預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤

王劍 余思明 徐飛

摘 要：本文基于高管隱藏“負(fù)面事件”導(dǎo)致股價(jià)崩盤與高管隱藏“利好事件”導(dǎo)致預(yù)算松弛的理論事實(shí)，分析檢驗(yàn)預(yù)算松弛對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）適度預(yù)算松弛降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);（2）預(yù)算松弛通過提升企業(yè)盈余質(zhì)量間接降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛通過提升企業(yè)財(cái)務(wù)資源彈性間接降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出支持管理層制定適度的、可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛目標(biāo)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)營不確定性。

關(guān)鍵詞：預(yù)算松弛;股價(jià)崩盤;高管隱藏

中圖分類號(hào)：F272.3文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-5192（2021）06-0084-06

doi：10.11847/fj.40.6.84

Abstract：This paper analyzes the impact of budget slack on the risk of stock price collapse based on the theoretical facts that executive hid “negative events” which lead to stock price collapse and executive hid “good events” which lead to budget slack. The conclusions include： （1）Moderate budget slack reduces the risk of stock price collapse. （2）Budget slack reduces the risk of stock price collapse by improving the quality of surplus， the standard budget slack reduces the risk of stock price collapse by improving the flexibility of financial resources. Therefore， this paper proposes to support management to formulate moderate and feasible budget slack targets to deal with the uncertainty of management.

Key words：budgetary slack; stock price collapse; executive hide

1 引言

股價(jià)崩盤是指股票價(jià)格大幅度、連續(xù)性下跌。全球股價(jià)崩盤事件時(shí)有發(fā)生，已經(jīng)成為理論和實(shí)務(wù)界研究的焦點(diǎn)[1]。中國成為全球第二大資本市場(chǎng)，但中國資本市場(chǎng)健全程度較發(fā)達(dá)市場(chǎng)還存在差距，表現(xiàn)在中國資本市場(chǎng)信息透明度較差、投資者專業(yè)性不高，存在較為明顯的股價(jià)同步性等問題，進(jìn)而為高管隱藏信息創(chuàng)造了條件，股價(jià)發(fā)生異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更高，面臨著更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]。

“信息隱藏假說”認(rèn)為管理層隱藏負(fù)面事件是股價(jià)崩盤的根源[3，4]，然而，股價(jià)崩盤受兩方面因素影響：其一管理層隱藏負(fù)面事件意愿;其二管理層囤積負(fù)面事件能力。管理層隱藏的負(fù)面事件是一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，具有很強(qiáng)資源依賴性，如果無法獲取足夠資源支持，致使負(fù)面事件暴露從而導(dǎo)致崩盤。預(yù)算松弛則與高管隱藏假說剛好相反，預(yù)算松弛是指預(yù)算制定過程中，預(yù)算制定者低估收入或產(chǎn)能、高估成本或擬耗費(fèi)資源的行為，以此掌握更多可支配資源，用于未來風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)[5]。預(yù)算松弛是管理層隱藏“收入、產(chǎn)能”，高估“成本、費(fèi)用”，然而高管隱藏假說則是隱藏“成本、費(fèi)用”，高估“收入、產(chǎn)能”，二者互為對(duì)立面。同時(shí)，預(yù)算松弛具有明顯資源配置功能，通過預(yù)算控制手段向委托人獲取投資、生產(chǎn)等活動(dòng)所需要資源，為企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性提供緩沖作用[5]，改變經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜上分析，本文基于預(yù)算松弛與高管隱藏假說互為對(duì)立面的理論現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步檢驗(yàn)管理層預(yù)算松弛行為對(duì)股價(jià)崩盤產(chǎn)生影響，即分析管理層故意“隱藏利好事件”的預(yù)算松弛行為能否降低管理層故意“隱藏負(fù)面事件”導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文主要研究貢獻(xiàn)在于：第一，通過研究預(yù)算松弛對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)資源彈性和盈余管理影響，豐富預(yù)算松弛管理行為研究。第二，基于預(yù)算松弛視角，研究預(yù)算松弛對(duì)于公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響，有助于拓展預(yù)算松弛經(jīng)濟(jì)后果研究和股價(jià)崩盤應(yīng)對(duì)研究。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤

基于委托代理理論，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能源于以下兩個(gè)方面：一方面，公司存在的委托代理成本。管理層可能出于自身效用最大，采取隱藏和延遲披露不利消息，以獲得個(gè)人高額薪酬、在職消費(fèi)等[6]，如果這種隱藏消息累積到一定程度時(shí)，將導(dǎo)致股價(jià)的崩盤。另一方面，公司存在著信息不對(duì)稱。管理者基于信息不對(duì)稱而刻意隱瞞凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施[7]。信息不對(duì)稱導(dǎo)致負(fù)面消息未來在股價(jià)中充分反映，增加以后股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者發(fā)現(xiàn)潛在負(fù)面消息，可能導(dǎo)致股價(jià)驟然崩盤[7]?；诠疚写韱栴}，學(xué)者們形成了關(guān)于公司自身及其外部相關(guān)方的股價(jià)崩盤成因研究成果。例如，陳翔宇和萬鵬[8]研究結(jié)果顯示，代理成本會(huì)增加上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。隨著股份制的建立，委托代理機(jī)制加劇了公司內(nèi)部管理層與外部投資者的信息不對(duì)稱，為實(shí)現(xiàn)自我效用最大化，在信息不對(duì)稱條件下更可能采取多種手段進(jìn)行盈余管理，隱瞞公司不利的財(cái)務(wù)信息。同時(shí)，管理層可能基于信息不對(duì)稱，而向投資者提供低質(zhì)量財(cái)務(wù)信息，影響投資者投資決策，導(dǎo)致公司更容易發(fā)生股價(jià)崩盤[9]。信息不對(duì)稱產(chǎn)生逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，包括隱藏信息道德風(fēng)險(xiǎn)和隱藏行為道德風(fēng)險(xiǎn)。李世輝和雷新途[10]進(jìn)一步將隱藏信息道德風(fēng)險(xiǎn)定義為隱性委托代理成本，隱藏行為道德風(fēng)險(xiǎn)定義為顯性委托代理成本。

預(yù)算松弛通過資源配置和財(cái)務(wù)緩沖降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，管理層通過預(yù)算松弛高估所需資源，獲得超出現(xiàn)有業(yè)務(wù)需求所需資源[11]，為未來高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目提供資金，既能使組織從環(huán)境變化中得到緩沖的多余資源，又為管理層提供資源再配置機(jī)會(huì)。另一方面，管理層可以通過低估收入、高估成本的預(yù)算松弛行為[5]，為負(fù)面事件暴露后潛在損失的表內(nèi)確認(rèn)提供財(cái)務(wù)對(duì)沖，降低風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)利潤表負(fù)向沖擊，改變經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好，提升管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡募僭O(shè)1：

假設(shè)1 預(yù)算松弛降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制分析

高管由于信息不對(duì)稱會(huì)傾向于隱藏或延遲披露壞消息，而一旦隱藏壞消息由于無法繼續(xù)隱藏而集中釋放，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)驟然暴跌[2]。因此，根據(jù)“高管隱藏”假說，公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與管理層壞消息隱藏程度和隱藏能力有關(guān)，而前者取決于管理層隱藏壞消息創(chuàng)造的管理層私利[2，8]，后者取決于消化壞消息的盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)資源彈性。

2.2.1 基于盈余質(zhì)量的中介效應(yīng)分析

盈余質(zhì)量反映財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，盈余質(zhì)量越高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低[6]。盈余質(zhì)量反映管理層壞消息囤積能力和囤積程度，高盈余質(zhì)量允許繼續(xù)執(zhí)行不良項(xiàng)目，使無效風(fēng)險(xiǎn)投資持續(xù)存在。但隨著盈余質(zhì)量降低，管理層失去繼續(xù)隱藏壞消息的報(bào)告基礎(chǔ)，導(dǎo)致未來崩盤事件發(fā)生。例如，Khurana等[12]研究表明管理層收入平滑能力越大其隱藏負(fù)面消息能力越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)降低，但隨著管理層盈余操縱增加，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。管理層通過盈余操縱來掩蓋其不利投資決策，投資者會(huì)依據(jù)管理層操縱后的盈余報(bào)告做出投資決策，因此投資者不太可能干預(yù)管理活動(dòng)[13]。具體而言，管理者使用盈余管理來掩蓋不佳年份業(yè)績，并通過盈余管理平滑較好年份業(yè)績，為未來掩蓋不佳業(yè)績提供盈余儲(chǔ)備。然而，一旦管理層失去繼續(xù)盈余操縱能力，負(fù)面消息被外部投資者發(fā)現(xiàn)，大量負(fù)面消息突然披露可能導(dǎo)致股票價(jià)格急劇下降[14]。而預(yù)算松弛通過以下兩方面影響委托代理下管理層盈余管理行為。

首先，松弛的預(yù)算目標(biāo)會(huì)降低企業(yè)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，從而降低管理者第一層“盈余達(dá)標(biāo)動(dòng)機(jī)”。Jensen[15]指出，當(dāng)經(jīng)理人知道自己的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)與預(yù)算相掛鉤時(shí)，他們必然有動(dòng)機(jī)通過各種途徑完成預(yù)算目標(biāo)，使用的方法包括兩種：一是經(jīng)理們會(huì)設(shè)法制定能夠輕易達(dá)到的預(yù)算目標(biāo)，也就是所謂的預(yù)算松弛行為;二是在預(yù)算目標(biāo)既定的情況下，他們會(huì)采用盈余管理的方式來達(dá)到預(yù)算目標(biāo)。雒敏[16]研究指出，管理層披露業(yè)績目標(biāo)后，為了實(shí)現(xiàn)其預(yù)算目標(biāo)，可能采用盈余管理手段對(duì)報(bào)告盈余“大洗澡”，然而松弛的預(yù)算目標(biāo)已經(jīng)在管理層可實(shí)現(xiàn)范圍內(nèi)，管理層進(jìn)行盈余管理動(dòng)機(jī)大大減弱，最終預(yù)算松弛與公司盈余管理顯著負(fù)相關(guān)。潘飛等[5]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算松弛程度直接影響到企業(yè)的盈余管理水平，如果一個(gè)企業(yè)的預(yù)算比較松弛則企業(yè)盈余管理的傾向相對(duì)更低。在既定預(yù)算目標(biāo)下，為了完成預(yù)算考評(píng)，預(yù)算卸責(zé)程度越高，越有動(dòng)機(jī)通過其他方式操縱預(yù)算相關(guān)指標(biāo)，盈余管理操縱便是選擇之一[17]。

其次，由于企業(yè)存在信息不對(duì)稱，管理層通過制定松弛預(yù)算以獲取獎(jiǎng)勵(lì)，從而降低管理者第二層“經(jīng)理人私利”動(dòng)機(jī)[18]。鄭石橋等[19]將以預(yù)算為基礎(chǔ)的報(bào)酬方案區(qū)分真實(shí)誘導(dǎo)報(bào)酬方案和松弛誘導(dǎo)報(bào)酬方案兩類，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)相對(duì)于真實(shí)導(dǎo)向薪酬計(jì)劃，松弛導(dǎo)向薪酬計(jì)劃下預(yù)算松弛水平會(huì)顯著增加，而且高管報(bào)酬要大于真實(shí)誘導(dǎo)報(bào)酬方案。然而，現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在真實(shí)誘導(dǎo)薪酬計(jì)劃，預(yù)算松弛更可能服務(wù)于管理層獲取報(bào)酬動(dòng)機(jī)。因此，預(yù)算成為管理層獲得誘導(dǎo)報(bào)酬的工具。預(yù)算被廣泛應(yīng)用于企業(yè)各責(zé)任中心經(jīng)理人業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，并與經(jīng)理人的職位晉升和薪酬相掛鉤[17]。相對(duì)于其他業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，預(yù)算是被使用得最多的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)[5]。由于預(yù)算松弛意味著管理層有意低估收入，預(yù)算目標(biāo)更容易實(shí)現(xiàn)，管理層獲得績效獎(jiǎng)勵(lì)程度更高，管理層通過盈余管理手段獲取私利動(dòng)機(jī)減弱。

設(shè)置松弛預(yù)算目標(biāo)有助于降低管理層業(yè)績壓力，激勵(lì)管理層提高管理水平、降低盈余操縱，從而提高公司財(cái)務(wù)質(zhì)量。相反，制定緊縮性預(yù)算會(huì)增加管理層業(yè)績壓力，從而對(duì)管理層產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)，激勵(lì)管理層通過盈余操縱來實(shí)現(xiàn)過高的預(yù)算目標(biāo)，從而降低公司財(cái)務(wù)質(zhì)量[14]。另外，松弛預(yù)算目標(biāo)會(huì)增加管理層正常報(bào)酬實(shí)現(xiàn)程度，降低管理層通過預(yù)算松弛操縱報(bào)告以獲得報(bào)酬動(dòng)機(jī)。因此，預(yù)算松弛可能通過提高盈余質(zhì)量而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡募僭O(shè)2：

假設(shè)2 預(yù)算松弛通過提升企業(yè)盈余質(zhì)量降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 基于財(cái)務(wù)資源彈性的中介效應(yīng)分析

高管隱藏負(fù)面事件不僅需要通過盈余操縱隱藏，還會(huì)消耗企業(yè)財(cái)務(wù)資源，財(cái)務(wù)資源彈性會(huì)增強(qiáng)管理層應(yīng)對(duì)負(fù)面事件帶來的風(fēng)險(xiǎn)。所謂財(cái)務(wù)資源彈性是指“企業(yè)調(diào)動(dòng)其財(cái)務(wù)資源以便采取預(yù)防或投機(jī)性措施，及時(shí)應(yīng)對(duì)未來不確定性，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化的能力”。在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，保持良好的財(cái)務(wù)彈性不僅可以幫助企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)，避免陷入財(cái)務(wù)困境，最重要的是能夠使其抓住未來投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。Bates等[20]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增大時(shí)，公司會(huì)采取高現(xiàn)金持有率和低杠桿率的政策組合，以防范財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在股價(jià)崩盤研究方面，Zhang[21]研究顯示營運(yùn)現(xiàn)金流量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金持有會(huì)降低公司稅收激進(jìn)行為，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司過度支付現(xiàn)金股利會(huì)顯著增加上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為管理層通過預(yù)算松弛可以為其管理活動(dòng)蓄積資源增加公司的財(cái)務(wù)彈性從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

第一，預(yù)算松弛為企業(yè)蓄積了經(jīng)濟(jì)資源。預(yù)算作為一項(xiàng)資源分配活動(dòng)，編制預(yù)算就是將企業(yè)內(nèi)部資源進(jìn)行分配，管理層通過編制松弛的預(yù)算行為獲取業(yè)務(wù)開展所需的各種資源，既能幫助管理層輕松實(shí)現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)，又為企業(yè)應(yīng)對(duì)突如其來的變化提供了資源支撐。此外，預(yù)算松弛是管理層通過內(nèi)部正式制度分配的資源，與負(fù)債和外部融資相比，內(nèi)部資源的成本較低，降低了企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)所需資金成本，從而增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

第二，預(yù)算松弛為企業(yè)蓄積了財(cái)務(wù)資源。董事會(huì)經(jīng)常會(huì)基于預(yù)算完成情況對(duì)管理層進(jìn)行業(yè)績考核和評(píng)價(jià)，然而企業(yè)的管理活動(dòng)特別是高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)面臨著風(fēng)險(xiǎn)、收益，同時(shí)面臨著損失可能，而預(yù)算松弛通過事前低估收入、高估成本的行為，使得企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)即使失敗，各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)對(duì)利潤表的影響也在管理層可控范圍之內(nèi)，從而降低了壞消息集中釋放導(dǎo)致股價(jià)崩盤發(fā)生的概率[18]?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡募僭O(shè)3：

假設(shè)3 預(yù)算松弛通過提升企業(yè)財(cái)務(wù)資源彈性降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3 研究設(shè)計(jì)與變量說明

3.1 基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

首先，本文借鑒Defond等[9]，構(gòu)建如下基本回歸模型

其中NCSKEWi，T為公司i在T年度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，SLACKi，T-1為公司i在上一期年報(bào)中披露收入預(yù)算松弛程度。如果系數(shù)ρ顯著小于0則表明預(yù)算松弛有助于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Xi，T為其他影響公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)控制變量，包括公司i在T年度周特有收益率波動(dòng)率SIGMA、換手率DTURN（平均周換手率）、公司規(guī)模SIZE（公司市值對(duì)數(shù)）、每股收益EPS、資產(chǎn)負(fù)債率LEV（總負(fù)債/總資產(chǎn)）、所得稅稅負(fù)TAX（所得稅費(fèi)用/利潤總額）。year & industry和μi為年度效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)。為控制變量異常值，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。根據(jù)本文的假設(shè)1，預(yù)期ρ顯著小于0。

為檢驗(yàn)預(yù)算松弛可能通過增加企業(yè)盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)資源彈性來增強(qiáng)抵御股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型

其中LIQUIDi，T和OPAQUEi，T為公司i在T年度財(cái)務(wù)資源彈性和報(bào)表盈余管理程度，本文利用公司期末持有的貨幣資金、金融資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)值測(cè)度公司財(cái)務(wù)資源彈性;借鑒Hutton等[7]，利用公司近3年應(yīng)計(jì)盈余管理絕對(duì)值測(cè)度公司報(bào)表盈余管理程度，用以反映公司盈余質(zhì)量。如果β1顯著大于0、β2顯著小于0，則表明預(yù)算松弛有助于增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)資源彈性、降低盈余管理程度。

進(jìn)一步在股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)基本模型中引入公司財(cái)務(wù)資源彈性和盈余管理指標(biāo)

如果公司財(cái)務(wù)資源彈性LIQUIDi，T系數(shù)ρ1顯著為負(fù)和盈余管理程度OPAQUEi，T系數(shù)ρ2顯著為正，則表明預(yù)算松弛會(huì)通過調(diào)節(jié)公司財(cái)務(wù)資源彈性和盈余質(zhì)量降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 變量測(cè)度

3.2.1 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

本文借鑒Kim等[14]，李小榮和劉行[22]，采用

負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW測(cè)度股價(jià)崩風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算方法如下：NCSKEWi，T=-[Ni，t（Ni，t-1）3/2ΣW3i，t]/[（Ni，t-1）·（Ni，t-2）（ΣW2i，t）3/2]，其中Ni，t為公司i在第T年交易周數(shù)，NCSKEWi，T越大表明公司i在T年度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.2.2 預(yù)算松弛

首先，本文參照潘飛和程明[11]的度量方法來計(jì)算預(yù)算松弛變量SLACK。具體計(jì)算公式如下

其中I*i，T為上市公司i在第T-1年年報(bào)中披露的對(duì)第T年?duì)I業(yè)收入預(yù)算目標(biāo)，Ii，T-1為上市公司i第T-1年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入實(shí)際數(shù)，I^i，T-1為第T-1年上市公司i所處行業(yè)的平均營業(yè)收入增長率。

其次，本文借鑒葉建芳等[17]的研究，計(jì)算預(yù)算目標(biāo)在預(yù)算期末是否實(shí)現(xiàn)（REACH-SLACK和unREACH-SLACK），來檢驗(yàn)預(yù)算達(dá)標(biāo)與否對(duì)于股價(jià)崩盤的影響。

3.3 樣本來源

本文選取2003～2018年A股上市公司為樣本，公司股票價(jià)格、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、高管信息來源于CSMAR股票交易和上市公司數(shù)據(jù)庫以及WIND股票數(shù)據(jù)庫。

4 預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與基本回歸

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示樣本公司股價(jià)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)平均為-0.12。主要變量間Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)顯示：預(yù)算松弛總體上與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著相關(guān)性，可能是由于潘飛等[5]基于行業(yè)先驗(yàn)增長率構(gòu)建的預(yù)算松弛未能完全反映管理層預(yù)算特征。公司財(cái)務(wù)資源彈性LIQUID與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，公司盈余管理程度OPAQUE與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

表1的（1）列檢驗(yàn)結(jié)果顯示預(yù)算松弛總體上與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著相關(guān)性。（2）～（3）列檢驗(yàn)了不同類型預(yù)算松弛對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，預(yù)算期末實(shí)現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)定義為達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛REACH-SLACK，預(yù)算期末未實(shí)現(xiàn)預(yù)算目標(biāo)定義為未達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛unREACH-SLACK。檢驗(yàn)結(jié)果顯示達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，而未達(dá)標(biāo)預(yù)預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤顯著正相關(guān)?？赡苡捎谶_(dá)標(biāo)預(yù)算松弛為抵御風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的未預(yù)期損失提供資源支持和財(cái)務(wù)支持，而未達(dá)標(biāo)預(yù)預(yù)算松弛可能預(yù)示著經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文借鑒葉建芳等[17]，將預(yù)算松弛處于[90%，110%]區(qū)間內(nèi)定義為適度預(yù)算松弛，其余預(yù)算松弛定義為過度預(yù)算松弛。通過分組檢驗(yàn)分析預(yù)算松弛程度對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響。（4）～（5）列結(jié)果顯示，適度預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，表明適度預(yù)算松弛有助于降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（6）～（7）列檢驗(yàn)結(jié)果顯示，過度預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不存在相關(guān)關(guān)系，表明過度預(yù)算松弛失去了降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

4.2 預(yù)算松弛與股價(jià)崩盤作用機(jī)制

4.2.1 預(yù)算松弛與企業(yè)盈余質(zhì)量

表2檢驗(yàn)結(jié)果顯示，預(yù)算松弛對(duì)于公司盈余管理水平（OPAQUE）顯著負(fù)相關(guān)，達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛、未達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛對(duì)于公司盈余質(zhì)量影響不存在顯著差異。（4）～（9）列檢驗(yàn)結(jié)果依然顯示，適度預(yù)算松弛、過度預(yù)算松弛都會(huì)降低管理層業(yè)績壓力，從而降低管理層操縱財(cái)務(wù)報(bào)告水平，提高公司報(bào)告盈余質(zhì)量。

4.2.2 預(yù)算松弛與財(cái)務(wù)資源彈性

表3的（1）～（3）列結(jié)果顯示，總體上看預(yù)算松弛對(duì)公司財(cái)務(wù)資源彈性（LIQUID）無顯著影響，然而對(duì)預(yù)算松弛按照達(dá)標(biāo)松弛、未達(dá)標(biāo)松弛分組后，檢驗(yàn)結(jié)果顯示達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛有助于增加公司財(cái)務(wù)資源彈性。然而，未達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛不僅未增加財(cái)務(wù)資源彈性，反而降低公司財(cái)務(wù)資源彈性。（4）～（9）列檢驗(yàn)結(jié)果顯示，適度、達(dá)標(biāo)的預(yù)算松弛與公司財(cái)務(wù)資源彈性顯著正相關(guān)，表明適度的、能實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛有助于增強(qiáng)公司財(cái)務(wù)資源彈性。而過度預(yù)算松弛與公司財(cái)務(wù)資源彈性不存在顯著相關(guān)性，表明過度預(yù)算松弛未改變公司財(cái)務(wù)資源彈性。

4.2.3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4在股價(jià)崩盤檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭羞M(jìn)一步引入公司財(cái)務(wù)資源彈性、盈余質(zhì)量指標(biāo)，分析預(yù)算松弛對(duì)于股價(jià)崩盤作用機(jī)制。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司財(cái)務(wù)資源彈性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，盈余管理程度與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，結(jié)合前文檢驗(yàn)結(jié)果，中介效應(yīng)均成立，假設(shè)2與假設(shè)3得以驗(yàn)證。

5 內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文檢驗(yàn)結(jié)果可能會(huì)受上市公司預(yù)算披露影響，導(dǎo)致樣本可能存在選擇性偏誤。首先，本文采用Heckman兩步法，用以控制樣本選擇性偏誤，結(jié)果仍然保持一致。第二，為避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度主觀偏誤，參照Defond等[9]，以年度內(nèi)發(fā)生一次周特有收益率低于平均收益率兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以下事件定義為股價(jià)崩盤;借鑒雒敏[16]，構(gòu)建預(yù)算完成度指標(biāo)，檢驗(yàn)結(jié)果仍然一致。第三，將連續(xù)兩年預(yù)算達(dá)標(biāo)定義為達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛，連續(xù)兩年預(yù)算未達(dá)標(biāo)定為未達(dá)標(biāo)預(yù)算，前者代表管理層主觀故意預(yù)算松弛，導(dǎo)致連續(xù)兩年預(yù)算目標(biāo)低估，后者表征公司競爭狀況差，導(dǎo)致連續(xù)兩年松弛目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與基本檢驗(yàn)一致。第四，基于公司貨幣資金和金融資產(chǎn)規(guī)模測(cè)度財(cái)務(wù)資源彈性，以近3年應(yīng)計(jì)盈余管理水平測(cè)度盈余質(zhì)量，結(jié)果仍然一致。第五，變更股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，采用公司特有周收益率上下波動(dòng)比率DUVOL，結(jié)果仍然保持一致。

6 結(jié)論與啟示

本文以我國上市公司為樣本，分析預(yù)算松弛對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響。主要研究結(jié)論如下：（1）適度預(yù)算松弛會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);（2）預(yù)算松弛通過提升企業(yè)盈余質(zhì)量間接降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)標(biāo)預(yù)算松弛通過提升企業(yè)財(cái)務(wù)資源彈性間接降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究啟示在于，第一，為應(yīng)對(duì)經(jīng)營不確定性，支持適度、可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛。由于經(jīng)營環(huán)境不確定性，需要管理層具有一定彈性空間，緊縮的預(yù)算目標(biāo)會(huì)增加管理層業(yè)績壓力和經(jīng)營自主性，可能會(huì)降低管理層應(yīng)對(duì)不確定性事件的靈活性。因此，在企業(yè)預(yù)算管理中要注重引導(dǎo)管理層根據(jù)未來經(jīng)營不確定性制定適度、可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算目標(biāo)，避免預(yù)算目標(biāo)偏緊導(dǎo)致經(jīng)營自主性降低，而無法應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。第二，健全上市公司治理機(jī)制，降低公司委托代理問題。雖然理想情況下的適度、可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛可以增強(qiáng)經(jīng)營管理彈性以及應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但是由于委托代理問題存在，預(yù)算松弛可能成為管理層扭曲資源配置和獲得管理層私利手段，最終導(dǎo)致適度、可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛向過度、不可實(shí)現(xiàn)的預(yù)算松弛轉(zhuǎn)變，反而增加公司無效資源投入、導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

參 考 文 獻(xiàn)：

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