華數(shù)傳媒：收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)靠補(bǔ)貼 持續(xù)性何在？

曉光

7月18日，華數(shù)傳媒（000156.SZ）發(fā)布公告，上市公司擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)華數(shù)集團(tuán)等41名股東合計(jì)持有的浙江華數(shù)83.44%股份;擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)華數(shù)集團(tuán)、寧波鄞州電視臺(tái)、寧波江北全媒體合計(jì)持有的寧波華數(shù)100%股權(quán)。

此次交易，浙江華數(shù)100%股份整體作價(jià)50.5億元，83.44%股權(quán)的交易價(jià)格為42.14億元;寧波華數(shù)100%的股權(quán)交易價(jià)格為9.5億元。

業(yè)績(jī)承諾零增長(zhǎng)

由于華數(shù)傳媒、浙江華數(shù)、寧波華數(shù)均為華數(shù)集團(tuán)控制下的企業(yè)，本次交易涉及華數(shù)傳媒向控股股東華數(shù)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方華懋眾合發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

從交易評(píng)估來(lái)看，兩個(gè)標(biāo)的公司的增值率并不算太高。其中，浙江華數(shù)的評(píng)估值為50.16億元，較賬面價(jià)值增加5.93億元，增值率為13.41%;寧波華數(shù)的評(píng)估值為9.3億元，較賬面價(jià)值增加6131萬(wàn)元，增值率為7.06%。

這兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)均以有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)為主。浙江華數(shù)旗下?lián)碛?7家一級(jí)子公司，這些子公司均位于浙江省不同的市和縣;寧波華數(shù)有四家全資子公司和一家參股子公司。

對(duì)于此次收購(gòu)，令人關(guān)注的是收購(gòu)價(jià)格是否過(guò)高。

2018-2019年及2020年一季度，浙江華數(shù)的收入為26.36億元、29.32億元、5.3億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為1.65億元、2.18億元、1076萬(wàn)元，其中非經(jīng)常性損益為5634萬(wàn)元、5141萬(wàn)元 及603萬(wàn)元 ，占浙江華數(shù)當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為34.11%、23.58% 及56.02% ，而非經(jīng)常損益中政府補(bǔ)助金額為5182萬(wàn)元、4125萬(wàn)元、413萬(wàn)元，占非經(jīng)常損益的比例為91.83%、80.24%、68.6%。由此來(lái)看，浙江華數(shù)的凈利潤(rùn)中有很大一部分是來(lái)自于一次性收益和政府補(bǔ)助。如果剔除非經(jīng)常性損益，公司同期的凈利潤(rùn)為1.09億元、1.67億元、473萬(wàn)元。以50.5億元的估值和1.67億元的凈利潤(rùn)計(jì)算，浙江華數(shù)的收購(gòu)PE高達(dá)30倍。

同期，寧波華數(shù)的收入分別為4.23億元、4.79億元、7925萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為8646萬(wàn)元、9865萬(wàn)元、825萬(wàn)元。

對(duì)于此次收購(gòu)，華數(shù)集團(tuán)承諾標(biāo)的公司2020-2022年的歸屬凈利潤(rùn)平均不低于3億元，且單個(gè)年度凈利潤(rùn)不低于2.8億元。

2019年，兩家標(biāo)的公司的歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)3.17億元，以承諾凈利潤(rùn)計(jì)算，未來(lái)標(biāo)的公司盈利沒(méi)有任何增長(zhǎng)。

由于2020年年初新冠疫情的影響，兩家標(biāo)的公司一季度的收入和凈利潤(rùn)都有不同程度的下滑。但比起新冠疫情，更令人擔(dān)憂(yōu)的是公司主業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)。

據(jù)格蘭研究最新發(fā)布的《2020年第一季度中國(guó)有線(xiàn)電視行業(yè)季度發(fā)展報(bào)告》，截至2020年一季度，中國(guó)有線(xiàn)電視用戶(hù)總量?jī)魷p310.4萬(wàn)戶(hù)至2.06億戶(hù)，有線(xiàn)電視在用戶(hù)家庭電視收視的份額降至45.58%。其中，有線(xiàn)數(shù)字用戶(hù)凈減202萬(wàn)戶(hù)至1.90億戶(hù)，有線(xiàn)數(shù)字電視繳費(fèi)用戶(hù)為1.42億戶(hù)，凈減196.2萬(wàn)戶(hù)。作為對(duì)比，2019年四季度，有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)為2.09億戶(hù)，有線(xiàn)數(shù)字電視用戶(hù)總數(shù)為1.92億戶(hù)，繳費(fèi)用戶(hù)為1.44億戶(hù)。從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)的總用戶(hù)數(shù)、繳費(fèi)用戶(hù)數(shù)都在不斷萎縮。

在經(jīng)歷了1964-1983年的公用天線(xiàn)階段和1983-1990年的閉路電視階段之后，1990年以來(lái)有線(xiàn)廣播電視傳輸行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，并且已具備相當(dāng)大的規(guī)模。2010年開(kāi)始，隨著三網(wǎng)融合的推進(jìn)，IPTV迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)電視等新業(yè)態(tài)快速起步，有線(xiàn)廣播電視傳輸行業(yè)迎來(lái)了全面競(jìng)爭(zhēng)。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊，有線(xiàn)電視行業(yè)正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

在新冠疫情和行業(yè)萎縮的雙重挑戰(zhàn)下，標(biāo)的公司的盈利能力將會(huì)受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，雖然華數(shù)集團(tuán)承諾，如果達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾將會(huì)100%現(xiàn)金補(bǔ)償華數(shù)傳媒，但相比業(yè)績(jī)承諾，更令人擔(dān)憂(yōu)的是兩家標(biāo)的盈利能力的持續(xù)性。

毛利率不斷下降

華數(shù)傳媒主營(yíng)業(yè)務(wù)為杭州地區(qū)的有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、新媒體業(yè)務(wù)、寬帶網(wǎng)絡(luò)及智慧城市業(yè)務(wù)。2019年，華數(shù)傳媒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.11億元，同比增長(zhǎng)7.99%;歸母凈利潤(rùn)6.46億元，同比增長(zhǎng)0.21%;經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~16.42億元，同比增長(zhǎng)37.44%。

目前，全國(guó)廣電行業(yè)普遍面臨收入和利潤(rùn)下滑壓力。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，12家廣電板塊上市公司2019年?duì)I業(yè)收入合計(jì)425.65億元，同比減少4.88%;歸母凈利潤(rùn)33.39億元，同比減少37.24%。

在全國(guó)廣電行業(yè)普遍蕭條的形勢(shì)下，華數(shù)傳媒能夠有這樣的業(yè)績(jī)實(shí)屬難得。

2009年，廣電總局在《關(guān)于加快廣播電視有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出2010 年年底基本實(shí)現(xiàn)“一省一網(wǎng)”的目標(biāo)和要求后，有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)整合進(jìn)程明顯加快，通過(guò)資本整合、行政整合和上市整合等多種方式，各地逐步形成了“廣西模式”、“江蘇模式”、“上海模式”、“湖北模式”等，每個(gè)城市都有自己的電視運(yùn)營(yíng)商。

經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，全國(guó)大部分地區(qū)均已完成省網(wǎng)整合，逐步實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)與技術(shù)系統(tǒng)的統(tǒng)一。截至目前，除少數(shù)地區(qū)外，中國(guó)“一省一網(wǎng)”的行業(yè)格局基本實(shí)現(xiàn)。因政策限制，未來(lái)傳統(tǒng)有限電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的發(fā)展十分有限。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限的大背景下，華數(shù)傳媒一直在進(jìn)行新的嘗試和探索。從戰(zhàn)略層面來(lái)看，公司以“慧政”、“惠民”、“興企”三條主線(xiàn)發(fā)展，緊緊圍繞“網(wǎng)絡(luò)智能化”、“業(yè)務(wù)融合化”、“產(chǎn)業(yè)生態(tài)化”三大戰(zhàn)略方向，加快向智慧廣電綜合運(yùn)營(yíng)商和數(shù)字經(jīng)濟(jì)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

過(guò)往5年，從業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型的角度來(lái)說(shuō)，華數(shù)傳媒是非常不錯(cuò)的，公司在有限電視網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上相繼推出了很多業(yè)務(wù)，這也使得公司的收入來(lái)源不斷豐富。

2019年，華數(shù)傳媒實(shí)現(xiàn)收入37.1億元，其中數(shù)字電視收入為6.31億元，占比17%;網(wǎng)絡(luò)接入收入2.53億元，占比6.82%;節(jié)目傳輸收入1.2億元，占比3.25%;互動(dòng)電視業(yè)務(wù)收入3.77億元，占比10.16%;廣告業(yè)務(wù)收入8707萬(wàn)元，占比2.35%;寬帶及數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)收入7.4億元，占比19.95%;設(shè)備銷(xiāo)售及租賃收入1.44億元，占比3.87%;項(xiàng)目類(lèi)及集成業(yè)務(wù)收入2.02億元，占比5.45%;云寬帶對(duì)外合作業(yè)務(wù)收入6838萬(wàn)元，占比1.84%;手機(jī)電視業(yè)務(wù)收入4881萬(wàn)元，占比1.32%;互聯(lián)網(wǎng)電視公網(wǎng)業(yè)務(wù)收入4.86億元，占比13.09%;互聯(lián)網(wǎng)電視專(zhuān)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入2.69億元，占比7.24%;其他收入2.85億元，占比7.68%。不算其他業(yè)務(wù)收入，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)收入來(lái)源多達(dá)12個(gè)。

從目前的業(yè)務(wù)來(lái)看，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)主要可以分為四大板塊，即傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)、新媒體業(yè)務(wù)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、智慧城市業(yè)務(wù)。

2015年，華數(shù)傳媒的傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)收入占比43%、新媒體業(yè)務(wù)占比30%、寬帶網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)占比22%、其他業(yè)務(wù)分別占比6%;2018年，傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)占比33%、新媒體業(yè)務(wù)占比36%、寬帶網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)占比24%、其他業(yè)務(wù)占比7%，新媒體業(yè)務(wù)首次超過(guò)傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)，這說(shuō)明公司的轉(zhuǎn)型初顯成效。2019年此趨勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)化，這進(jìn)一步降低了對(duì)有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)的依賴(lài)。雖然從收入占比的角度而言，公司轉(zhuǎn)型是成功的，但是公司整體業(yè)務(wù)的盈利能力在不斷下降。2015-2019年上市公司的毛利率為44.25%、44.89%、44.66%、40.69%、37.03%，2020年第一季度為34.41%。

從過(guò)往5年的時(shí)間來(lái)看，華數(shù)傳媒整體業(yè)務(wù)的盈利能力不斷下降。

整體業(yè)務(wù)區(qū)域化明顯

因政策限制，有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)區(qū)域性壁壘很高，每個(gè)城市都有屬于自身的數(shù)字電視。因此，全國(guó)化經(jīng)營(yíng)非常困難，這也限制了未來(lái)公司的成長(zhǎng)空間。

2019年，華數(shù)傳媒杭州地區(qū)的收入為25.05億元，占比為67.52%;杭州地區(qū)以外的收入為12.05億元，占比為32.48%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)大部分還是集中在杭州地區(qū)，公司業(yè)務(wù)的區(qū)域化非常明顯。

從縱向來(lái)看，2015-2019年，華數(shù)傳媒在杭州地區(qū)的收入分別為21.48億元、22.62億元、23.48億元、23.58億元、25.05億元，所占比例分別為75.16%、73.4%、73.16%、68.63%、67.52%。這5年時(shí)間，雖然杭州地區(qū)的收入占比下降，但是仍然高達(dá)近七成。從業(yè)務(wù)占比來(lái)看，華數(shù)傳媒始終依賴(lài)于杭州和浙江。

自2018年起，雖然上市公司的新媒體業(yè)務(wù)首次超過(guò)了傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)占比來(lái)看，公司的轉(zhuǎn)型成效明顯，但從地域化的角度來(lái)說(shuō)，公司還有很長(zhǎng)的路要走。

對(duì)于收購(gòu)、毛利率等問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向華數(shù)傳媒發(fā)去采訪(fǎng)函，截至發(fā)稿公司沒(méi)有回復(fù)。