處分等情況[5]。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有人對(duì)自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)狀是最了解的，給權(quán)利人施以強(qiáng)制披露信息的義務(wù)，并結(jié)合大數(shù)據(jù)查詢技術(shù)，可以便于投資人了解擬“入池”資產(chǎn)的真實(shí)權(quán)利狀況。如果權(quán)利人不履行披露義務(wù)或者披露信息不實(shí)，可以參照證券披露制度的相關(guān)規(guī)定追究權(quán)利人的法律責(zé)任。

2.設(shè)立的登記公示制度

知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性還源于外部的權(quán)利異議制度設(shè)計(jì)，由于資產(chǎn)證券化一旦進(jìn)入發(fā)行階段，涉及的債務(wù)人眾多，底層資產(chǎn)出現(xiàn)問題之后牽連面甚廣，因此有必要對(duì)權(quán)利異議制度施加一定的限制?；诠芾砣说谋M職調(diào)查和權(quán)利人的自行披露之后，管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合列出詳細(xì)清單并進(jìn)行登記公示。社會(huì)公眾可以對(duì)公示清單上內(nèi)容提出異議，進(jìn)行監(jiān)督，防止在證券化進(jìn)行到后續(xù)階段甚至發(fā)行之后再遇權(quán)利阻礙導(dǎo)致前期的準(zhǔn)備都功虧一簣。當(dāng)然，為了防止有人濫用異議的權(quán)利，一要對(duì)提出異議的主體進(jìn)行限定，只限于利害關(guān)系人或者利益相關(guān)人。二要對(duì)提出異議的期限進(jìn)行限定，《商標(biāo)法》規(guī)定了商標(biāo)異議的期限是三個(gè)月，通常提起侵權(quán)之訴的時(shí)間是三年。針對(duì)不同的異議方式，可以設(shè)置一定的合理期，逾期沒有人提出異議，即可推定權(quán)利清單上所列資產(chǎn)為干凈的、無(wú)瑕疵的權(quán)利資產(chǎn)。

3.設(shè)立爭(zhēng)議后置制度

誠(chéng)然，制度的設(shè)計(jì)旨在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是不應(yīng)妨礙第三人正當(dāng)行使權(quán)利，即使如上所述設(shè)置了權(quán)利異議期，但是過后仍有人提出了侵權(quán)或者無(wú)效的主張申請(qǐng)，此種情形之下，一方面應(yīng)從嚴(yán)審查第三人提出權(quán)利主張的目的是否正當(dāng)，另一方面可以考慮適用爭(zhēng)議后置的處理機(jī)制。因?yàn)樽C券化產(chǎn)品都是有一定的生命周期，可以待該輪證券發(fā)行完成之后再處理基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利爭(zhēng)議。如果確實(shí)存在權(quán)利瑕疵或者權(quán)利歸屬的問題，則由權(quán)利人向管理人或者發(fā)起人進(jìn)行追償。盡管對(duì)于主張權(quán)利的第三人而言，其權(quán)利保障可能存在一定的滯后性，但是這里涉及利益平衡的權(quán)衡問題。在權(quán)利面臨沖突的情況下，優(yōu)先保護(hù)證券化產(chǎn)品所覆蓋之下的善意債務(wù)人的利益，也是維護(hù)社會(huì)公眾利益的一種體現(xiàn)，這也契合了知識(shí)產(chǎn)權(quán)法的立法宗旨。

二、資產(chǎn)池構(gòu)建與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

證券化的現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池，資產(chǎn)池構(gòu)建依托于資產(chǎn)重組原理，而資產(chǎn)重組的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和組合，以實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體效率的最大化。這其中折射著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的智慧之光。新經(jīng)濟(jì)制度學(xué)的代表人羅納德·科斯將產(chǎn)權(quán)界定與交易成本引入資源的配置的經(jīng)濟(jì)分析當(dāng)中，認(rèn)為真實(shí)世界中的資源配置是在交易成本約束下完成的，產(chǎn)權(quán)交易需要選擇降低交易成本的交易方式[6]，于是降低交易成本的制度設(shè)計(jì)成為必要。法律體系的目標(biāo)之一是建立清晰的權(quán)利界限，使權(quán)利能夠在此基礎(chǔ)之上通過市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與重新組合，從而實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置[7]。資產(chǎn)證券化作為金融與法律相結(jié)合的創(chuàng)新工具，正是體現(xiàn)了這種經(jīng)濟(jì)與法律的不謀而合。從這一角度來(lái)說，資產(chǎn)池的資產(chǎn)選擇以及資產(chǎn)池的組建規(guī)則都應(yīng)當(dāng)遵循知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交易規(guī)則來(lái)降低交易成本，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源配置的整體效率。

(一)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)當(dāng)兼顧同質(zhì)性與多樣化

基礎(chǔ)資產(chǎn)的同質(zhì)性是指進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)在性質(zhì)上要保持一致，也就是說盡量是同一類型的資產(chǎn)，比如同為知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)。這既是提高管理效率的需要，也是確保未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的需要，否則過于龐雜的資產(chǎn)類型不僅增加了資產(chǎn)組合設(shè)計(jì)的難度，而且資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的難以統(tǒng)一也影響了對(duì)其收益能力的評(píng)估。

在堅(jiān)持資產(chǎn)同質(zhì)性的基礎(chǔ)上，也要注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利客體的多元化，盡量避免單一性的資產(chǎn)池，因?yàn)閱我恍缘馁Y產(chǎn)池一旦其中基礎(chǔ)資產(chǎn)受損幾乎就注定了現(xiàn)金流危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)太大。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的組合可以分散和降低因市場(chǎng)變動(dòng)或個(gè)別被許可人違約而導(dǎo)致的現(xiàn)金流量不足的風(fēng)險(xiǎn),單個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)現(xiàn)金流的斷裂不會(huì)在根本上影響整個(gè)資產(chǎn)池現(xiàn)金流的表現(xiàn)[8]。耶魯大學(xué)Zerit專利證券化案件最終以失敗告終最主要的原因就是其基礎(chǔ)資產(chǎn)僅為一種特效藥品的專利許可費(fèi)，該專利在證券化初期表現(xiàn)出良好的盈利能力，而在后三年里因?yàn)閭鶆?wù)人折價(jià)處理專利產(chǎn)品導(dǎo)致后期的銷量銳減，出現(xiàn)現(xiàn)金斷流。其后Zerit專利證券的發(fā)起人Royalty Pharma吸取第一次發(fā)行失敗的教訓(xùn)，選取了13個(gè)專利組合打包進(jìn)入資產(chǎn)池，成功發(fā)行了兩億兩千五百萬(wàn)元的證券。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣化也表現(xiàn)在資產(chǎn)自身風(fēng)險(xiǎn)的分散化，從資產(chǎn)的數(shù)量來(lái)看，要盡量選擇多項(xiàng)資產(chǎn)，可以是多項(xiàng)專利權(quán)、多個(gè)作品或多件商標(biāo)的打包，也可以是商標(biāo)、專利和版權(quán)的組合打包；從資產(chǎn)的地域分布上來(lái)看，要盡量選擇地域分散的資產(chǎn)來(lái)源，以避免相同地區(qū)經(jīng)濟(jì)下行對(duì)于資產(chǎn)收益的外部影響。

(二)注重資產(chǎn)組合模型的梯度設(shè)計(jì)

所謂資產(chǎn)池的“梯度設(shè)計(jì)”是指組成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)要體現(xiàn)出一定的分層差異。這種“梯度性”可以表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是時(shí)間上的梯度性，既包括權(quán)利有效期的梯度性，也包括債權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)間的梯度性。以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議為例，協(xié)議的簽訂時(shí)間不同、許可期限不同，就會(huì)導(dǎo)致許可費(fèi)作為一種債券收益的債券周期和實(shí)現(xiàn)時(shí)間不同，據(jù)此可以設(shè)計(jì)出長(zhǎng)期證券、中期證券、短期證券相結(jié)合的資產(chǎn)模型，保證資產(chǎn)池在不同的時(shí)期都有收益。二是資產(chǎn)質(zhì)量的梯度性，根據(jù)入池資產(chǎn)的質(zhì)量劃分資產(chǎn)等級(jí)，等級(jí)高的資產(chǎn)與等級(jí)低的資產(chǎn)分別打包組合。據(jù)此可以將擬發(fā)行的證券分為優(yōu)先級(jí)證券和劣后級(jí)證券，不同信用級(jí)別的證券其發(fā)行成本和利率收益不同，避免證券發(fā)行之后因?yàn)榇渭?jí)資產(chǎn)的信用下降而影響整個(gè)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入，甚至優(yōu)先級(jí)證券所產(chǎn)生的現(xiàn)金流就能完全覆蓋投資人的成本，即使劣后級(jí)證券發(fā)生現(xiàn)金流缺乏的情況也不會(huì)影響資產(chǎn)池的整體收入。

(三)增加資產(chǎn)池的后補(bǔ)資產(chǎn)

根據(jù)資產(chǎn)池是否允許新的資產(chǎn)不斷注入，可以將資產(chǎn)池分為一次型資產(chǎn)池和循環(huán)型資產(chǎn)池。后者是指資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)不是固定不變的，而是在整個(gè)證券發(fā)行期間都可以向資產(chǎn)池中注入新的資產(chǎn)以支持原來(lái)發(fā)行的證券或者新增發(fā)的證券，以確?，F(xiàn)金收益的穩(wěn)定。循環(huán)型資產(chǎn)池其實(shí)是相當(dāng)于為原來(lái)的資產(chǎn)池增加了外圍擔(dān)保資產(chǎn)，當(dāng)原有資產(chǎn)收入無(wú)力為繼之時(shí)，新的資產(chǎn)注入就會(huì)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流。例如在Guess Inc.商標(biāo)資產(chǎn)證券化案件中，Guess公司打包了14份商標(biāo)許可合同組作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，同時(shí)Guess公司還承諾如果現(xiàn)金流在未來(lái)某一時(shí)出現(xiàn)不足，該公司還會(huì)將自己持有的另外7份合同的未來(lái)收益注入原來(lái)14份合同組成的資產(chǎn)池[9]，從而使投資人的風(fēng)險(xiǎn)大大降低了。 上文中提到的Royalty Pharma第二次發(fā)行的專利證券化產(chǎn)品，除了增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量之外，Royalty Pharma還把后續(xù)研發(fā)成功的盈利能力較高的新藥品也納入了資產(chǎn)池中，相當(dāng)于是給資產(chǎn)池上了“雙保險(xiǎn)”。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性有可能會(huì)導(dǎo)致“入池”資產(chǎn)因?yàn)闄?quán)利失效而被剔除，或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生權(quán)屬、侵權(quán)等爭(zhēng)議糾紛時(shí)，也會(huì)影響到知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的收益能力。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)還受到資產(chǎn)債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)影響，以債權(quán)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，如果債務(wù)人出現(xiàn)破產(chǎn)、資本負(fù)債等財(cái)務(wù)危機(jī)，就會(huì)影響其支付許可費(fèi)的能力，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流也會(huì)相應(yīng)地受此牽連。增加資產(chǎn)池的外圍資產(chǎn)是一種有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的措施，不僅可以提高證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，而且在原有資產(chǎn)出現(xiàn)現(xiàn)金流不足的情況下，可以及時(shí)補(bǔ)充，防止現(xiàn)金“斷流”。

三、資產(chǎn)池管理與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券在私募市場(chǎng)上發(fā)行之后，僅僅是完成了資產(chǎn)證券化的前半部分，而對(duì)于投資者而言恰恰是證券化投資的開始。投資者要從證券發(fā)行的收益中取回本金及利息，所以保持資產(chǎn)池的良好運(yùn)行，使其獲得持續(xù)盈利的能力是至關(guān)重要的。

(一)資產(chǎn)池管理的內(nèi)容應(yīng)予細(xì)分

不管是哪種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其權(quán)利基礎(chǔ)都是作為無(wú)形資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，因此資產(chǎn)池的管理源頭是對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利客體的管理。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的管理相當(dāng)重要，首先，管理人需要確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效性，如商標(biāo)要按期續(xù)展，專利要及時(shí)繳納年費(fèi)，當(dāng)商標(biāo)或?qū)＠惶崞馃o(wú)效的時(shí)候，要積極地進(jìn)行答辯以夯實(shí)權(quán)利基礎(chǔ)；其次，管理人要積極應(yīng)對(duì)侵權(quán)行為，防止知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值因?yàn)榍謾?quán)頻發(fā)而大大縮水。以專利技術(shù)為例，專利的價(jià)值在于通過公開技術(shù)方案來(lái)?yè)Q取在市場(chǎng)上的獨(dú)占優(yōu)勢(shì)，如果專利侵權(quán)產(chǎn)品大量涌現(xiàn)，專利技術(shù)就會(huì)喪失獨(dú)占優(yōu)勢(shì)，專利的價(jià)值就大大減損了，被許可人愿意支付的專利許可費(fèi)就會(huì)減少甚至不愿意支付許可費(fèi)，最終導(dǎo)致證券發(fā)行失敗。因此，要嚴(yán)厲打擊侵權(quán)、凈化市場(chǎng)環(huán)境，不但要對(duì)積極的侵權(quán)行為奮力阻擊，而且也要做好實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)于潛在的侵權(quán)行為及時(shí)防控。最后，管理人要通過一定的運(yùn)營(yíng)手段使知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值升值。打擊侵權(quán)只是被動(dòng)地防止知識(shí)產(chǎn)權(quán)不貶值，而積極的營(yíng)銷才是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的升值之道。比如聯(lián)名發(fā)售、明星代言、廣告贊助、品牌合作等都是提升知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的積極營(yíng)銷手段。只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值是不斷上升的，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益才會(huì)穩(wěn)步上升。當(dāng)然如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身并未轉(zhuǎn)移給SPV而只是將基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)這項(xiàng)權(quán)利還是屬于發(fā)起人，關(guān)于管理主體可以由發(fā)起人和發(fā)行人進(jìn)行約定。

另外，資產(chǎn)池的管理包含了資產(chǎn)管理和收益分配管理。首先，資產(chǎn)池的組建是管理的開端，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)不是資產(chǎn)的簡(jiǎn)單累加，而是要運(yùn)用科學(xué)的方法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行遴選、評(píng)估、組合，從而設(shè)計(jì)出發(fā)行成本最低、收益最高的基礎(chǔ)資產(chǎn)模型。其次，對(duì)池內(nèi)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議為例，管理人需要積極地去尋找被許可人進(jìn)行商務(wù)談判，擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可的范圍，增加被許可主體；再次，管理人要負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)收益，分析現(xiàn)金流的流量走勢(shì)，并根據(jù)收益情況來(lái)調(diào)整管理策略，確保資產(chǎn)池的盈利能力，并且還要制定收益分配計(jì)劃，向投資人還本付息。最后，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。當(dāng)資產(chǎn)池現(xiàn)金流短缺時(shí)，管理人要通過銀行、保險(xiǎn)、基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)金等方式來(lái)補(bǔ)足現(xiàn)金流；當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生溢價(jià)時(shí)，管理人要對(duì)溢價(jià)部分的歸屬及分配做出妥當(dāng)?shù)陌才拧?/p>

(二)資產(chǎn)池的管理模式應(yīng)趨于專業(yè)化和實(shí)體化

根據(jù)管理主體的不同，對(duì)于資產(chǎn)池的管理模式主要有三種觀點(diǎn)：一種是發(fā)起人管理。有些知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益有賴于發(fā)起人的其他經(jīng)營(yíng)條件，比如特許經(jīng)營(yíng)權(quán)收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，其不僅包含了商標(biāo)的許可，還有可能需要借助發(fā)起人的商業(yè)秘密；專利許可費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，專利從技術(shù)轉(zhuǎn)化成產(chǎn)品往往需要借助發(fā)起人的其他技術(shù)經(jīng)驗(yàn)或訣竅。發(fā)起人管理的優(yōu)勢(shì)在于其可以利用其經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢(shì)更加高效地實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值，然而弊端在于發(fā)起人管理是對(duì)“真實(shí)銷售”的挑戰(zhàn)，一旦發(fā)起人在證券發(fā)行期間破產(chǎn)，對(duì)資產(chǎn)池的管理將難以為繼。國(guó)外的證券化操作中有發(fā)起人管理資產(chǎn)池的先例，在DB Master Finance案中，作為證券發(fā)行人的DB Master Finance公司就與其發(fā)起人DBI公司簽訂了協(xié)議，由DBI公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)原來(lái)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)[10]117。為了防止發(fā)起人DBI公司拒絕履行管理協(xié)議或破產(chǎn)引發(fā)的管理問題，DB Master Finance還與其他管理人簽訂了后備管理協(xié)議作為“替補(bǔ)管理人”。評(píng)級(jí)公司認(rèn)為由于發(fā)行人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理安排周密，即使發(fā)起人破產(chǎn)也能保證資產(chǎn)池的穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此給了該次發(fā)行證券較好的信用評(píng)級(jí)。

二是 SPV自行管理 。SPV按照組織形式的不同，可以分為一次性SPV和常設(shè)性SPV。一次性SPV是為完成某一特定的證券交易而設(shè)立的專門機(jī)構(gòu)，這種一次性的SPV是為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離而特別設(shè)立的“空殼公司”，不具有獨(dú)立的人員、場(chǎng)地和運(yùn)營(yíng)資源，不具有相應(yīng)的管理能力。最主要的問題是，該類SPV由發(fā)起人設(shè)立，與發(fā)起人存在母子公司的關(guān)系，一定程度上會(huì)影響基礎(chǔ)資產(chǎn)是否“真實(shí)銷售”的判定。如果由該類SPV承擔(dān)管理職能，池內(nèi)資產(chǎn)可能難免不受發(fā)起人的干預(yù)。相比之下，常設(shè)性SPV在資產(chǎn)管理方面的優(yōu)勢(shì)更加明顯。這類SPV通常是由銀行或金融機(jī)構(gòu)設(shè)立，面向眾多的發(fā)起人和多樁交易而長(zhǎng)期存在的特定機(jī)構(gòu)。常設(shè)性SPV與發(fā)起人之間不存在從屬或關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而保證其獨(dú)立法人地位。常設(shè)性SPV不但有正常的運(yùn)營(yíng)資金可以承擔(dān)資產(chǎn)池的管理職能，而且常?？梢杂秀y行等金融機(jī)構(gòu)為其提供流動(dòng)性服務(wù)，幫助其在收取現(xiàn)金流不足時(shí)解決流動(dòng)性問題[10]123。所以常設(shè)性SPV不僅為證券發(fā)行提供“管道”，而且還為資金回籠提供擔(dān)保。如果將一次性SPV比作“存錢罐”，那么常設(shè)性SPV則是“自動(dòng)取款機(jī)”，有效解決了證券發(fā)行之后資產(chǎn)池的收支問題。

三是委托專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理。知識(shí)產(chǎn)權(quán)專門管理機(jī)構(gòu)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)中介服務(wù)的一種，它不同于某些大型集團(tuán)公司下設(shè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)持有公司，而是獨(dú)立的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理公司，其具有精通知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理的專業(yè)人才，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)運(yùn)用、保護(hù)與品牌運(yùn)營(yíng)等方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，兼具獨(dú)立的管理地位、專業(yè)的管理方案和高效的管理模式等優(yōu)勢(shì)。未來(lái)隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的不斷增加，專門機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)池更加符合證券化資產(chǎn)管理的大趨勢(shì)，不僅因?yàn)槠涞统杀竞透咝实墓芾韮?yōu)勢(shì)，更在于專門管理機(jī)構(gòu)更有可能創(chuàng)造出可復(fù)制性的管理模式，適用于規(guī)模化、大批量同類案件的管理。同時(shí)資產(chǎn)證券化也對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理機(jī)構(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)，隨著證券化客體和交易類型的不斷創(chuàng)新，未來(lái)的專門管理機(jī)構(gòu)可能需要融合知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理、會(huì)計(jì)管理、技術(shù)管理和市場(chǎng)營(yíng)銷等多種專業(yè)知識(shí)而向綜合型管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

(三)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值擔(dān)保機(jī)制

增加資產(chǎn)池的補(bǔ)充資產(chǎn)是從資產(chǎn)本身的盈利和變現(xiàn)能力角度來(lái)增加資產(chǎn)池的穩(wěn)定性，這屬于資產(chǎn)證券化運(yùn)作體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)防控。但是資產(chǎn)證券化參與主體眾多，交易環(huán)節(jié)錯(cuò)綜復(fù)雜，本就增加了程序風(fēng)險(xiǎn)，并且資產(chǎn)證券化作為資本運(yùn)作的方式之一，受國(guó)家政策、市場(chǎng)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)調(diào)整等外部因素的影響較大，一旦“自救”不及時(shí)發(fā)生資金斷流，就需要借助外部的資金保證體系來(lái)“復(fù)活”。

美日韓等國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資實(shí)踐中建立了完工保證、國(guó)家信?；?、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)等擔(dān)保機(jī)制，這樣的經(jīng)驗(yàn)是值得我們學(xué)習(xí)和借鑒的。完工保證就是針對(duì)尚未完成的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，由第三人保證權(quán)利人按照合同來(lái)完成[8]，否則第三人須向債權(quán)人追究清償責(zé)任。完工保證主要是體現(xiàn)在影視作品的資產(chǎn)證券化案例中，例如美國(guó)夢(mèng)工廠就曾以其已經(jīng)創(chuàng)作完成的電影和將來(lái)準(zhǔn)備制作的電影的版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行了證券，這種擔(dān)保手段涉及將來(lái)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)能否成為證券化的適格資產(chǎn)的問題。目前主流的觀點(diǎn)是以反對(duì)為主，支持者也認(rèn)為該類基礎(chǔ)資產(chǎn)的客體應(yīng)僅限定為影視作品，因?yàn)橛耙曌髌吠窃谥谱麟A段需要大量的資金，從鼓勵(lì)創(chuàng)作和優(yōu)秀作品的角度，完工保證這一制度設(shè)計(jì)也有其存在的合理性。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)是對(duì)開發(fā)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其衍生將來(lái)債權(quán)承擔(dān)保險(xiǎn)責(zé)任，保障此類證券化資產(chǎn)可能因期待利益喪失而出現(xiàn)現(xiàn)金收益斷流的困境。在耶魯大學(xué)Zerit專利證券化案件中，因?yàn)閭鶆?wù)人的違約行為導(dǎo)致證券發(fā)行失敗啟動(dòng)提前清償機(jī)制，就是由保證人向投資人承擔(dān)了期間的現(xiàn)金流量損失。可以說知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)是在資產(chǎn)池的現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)時(shí)甚至是整個(gè)證券發(fā)行失敗的情況下啟動(dòng)的補(bǔ)救措施，雖然它事后救濟(jì)的作用大于事前防范，但是對(duì)于保證投資人利益還是行之有效的。

韓國(guó)的國(guó)家信保基金主要是運(yùn)用國(guó)家評(píng)估和國(guó)家保證來(lái)支持對(duì)通過鑒定的技術(shù)提供國(guó)家擔(dān)保，是國(guó)家為鼓勵(lì)和支持中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資而專門設(shè)立的。這主要是從國(guó)家層面對(duì)于資產(chǎn)證券化的幫扶和鼓勵(lì)，體現(xiàn)了國(guó)家在政策上的支持。

四、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化得以運(yùn)行的關(guān)鍵是持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有基礎(chǔ)資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池是現(xiàn)金流產(chǎn)生的基礎(chǔ)?；A(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)池屬于兩類不同的客體，基礎(chǔ)資產(chǎn)更看重資產(chǎn)本身的質(zhì)量，資產(chǎn)池應(yīng)該更為強(qiáng)調(diào)入池資產(chǎn)的組合設(shè)計(jì)和運(yùn)行制度設(shè)計(jì)的合理性。選擇適格的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)只是構(gòu)建資產(chǎn)池的第一步，另外還需要從資產(chǎn)池本身的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、維護(hù)管理以及外部擔(dān)保方面來(lái)規(guī)避證券化運(yùn)行中因基礎(chǔ)資產(chǎn)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。資本運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)不僅不可避免，而且自始至終存在，所有制度上的設(shè)計(jì)都旨在將風(fēng)險(xiǎn)最小化，從這一角度來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避制度建設(shè)還有很長(zhǎng)的路要走。