CVC 聯(lián)合投資，成員異質(zhì)性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

向海燕，高 原

(西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安 710021)

公司風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）是指非金融企業(yè)通過所參（控）股的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或附屬投資部門向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資［1］。CVC 既是母公司自生長(zhǎng)性組織架構(gòu)擴(kuò)張以及行業(yè)生態(tài)圈演進(jìn)的重要?jiǎng)?chuàng)新手段［2］，也為中小企業(yè)提供了重要的資金支持。2018 年，我國(guó)工信部、財(cái)政部等4 部委聯(lián)合發(fā)布的《促進(jìn)大中小企業(yè)融通發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃》明確提出“推動(dòng)大企業(yè)以股權(quán)投資等形式向中小企業(yè)提供專業(yè)金融服務(wù)”，也肯定了CVC 在促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展中的重要作用。

學(xué)術(shù)界也關(guān)注CVC 對(duì)被投資企業(yè)的影響，尤其是對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，CVC 能夠通過資源互補(bǔ)、戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)或正向信號(hào)傳遞效應(yīng)顯著促進(jìn)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與價(jià)值增值［3-7］。但也有研究表明，道德風(fēng)險(xiǎn)使得CVC 不利于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新［8-10］。由此可見，CVC 對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有利有弊。

同時(shí)，現(xiàn)有研究忽略了CVC 聯(lián)合投資這種模式及其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的更為復(fù)雜的影響。之所以復(fù)雜，是因?yàn)镃VC 聯(lián)合投資雖然能為被投資企業(yè)帶來多樣性的資源，但也面臨聯(lián)合投資成員間以及成員與被投資企業(yè)間更高的戰(zhàn)略沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)。一方面，各風(fēng)險(xiǎn)投資擁有的資源（經(jīng)驗(yàn)、信息等）是多樣性的。Brander 等［11］提出價(jià)值增值假說，認(rèn)為多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)和信息結(jié)合有助于被投資企業(yè)的價(jià)值提升。曾蔚等［12］認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資通過信息共享、管理協(xié)同等手段來提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。趙洪進(jìn)等［13］發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資可以為企業(yè)帶來更多研發(fā)資金，從而促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。而且，聯(lián)合投資有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資績(jī)效［14］。但同時(shí)，CVC 聯(lián)合投資也有其負(fù)面影響。第一，CVC 聯(lián)合投資成員間投資戰(zhàn)略不同，彼此之間難以形成利益趨同效應(yīng)［15］，從而削弱企業(yè)研發(fā)投入的支持力度。第二，當(dāng)CVC 母公司與被投資企業(yè)產(chǎn)生利益沖突時(shí)，CVC 會(huì)做出對(duì)被投資企業(yè)不利的行為。隨著CVC 機(jī)構(gòu)的增多，被投資企業(yè)所面臨的技術(shù)侵占威脅也更大，因而創(chuàng)新積極性與效率受到嚴(yán)重抑制。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對(duì)集中正向作用于企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效［16］，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資稀釋了第一大股東的控股地位。另外，聯(lián)合投資中某些成員可能出現(xiàn)責(zé)任感下降、搭便車現(xiàn)象，同樣不利于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。鑒于CVC 聯(lián)合投資的特殊性及其對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的復(fù)雜性，有必要深入探討其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用及其權(quán)變因素。本文首先比較了CVC 聯(lián)合投資與單獨(dú)投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的差異化影響，然后分析了CVC 聯(lián)合投資中多個(gè)維度的異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用。研究發(fā)現(xiàn)：相比于CVC單獨(dú)投資的公司，CVC 聯(lián)合投資的公司技術(shù)創(chuàng)新較弱。CVC 聯(lián)合投資成員持股比例的差異顯著抑制了被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的提升；聯(lián)合投資成員產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的多元化顯著促進(jìn)了被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的提升；CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性促進(jìn)了被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新；CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)的行業(yè)相似度不利于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果仍然顯著。

本文的意義主要體現(xiàn)為：一是深入考察CVC 聯(lián)合投資，突破了以往文獻(xiàn)僅從個(gè)體角度研究CVC 影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的局限性。二是擴(kuò)展了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)研究。本文以CVC 聯(lián)合投資為研究對(duì)象，突出CVC 區(qū)別于其他風(fēng)險(xiǎn)投資類型的特點(diǎn)，對(duì)被投資企業(yè)選擇CVC 以及CVC 選擇聯(lián)合投資伙伴提供了參考依據(jù)。

本文余下內(nèi)容安排如下:第二部分回顧已有文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)；第三部分介紹本文的研究設(shè)計(jì)；第四部分匯報(bào)實(shí)證分析的結(jié)果；第五部分總結(jié)全文并得出結(jié)論。

1 文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 CVC 對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

關(guān)于CVC 對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，學(xué)術(shù)界存在相反的兩種觀點(diǎn)：一些學(xué)者基于資源互補(bǔ)、戰(zhàn)略協(xié)同或正向信號(hào)傳遞等視角，認(rèn)為CVC 的參與對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新起到了促進(jìn)作用。

第一，CVC 利用自身及母公司與被投資企業(yè)間的資源互補(bǔ)與戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。CVC 可以提供有利于被投資企業(yè)的契合性專有技術(shù)、市場(chǎng)等互補(bǔ)性資源［17］。CVC 投資促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效提升的決定因素是投資的戰(zhàn)略導(dǎo)向，財(cái)務(wù)導(dǎo)向次之。CVC 為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，會(huì)更加積極地參與到企業(yè)的決策制定與執(zhí)行管理中，并利用自身長(zhǎng)期發(fā)展過程中積累的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)更有效地指導(dǎo)被投資企業(yè)的成長(zhǎng)。CVC 可以利用自身各種優(yōu)質(zhì)資源和成熟的公司治理體系來孵化被投資企業(yè)創(chuàng)新成果，如提供研發(fā)資源、制作能力、市場(chǎng)資源、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)以助力創(chuàng)新性企業(yè)快速發(fā)展，使企業(yè)得到價(jià)值增值。

第二，CVC 具有的聲譽(yù)支持和正向信號(hào)傳遞作用降低了被投資企業(yè)與資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，保障了被投資企業(yè)的研發(fā)資金供給，從而有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Ivanov 等［5］發(fā)現(xiàn)CVC 母公司能夠給“稚嫩”的、未經(jīng)時(shí)間檢驗(yàn)的創(chuàng)新型企業(yè)提供聲譽(yù)支持和信用擔(dān)保。由于CVC 的母公司通常是各自行業(yè)中的佼佼者，它們對(duì)企業(yè)的投資足以表明對(duì)后者巨大發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可，從而向資本市場(chǎng)釋放出有利信號(hào)，幫助在資本市場(chǎng)上降低信息不對(duì)稱，減少融資約束，并且便于加強(qiáng)創(chuàng)新型企業(yè)與潛在的聯(lián)盟伙伴、供應(yīng)商和客戶的聯(lián)系［18］，從而促進(jìn)自身創(chuàng)新產(chǎn)出。

另外一些學(xué)者則認(rèn)為CVC 不利于被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，這主要涉及道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Masulis 等［3］表示，當(dāng)雙方發(fā)生利益沖突時(shí)，CVC 會(huì)聽從母公司的指示，進(jìn)行信息傳輸、技術(shù)轉(zhuǎn)移等“合法”侵占行為而危害新創(chuàng)企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。董靜等［9］也認(rèn)為，CVC 在幫助母公司開拓業(yè)務(wù)板塊、提高創(chuàng)新效率的同時(shí)，對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言更像是“共舞的鯊”——可能作為最危險(xiǎn)的對(duì)手存在。由于CVC 的母公司以自身利益最大化為核心目標(biāo)，必要時(shí)可能會(huì)犧牲被投資企業(yè)的現(xiàn)有成果［7］，被投資企業(yè)對(duì)竊取風(fēng)險(xiǎn)的戒備心理會(huì)嚴(yán)重抑制企業(yè)創(chuàng)新熱情，導(dǎo)致技術(shù)研發(fā)過程滯緩。

1.1.2 聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

眾多研究證實(shí)了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著的正向影響。Brander 等［11］最早提出聯(lián)合投資通過“意見交流”和“技能互補(bǔ)”兩種機(jī)制為企業(yè)增加價(jià)值，進(jìn)而帶來更優(yōu)異的投資成績(jī)。有價(jià)值的創(chuàng)新活動(dòng)需要細(xì)致的專業(yè)指導(dǎo)和戰(zhàn)略掌控，甚至是跨領(lǐng)域的聯(lián)合，單獨(dú)風(fēng)險(xiǎn)投資的知識(shí)溢出極為有限，而多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的合作能夠幫助企業(yè)加固短板，提高創(chuàng)新活動(dòng)成功率。Casamatta 等［6］發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資中不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠充分發(fā)揮各自的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，為公司提供不同維度、多個(gè)層次的增值附加服務(wù)。之后有學(xué)者從信息不對(duì)稱等角度對(duì)該理論補(bǔ)充擴(kuò)展。陸瑤等［19］指出資本市場(chǎng)投資者與企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱性，而創(chuàng)新活動(dòng)的資本需求遠(yuǎn)超資本供給，聯(lián)合投資帶來了更多資金支持，保證了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)展。另外，聯(lián)合投資幫助成員分散投資風(fēng)險(xiǎn)［11］，提高投資人的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。Tian 等［20］發(fā)現(xiàn)對(duì)失敗的容忍度與公司創(chuàng)新成正向關(guān)系。因此，聯(lián)合投資對(duì)失敗的高容忍度可促進(jìn)被投資企業(yè)獲得突破性創(chuàng)新成果。

但也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資成員之間的差異會(huì)造成較差的投資績(jī)效［21］。陳艷瑩等［22］也認(rèn)為，因?qū)ν顿Y項(xiàng)目的了解程度不同，聯(lián)合投資成員間在項(xiàng)目投資以及監(jiān)管方面存在差異，加大了各方溝通障礙與協(xié)調(diào)成本，易產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，不僅使得聯(lián)合投資的成果大打折扣，引發(fā)的信任危機(jī)更加不利于創(chuàng)投環(huán)境的有序建立。

綜上所述，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究未區(qū)分CVC與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資，而CVC 在企業(yè)結(jié)構(gòu)、組織形式等方面與其他風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯差別［23］。鑒于CVC聯(lián)合投資作用機(jī)制的復(fù)雜性，本文研究了CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，重點(diǎn)考察了CVC 母公司的行業(yè)異質(zhì)性特征，明確了有利于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的CVC 聯(lián)合投資結(jié)構(gòu)。

1.2 研究假設(shè)

盡管CVC 聯(lián)合投資提供了更為充裕的資金，同時(shí)也降低了被投資企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱，有助于為研發(fā)投入提供持續(xù)保障。但投資成員個(gè)數(shù)較多也可能使“資金便利”收效甚微，對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。

第一，CVC 之間由于投資動(dòng)機(jī)不盡相同，在被投資企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與短期收益之間會(huì)產(chǎn)生目標(biāo)偏離和選擇沖突，對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、公司戰(zhàn)略及治理產(chǎn)生不一致甚至相互“對(duì)抗”的影響［24］，無法形成合力推動(dòng)被投資企業(yè)發(fā)展，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有消極作用。而單獨(dú)投資不涉及CVC 投資主體間的互動(dòng)，自然避免了上述不利影響。第二，CVC 聯(lián)合投資造成被投資企業(yè)股東過多，弱化對(duì)公司管理層的監(jiān)督［25］，降低管理層反應(yīng)速度，直接導(dǎo)致工作效率低下。股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，也容易引起投資人擔(dān)憂公司控制權(quán)穩(wěn)定性和發(fā)展前景，因而影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新激勵(lì)力度。第三，CVC 為降低企業(yè)研發(fā)失敗概率，會(huì)提高對(duì)被投資企業(yè)的介入力度。這種過分的“關(guān)心”會(huì)加劇摩擦，引發(fā)矛盾，影響彼此之間的價(jià)值認(rèn)同與信任［26］。聯(lián)合投資加劇了這一問題的嚴(yán)重性，更加不利于技術(shù)創(chuàng)新突破?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新具有負(fù)向影響。

已有研究表明，聯(lián)合投資成員之間的異質(zhì)性會(huì)對(duì)被投資企業(yè)產(chǎn)生影響。那么對(duì)于被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，CVC 聯(lián)合投資成員間多方面的異質(zhì)性分別發(fā)揮了什么作用呢？

CVC 聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新態(tài)度與研發(fā)投入力度產(chǎn)生重要影響。企業(yè)創(chuàng)新行為具有高風(fēng)險(xiǎn)性，增加了投資者風(fēng)險(xiǎn)。CVC 之間的投資金額比較均等時(shí)，可促成整體較高的失敗容忍度，激發(fā)創(chuàng)新熱情，推動(dòng)技術(shù)突破。但如果CVC 聯(lián)合投資成員間的投資金額差別太大，甚至出現(xiàn)獨(dú)占較大股權(quán)的某個(gè)成員，那么技術(shù)創(chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)將主要由其承擔(dān)，其他成員的“搭便車”行為導(dǎo)致了“收益-成本”不對(duì)稱問題的出現(xiàn)，這抑制了CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)熱情與技術(shù)指導(dǎo)激勵(lì),弱化了CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的推進(jìn)強(qiáng)度，導(dǎo)致CVC 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用大打折扣。又基于代理理論，對(duì)被投資企業(yè)持股較多的CVC 為索取私利，還可能與管理層合謀，通過關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移公司資源等惡意輸送行徑，損害企業(yè)及中小股東核心利益，阻礙企業(yè)技術(shù)研發(fā)進(jìn)程［27］。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：CVC 聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是負(fù)向的。

CVC 聯(lián)合投資成員的所有權(quán)屬性異質(zhì)性會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新態(tài)度與研發(fā)投入力度產(chǎn)生重要影響。政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的初衷不是獲取短期收益，而是為了推動(dòng)國(guó)家方針政策，緩解信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)資源配置失靈問題。這類風(fēng)險(xiǎn)投資出于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、穩(wěn)定市場(chǎng)和促進(jìn)科技進(jìn)步的考慮，會(huì)更為深入全面地參與到風(fēng)險(xiǎn)公司的整個(gè)機(jī)體治理與監(jiān)管，倒逼被投資企業(yè)形成嚴(yán)格且完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度，以促進(jìn)其技術(shù)進(jìn)步與績(jī)效提升。民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資除了在資金方面給予被投資企業(yè)支持之外，還更多地促進(jìn)必要的知識(shí)以及技術(shù)創(chuàng)新向被投資企業(yè)轉(zhuǎn)移［28］，同時(shí)注重在企業(yè)內(nèi)部塑造企業(yè)。Maula［29］也認(rèn)為，民營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)投資在專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識(shí)及對(duì)市場(chǎng)需求的掌握等方面擁有獨(dú)特的資源，在資金支持、技術(shù)轉(zhuǎn)移等方面都有利于被投資企業(yè)增加技術(shù)創(chuàng)新成果的數(shù)量。綜上，聯(lián)合投資成員在所有權(quán)屬性方面的異質(zhì)性可幫助企業(yè)加強(qiáng)監(jiān)督并獲得資金和專業(yè)方面的充分支持，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大的創(chuàng)新突破。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：CVC 聯(lián)合投資成員的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是正向的。

考慮到與其他風(fēng)險(xiǎn)投資相比，在CVC 所特有的“CVC 母公司—CVC—被投資企業(yè)”三元系統(tǒng)中，CVC 作為其母公司開放式創(chuàng)新的觸手，為母公司的投資戰(zhàn)略服務(wù)。一方面，CVC 聯(lián)合投資成員母公司行業(yè)各異，各個(gè)母公司為被投資企業(yè)的創(chuàng)新提供了特定行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的契合性互補(bǔ)資源；而另一方面，CVC 投資創(chuàng)新型企業(yè)以滿足母公司戰(zhàn)略目的的同時(shí)可能侵害被投資企業(yè)的利益，不利于被投資企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新［8］。因而CVC 母公司的特征對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響不可忽視。

CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有影響。CVC 聯(lián)合投資成員間的母公司所處行業(yè)有較大差別，跨行業(yè)的聯(lián)合給企業(yè)創(chuàng)新帶來了全面而契合的戰(zhàn)略指導(dǎo)與專業(yè)經(jīng)驗(yàn)［20］。來自不同行業(yè)的多元化人才、知識(shí)、技術(shù)與管理經(jīng)營(yíng)給予被投資企業(yè)更多發(fā)展選擇，從而有利于被投資企業(yè)綜合運(yùn)用各方資源，“深加工”與“廣接口”相結(jié)合，使協(xié)同效應(yīng)充分顯現(xiàn)［30］。因此，被投資企業(yè)在消化吸收與自身行業(yè)相關(guān)的先進(jìn)技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)，鞏固原有知識(shí)體系的同時(shí)，還可以廣泛接觸新領(lǐng)域、拓寬技術(shù)創(chuàng)新角度，不斷優(yōu)化完善自身知識(shí)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)，增加知識(shí)存量。同時(shí)，隨著CVC 間母公司行業(yè)異質(zhì)性的提高，被投資企業(yè)內(nèi)化外部知識(shí)的能力與經(jīng)驗(yàn)日益完善，“學(xué)習(xí)”效應(yīng)充分顯現(xiàn)，借助互補(bǔ)性優(yōu)質(zhì)資源、跨行業(yè)新知識(shí)的學(xué)習(xí)與積累，從而可激發(fā)創(chuàng)造靈感，促成創(chuàng)新產(chǎn)出效率的提高。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響是正向的。

CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)之間的行業(yè)相似度也會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。從被投資企業(yè)角度來看，基于道德風(fēng)險(xiǎn)理論，Maula等［31］認(rèn)為，被投資企業(yè)在與CVC 母公司的社會(huì)互動(dòng)中獲得互補(bǔ)性資源，但同時(shí)會(huì)擔(dān)心自有知識(shí)被CVC 母公司竊取，而被投資企業(yè)的研發(fā)努力程度與CVC 機(jī)構(gòu)的竊取傾向成反比。CVC 雙方的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系會(huì)提高被投資企業(yè)的自我防衛(wèi)意識(shí)，打擊其技術(shù)研發(fā)激情與創(chuàng)新積極性，削弱其與CVC 母公司之間的社會(huì)互動(dòng)與學(xué)習(xí)效益，并進(jìn)而影響被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效。CVC 大多是由成熟企業(yè)在內(nèi)部創(chuàng)新“瓶頸期”時(shí)尋求外部創(chuàng)新而建立［32］。相較于在信息搜集方面明顯處于劣勢(shì)的被投資企業(yè)，CVC 擁有更大的主動(dòng)權(quán)，結(jié)果造成尋求CVC 支持的企業(yè)接受與自身所處行業(yè)相似度較高甚至核心業(yè)務(wù)相同的成熟企業(yè)CVC 投資。由此可以推斷，CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)間行業(yè)相似度對(duì)被投資企業(yè)研發(fā)進(jìn)展的負(fù)向效應(yīng)較為嚴(yán)重，使得技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)程緩慢。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H5：CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)行業(yè)相似度對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響是負(fù)向的。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)

本文以2016—2019 年間前十大股東中包含CVC的創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，原因在于我國(guó)中小企業(yè)貢獻(xiàn)了全國(guó)70%以上的發(fā)明專利，其中制造業(yè)企業(yè)占據(jù)絕大比重。經(jīng)篩選，最后保留共210 個(gè)符合條件的企業(yè)—年度樣本，其中CVC 聯(lián)合投資樣本95 個(gè)，CVC 單獨(dú)投資樣本115 個(gè)。文中所有連續(xù)性指標(biāo)均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值的影響。

2.2 變量定義

（1）技術(shù)創(chuàng)新（Sumpat）。因?yàn)槠髽I(yè)專利授權(quán)存在時(shí)滯，本文選用樣本企業(yè)觀測(cè)期當(dāng)年申請(qǐng)的專利總量作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)［33］。

2.3 單因素分析結(jié)果 經(jīng)比較，男性組、有冠心病家族史組、有高血壓組、超重組、吸煙組不良心血管事件發(fā)生率顯著高于女性組、無冠心病家族史組、無高血壓組、體重正常組、不吸煙組（P＜0.05），見表1。

（2）CVC 聯(lián)合投資（Cvcsyn）。若樣本企業(yè)觀測(cè)期當(dāng)年具有兩個(gè)或兩個(gè)以上的CVC 機(jī)構(gòu)股東，則可認(rèn)定為CVC 聯(lián)合投資樣本，此時(shí)聯(lián)合投資啞變量（Cvcsyn）取1，否則取0。其中，參考CVC 母公司實(shí)施公司風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略的兩種形式來判斷樣本企業(yè)是否具有CVC 股東：1）企業(yè)前十大股東中有非金融類企業(yè)獨(dú)資設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；2）企業(yè)前十大股東中有非金融類企業(yè)參（控）股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

（3）CVC 聯(lián)合投資異質(zhì)性。本文構(gòu)造出CVC聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性、CVC 聯(lián)合投資成員的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性、CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性、CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)行業(yè)相似度等變量來探究CVC 聯(lián)合投資異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。各變量具體測(cè)量方式如下所示［34］：

1）CVC 聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性：

其中Cvcholdi 表示CVC 機(jī)構(gòu)i的持股比例。

2）CVC 聯(lián)合投資成員的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性使用啞變量來定義：若投資于同一家企業(yè)的CVC 聯(lián)合投資成員產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，聯(lián)合成員產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性則取1,不然則取0。CVC 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以其最大股東屬性來衡量。

3）CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性：

這里，各個(gè)CVC 的母公司以各自股東中持股比例最大的非金融類企業(yè)來分析。指全部母公司行業(yè)中第i 種行業(yè)所占比重。n 代表CVC 母公司所涉行業(yè)總數(shù)。母公司所處行業(yè)根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類”前兩位字符編碼進(jìn)行度量，前兩位字符都相同的為同一行業(yè)。該變量越大，說明被投資企業(yè)的CVC 股東間母公司所處行業(yè)越多樣化。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類”前兩位字符編碼，判斷各CVC 母公司及被投資企業(yè)所處行業(yè)，依次衡量各個(gè)CVC 的母公司與對(duì)應(yīng)被投資企業(yè)與的行業(yè)相似度：若CVC 投資雙方行業(yè)門類不同，則行業(yè)相似度（cvcirei）取0；行業(yè)門類相同、大類不同，則行業(yè)相似度取0.5；行業(yè)門類、大類都相同，行業(yè)度則取1。最后，以對(duì)應(yīng)該企業(yè)的全部cvcirei 的平均數(shù)來表示CVC 聯(lián)合投資行業(yè)相似度cvcire。

（4）控制變量。本文選取以下指標(biāo)作為控制變量，即企業(yè)規(guī)模（size）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、大股東持股比（bigshd）、盈利能力（ROA）、企業(yè)年齡（fage）、外資背景（feign）、IVC 啞變量（IVCdum）等涉及公司財(cái)務(wù)、治理結(jié)構(gòu)及其他相關(guān)特征共7 個(gè)變量。

各變量的具體測(cè)量及數(shù)據(jù)來源變量定義見表1。

表1 控制變量定義

2.3 回歸模型與研究方法

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1～H5，本文構(gòu)建以下混合橫截面數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。因被解釋變量屬于非連續(xù)變量，本文選擇較為適合的負(fù)二項(xiàng)回歸計(jì)量方法，并控制年份及行業(yè)效應(yīng)。回歸模型的具體形式如下，數(shù)據(jù)分析采用計(jì)量軟件Stata14 進(jìn)行。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

在回歸分析之前，本文先對(duì)所涉變量做基本描述性統(tǒng)計(jì)，以便對(duì)數(shù)據(jù)特征有初步的整體性認(rèn)知。描述性分析結(jié)果見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表中可看出，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Sumpat）均值較小，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出總體水平不高，且彼此差距明顯；CVC 聯(lián)合投資（CVCsyn）均值為0.45，而IVC 啞變量（IVCdum）均值為0.57，表明CVC 聯(lián)合投資相對(duì)較少，CVC 與IVC 的聯(lián)合投資模式更為常見。

3.2 CVC 聯(lián)合投資與被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新回歸分析

本文首先對(duì)模型（1）做負(fù)二項(xiàng)回歸，檢驗(yàn)CVC聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響。表3報(bào)告了該模型回歸結(jié)果，其中CVC 聯(lián)合投資啞變量（Cvcsyn）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平下顯著，表明CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力有顯著負(fù)向影響，假設(shè)H1 得證。具體分析可知，在控制變量不變的情況下，當(dāng)CVC 聯(lián)合投資啞變量由0 變?yōu)? 時(shí)，專利申請(qǐng)數(shù)目少36%（1-e-0.44）。

表3 CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響

表3（續(xù)）

3.3 CVC 聯(lián)合投資異質(zhì)性回歸分析

為探究CVC 聯(lián)合投資特征異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生的具體作用，本文借助所構(gòu)造異質(zhì)性衡量指標(biāo)對(duì)模型（2）～（5）進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4 所示。

表4 CVC 聯(lián)合投資異質(zhì)性對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響

表4（續(xù)）

CVC 聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性（Cvcholdhet）系數(shù)顯著為負(fù)，表明CVC 聯(lián)合投資成員間投資金額差異越明顯，被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越低。各CVC 聯(lián)合投資成員之間投資比例越接近，則越有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提升創(chuàng)新失敗容忍度，進(jìn)而促進(jìn)彼此交流互動(dòng)合作，增強(qiáng)對(duì)被投資企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的技術(shù)指導(dǎo)力度，加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)展。反之，CVC 聯(lián)合投資成員間投資比例差異較大時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中在個(gè)別CVC，將極大削弱研發(fā)積極性，不利于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。CVC 聯(lián)合投資成員的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性（Cvcprhet）系數(shù)顯著為正，表明國(guó)有與民營(yíng)背景的CVC 充分發(fā)揮各自優(yōu)勢(shì),提供互補(bǔ)性資源的同時(shí)兼顧監(jiān)管效率,減少創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)，極大激發(fā)了被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活力,提高創(chuàng)新效率。

CVC 聯(lián)合投資成員母公司的行業(yè)異質(zhì)性顯著增強(qiáng)了被投資公司的技術(shù)創(chuàng)新能力；而CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)行業(yè)相似度顯著降低了被投資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。本文認(rèn)為，CVC 投資提供了豐富的人力資本、優(yōu)質(zhì)信息與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，在彼此的投資組合企業(yè)之間架構(gòu)聯(lián)系，形成資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的戰(zhàn)略聯(lián)盟體系，有利于研發(fā)活動(dòng)的突破性進(jìn)展和創(chuàng)新效率的極大提高。CVC 聯(lián)合投資帶來了更多維度的異質(zhì)性資源，可以為企業(yè)的成長(zhǎng)提供全方位服務(wù)［35］。而被投資企業(yè)對(duì)CVC 及其母公司可能覬覦、竊取自身創(chuàng)新成果的顧慮，會(huì)觸發(fā)自我防衛(wèi)機(jī)制，抑制研發(fā)熱情。綜上所述，假設(shè)H2～H4得證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 PSM 分析法

考慮到被投資企業(yè)自身較強(qiáng)的創(chuàng)新能力會(huì)對(duì)CVC 投資產(chǎn)生一定的選擇效應(yīng)，從而造成較明顯的內(nèi)生性問題。本文采用Rosenbaum and Rubin 創(chuàng)立的PSM 最近鄰匹配法來處理樣本選擇偏誤效應(yīng)，以消除基本回歸結(jié)果可能存在的誤差：第一步，以CVC聯(lián)合投資啞變量（Cvcsyn）作為被解釋變量，用表1中變量加以控制，利用 Logistic 回歸得出企業(yè)獲取CVC 聯(lián)合投資的傾向得分值（propensity score）。第二步利用該分值對(duì)樣本進(jìn)行最近鄰匹配得到匹配樣本。經(jīng)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，匹配后樣本中處理組和對(duì)照組特征指標(biāo)無顯著差異。第三步用匹配后的樣本重復(fù)負(fù)二項(xiàng)回歸，結(jié)果與前文基本一致。

3.4.2 變量替換

考慮到CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能產(chǎn)生的滯后影響，本文使用樣本企業(yè)觀測(cè)期當(dāng)年加后一年的專利申請(qǐng)數(shù)之和替代當(dāng)年專利申請(qǐng)量，作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與前文基本一致（限于篇幅，回歸結(jié)果未列示）。

4 研究結(jié)論

本文以我國(guó)2016—2019 年具有CVC 股東的創(chuàng)業(yè)板上市制造業(yè)企業(yè)作為研究樣本，分析了CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。結(jié)果顯示，與CVC 單獨(dú)投資相比，CVC 聯(lián)合投資顯著地抑制了被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。進(jìn)一步地，通過構(gòu)造CVC 聯(lián)合投資特征異質(zhì)性指標(biāo)，深入研究CVC 聯(lián)合投資作用于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制，最終發(fā)現(xiàn)：CVC聯(lián)合投資成員的持股比例異質(zhì)性越大，被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出越少；CVC 聯(lián)合投資成員的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異促進(jìn)了被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；CVC 聯(lián)合投資成員母公司所處行業(yè)差別越大，被投資企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出越多；CVC 聯(lián)合投資成員母公司與被投資企業(yè)所處行業(yè)越接近，越有助于被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。本文采用傾向得分匹配法和改變技術(shù)創(chuàng)新變量衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)果依然顯著。

本文對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）、聯(lián)合投資形式及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新等研究具有一定的貢獻(xiàn)：其一，本文明確區(qū)分了CVC 投資中存在的聯(lián)合投資與單獨(dú)投資，重視CVC 聯(lián)合投資成員間的互動(dòng)與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)理，分析了CVC 聯(lián)合投資對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的復(fù)雜影響及作用機(jī)制，為被投資企業(yè)合理選擇CVC 聯(lián)合投資提供指導(dǎo)。其二，本文豐富了聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性的研究，不僅分析CVC 持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差別，更重視CVC 特有的母公司行業(yè)特征，從多角度探究CVC 聯(lián)合投資特征差異對(duì)被投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的復(fù)雜影響，為聯(lián)合投資拓展了新的觀察視角。

本文的不足之處在于：由于目前我國(guó)CVC 發(fā)展尚不成熟，樣本量較少、時(shí)間較短，未能考察CVC聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期影響。后續(xù)研究將嘗試增大樣本容量，并將CVC 聯(lián)合投資中影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特征因素更多地納入研究框架，以提高研究結(jié)果的代表性。