金融資本賦能科技創(chuàng)新建立良性循環(huán)機(jī)制研究

丁韋娜，呂 鑫，馬婷婷，王偉楠

（1.國家科技風(fēng)險(xiǎn)開發(fā)事業(yè)中心，北京 100036；2.北京理工大學(xué)，北京 100081；3.北京物資學(xué)院，北京 101149；4.中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院，北京 100038）

1 研究背景

習(xí)近平同志在十九屆中共中央政治局集體學(xué)習(xí)中強(qiáng)調(diào)，“要加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系”。劉鶴同志講話，“要抓緊推進(jìn)科技體制改革，加快政府科技管理職能轉(zhuǎn)變，更好發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，努力形成科技創(chuàng)新、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代金融間的良性循環(huán)?！比绾卧谛聲r(shí)代、新環(huán)境中賦予金融資本新動(dòng)能，帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)新機(jī)遇，答案就在科技創(chuàng)新上。創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐?？萍紕?chuàng)新是中國進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列，建成世界科技強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)一百年奮斗目標(biāo)的重要保障?，F(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)資金問題，是我國科技創(chuàng)新“最后一公里”的主要障礙，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利度過“死亡之谷”，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)效益最大化的核心掣肘。因此本文從金、產(chǎn)、研良性循環(huán)規(guī)律探究和機(jī)制構(gòu)建角度開展研究，旨在為中國科技與經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展提供有力理論依據(jù)和政策支持。

2 研究意義

2.1 新常態(tài)下對(duì)良性循環(huán)機(jī)制賦予新內(nèi)涵

金、產(chǎn)、研良性循環(huán)機(jī)制不僅包含金融資本對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的全面賦能，還涵蓋政府補(bǔ)貼、金融科技等輔助工具和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，在形成良性循環(huán)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性、全面的支撐科技成果轉(zhuǎn)化。良性循環(huán)機(jī)制是金融資本在利用金融科技全面賦能輔助支持下，為科技型中小企業(yè)提供包括風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行貸款、信用保證保險(xiǎn)等金融支持。企業(yè)獲得資金后，促使企業(yè)逐漸從基礎(chǔ)研究和應(yīng)用研究階段發(fā)展到初步商業(yè)階段，跨越“死亡之谷”實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步促使經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。政府的政策干預(yù)將及時(shí)有效地彌補(bǔ)投融資中的市場(chǎng)失靈，輔助金、產(chǎn)、研融合良性循環(huán)機(jī)制的形成。如圖1 所示。

圖1 金融資本在不同階段支持科技成果轉(zhuǎn)化

2.2 新常態(tài)下科技創(chuàng)新對(duì)良性循環(huán)提出新要求

我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，顯現(xiàn)出速度換擋、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動(dòng)力轉(zhuǎn)換3 個(gè)特性。首先，新常態(tài)下速度換擋，經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2012—2018 年我國GDP 增速分別為7.9%、7.8%、7.4%、7.0%、6.8%、6.9%、6.7%，2012 年作為拐點(diǎn)GDP 增速低于10%，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展開啟中高速穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)；其次，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，近年來我國第三產(chǎn)業(yè)對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值貢獻(xiàn)率不斷增加，2012—2018 年期間第三產(chǎn)業(yè)相應(yīng)貢獻(xiàn)率由2012年的45%上升至2018 年的61.5%；第三，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換，由要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，隨著我國人口紅利逐漸消失、土地價(jià)格上升顯著，要素驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低成本優(yōu)勢(shì)逐漸失去，生產(chǎn)要素配置效率的提升將在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演越來越重要的角色。速度換擋、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動(dòng)力轉(zhuǎn)換，就意味著新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)必須要走高質(zhì)量發(fā)展路線。高質(zhì)量的本質(zhì)是提高生產(chǎn)率，降低資源投入的同時(shí)增加產(chǎn)出，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高效率，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、健康、可持續(xù)地增長(zhǎng)。科技創(chuàng)新作為提高生產(chǎn)率的根本途徑，亦是支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。

新常態(tài)下，中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展依賴于技術(shù)創(chuàng)新，創(chuàng)新的主力軍是廣大科技型企業(yè)和中小企業(yè)。中小企業(yè)能夠迅速根據(jù)市場(chǎng)要求進(jìn)行相應(yīng)創(chuàng)新，給予研發(fā)人員的包容和激勵(lì)也更高，因此中小企業(yè)擁有更高的創(chuàng)新意愿，在產(chǎn)品創(chuàng)新和激進(jìn)創(chuàng)新方面表現(xiàn)得更好。目前我國70%以上的技術(shù)創(chuàng)新來自中小企業(yè)［1］，而創(chuàng)新是一個(gè)持續(xù)性的長(zhǎng)期過程，資金投入不僅只局限于前期的研發(fā)階段，還一直延伸到技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和推廣應(yīng)用階段，可以說資金是制約企業(yè)創(chuàng)新的首要因素。

但我國現(xiàn)有銀行主導(dǎo)型金融體系下無法滿足科技型企業(yè)及中小企業(yè)的融資需求。銀行信貸提供資金支持的意愿較低，同時(shí)中國資本市場(chǎng)還沒有發(fā)展成為多層次的成熟市場(chǎng)，科技型企業(yè)及中小企業(yè)無法獲得有效的融資渠道［2］。新常態(tài)下，金融市場(chǎng)需與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求相匹配。當(dāng)金融市場(chǎng)無法向科技型企業(yè)及中小企業(yè)提供充足的資金供給，也就無法支持企業(yè)的創(chuàng)新行為，進(jìn)而阻礙生產(chǎn)率的提高和經(jīng)濟(jì)高效率的實(shí)現(xiàn)。因此，現(xiàn)有金融體系和金產(chǎn)研融合機(jī)制亟待調(diào)整優(yōu)化，完善和增加對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的金融服務(wù)。

3 資本賦能科技成果轉(zhuǎn)化的融合新機(jī)制探究

3.1 金產(chǎn)研結(jié)合推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化的進(jìn)展與成效

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)初具規(guī)模，政府資本占據(jù)主導(dǎo)地位。我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速、規(guī)模偏?。?］。我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)自2005 年起持續(xù)增長(zhǎng)，由300 家激增至2017 年近2 300 家，平均增速約15%，反映了我國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)利好。如圖2 所示。

圖2 中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量及增長(zhǎng)情況

我國風(fēng)險(xiǎn)投資總額和交易總量自2004 年開始持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2017 年創(chuàng)業(yè)投資累計(jì)總額超過4 000億元，其中高新技術(shù)企業(yè)投資總額超過1 500 億元。但同時(shí)可以看出高新技術(shù)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資總量和總額中的占比卻走低，由2004 年的61.12%跌至2017年的39.59%，這暗示著風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)科技型企業(yè)的投資偏好降低［4］。如圖3 所示。

圖3 高新技術(shù)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資總量和總額中占比情況

關(guān)注種子和起步期的風(fēng)險(xiǎn)投資逐年增加，2010年后種子期交易數(shù)量呈現(xiàn)平穩(wěn)上升的態(tài)勢(shì)，但投資金額占比卻呈下降趨勢(shì)［5］。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)更加青睞處于起步期階段的企業(yè)，起步期項(xiàng)目數(shù)占比增至2017年的39.5%（見圖4）。橫向?qū)Ρ韧瑫r(shí)期美國數(shù)據(jù)，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)對(duì)種子期企業(yè)的支持力度還不夠［6］。美國種子期占比超25%，而中國近幾年種子期項(xiàng)目數(shù)維持在18%上下。在初創(chuàng)期，中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)成交筆數(shù)幾乎是美國的兩倍。（見圖5）。

圖4 中國各投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模占比情況

圖5 中美各階段風(fēng)險(xiǎn)投資交易量占比對(duì)比

在資本來源結(jié)構(gòu)中，政府及國有資本占據(jù)主導(dǎo)地位。2018 年公布的《2016 年中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資統(tǒng)計(jì)分析》顯示，政府及國有資金的占比增至36.1%，成為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中的主要資金來源，民營及混合所有制企業(yè)資金增長(zhǎng)較快，達(dá)24.02%；外資企業(yè)占比4.42%［7］。

（2）銀行對(duì)中小企業(yè)惜貸現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)。銀行普遍存在“大企業(yè)優(yōu)待，小企業(yè)惜貸”的態(tài)度，在近幾年情況有所好轉(zhuǎn)。2015—2017 年，同期大型企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)率分別為11.2%、8.8%和12.6%，小微企業(yè)則分別為13.9%、16%和16.4%，小微企業(yè)貸款余額增速不降反增、增速迅猛。貸款余額的增加表明我國的信貸市場(chǎng)愈發(fā)完善，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)，特別是小微企業(yè)的融資支持力度愈發(fā)增強(qiáng)［8］，這部分得益于近年來我國各級(jí)政府推行的貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償制度以及科技貸款等政策。如圖6、圖7所示。

圖6 近5 年內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額

圖7 2010—2017 年小微企業(yè)貸款余額變動(dòng)情況

（3）信用保證保險(xiǎn)助力解決科技成果轉(zhuǎn)化融資難。信用保證保險(xiǎn)可以提升企業(yè)資信等級(jí)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，化解銀行風(fēng)險(xiǎn)［9］。以保險(xiǎn)信用提高中小企業(yè)資信等級(jí)，通過引入信用保證保險(xiǎn)機(jī)制，保險(xiǎn)公司分擔(dān)了貸款銀行的收貸風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)、銀行和保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)三贏。中國信用保證保險(xiǎn)呈現(xiàn)“起步較晚、政策探索、試點(diǎn)先行”的特點(diǎn)。2012 年，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步支持小型微型企業(yè)健康發(fā)展的意見》，工信部等五部委2015 年初聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于大力發(fā)展信用保證保險(xiǎn)服務(wù)和支持小微企業(yè)的指導(dǎo)意見》，以及國務(wù)院2016 年初印發(fā)的《推進(jìn)普惠金融發(fā)展規(guī)劃（2016—2020 年）》，鼓勵(lì)地方各級(jí)政府建立小微企業(yè)信用保證保險(xiǎn)基金，用于保費(fèi)補(bǔ)貼和貸款本金損失補(bǔ)償，這將有效激發(fā)保險(xiǎn)公司、貸款機(jī)構(gòu)和小微企業(yè)等參與各方的積極性，直接推動(dòng)信用保證險(xiǎn)的發(fā)展。隨即涌現(xiàn)出很多優(yōu)秀的試點(diǎn)和創(chuàng)新模式。比如“銀行+保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)模式”貸款保證保險(xiǎn)推動(dòng)浙江中小企業(yè)融資試點(diǎn)，“政府+保險(xiǎn)+銀行”的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式推動(dòng)上?？萍夹椭行∑髽I(yè)貸款履約保證保險(xiǎn)試點(diǎn)，都成功的幫助很多科技型中小企業(yè)通過履約保證保險(xiǎn)短期貸款首次獲得銀行貸款。

（4）減稅試點(diǎn)政策推向全國，引導(dǎo)資金聚集前端。減稅試點(diǎn)政策轉(zhuǎn)向全面施行，緩解風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)及個(gè)人的稅收負(fù)擔(dān)。在中國創(chuàng)投企業(yè)對(duì)所得征收25%的企業(yè)所得稅后，個(gè)人股東還需就其分紅繳納20%的個(gè)人所得稅。2017 年起，對(duì)創(chuàng)投企業(yè)投資種子期、初創(chuàng)期科技型企業(yè)按投資額70%抵扣應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠政策試點(diǎn)，試點(diǎn)工作在京津冀、上海、廣東等8 個(gè)全面創(chuàng)新改革試驗(yàn)地區(qū)和蘇州工業(yè)園區(qū)展開，該減稅政策正式于2018 年在全國范圍內(nèi)施行。

減稅政策降低享受稅收優(yōu)惠門檻，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)及天使投資人資金向前端聚集，對(duì)初創(chuàng)科技型企業(yè)從業(yè)人數(shù)（不超過200 人）、資產(chǎn)總額和年銷售收入（均不超過3 000 萬元）的要求遠(yuǎn)低于過去，并且無需取得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)。政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收優(yōu)惠更加聚焦于初創(chuàng)企業(yè)和投資于前端的風(fēng)險(xiǎn)投資者，解決種子和早期階段科創(chuàng)型企業(yè)的融資問題。

3.2 金產(chǎn)研融合良性循環(huán)機(jī)制的形成原理

金融資本賦能助力科技成果轉(zhuǎn)化形成金產(chǎn)研良性循環(huán)機(jī)制，為科技型中小企業(yè)提供包括風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行貸款、信用保證保險(xiǎn)等金融工具支持?？萍夹推髽I(yè)獲得資金后，引領(lǐng)企業(yè)管理模式和資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，給企業(yè)發(fā)展帶來新契機(jī)的同時(shí)促進(jìn)企業(yè)跨越“科技死亡之谷”，實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化。

隨著我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低成本優(yōu)勢(shì)逐漸失去，生產(chǎn)率的提升至關(guān)重要。伴隨著市場(chǎng)的推動(dòng)，科技成果轉(zhuǎn)化將在降低資源投入的同時(shí)增加產(chǎn)出，極大提高生產(chǎn)率，進(jìn)一步促使經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)，因此實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展依賴于技術(shù)創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展環(huán)境下，生產(chǎn)要素進(jìn)一步流入高效率的部門，同時(shí)市場(chǎng)主體將獲得更高的收益，進(jìn)一步激勵(lì)金融資本參與到科技成果轉(zhuǎn)化當(dāng)中去，產(chǎn)生回饋效應(yīng)。當(dāng)出現(xiàn)金融資本投資意愿不足或機(jī)制失效等問題時(shí)，政府的干預(yù)政策將及時(shí)有效地緩解金融資本賦能，促使金、產(chǎn)、研深度融合良性循環(huán)機(jī)制的形成。如圖8 所示。

圖8 科技成果轉(zhuǎn)化良性循環(huán)機(jī)制

政府政策應(yīng)從直接、間接支持兩方面著力。直接資金支持方面就是提供財(cái)政資金支持?？萍夹推髽I(yè)的創(chuàng)新研發(fā)需要政府性基金與社會(huì)資本的互補(bǔ)合作即政府引導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金加入。一方面若想推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的良性發(fā)展，少不了政府資本的支持，另一方面占比過高的政府及國有資本又會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)投資效率，出現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)投資畏風(fēng)險(xiǎn)，慎投資金重安全”的問題，而政府引導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金能較好地調(diào)和這一矛盾。政府引導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金將傳遞給市場(chǎng)“該企業(yè)具有較高投資價(jià)值”的信號(hào)，發(fā)揮專項(xiàng)資金的“杠桿效應(yīng)”增加高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資資本供給，引導(dǎo)有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與和跟進(jìn)企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而支持技術(shù)創(chuàng)新。

政府應(yīng)完善法律法規(guī)、加強(qiáng)引導(dǎo)作用和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制來間接促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技成果轉(zhuǎn)化的作用。一是在法律法規(guī)方面，應(yīng)根據(jù)金融機(jī)構(gòu)模式的革新路徑及時(shí)完善相關(guān)法律體系。比如采取稅收減免政策可以激勵(lì)天使投資者投資于科技型中小企業(yè)。二是政府作為獨(dú)立的第三方，在金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)中間充當(dāng)?shù)摹皡f(xié)調(diào)人、對(duì)接人”的角色對(duì)解決信息不對(duì)稱問題至關(guān)重要。三是政府應(yīng)一方面促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)控能力，另一方面共同分擔(dān)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 現(xiàn)有機(jī)制存在的問題與不足

（1）各類金融資源與科技成果轉(zhuǎn)化對(duì)接難。科技資源與金融資源對(duì)接不通暢，科技創(chuàng)新面臨成果轉(zhuǎn)化壁壘，缺少作為聯(lián)系樞紐的“創(chuàng)新載體”，從而造成金融資本流入項(xiàng)目后續(xù)缺乏專業(yè)化高效的管理，以及政府、金融機(jī)構(gòu)、科研院所和企業(yè)之間的協(xié)調(diào)配合不足，導(dǎo)致科研成果轉(zhuǎn)化效率整體較低。因此孵化器等創(chuàng)新載體應(yīng)作為“科技創(chuàng)新”到“企業(yè)孵化”的突破口。

（2）金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)普遍存在風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配問題。金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的支持意愿不足、資金支持有限，特別是處于初創(chuàng)階段的中小型創(chuàng)新企業(yè)難以獲得有效的融資渠道，最主要原因是存在風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱問題。銀行等金融機(jī)構(gòu)惜貸是因?yàn)椴环窒砥髽I(yè)的上行收益，反之則要承擔(dān)創(chuàng)新失敗的下行損失。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來說，對(duì)高科技企業(yè)知識(shí)價(jià)值的專業(yè)判斷能力不足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)收益預(yù)期不準(zhǔn)確導(dǎo)致投資意愿較低。

（3）金融監(jiān)管有待優(yōu)化。金融科技的快速發(fā)展在降低交易成本、識(shí)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)信息對(duì)稱等輔助客戶投融資活動(dòng)方面做出重要貢獻(xiàn)，但也暴露出監(jiān)管缺失及人才短缺問題［10］，跨行業(yè)和跨監(jiān)管主體的協(xié)調(diào)不夠，導(dǎo)致對(duì)待某些新生事物無法做到快速和明確的響應(yīng)［11］。同時(shí)金融科技人才的招聘難度增加，一方面對(duì)復(fù)合型人才的要求快速增加，另一方面團(tuán)隊(duì)協(xié)作、機(jī)制磨合等問題也帶來了內(nèi)部管理壓力，加大員工的流失風(fēng)險(xiǎn)［12］。

（4）宏觀調(diào)控政策需更加細(xì)致。政策干預(yù)是為了彌補(bǔ)投融資中的市場(chǎng)失靈，但在實(shí)際執(zhí)行過程中存在“一刀切”、擠出效應(yīng)和法律規(guī)范的問題，在減稅政策上尤為突出。一是當(dāng)前減稅政策雖規(guī)定了初創(chuàng)型企業(yè)的規(guī)模，但這一限定中的企業(yè)規(guī)模和發(fā)展情況仍存在差異。初創(chuàng)前期的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高，初創(chuàng)后期的企業(yè)運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。因此，政府對(duì)初創(chuàng)前期和初創(chuàng)后期企業(yè)采取“一刀切”的政策可能潛在地導(dǎo)致投資者傾向于投資初創(chuàng)后期的企業(yè)。二是現(xiàn)有減稅政策對(duì)轉(zhuǎn)化基金資金來源中的其他社會(huì)來源沒有覆蓋，該部分來源可能包含有投資資金但投資方向不明確的社會(huì)投資者。如果沒有政府的積極引導(dǎo)，可能會(huì)導(dǎo)致這部分投資者的資金無法被有效吸納，從而對(duì)相應(yīng)投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。此外，政策中未對(duì)投資者年投資額及持股比例作出限制，這可能產(chǎn)生投機(jī)者利用減稅優(yōu)惠政策進(jìn)行政策避稅的問題。

4 發(fā)達(dá)國家資本推動(dòng)科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)驗(yàn)研究

4.1 美國風(fēng)險(xiǎn)投資資本來源多元化

一是美國風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作成熟、多方參與。美國在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域較為成熟，運(yùn)作模式也趨于程序化、高效化［13］。資本來源多元化，養(yǎng)老金、公司資本、個(gè)人和家庭的資金、銀行和保險(xiǎn)基金及各類捐贈(zèng)基金都發(fā)揮了重大作用［14］。二是美國風(fēng)險(xiǎn)投資高投資總額、高單筆投資額解決因資金不充足稀釋投資效果的問題。根據(jù)《2018 年度風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)報(bào)告》顯示，美國2018 年創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資融資總額高達(dá)995 億美元，占領(lǐng)了世界近50%的份額，且2018 年有184筆單筆融資金額超過1 億美元的交易，估值逾10 億美元的獨(dú)角獸公司據(jù)統(tǒng)計(jì)有53 家。三是美國產(chǎn)學(xué)研合作衍生多種模式，如科技工業(yè)園區(qū)模式、企業(yè)孵化器模式等，斯坦福工業(yè)園作為最早的科技工業(yè)園促進(jìn)了“硅谷”的崛起。硅谷YC 孵化器孵化了超過一千家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，打造了完整的創(chuàng)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，建立了各類資源有效對(duì)接的中間平臺(tái)，為投資的項(xiàng)目提供需要的人脈資源，大大提高了項(xiàng)目成功率。

4.2 國外銀行貸款聚焦中小企業(yè)融資支持

債務(wù)融資仍是科技型小企業(yè)目前最常用的融資方式。從韓國央行金融機(jī)構(gòu)貸款調(diào)查按季度披露的數(shù)據(jù)中可以看到，韓國中小企業(yè)的貸款需求遠(yuǎn)大于同期大型企業(yè)的貸款需求。值得關(guān)注的是，韓國金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的放款態(tài)度優(yōu)于大型企業(yè)。如圖9 所示。

圖9 韓國企業(yè)貸款需求圖：韓國金融機(jī)構(gòu)放貸態(tài)度

美國小企業(yè)管理局（SBA）為解決小企業(yè)“融資需求大、貸款難度高”的困境做出了努力。SBA對(duì)小企業(yè)的支持項(xiàng)目主要含有貸款、投資資金、災(zāi)難援助、擔(dān)保債券、政府補(bǔ)助幾大類，充當(dāng)了中間協(xié)調(diào)者的身份制定貸款準(zhǔn)則，并對(duì)一定比例的貸款進(jìn)行擔(dān)保，然后再由合作的金融機(jī)構(gòu)將資金貸給企業(yè)［15］。SBA 充足的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以幫助政府在引導(dǎo)小企業(yè)融資項(xiàng)目的決策和運(yùn)行中少走彎路，另一方面增添了合作方的信任度，使得融資項(xiàng)目能發(fā)揮出更大的號(hào)召力和更強(qiáng)的“杠桿效應(yīng)”。

4.3 日本建立中小企業(yè)信用保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)體系

日本的信用擔(dān)保體系在風(fēng)險(xiǎn)控制、法律法規(guī)制定和政府資金支持上存在明顯優(yōu)勢(shì)。一是信用保證協(xié)會(huì)通過內(nèi)外部結(jié)合控制信用擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。信用保證協(xié)會(huì)要求委托人設(shè)置反擔(dān)保措施并提供連帶保證人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)外部防范。風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制主要是通過控制信用保證總額、提取準(zhǔn)備金、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率等方式進(jìn)行［16］。二是完善的法律法規(guī)為中小企業(yè)融資提供保障。日本政府頒布了多項(xiàng)與中小企業(yè)信用擔(dān)保體系相配套的《信用保證協(xié)會(huì)法施行令》、《信用保證協(xié)會(huì)法施行規(guī)則》等法規(guī)［17］。三是政府充足的資金支持充分發(fā)揮信用擔(dān)保體系作用。日本政府強(qiáng)有力的資金供給使得信用保證協(xié)會(huì)有能力為中小企業(yè)提供大規(guī)模、持續(xù)性的資金支持［18］。國際慣例擔(dān)保倍率一般是10 倍左右，但日本中小企業(yè)信用擔(dān)保的擔(dān)保倍率高達(dá)60 倍，充分發(fā)揮杠桿作用。

4.4 英國稅收優(yōu)惠和投資政策有特色

英國前端后端稅收優(yōu)惠政策有力引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資方向。英國天使投資的稅收激勵(lì)框架主要包含了企業(yè)投資計(jì)劃（EIS）、種子企業(yè)投資計(jì)劃（SEIS）以及創(chuàng)業(yè)投資信托計(jì)劃（VCT）［19］。一是企業(yè)投資計(jì)劃（EIS），對(duì)投資者施行三種稅收減免，包括前端為投資者提供30%的所得稅減免，以及后端兩項(xiàng)資本收益和損失相關(guān)的減免，包括轉(zhuǎn)期或結(jié)轉(zhuǎn)。二是種子企業(yè)投資計(jì)劃（SEIS），通過為個(gè)人投資者提供極大的節(jié)稅利益，換取對(duì)英國小型初創(chuàng)型企業(yè)的投資，主要是通過前端稅收減免吸引投資者將資金投入初創(chuàng)企業(yè)［20-21］。三是創(chuàng)業(yè)投資信托計(jì)劃（VCT），鼓勵(lì)個(gè)人投資者通過類似于投資信托公司的金融媒介間接投資小型非上市企業(yè)，隨后創(chuàng)業(yè)投資信托直接投資于多家企業(yè)，從而有助于分散個(gè)人投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)［22］。四是英國政府將不同規(guī)模的初創(chuàng)公司均包含到減稅政策中，使得政策更加全面。通過對(duì)不同資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)規(guī)模企業(yè)的減稅政策進(jìn)行區(qū)分，減小了天使投資轉(zhuǎn)向后端的逆向選擇問題，并且更能夠使得最前端的創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資問題得到關(guān)注和解決。

5 中國金產(chǎn)研良性循環(huán)機(jī)制政策建議

（1）提高社會(huì)資本活躍度，推動(dòng)資本來源多元化。設(shè)置合理的出資比例限制能夠有效保障政府引導(dǎo)的投資子基金的資本來源多元化。為吸引社會(huì)資本參與投資、保障資本來源多元化，政府可采取多種激勵(lì)措施。一是可允許部分增值收益讓渡社會(huì)出資人。對(duì)于國家及各省市重點(diǎn)扶持的項(xiàng)目、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)或是資源條件較差地區(qū)的項(xiàng)目、具有社會(huì)效益或符合民生基礎(chǔ)的項(xiàng)目等募集難度相對(duì)較大的項(xiàng)目，且社會(huì)出資人投資額度占注冊(cè)資本或承諾出資額較高的，可合理設(shè)置讓渡比例，將部分增值收益讓渡給社會(huì)出資人。二是增加對(duì)子基金管理人的獎(jiǎng)勵(lì)辦法。對(duì)業(yè)績(jī)較好的子基金可適當(dāng)提高基金管理費(fèi)用或?qū)Τ~收益設(shè)置獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)則，給予基金管理者合理、優(yōu)厚、市場(chǎng)化的薪資酬勞。三是給予社會(huì)出資人優(yōu)先權(quán)利，保障社會(huì)資本應(yīng)得權(quán)益。允許社會(huì)出資方優(yōu)先、穩(wěn)定獲得投資回報(bào)。如果盈利情況較好，政府可將其在子基金中的股份按照優(yōu)惠價(jià)格向社會(huì)出資人轉(zhuǎn)讓；反之，政府也應(yīng)與社會(huì)資本共同承擔(dān)損失。

此外，政府資本還需提高資金使用效率和投資容錯(cuò)度。應(yīng)避免同類基金重復(fù)設(shè)立及多支引導(dǎo)基金共同參股投資的情況，防止財(cái)政資金浪費(fèi)。同時(shí)應(yīng)提高投資容錯(cuò)度，確保大部分投資項(xiàng)目保持合理的盈利水平。因?yàn)橐龑?dǎo)基金注重短期內(nèi)的投資回報(bào)，不利于對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的支持，所以應(yīng)增加資本的耐心，關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值。當(dāng)下對(duì)項(xiàng)目投資失敗的低容忍度，限制基金管理人投資能力的同時(shí)，也違背了引導(dǎo)基金設(shè)置的初衷。

（2）加強(qiáng)科技型企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估，提升信貸支持意愿。金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的貸款規(guī)模與政府的整體支持力度密切相關(guān)，政府憑借公信力與政策支持，可以引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的貸款積極性。一是政府充當(dāng)中間人，解決借貸雙方信息不對(duì)稱問題。政府應(yīng)做好調(diào)研，建立官方的企業(yè)融資信息平臺(tái)，減少供需雙方溝通壓力和成本。同時(shí)做好對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目的認(rèn)定、審查、篩選和信息公示工作，包括符合標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新型企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)，某個(gè)項(xiàng)目曾得到政府的認(rèn)可等信息。二是進(jìn)一步加強(qiáng)、完善和推行貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。將多元金融主體參與的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制落到實(shí)處，由政府財(cái)政、商業(yè)銀行、擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司及科技企業(yè)等多個(gè)主體分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，形成完整的金融支持機(jī)制。三是提高對(duì)科技型中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)接受度。轉(zhuǎn)變只看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和抵押資產(chǎn)的風(fēng)控模式，在評(píng)價(jià)科技型中小企業(yè)信用狀況及違約概率時(shí)，可以納入一些特殊指標(biāo)。其次針對(duì)科技型中小企業(yè)實(shí)際情況延長(zhǎng)或調(diào)整貸款業(yè)務(wù)期限。最后，鼓勵(lì)培養(yǎng)專業(yè)的第三方科技評(píng)估機(jī)構(gòu)，幫助銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠高效準(zhǔn)確的對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，形成完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式。

（3）多項(xiàng)間接政策扶持助力科技成果轉(zhuǎn)化。一是健全完善和細(xì)化相關(guān)法律法規(guī)，使信貸、保險(xiǎn)以及稅收等政策支持做到有法可依。二是優(yōu)化稅收激勵(lì)政策設(shè)計(jì)，重視被投資主體異質(zhì)性，設(shè)計(jì)多樣化被投資主體稅收激勵(lì)體系。我國可參考英國風(fēng)險(xiǎn)投資的減稅經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步細(xì)化被投資主體，針對(duì)種子期企業(yè)和初創(chuàng)后期等多種被投資主體分別制定稅收激勵(lì)政策體［23］。三是考慮投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，結(jié)合科技轉(zhuǎn)化基金施行。同樣可參考英國的經(jīng)驗(yàn)，將科技轉(zhuǎn)化基金看作是信托公司，鼓勵(lì)其他社會(huì)個(gè)人投資者通過投資科技轉(zhuǎn)化基金間接投資小型非上市企業(yè)，并施行相應(yīng)的稅收激勵(lì)政策。

（4）整合創(chuàng)新鏈、產(chǎn)業(yè)鏈和金融鏈，構(gòu)建多元金融資本與孵化器深度融合投融資新機(jī)制。建立以產(chǎn)業(yè)鏈為核心的企業(yè)孵化器，多元金融資本需與孵化器深度融合構(gòu)建科技成果轉(zhuǎn)化投融資新機(jī)制，全面推進(jìn)科技成果與金融資本有效對(duì)接，打通科技成果轉(zhuǎn)化“最后一公里”。一是統(tǒng)籌規(guī)劃產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)集群，打造以行業(yè)類型整合資源的企業(yè)孵化器，依托高校和科研院所等機(jī)構(gòu)，全面整合科技資源和人才資源，營造活躍的科技創(chuàng)新環(huán)境。二是設(shè)立產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投基金，籌集可先以政府投資為主，再逐步吸引社會(huì)資本投資者，適當(dāng)提高銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，加強(qiáng)與風(fēng)險(xiǎn)投資合作獲得孵化后續(xù)資金。三是發(fā)揮地緣產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，結(jié)合區(qū)位地理等因素，孵化器應(yīng)與當(dāng)?shù)氐膬?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)結(jié)合，因地制宜，形成地區(qū)特色的品牌。積極與大企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略合作，如Google、百度、華為等，利用大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)資源，為初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和科學(xué)管理提供一定助力，也為產(chǎn)業(yè)集聚更多的社會(huì)資本。四是完善產(chǎn)業(yè)鏈融資服務(wù)體系，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提供“鏈條式”孵化服務(wù)，靈活提供初創(chuàng)公司需要的法律、咨詢等服務(wù)，結(jié)合投資、并購、聯(lián)合等方式提升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。同時(shí)創(chuàng)新政企合作模式，引導(dǎo)金融資本聚合到重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目，有效促進(jìn)金融資本與科技產(chǎn)業(yè)對(duì)接，推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和科技創(chuàng)新發(fā)展。五是加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的支持與監(jiān)管，政府部門可給予優(yōu)秀的企業(yè)孵化器優(yōu)先合作科研基金的機(jī)會(huì)。同時(shí)對(duì)中介機(jī)構(gòu)運(yùn)營的合法合規(guī)性進(jìn)行經(jīng)常性監(jiān)督，保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)與專利等科研成果的合法性，營造公平良好的環(huán)境。

（5）優(yōu)化多元化金融支持體系，營造良好投融資環(huán)境。一是發(fā)揮政策性金融優(yōu)勢(shì)，適當(dāng)引導(dǎo)資本流向，同時(shí)避免過度行政干預(yù)，創(chuàng)造開放公平的投融資環(huán)境。進(jìn)一步發(fā)揮政府引導(dǎo)基金的杠桿作用，促進(jìn)資本流向更高效的領(lǐng)域。遵從市場(chǎng)規(guī)律，利用貸款貼息、擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)仁侄?，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)幫助創(chuàng)新型企業(yè)的積極性，為企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造低息信貸條件。完善包括資助、補(bǔ)助、補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)在內(nèi)的政策性金融服務(wù)體系，加快創(chuàng)新平臺(tái)建設(shè)，助力科技成果轉(zhuǎn)化。二是完善資本市場(chǎng)建設(shè)，運(yùn)用多種金融工具協(xié)同支持科技創(chuàng)新，拓寬企業(yè)融資渠道。為民間資本和外國資本創(chuàng)造更寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)社保、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金入市；提升機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的占比；提高直接融資比例，大力發(fā)展股權(quán)融資，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行債券。三是重視金融科技在金融發(fā)展中的作用，借助科技手段優(yōu)化金融服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)的專業(yè)能力。充分發(fā)揮科技金融信息平臺(tái)、服務(wù)中心、信息數(shù)據(jù)庫和大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)手段的作用。通過對(duì)企業(yè)信息的追蹤和大數(shù)據(jù)分析，幫助投資方規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、快速做出理性投資決策。同時(shí)可以快速整合信息資源，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)與金融資源的直接信息對(duì)接，為不同客戶提供差異化產(chǎn)品。四是完善支撐企業(yè)融資和企業(yè)創(chuàng)新的配套體系。強(qiáng)化社會(huì)信用體系建設(shè)，建立并完善企業(yè)信用檔案。健全產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，特別是加強(qiáng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，暢通知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)物處置流轉(zhuǎn)渠道，為以無形資產(chǎn)為主的創(chuàng)新公司營造良好的融資環(huán)境。